韓超

【摘要】近期，貨幣供應量（M2）及信貸數據波動引起市場高度關注，一種觀點認為當前貨幣政策需要保持進一步寬松，避免可能出現對實體經濟支持不足問題，另一種觀點認為M2余額過高，有潛在通脹分析，貨幣政策應進一步緊縮。本文將對當前貨幣供應量的變化情況及產生的原因進行分析，并提出下一步貨幣政策的相關建議。

【關鍵詞】貨幣供應量（M2） 貨幣政策 CPI GDP

目前中國衡量貨幣流動性總量的指標劃分為M0、M1和M2幾個層次。其中M1和M2市場關注較多。狹義貨幣M1反映了經濟中現實的購買力，而廣義貨幣M2不僅反映現實的購買力，同時也反映著潛在的購買力，是社會流動性狀況的一個總體性指標，因此本文將主要對廣義貨幣M2的增長情況及其結構進行分析。

一、近期貨幣供應量、社會融資總量和信貸增長情況及分析

2016年6月末，廣義貨幣M2余額149萬億元，同比增速11.8%，與5月份持平；狹義貨幣M1余額的同比增長24.6%，增速繼續(xù)上升。6月份，社會融資規(guī)模增量為1.63萬億元，其中，新增人民幣貸款13800億，為2月份以來新高。整個上半年，社會融資總量增加9.75萬億元，人民幣貸款增加7.53萬億元。

從結構上看，代表實體經濟融資需求的社會融資規(guī)模在4、5月份出現收縮后，6月再度反彈，人民幣貸款占比較去年同期有所上升，新增信貸超預期，帶動社會融資規(guī)模增加。同時債券融資回暖，未貼現銀行匯票降幅收窄，社融數據較前期大幅好轉。就M2而言，在去年高基數的影響下，M2增速未來幾個月仍面臨較大的下行壓力。伴隨企業(yè)償債壓力增加、地方債務置換，M1增速又創(chuàng)新高。預計伴隨去杠桿，政府的支出將增加，部分轉移至企業(yè)、機關團體賬戶，近期M1增速將維持高位?？紤]了季節(jié)性變化、地方政府債券發(fā)行、債務置換等因素后，今年以來貨幣供應總體保持了穩(wěn)健。

二、對當前貨幣政策存在的不同認識

關于當前貨幣存量及增速，理論上一直有不同的認識。

一種觀點認為，我國M2存量達149萬億，M2/GDP為220%，高于世界主要經濟體，已位于超發(fā)水平。如此大規(guī)模的M2水平會帶來兩種潛在風險。一是如果將來經濟增長繼續(xù)放緩，則可能造成巨大的通貨膨脹壓力。二是在資金流入實體經濟渠道不暢的情況下，資金會在金融系統(tǒng)形成空轉，容易導致金融市場的投資行為和資產泡沫，如2015年中的股市劇烈波動和2016年初的房價暴漲。因此應該著手研究從緊的貨幣政策。

另一種觀點認為，當前M2水平并不會帶來通脹壓力，而且有助于對我國經濟穩(wěn)增長、促改革和防風險。歷史上看，近十年我國M2增速都明顯高于GDP增速和CPI之和，但由于我國金融市場不發(fā)達及社會保險體系不健全，居民的謹慎性儲蓄動機較強，消費和支持較弱，因而通脹壓力不大。另一方面，較高的M2水平降低了全社會融資成本，有助于刺激投資和消費，增加總需求；還有利于降低高負債企業(yè)的債務壓力，緩解債務違約風險，為供給側結構性改革營造寬松的融資環(huán)境。

筆者認為，導致我國M2較高的主要因素是長期的、結構性的，一定程度上是我國經濟發(fā)展階段的必然產物。一是高儲蓄率，我國國民儲蓄率高于50%，為商業(yè)銀行派生貨幣創(chuàng)造了條件。二是經濟貨幣化進程仍在持續(xù)。我國目前處在城鎮(zhèn)化、工業(yè)化、信息化和農業(yè)現代化的轉型期，企業(yè)資產、土地、房地產和其他一些生產要素的貨幣化導致貨幣需求不斷增加。三是金融市場仍不夠發(fā)達。直接融資占比偏低，截至2015年底，債券和股票融資占全部社會融資余額的14%，其余部分主要是各種形式的貸款，為滿足經濟增長的需要，基于商業(yè)銀行的信用擴張導致貨幣供應量維持在較高水平。

前瞻性提高廣義貨幣量增速有利于引導經濟企穩(wěn)甚至回升。當前我國正處于經濟下行壓力較大，改革攻堅的深水區(qū)，尤其伴隨著風險偏好下降、通縮預期明顯、社會融資不足、實際利率高企，因此可以考慮在適度范圍內階段性提高貨幣供應增速。

