全林 梁宏

摘要：近年來(lái)隨著新興市場(chǎng)國(guó)家的快速發(fā)展以及共同所表現(xiàn)出的相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的差異化特征，學(xué)術(shù)界興起了一陣新興市場(chǎng)研究的熱潮。其中實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期的研究者們也試圖通過(guò)新興市場(chǎng)的研究來(lái)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論體系進(jìn)行完善與補(bǔ)充。文章歸納了至今所總結(jié)出的主要的新興市場(chǎng)的一些差異特征，并且站在實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論的角度，借鑒前人的研究對(duì)這些差異進(jìn)行了理論解釋。

關(guān)鍵詞：新興市場(chǎng)；實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期；趨勢(shì)沖擊；利率沖擊

經(jīng)濟(jì)周期一詞來(lái)源于宏觀經(jīng)濟(jì)理論中新古典學(xué)派的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期（Real Business Cycles）研究，是指對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)中各變量的波動(dòng)特征，包括變量的波動(dòng)性、持續(xù)性以及變量之間的相關(guān)性。誕生于上個(gè)世紀(jì)末的新古典學(xué)派的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論以及它所開創(chuàng)的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）的研究方法被作為宏觀經(jīng)濟(jì)研究的主流研究框架一直沿用至今。經(jīng)過(guò)20年的研究發(fā)展，以發(fā)達(dá)國(guó)家為基準(zhǔn)的RBC研究已經(jīng)構(gòu)筑了較為完備的DSGE理論模型體系。同時(shí)其它國(guó)家（主要指的是非發(fā)達(dá)國(guó)家）的RBC研究也主要是借用以發(fā)達(dá)國(guó)家為基準(zhǔn)市場(chǎng)（Benchmark Market）的RBC模型來(lái)對(duì)本國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行研究，顯然這種研究模式并不能體現(xiàn)出這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)的差異特征。近年來(lái)隨著金磚五國(guó)的興起，人們比以往更加關(guān)注于新興市場(chǎng)的研究，以新興市場(chǎng)為基準(zhǔn)市場(chǎng)的RBC研究體系正在構(gòu)建之中。

一、 新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)特征

發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)特征在經(jīng)過(guò)大量的總結(jié)和補(bǔ)充工作以后，基本已形成了廣泛的共識(shí)。而新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)特征的研究工作則開展較晚，在經(jīng)過(guò)Aguiar和 Gopinath（2008）、Neumeyer和Perri（2005）和Fernández和 Zamora（2011）等大量的研究和總結(jié)之后，目前也已形成了較為一致的特征共識(shí)。

1. 新興經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)的二階矩特征。在對(duì)主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（包括GDP、投資、消費(fèi)、貿(mào)易平衡以及利率等）的二階矩陣的研究中，研究者們發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體具有一些區(qū)別于發(fā)達(dá)國(guó)家和以發(fā)達(dá)國(guó)家為基準(zhǔn)市場(chǎng)的理論體系的一些顯著特征。Aguiar和Gopinath（2008）分別選取了13個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家和13個(gè)典型小國(guó)開放特征的發(fā)達(dá)國(guó)家，對(duì)它們1980年～2003年間的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較研究。通過(guò)對(duì)比新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的二階矩，發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體具有以下差異性的特征：（1）新興市場(chǎng)具有較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的同時(shí)也具有較高的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度，新興市場(chǎng)GDP的波動(dòng)幅度大約為同時(shí)期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的2倍；（2）在新興市場(chǎng)，消費(fèi)的波動(dòng)要大于GDP的波動(dòng)（Aguiar的研究結(jié)果中，消費(fèi)的波動(dòng)是GDP的1.45倍），而無(wú)論從理論還是實(shí)證方面，在發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)中，消費(fèi)的波動(dòng)都是略小于GDP的波動(dòng)的；（3）在貿(mào)易平衡的波動(dòng)方面，發(fā)達(dá)國(guó)家貿(mào)易平衡與經(jīng)濟(jì)只表現(xiàn)出較為微弱的負(fù)相關(guān)性，但是在新興經(jīng)濟(jì)體中，貿(mào)易平衡與GDP卻有較高的負(fù)相關(guān)關(guān)系（在Aguiar的研究中，這兩個(gè)市場(chǎng)的貿(mào)易平衡與GDP相關(guān)系數(shù)的平均值分別為-0.17和-0.51）；（4）新興市場(chǎng)相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體具有更高的貿(mào)易平衡的波動(dòng)，前者約為后者的2倍。

