薛冠甲

【摘要】利率和貨幣供應(yīng)量是最重要的兩個(gè)貨幣政策中介目標(biāo)，本文對(duì)兩者之間的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)利率影響較小，但市場(chǎng)利率的變動(dòng)卻能夠影響貨幣供應(yīng)量。本文分析了這一現(xiàn)象的產(chǎn)生原因，并對(duì)我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇提出了相關(guān)政策建議。

【關(guān)鍵詞】利率 貨幣供應(yīng)量 相關(guān)關(guān)系 實(shí)證

一、對(duì)貨幣供應(yīng)量外生性與內(nèi)生性的討論

利率和貨幣供應(yīng)量是宏觀經(jīng)濟(jì)中的兩個(gè)重要變量，也是貨幣政策兩個(gè)常用的中介目標(biāo)。凱思斯提出，利率是由貨幣的供給量和對(duì)貨幣的需求量所決定的，貨幣的實(shí)際供給量一般由國(guó)家加以投制，是一個(gè)外生變量。也就是說(shuō)，貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)引起利率的變動(dòng)，而利率的變動(dòng)卻不會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)量造成影響。這種觀點(diǎn)也得到了部分國(guó)內(nèi)學(xué)者的支持。如如唐敏（2009）認(rèn)為，我國(guó)的貨幣供應(yīng)量由中央銀行的貨幣政策決定，當(dāng)采取擴(kuò)張性的貨幣政策時(shí)，利率下降，反之利率則上升。吳丕（2006）的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的利率和貨幣供應(yīng)量之間是正相關(guān)關(guān)系，一年前的貨幣供給量對(duì)當(dāng)前利率對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率的影響是顯著的，前一期貨幣供給量的增長(zhǎng)率每上升1%，當(dāng)前利率對(duì)數(shù)增長(zhǎng)0.5%。趙鈺婧（2013）則認(rèn)為，貨幣發(fā)行量對(duì)短期利率產(chǎn)生正向影響，對(duì)中長(zhǎng)期利率可能產(chǎn)生負(fù)向影響。

二、對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量與市場(chǎng)利率之間互動(dòng)關(guān)系的檢驗(yàn)

（一）貨幣供應(yīng)量與市場(chǎng)利率數(shù)據(jù)的選取及處理

本文將選擇月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，所選取的樣本區(qū)間為2004年6月到2014年7月。目前我國(guó)使用的貨幣供應(yīng)量口徑有M0、M1和M2，其中M2是我國(guó)貨幣政策調(diào)控的中長(zhǎng)期目標(biāo)變量，具有一定的代表性，也是本文的實(shí)證研究指標(biāo)。此外，本文選擇7天銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率作為市場(chǎng)利率指標(biāo)。由于貨幣供應(yīng)量與市場(chǎng)利率的變化在一年內(nèi)往往具有一定的周期性，本文首先對(duì)M2和7天銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率進(jìn)行X-12季節(jié)調(diào)整以消除季節(jié)影響，然后再對(duì)其取自然對(duì)數(shù)并作一階差分以熨平數(shù)據(jù)波動(dòng)的影響，處理后的數(shù)據(jù)分別用dlnM2和dlnRate表示。

本文采用擴(kuò)展的ADF統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)dlnM2和dlnRate是否平穩(wěn)，結(jié)果如表1所示，所選擇的滯后期均為1期，含有截距項(xiàng)和趨勢(shì)，此處的最優(yōu)滯后期由AIC和SC信息準(zhǔn)則確定。從表1中可以看出，根據(jù)單位根檢驗(yàn)，dlnM2和dlnRate在1%、5%和10%的顯著性水平下均拒絕了該序列含有單位根的原假設(shè)，所以dlnM2和dlnRate均是平穩(wěn)序列。

表1 貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)利率序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

（二）對(duì)貨幣供應(yīng)量與市場(chǎng)利率的格蘭杰因果檢驗(yàn)與VAR建模

由上面的分析可知，dlnM2和dlnRate均是平穩(wěn)序列，所以可以通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)dlnM2和dlnRate是否可以納入到向量自回歸（VAR）模型中。對(duì)dlnM2和dlnRate的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。對(duì)于dlnM2和dlnRate來(lái)說(shuō)，在5%的顯著性水平下，dlnRate是dlnM2的格蘭杰原因，但dlnM2卻不是dlnRate的格蘭杰原因。也就是說(shuō)，市場(chǎng)利率可以引起貨幣供應(yīng)量的波動(dòng)，但貨幣供應(yīng)量卻不能引起市場(chǎng)利率的波動(dòng)。這與凱恩斯的利率決定理論是不同的，但卻反映了我國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情：貨幣市場(chǎng)和存貸款市場(chǎng)是分割的，貨幣供應(yīng)量具有一定的內(nèi)生性。

以dlnM2為因變量的VAR模型如下所示：

dlmM2t=c+α1dlnRatet-1+β1dlnM2t-1+...+αidlnRatet-i+ βidlnM2t-i+...+e

表2 對(duì)貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)利率的格蘭杰因果檢驗(yàn)

其中，下標(biāo)t表示時(shí)期t，下標(biāo)t-i表示前i個(gè)時(shí)期，αi和βi為回歸系數(shù)，c和e分別為常數(shù)項(xiàng)和誤差項(xiàng)。根據(jù)AIC和SC信息準(zhǔn)則，確定VAR模型的滯后期數(shù)為2期。方程的部分回歸結(jié)果如表3所示，dlnRate前對(duì)應(yīng)的系數(shù)均為負(fù)值，并且在5%的顯著性水平下都是顯著的。這意味著我國(guó)市場(chǎng)利率的上升會(huì)引起M2的下降，反之，我國(guó)市場(chǎng)利率的下降會(huì)引起M2的上升。

表3 以貨幣供應(yīng)量為因變量的VAR模型回歸結(jié)果

注：**代表顯著性水平小于5%，下同。

三、我國(guó)市場(chǎng)利率反作用于貨幣供應(yīng)量的原因及啟示

我國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程是逐步推進(jìn)的，目前已實(shí)現(xiàn)了貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和貸款利率的市場(chǎng)化，但人民幣存款利率尚未市場(chǎng)化，對(duì)存款利率采取的是“放開(kāi)下限，管住上限”的政策。因此，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)和存貸款市場(chǎng)利率其實(shí)是分割的，我國(guó)的利率市場(chǎng)化的不完全性，導(dǎo)致利率受貨幣供應(yīng)量的影響在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。

目前，我國(guó)主要將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)。本文的實(shí)證研究表明我國(guó)的貨幣供應(yīng)量具有一定的內(nèi)生性，有可能影響到貨幣政策的效力。近年來(lái)，部分學(xué)者也提出使用利率代替貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)。然而，目前我國(guó)利率的市場(chǎng)化改革尚未完成，貨幣市場(chǎng)與存貸款市場(chǎng)的割裂造成貨幣市場(chǎng)利率未必能夠真實(shí)地反映貨幣供求關(guān)系。因此，一方面需要繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，另一方面在短期內(nèi)可以仍然使用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)?？梢赃M(jìn)一步擴(kuò)大M2指標(biāo)的覆蓋范圍，將貨幣市場(chǎng)基金和其他新型理財(cái)產(chǎn)品納入其中。在銀行存貸款利率全部放開(kāi)、市場(chǎng)利率形成機(jī)制完善以后，可以采用利率作為中介目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)貨幣政策中介目標(biāo)的平穩(wěn)過(guò)渡。

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