一是歷史經驗支持現階段提高貨幣供應量增速的政策。一般來說，在經濟衰退期M2增速與GDP增速和CPI增速之和的差額擴大。如1998-2006年期間，這一差額為5.79，而在2008-2009年差額擴大到了17.12，2010-2014年又縮小為3.50，2015年為5。2016年若把這一差額確定為5.5，要使GDP增長6.5%，CPI上漲1.5%以上，則M2的增速需達到13.5%以上，高于目前的M2增速，因而M2增速仍需適度上調，以支持推進供給側結構性改革和去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務。

二是提高貨幣供應量有助于增加實體經濟的經濟性融資。按6月末金融機構人民幣貸款余額101.1萬億計算（取一季度年化加權貸款平均利率5.3%），則需支付的月利率費用約為4460億元，而6月新增貸款為1.3萬億元，利息費用占新增貸款比例約為34.3%，用于購買設備、原材料、研發(fā)等生產性活動的比例逐年下降，融資結構實際上是逐年惡化。擴大貨幣供應量有助于促進實體經濟的經濟性投資。

三是提高M2增速有助于降低融資成本。一季度金融機構人民幣平均貸款利率5.3%，較上年同期下降126bp，短期融資券、票據融資、企業(yè)債、公司債綜合發(fā)行利率分別為2.76%、3.62%、3.3%和3.27%，無論環(huán)比還是同比均有明顯下降。但考慮到6月份PPI同比下降2.6%，當前實際利率水平為貸款利率與PPI之和，仍明顯偏高，造成實體經濟負擔沉重。增加貨幣供給有助于進一步引導融資利率下行，為企業(yè)脫困提供良好利率環(huán)境。

三、對未來貨幣金融政策的幾點思考

當前經濟仍然面臨較大下行壓力，市場信心仍較脆弱，穩(wěn)增長、防風險壓力較大，為防止結構調整過程中出現總需求慣性下滑，需要為經濟結構調整與轉型升級營造中性適度的貨幣金融環(huán)境，尤其是針對薄弱環(huán)節(jié)和關鍵領域加大流動性供給。同時，還要做好風險防控，嚴守不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風險的底線。

（一）加強預期管理，保持貨幣政策操作連續(xù)性和穩(wěn)定性市場對政策的穩(wěn)定性預期對于穩(wěn)定市場信心、避免市場盲從和“羊群效應”具有重要引導作用

借鑒美聯儲在去年12月作出首次加息決定前，通過長達2年多的市場預期管理，在加息政策落地后市場反應平穩(wěn)并沒有對市場造成重大沖擊。建議在政策出臺前要充分向市場傳遞穩(wěn)定的政策信號，避免市場誤讀。

（二）擇機進一步實施降準降息政策

主要考慮到：一是從美、日、歐的經驗看，緊信貸、高利率并不是調結構、去杠桿的良方，反而可能成為風險的誘發(fā)因素。由于實際利率始終在高位徘徊，實際上偏緊的貨幣政策操作造成了宏觀政策“實際不穩(wěn)”，加大了經濟下行壓力。二是今年以來通貨緊縮壓力仍然存在，PPI連續(xù)51個月同比負增長，6月份CPI回落到2%以下，通貨膨脹壓力較小，擴大信貸投放預期增長目標對通貨膨脹影響不大，貨幣政策空間進一步打開。適時下調存款準備金率和存貸款基準利率，將為去杠桿、降成本、防風險營造穩(wěn)定充裕的貨幣金融環(huán)境。

（三）理順和優(yōu)化貨幣政策傳導機制，提高金融服務實體經濟的水平

一是要統(tǒng)籌運用各類貨幣政策工具，注重進一步疏通貨幣政策傳導渠道，健全利率走廊等價格型調控手段，引導利率下行，助力企業(yè)降成本。二是繼續(xù)加大抵押補充貸款（PSL）和專項建設基金規(guī)模和運用范圍，提高補短板領域的資金滿足度。三是發(fā)揮債券市場在降低社會融資成本中的作用。穩(wěn)步擴大債券市場規(guī)模，完善債券發(fā)行管理體制，統(tǒng)一準入和監(jiān)管標準，建設規(guī)范統(tǒng)一的債券市場。四是加強社會信用體系建設，營造銀企間良好的信任關系，確保降息、降準等政策措施效果能夠順利傳導到實體經濟。

（四）加強貨幣政策、財政政策與產業(yè)政策之間的協(xié)調配合

在各種政策措施及其組合出臺要做好協(xié)調配合，形成合力，進一步提升宏觀經濟調控部門之間的信息共享水平，加強協(xié)調配合機制建設和制度保障，使各項金融政策充分落實到位，助力實體經濟發(fā)展。

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