2. 新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)國(guó)家的貿(mào)易差異。Mendoza（1995）從貿(mào)易的角度對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的波動(dòng)在發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家之間進(jìn)行了比較。發(fā)展中國(guó)家相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家不僅具有更高的GDP的波動(dòng)，同時(shí)貿(mào)易條件的波動(dòng)也幾乎有同等幅度的放大，數(shù)據(jù)顯示GDP的波動(dòng)略高于貿(mào)易條件的波動(dòng)，約為1.3～1.6倍之間。貿(mào)易條件與GDP的相關(guān)關(guān)系也存在顯著的差異，對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家（G7）貿(mào)易條件與GDP之間存在非常高的正相關(guān)關(guān)系（基本都在0.9左右）；而對(duì)于其它發(fā)展中國(guó)家或者新興經(jīng)濟(jì)體，貿(mào)易條件與GDP的相關(guān)關(guān)系并不高， 平均只有0.25， 其中還有不少國(guó)家GDP與貿(mào)易條件之間的相關(guān)關(guān)系還是負(fù)數(shù)。

另外從長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家（或發(fā)展中國(guó)家）伴隨著較高增長(zhǎng)速度的是長(zhǎng)期呈惡化趨勢(shì)的貿(mào)易條件的波動(dòng)。例如從1980年至今，我國(guó)的貿(mào)易條件下降近20%，韓國(guó)、印尼、墨西哥、秘魯和委內(nèi)瑞拉等國(guó)下降的幅度也都接近于50%，印度、土耳其、南非和哥倫比亞的下降幅度在10%左右。這期間貿(mào)易條件上升的發(fā)展中國(guó)家包括阿根廷，上升幅度不足10%。發(fā)達(dá)國(guó)家貿(mào)易條件的波動(dòng)并無(wú)一致的上升或者下降的規(guī)律，多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家貿(mào)易條件在上下10%以內(nèi)波動(dòng)。

3. 利率與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的相關(guān)性。Neumeyer和Perri（2005）、Uribe和Yue（2006）則是從利率的角度對(duì)不同市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)進(jìn)行比較。從利率的角度來(lái)看，在新興市場(chǎng)，利率的波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)（GDP）之間存在較為顯著的負(fù)相關(guān)性，而對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家，這個(gè)特征卻并不存在，GDP與當(dāng)期的利率之間的相關(guān)關(guān)系并無(wú)一致的正的或者負(fù)的相關(guān)關(guān)系。通過(guò)計(jì)算不同提前或者滯后期的利率與GDP的相關(guān)系數(shù)——COR（GDPt，Rt+x）發(fā)現(xiàn)，在新興經(jīng)濟(jì)體中，GDP與不同提前或者滯后時(shí)期的利率的關(guān)系呈現(xiàn)偏左一期的“U”型趨勢(shì)，即x=-1時(shí)COR（GDPt，Rt+x）的值最低，隨著x的增加或者減少COR（GDPt，Rt+x）的值都是上升的，并且在較短跨期的期限內(nèi)（|t|<5）COR（GDPt，Rt-x）都是處于負(fù)值區(qū)間。而對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)講COR（GDPt，Rt+x）呈現(xiàn)的是偏右一期的“n”型趨勢(shì)，即x=1時(shí)COR（GDPt，Rt+x）的值最高，隨著x的增加或者減少COR（GDPt，Rt+x）的值都是下降的。另外當(dāng)x>0時(shí)COR（GDPt，Rt+x）基本都是處在正值區(qū)間，當(dāng)x<0時(shí)COR（GDPt，Rt+x）則基本處于負(fù)值區(qū)間，這就使得在x=[-1，1]的區(qū)間內(nèi)COR（GDPt，Rt+x）的值是快速的從負(fù)數(shù)上升到正值的。這種新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率與GDP關(guān)系的“U”型趨勢(shì)和“n”型趨勢(shì)上的差異也說(shuō)明了，在新興經(jīng)濟(jì)體中，是傾向于利率的波動(dòng)是引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)的，而在發(fā)達(dá)國(guó)家則是傾向于經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)引導(dǎo)利率的波動(dòng)的。

