【摘要】對賭協(xié)議，是投資銀行為避免與融資方信息不對稱普遍采取的投資避險工具。在國外的投資案例中，對賭協(xié)議是重要的估值調(diào)整工具與避險工具。但在中國，對賭協(xié)議一直處于灰色地帶，主要由于對賭協(xié)議與《公司法》與證監(jiān)會的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》存在條文沖突。由于其法域管轄權(quán)、合法性可能存在的爭議，對賭協(xié)議往往淪為“人情”賭，對賭的履約依靠投融資雙方的契約精神與市場聲譽后果的考量。我國的對賭協(xié)議存在陽光化的需求。

【關(guān)鍵詞】對賭協(xié)議 投資 業(yè)績預(yù)期

一、估值調(diào)整協(xié)議的定義

對賭協(xié)議，有些地方又叫做估值調(diào)整協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism（簡稱“VAM”）。是投資者與融資者雙方共同以企業(yè)未來的業(yè)績?yōu)榧僭O(shè)前提，對雙方的在一定時間內(nèi)的股權(quán)比例、管理層安排、下一輪融資、債轉(zhuǎn)股等事項進行調(diào)整。

在企業(yè)投融資時，投資方趨向于謹慎的評估企業(yè)的價值，而融資方則會樂觀估計企業(yè)的估值。一方坐地起價，一方落地還錢。企業(yè)的估值的最終認定，還是應(yīng)當以企業(yè)未來能賺取的現(xiàn)金流以及利潤來認定。由于投融雙方對企業(yè)的估值看法不一致，為了盡快達成協(xié)議，很多投資人把估值調(diào)整協(xié)議當成投資行為的保險，簡化投資前的盡職調(diào)查，加速投資決策。如果投資方低估了企業(yè)股值，則投資方應(yīng)向融資方做出補償。這種補償，可能是激勵管理層的股權(quán)獎勵，可能是投資方以高估值的PE向融資方進行下一輪注資。而如果投資方高估了企業(yè)的股值，則融資方應(yīng)當向投資方做出補償，可能融資方要失去一部分股份，或以較低的價格轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)，這種股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，甚至可能讓融資方失去企業(yè)控制權(quán)。由于估值調(diào)整協(xié)議帶有不確定色彩，類似于賭博，所以又被稱為“對賭協(xié)議”。

對賭協(xié)議的最終目的，應(yīng)當是提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和公司質(zhì)量，實現(xiàn)投融資利益的最大化。因此，好的對賭協(xié)議是一個“雙贏”的結(jié)果。

國外對賭協(xié)議通常涉及財務(wù)指標、A輪B輪注資、董事會席位、經(jīng)營管理層選擇、股票定價與發(fā)行等條款，見表1：

二、對賭協(xié)議的本質(zhì)分析

（一）對賭協(xié)議與附條件合同

對賭協(xié)議，實質(zhì)上是一個附條件的合同。當條件成就是，投資方和融資方各履行一定的義務(wù)。這個義務(wù)可能是，投資方將一定股權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理層，投資方進行下一輪注資、投資方在董事會上獲得多數(shù)席位，投資方獲得更高的股息，義務(wù)也可能是融資方以一定價格向投資方轉(zhuǎn)讓股權(quán)、企業(yè)回購股票、融資方向投資方定向增資等等。無論是哪一種情況，都是投融資雙方根據(jù)業(yè)績對企業(yè)的估值、經(jīng)營管理進行一定的調(diào)整?？梢钥闯?，對賭協(xié)議是雙方在法律的范圍內(nèi)意思自治的結(jié)果，對雙方產(chǎn)生約束力。

（二）對賭協(xié)議與“霸王條款”

在實踐中，有一種觀點認為，對賭協(xié)議中的股份優(yōu)先配股權(quán)、股份超額超股權(quán)、董事會席位的事先約定、投資方的超股權(quán)比例投票權(quán)、投資方低于公允價值行使期權(quán)、融資方溢價強制回購義務(wù)損害了《公司法》同股同權(quán)的價值認同基礎(chǔ)，損害了中小股東的利益，應(yīng)屬“霸王條款”。

對于這種觀點，筆者持反對意見。原因在于：

1.意思自治的契約精神。協(xié)議雙方意思自治。融資方引進對賭協(xié)議乃是自愿，并非違背真實商業(yè)意愿受人脅迫之舉，對賭協(xié)議也非萬般無奈的城下之盟。協(xié)議是對賭雙方根據(jù)當時的市場價值，未來業(yè)績預(yù)期簽訂的估值調(diào)整協(xié)議。投融資雙方應(yīng)有起碼的契約精神。