4. 新興市場(chǎng)的區(qū)域相關(guān)性。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體還表現(xiàn)出區(qū)域相關(guān)性的特征。Fernández（2011）用最新的數(shù)據(jù)對(duì)新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)重新進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)Neumeyer 和Perri和Aguiar和Gopinath所總結(jié)的新興經(jīng)濟(jì)體的一盤特征繼續(xù)普遍存在，同時(shí)他將注意力放在了新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出和利率的區(qū)域相關(guān)性上。他將新興經(jīng)濟(jì)國(guó)家進(jìn)行了區(qū)域劃分：拉丁美洲新興市場(chǎng)國(guó)家和非拉丁美洲新興市場(chǎng)國(guó)家（主要是東南亞新興市場(chǎng)）。研究數(shù)據(jù)顯示，在兩個(gè)新興市場(chǎng)區(qū)域內(nèi)，各新興市場(chǎng)國(guó)家的GDP和利率是具有較高的相關(guān)性的。在拉丁美洲區(qū)域，新興市場(chǎng)國(guó)家間表現(xiàn)出較為明顯的GDP的正相關(guān)性；而在東南亞區(qū)域也有類似的情況，除了菲律賓與其他國(guó)家的GDP的相關(guān)系數(shù)較低之外，韓國(guó)、泰國(guó)和馬來(lái)西亞各國(guó)之間的GDP相關(guān)系數(shù)都在0.6以上。相對(duì)于GDP指標(biāo)，利率波動(dòng)的區(qū)域一致性則更為明顯。在拉丁美洲區(qū)域，除了阿根廷之外，其它各國(guó)的利率的波動(dòng)表現(xiàn)出更加明顯的正相關(guān)關(guān)系，各國(guó)（除阿根廷之外）的利率波動(dòng)與區(qū)域的相關(guān)性都在0.5以上，在東南亞區(qū)域，這個(gè)比例更是高于0.7。這是由于新興市場(chǎng)國(guó)家在國(guó)際金融市場(chǎng)上進(jìn)行借貸所面對(duì)利率的風(fēng)險(xiǎn)升水受到整個(gè)區(qū)域經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響，F(xiàn)ernández發(fā)現(xiàn)各國(guó)的EMBI（Emerging Markets Bond Index）波動(dòng)的區(qū)域趨勢(shì)明顯，這表明投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的情緒是區(qū)域性的，即當(dāng)區(qū)域中一國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)，投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的情緒必將向周邊市場(chǎng)擴(kuò)散，導(dǎo)致周邊國(guó)家的EMBI也會(huì)緊跟著上升。同時(shí)在世界經(jīng)濟(jì)逐漸走向一體化的進(jìn)程中，各區(qū)域之間的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)也具有一致性。數(shù)據(jù)顯示，各區(qū)域（拉丁美洲、中東和北非、亞洲）之間的EMBI的波動(dòng)也具有一定的正相關(guān)關(guān)系，并且隨著時(shí)間的推移，各區(qū)域之間EMBI波動(dòng)的相關(guān)性都有顯著的提高。2000年～2010年相較于2000年以前，不同區(qū)域之間EMBI相關(guān)系數(shù)都有5%～24%的提高。

二、 理論研究

對(duì)于新興市場(chǎng)所表現(xiàn)出來(lái)的差異特征，實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期的研究者們也嘗試了多種途徑進(jìn)行理論解釋。在早期的工作中，研究者們一般是通過(guò)參數(shù)值選取的差異來(lái)區(qū)分發(fā)達(dá)國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體（或發(fā)展中國(guó)家）。在生產(chǎn)函數(shù)中，勞動(dòng)所占的收入份額發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家是存在差異的，發(fā)達(dá)國(guó)家勞動(dòng)所占的收入份額大約占到2/3，而在發(fā)展中國(guó)家勞動(dòng)收入的份額是要小于資本的。例如在我國(guó)用不同方法的估算所獲得的勞動(dòng)所占的收入份額在1/3到1/2之間。Mendoza（1995）則將這種思路進(jìn)行了大規(guī)模的擴(kuò)展。他將以往的單一商品的模型擴(kuò)展為三種商品——進(jìn)口商品、出口商品和非貿(mào)易商品。首先發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家進(jìn)口和出口的商品是不同的，發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口勞動(dòng)密集型商品出口資本密集型商品，而發(fā)展中國(guó)家則是反過(guò)來(lái)。其次發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家在不同產(chǎn)品的生產(chǎn)以及消費(fèi)效用上都存在差異（用生產(chǎn)函數(shù)和效用函數(shù)中參數(shù)的不同取值來(lái)區(qū)分）。另外外生沖擊的參數(shù)也進(jìn)行了區(qū)分，在發(fā)達(dá)國(guó)家貿(mào)易條件沖擊與技術(shù)沖擊之間是正相關(guān)關(guān)系，而在發(fā)展中國(guó)家或者是新興經(jīng)濟(jì)體，這兩者的相關(guān)系數(shù)是負(fù)數(shù)。

根據(jù)新古典的增長(zhǎng)理論，發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家的在生產(chǎn)力上的差異在于技術(shù)與資本存量的差異，Mendoza（1995）的模型則暗示，資本存量的差異對(duì)于貿(mào)易部門（主要是制造業(yè)）的影響更為明顯，因?yàn)橘Q(mào)易部門的生產(chǎn)相對(duì)于非貿(mào)易部門（主要是服務(wù)業(yè)）更具有資本彈性。由于在不同部門之間的勞動(dòng)的自由流動(dòng)，因此各部門的勞動(dòng)者工資--勞動(dòng)的邊際產(chǎn)出相同。由于發(fā)達(dá)國(guó)家具有較高的資本存量，因此使得發(fā)達(dá)國(guó)家在貿(mào)易部門有較高的勞動(dòng)的邊際產(chǎn)量，而在非貿(mào)易部門，由于資本存量的影響相對(duì)貿(mào)易部門要低，因此體現(xiàn)在非貿(mào)易部門的邊際產(chǎn)量的差距較貿(mào)易部門要小一些，所以在發(fā)達(dá)國(guó)家貿(mào)易部門與非貿(mào)易部門的相對(duì)價(jià)格要小于發(fā)展中國(guó)家。在新興市場(chǎng)國(guó)家擁有較高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的情況下，一般都需要有較高的資本積累和技術(shù)的進(jìn)步，而這兩點(diǎn)對(duì)于貿(mào)易部門生產(chǎn)力的提升要高于非貿(mào)易部門，因此新興市場(chǎng)國(guó)家相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家其貿(mào)易部門與非貿(mào)易部門的相對(duì)價(jià)格是拉近的。這也導(dǎo)致了新興市場(chǎng)國(guó)家相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家或者世界經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)價(jià)格波動(dòng)特征：（1）出口商品價(jià)格的下降趨勢(shì)，最終體現(xiàn)為新興市場(chǎng)國(guó)家的貿(mào)易條件的長(zhǎng)期惡化趨勢(shì)；（2） 非貿(mào)易部門價(jià)格的上升趨勢(shì)，最終體現(xiàn)為新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)際有效匯率的長(zhǎng)期上升趨勢(shì)。