2.企業(yè)的高PE估值致使投資者無奈對賭。市場不應(yīng)僅看到企業(yè)業(yè)績不盡如人意時，投資者攻城掠地，融資者丟盔卸甲，痛失企業(yè)控制權(quán)。市場也應(yīng)考慮，當初融資者要求的高PE估值致使投資者面臨的高額損失。可能，正因為融資者當初獅子大開口要求的高PE，才使得投資者不得不拿出對賭協(xié)議這種避險工具來降低潛在的損失。

（三）對賭協(xié)議與保底條款

在實踐中，還有一種觀點認為，在對賭協(xié)議中，可能約定如果條件沒有成就，則投資人可要求原股東賠償或要求股東回購股份。在實踐中有人認為這是投資的保底條款，不具有法律效力。

也有人將對賭協(xié)議等同于借款合同。有的對賭協(xié)議要求如果被投資企業(yè)沒有達到對賭協(xié)議預(yù)期的業(yè)績，或是沒有IPO成功，則被投資企業(yè)要以高于原投資款的金額溢價回購原公司股票。

對賭協(xié)議本質(zhì)上是一個估值天平，雙方信息不對稱，市場預(yù)測，投資經(jīng)驗、議價能力的不同都可能導(dǎo)致天平失衡。對賭條款，特別是溢價回贖條款往往使得投資人在投資失敗時可全身而退，而融資者遭受產(chǎn)品市場和資本市場的雙重滑鐵盧。

至于名為投資，實為借貸，從理論上看，借款合同是債權(quán)行為，投資企業(yè)是股權(quán)行為，兩者不可等同。誠然，有一部分投資者抱著投機的心理，用對賭條款變更掩蓋其高利借貸的事實，但是根據(jù)實質(zhì)重于形式的原則，對于出資方的出資動機與目的可以進行區(qū)分，對于一些投機心理的公司，抱著穩(wěn)賺不賠心理，如果企業(yè)IPO成功就拋售股票，IPO不成功就拿回本金與利息走人，這樣的對賭協(xié)議法律則不應(yīng)支持。

三、對賭協(xié)議在我國

（一）證監(jiān)會對待對賭協(xié)議的態(tài)度

從各投行IPO的實例上看，證監(jiān)會絕對禁止對賭協(xié)議。對賭協(xié)議違反了中國《公司法》同股同權(quán)的價值認同基礎(chǔ)，賦予了機構(gòu)投資者高于其他股東的權(quán)利，比如優(yōu)先股優(yōu)先配股權(quán)、優(yōu)先受償權(quán)、投票表決權(quán)中的超比例投票權(quán)、機構(gòu)投資者對企業(yè)管理層的越權(quán)安排、強制企業(yè)溢價回購股票等等。

對賭協(xié)議的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購、期權(quán)行權(quán)等內(nèi)容與董事會席位和經(jīng)營管理層組成的內(nèi)容則可能影響擬上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)及經(jīng)營不穩(wěn)定，與證監(jiān)會2006年5月頒發(fā)的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中，第十三條與第十八條存在沖突?！妒装l(fā)辦法》第十三條發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛。和第十八條 發(fā)行人的機構(gòu)獨立。發(fā)行人應(yīng)當建立健全內(nèi)部經(jīng)營管理機構(gòu)，獨立行使經(jīng)營管理職權(quán)，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有機構(gòu)混同的情形。{1}

（二）法院對待對賭協(xié)議的態(tài)度

法院對待對賭協(xié)議也有一個過程。

2012年，海富投資與甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱“甘肅世恒”）對賭協(xié)議的糾紛，是我國首例由最高人民法院再審的對賭協(xié)議糾紛，對投融資界來說有重大的司法實踐意義，堪稱中國對賭協(xié)議第一案。

2007年，海富投資與甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱“甘肅世恒”）、甘肅世恒的母公司香港迪亞有限公司簽訂《增資協(xié)議書》，《增資協(xié)議書》約定了對賭條款，如果甘肅世恒2008年利潤低于3000萬元，甘肅世恒或其關(guān)聯(lián)企業(yè)需向海富投資提供補償。甘肅世恒2008年的凈利潤遠遠未達到3000萬元，按照協(xié)議，甘肅世恒與香港迪亞有限公司應(yīng)補償投資方海富投資。由于甘肅世恒未履行協(xié)議，海富投資將甘肅世恒告上法庭。此案經(jīng)過一審二審，最高人民法于2011年12月提審了此案。2012年11月7日，最高人民法院判決：“在《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當事人的真實意思表示，是有效的?！贝税笧槲覈鴩鴥?nèi)對賭協(xié)議設(shè)立了一個原則，即，投資方與被投資企業(yè)對賭無效，但與被投資企業(yè)的股東對賭是合法的、可行的。