雖然類似Mendoza（1995）這樣的處理解決了貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)系在發(fā)達(dá)國(guó)家與新興經(jīng)濟(jì)體之間存在的差異，但是僅靠選取不同的參數(shù)值并不能完全解釋GDP的波動(dòng)幅度以及消費(fèi)與GDP波動(dòng)的相對(duì)大小等等在發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)間存在的差異，于是后來(lái)的研究者更傾向于在新興市場(chǎng)波動(dòng)根源上尋找差異特征的原因。Aguiar和Gopinath（2008）認(rèn)為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)很大一部分源于頻繁的政策轉(zhuǎn)向。Aguiar認(rèn)為新興市場(chǎng)具有較高的GDP波動(dòng)幅度以及相對(duì)GDP更高的消費(fèi)的波動(dòng)是因?yàn)樾屡d市場(chǎng)具有不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)的下降趨勢(shì)形成時(shí)，人們會(huì)形成經(jīng)濟(jì)下滑的預(yù)期，同時(shí)做出減少消費(fèi)、投資等相應(yīng)的舉措。但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)突然轉(zhuǎn)向，例如由下滑轉(zhuǎn)為擴(kuò)張，也許是因?yàn)檫@種轉(zhuǎn)向主要是通過(guò)政府政策而不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)本身的內(nèi)在原因，人們可以很快的形成轉(zhuǎn)向的預(yù)期，預(yù)期到未來(lái)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張所帶來(lái)的收益并馬上在消費(fèi)上做出反應(yīng)。也許這時(shí)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張并沒有來(lái)得及反映到總產(chǎn)出上，但是消費(fèi)上的反應(yīng)已經(jīng)領(lǐng)先于GDP了，因此就導(dǎo)致了在新興市場(chǎng)中消費(fèi)的波動(dòng)要大于GDP。相對(duì)于以發(fā)達(dá)國(guó)家為基準(zhǔn)的模型，Aguiar所建立的新興市場(chǎng)的RBC模型中除了包含一個(gè)在長(zhǎng)期趨勢(shì)附近波動(dòng)的技術(shù)沖擊變量之外還包含一個(gè)技術(shù)增長(zhǎng)趨勢(shì)的變量，當(dāng)增長(zhǎng)趨勢(shì)變量不變的時(shí)候，技術(shù)具有穩(wěn)定的增長(zhǎng)（或者衰退）趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)只來(lái)源于技術(shù)沖擊變量的波動(dòng)，這時(shí)所表現(xiàn)的就是發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)特征。當(dāng)賦予趨勢(shì)變量具有較高波動(dòng)的時(shí)候，表現(xiàn)的就是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行特征了。

除了趨勢(shì)變量之外，還有一部分學(xué)者認(rèn)為新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)還與利率有關(guān)，這不僅僅是因?yàn)樵谛屡d市場(chǎng)表現(xiàn)出的利率與GDP的較高的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在發(fā)達(dá)國(guó)家并不存在這種關(guān)系。同時(shí)還因?yàn)樵谛屡d市場(chǎng)國(guó)家里，利率的波動(dòng)也較發(fā)達(dá)國(guó)家要高得多（前者約為后者的3倍）。Neumeyer和Perri（2005）和Uribe和Yue（2006）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的利率的波動(dòng)相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)要多出一部分。對(duì)于新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，在國(guó)際金融市場(chǎng)上所面對(duì)的實(shí)際利率（國(guó)家利率）包含兩個(gè)部分：世界利率和因國(guó)家信用相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家的差距所要面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)升水部分--國(guó)家點(diǎn)差（Country Spread）。而對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)講，一般都擁有良好的主權(quán)信用，因此國(guó)家利率僅包含世界利率部分（或者國(guó)家點(diǎn)差僅占很小的部分）。所以新興市場(chǎng)國(guó)家所面對(duì)的國(guó)家利率的波動(dòng)自然也要高于發(fā)達(dá)國(guó)家。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，新興市場(chǎng)國(guó)家的國(guó)家點(diǎn)差的外生波動(dòng)是不小于國(guó)際利率的，Uribe和Yue（2006）的研究中前者約為后者的2倍，而對(duì)于我國(guó)國(guó)家點(diǎn)差的外生波動(dòng)的幅度與國(guó)際利率的波動(dòng)幅度相等。對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家來(lái)講，國(guó)際利率是外生的，國(guó)家點(diǎn)差的波動(dòng)則同時(shí)包括外生性和內(nèi)生性。研究發(fā)現(xiàn)國(guó)家點(diǎn)差的波動(dòng)同時(shí)受到國(guó)際利率和該國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響（如GDP、投資和貿(mào)易平衡）。例如當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、貿(mào)易盈余增加時(shí)，該國(guó)的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)家點(diǎn)差都會(huì)下降。然而這樣就會(huì)導(dǎo)致一個(gè)結(jié)果：外生的國(guó)家點(diǎn)差沖擊對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生反向的影響，而經(jīng)濟(jì)的反向的波動(dòng)又反過(guò)來(lái)對(duì)國(guó)家點(diǎn)差產(chǎn)生影響（稱為“反饋”作用），這種“反饋”作用加劇了國(guó)家點(diǎn)差波動(dòng)的同時(shí)也加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。Uribe和Yue（2006）將利率沖擊（包括國(guó)際利率沖擊和國(guó)家點(diǎn)差的沖擊）引入到RBC模型的研究。他們發(fā)現(xiàn)對(duì)于新興市場(chǎng)，國(guó)家點(diǎn)差受到的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“反饋”影響使得經(jīng)濟(jì)和國(guó)家點(diǎn)差的波動(dòng)增加了大約1/3，而國(guó)際利率的波動(dòng)不僅直接對(duì)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)產(chǎn)生影響，同時(shí)還通過(guò)對(duì)國(guó)家點(diǎn)差產(chǎn)生影響，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)間接產(chǎn)生影響。研究結(jié)果顯示對(duì)于新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，源于利率沖擊的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)占到整個(gè)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的1/3，而對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家由于僅受到國(guó)際利率的影響，缺少國(guó)家點(diǎn)差對(duì)國(guó)際利率外生沖擊的間接傳遞和國(guó)家點(diǎn)差自身的波動(dòng)影響以及經(jīng)濟(jì)“反饋”作用的放大效果，這都使得利率沖擊對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)波動(dòng)貢獻(xiàn)的影響要微弱得多。