五、投資人在投資過程中應(yīng)注意的問題

在簽訂對賭協(xié)議的過程中，投融資雙方應(yīng)當注意以下幾點：

（一）多方擔保的對賭協(xié)議

對賭協(xié)議可以與法人簽，也可以與自然人簽。可以與被投資企業(yè)簽，也可以與被投資企業(yè)的股東或是第三方簽。國內(nèi)對賭條款被判無效，主要是投資方與被投資企業(yè)之間的對賭協(xié)議無效。股東利用自己的優(yōu)勢地位，脫離公司的經(jīng)營業(yè)績損害被投公司與其他股東的權(quán)益，違反了我國《公司法》同股同權(quán)的價值認同基礎(chǔ)。

如果對賭協(xié)議是與自然人或其他第三方簽訂的，投資方與合同當事人是平等的、意思自治的民事法律主體。所簽的合同合法有效。簡而言之，投資企業(yè)內(nèi)部的對賭協(xié)議無效，但與第三方簽訂的對賭協(xié)議不受此約束。

（二）確保企業(yè)控制權(quán)

融資方在簽訂對賭協(xié)議首先考慮的風險是控制權(quán)轉(zhuǎn)移。國際投資者，特別是大型投行對于宏觀經(jīng)濟形勢，企業(yè)財務(wù)分析都具備相當專業(yè)的水平，企業(yè)與投行在財務(wù)預(yù)測領(lǐng)域上能力嚴重不對等，企業(yè)一旦未達到業(yè)績輸?shù)粢徊糠止蓹?quán)，另一方面企業(yè)也有可能因為股權(quán)的喪失而失去對企業(yè)的控制權(quán)。為了確保融資者對企業(yè)的實際控制權(quán)，融資者可以采取以下措施：

1.股權(quán)比例下限條款。無論股權(quán)如何調(diào)整，融資方的股權(quán)不低于公司股本的一定比例。

2.反攤薄條款。融資方應(yīng)在合同中約定，融資方的股權(quán)比例受到公司股權(quán)增發(fā)等影響，股權(quán)比例稀釋時，融資方有權(quán)以事先約定的價值或公允價值定向增持一定股份。

3.最重要是的融資者要有專業(yè)企業(yè)運營能力。對于投資者來說，豐厚的投資回報與可觀的現(xiàn)金流才是投資的目的，從小股東炒成大股東，從戰(zhàn)略投資者變身企業(yè)實際運營方，使得投資者不得不面臨向經(jīng)營者的角色轉(zhuǎn)換。許多時候表面看是投資方“贏”了對賭，最后獲得了企業(yè)的控股權(quán)，但其實是把企業(yè)砸在了手里。畢竟，投資者是看中了企業(yè)的運營能力、市場發(fā)展?jié)摿?、管理層的?jīng)營水平才決定投資，投資者是參與不是控制，投資者看中的是現(xiàn)金面而不是股票。

4.多層次博弈結(jié)構(gòu)的設(shè)置。對賭協(xié)議的背后的利益分配是博弈的，對賭機制設(shè)立得好便是雙贏，設(shè)立得不好便是是雙輸，當雙方信息量極不對稱時可能是一方輸錢一方賺錢。對賭協(xié)議就像是一個賭局，有經(jīng)驗的參與者都會試探性的，逐步的加碼。在實際操作中，積極的一層層加碼顯得尤為重要，起初的籌碼可以小一點，之后層層累進，一方面可以避免預(yù)期偏差出現(xiàn)的失誤，也可以將市場的不可抗力風險減至最小。

5.反惡意轉(zhuǎn)讓、惡意收購條款。被投資企業(yè)在對賭的過程中，應(yīng)當設(shè)立競業(yè)禁止條款，防止投資者同時投資企業(yè)的競爭對手，并利用在本企業(yè)中的股權(quán)施加不利影響。企業(yè)還應(yīng)設(shè)立機構(gòu)退出時股權(quán)轉(zhuǎn)讓排他性條款，禁止機構(gòu)投資者向其競爭對手出售股票。IPO是國際上常用的投資者退出模式，但一旦IPO進程受阻，則惡意投資者可能向其競爭對手出售股票。在摩根斯坦利與永樂的IPO對賭中，摩根雖然可以在永樂IPO后套利退出，但出于對永樂在家電零售業(yè)中發(fā)展前景不樂觀，摩根斯坦利促使了永樂的競爭對手國美對永樂的并購，摩根斯坦利則在并購與對賭協(xié)議中獲得雙豐收?？梢?，在國際并購中安排排他性條款，使得投資者不能向其競爭對手出售股份，不至于讓企業(yè)控制權(quán)落入競爭對手的手中。

6.設(shè)定對賭協(xié)議的終止條款。對賭協(xié)議涉及到企業(yè)的重大變更，這些變更，可能是股權(quán)的變更，企業(yè)控制權(quán)的交替、董事會的安排、期權(quán)的行使等等重大變更，所以對賭協(xié)議的期限就應(yīng)當有明確的終止期限及終止條件。

鑒于中國證監(jiān)會對對賭協(xié)議所持的否定態(tài)度，一般應(yīng)在對賭協(xié)議中加入“一旦企業(yè)獲得證監(jiān)IPO許可，對賭協(xié)議立即終止”的條款，以防對賭協(xié)議影響企業(yè)的IPO進程。

對賭協(xié)議，是投資方與融資方信息不對等的情況下，對企業(yè)未來業(yè)績的一種估值調(diào)整，是投資者在投資或并購中的重要避險工具。對賭協(xié)議是一把雙刃劍，好的對賭協(xié)議，對投資方的投資利益與融資方的企業(yè)利益都是一個良性的促進，而“霸王條款”，可能損害雙方的利益。

但在中國，對賭協(xié)議一直處于灰色地帶，主要由于對賭協(xié)議與《公司法》與證監(jiān)會的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》存在條文沖突?，F(xiàn)在投資銀行的普遍做法是設(shè)立離岸公司控制內(nèi)陸公司，通過對未來內(nèi)陸公司的業(yè)績預(yù)期為假設(shè)前提，對雙方在離岸的股權(quán)比例、管理層安排等進行對賭調(diào)整。但是由于其法域管轄權(quán)可能存在的爭議，對賭協(xié)議存在陽光化的需求。

甘肅世恒的對賭判決為國內(nèi)的對賭協(xié)議對簿公堂的第一案。投資者為避免與被投資企業(yè)簽訂對賭協(xié)議無效，可選擇與被投資企業(yè)股東（或原股東）被投資企業(yè)股東的關(guān)聯(lián)公司簽訂對賭協(xié)議，對企業(yè)日后的經(jīng)營業(yè)績進行連帶責任保證，規(guī)避投資風險。

投資者在簽訂對賭協(xié)議時也應(yīng)兼顧雙方的風險與收益，謹慎預(yù)測、溝通磨合，尋找平衡。避免對賭協(xié)議無法執(zhí)行，執(zhí)行的也多是兩敗俱傷的情況。

六、結(jié)束語

好的對賭協(xié)議，對投資方的投資利益與融資方的企業(yè)利益都是一個良性的促進，而“霸王條款”，可能損害雙方的利益。許多時候表面看是投資方“贏”了對賭，最后獲得了企業(yè)的控股權(quán)，但其實是把企業(yè)砸在了手里。投資方最終希望看到的是現(xiàn)金流，不是股份，不想從小股東被套牢成大股東，更不想從戰(zhàn)略性投資股東炒成企業(yè)實際運營的股東。對賭協(xié)議是一把雙刃劍，投資人決定對融資者投資時，已經(jīng)跟融資者進行了利益捆綁，融資人企業(yè)遭受挫折與打擊時，投資人的景況也好不到哪里去。

注釋

{1}《首資公開發(fā)行股票并上市管理辦法》.中國證券監(jiān)督管理委員會2006年5月.

參考文獻

[1]張波，費一文，黃培清.《對賭協(xié)議的經(jīng)濟學(xué)研究》.《上海管理科學(xué)》，第31卷第1期2009年2月.

[2]鄭斐，王紫霧.《上市公司的對賭游戲》.《中國經(jīng)濟信息》，2011（18）.

[3]史海山.對賭協(xié)議的法律性質(zhì)及風險防范.中國證券期貨2011（7）.

[4]宣頔.我國對賭協(xié)議的運用風險與法律對策.現(xiàn)代經(jīng)濟信息，2009（22）.

作者簡介：宋瑾（1977-），女，四川綿陽人，畢業(yè)于清華大學(xué)，研究方向：法學(xué)、金融學(xué)。