Fernández（2011）在Uribe和Yue（2006）、Neumeyer和Perri（2005）研究的基礎(chǔ)上增加了風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)域相關(guān)性，他認(rèn)為新興市場(chǎng)國(guó)家的國(guó)家點(diǎn)差的波動(dòng)具有區(qū)域的一致性，即經(jīng)濟(jì)以及對(duì)于利率的風(fēng)險(xiǎn)升水的波動(dòng)受到該國(guó)所處經(jīng)濟(jì)地區(qū)的整體波動(dòng)趨勢(shì)的影響。他在Uribe和Neumeyer等人的基礎(chǔ)上建立了一個(gè)多國(guó)的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，將區(qū)域經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)趨勢(shì)加入到國(guó)家點(diǎn)差的沖擊中，將利率的國(guó)家差異部分——國(guó)家點(diǎn)差分為國(guó)家性的差異與區(qū)域性的波動(dòng)兩部分。同樣，世界利率的波動(dòng)參數(shù)美國(guó)的3個(gè)月的實(shí)際利率數(shù)據(jù)獲得，國(guó)家點(diǎn)差以及國(guó)家點(diǎn)差的區(qū)域性波動(dòng)沖擊的參數(shù)趨勢(shì)則由該國(guó)的EMBI和該國(guó)所處區(qū)域的EMBI的數(shù)據(jù)獲得。Fernández（2011）的研究顯示，利率的波動(dòng)對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)有重要的影響，國(guó)際借貸者對(duì)于區(qū)域整體的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)的波動(dòng)（表現(xiàn)為整個(gè)區(qū)域的EMBI的波動(dòng)）使得該經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)各發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)以及利率的波動(dòng)有一定的正相關(guān)性。這也解釋了如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)，一國(guó)爆發(fā)了違約風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際貸款者對(duì)該區(qū)域內(nèi)其它各國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)升水也將上升。

三、 總結(jié)以及研究展望

隨著新興市場(chǎng)在整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)比重的上升，新興市場(chǎng)對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)的影響也變得比以往更加重要，這使得研究者們開始重視對(duì)于新興市場(chǎng)的研究工作。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論體系中，相對(duì)于幾十年的、主要以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為模板的研究，短短十年左右的對(duì)于新興市場(chǎng)的關(guān)注以及積累的研究成果還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。中國(guó)是最大的新興市場(chǎng)國(guó)家，本文所總結(jié)和解釋的新興市場(chǎng)所體現(xiàn)出的差異特征基本也都存在于我國(guó)，甚至也是我國(guó)當(dāng)前急需解決的問(wèn)題所在。因此以新興市場(chǎng)為模板的研究及其結(jié)論對(duì)于我們研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)是更加有指導(dǎo)意義的。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金課題（項(xiàng)目號(hào)：05BJL018）；上海市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題（項(xiàng)目號(hào)：2007BJB026）。

作者簡(jiǎn)介：全林，上海交通大學(xué)馬克思主義學(xué)院教授；梁宏，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生。

收稿日期：2013-12-16。