【摘要】我國股票市場歷經(jīng)20多年發(fā)展取得卓越成就，在發(fā)展歷程中長期受到政府政策的影響，尤其是貨幣政策，對(duì)我國股票市場發(fā)展的影響不容忽視。本文采用我國股票市場2003年1月～2013年6月的月度數(shù)據(jù)，構(gòu)建VAR模型，通過脈沖響應(yīng)分析研究了貨幣政策對(duì)我國股票市場流動(dòng)性的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2對(duì)股票市場非流動(dòng)性具有負(fù)向沖擊，利率R對(duì)股票市場非流動(dòng)性具有正向沖擊；貨幣供應(yīng)量M2的沖擊力度最大，M0最小；貨幣供應(yīng)量M1的影響周期最長，M0最短。最后在研究基礎(chǔ)上提出政策建議。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策 股票市場流動(dòng)性 脈沖響應(yīng)

一、引言

我國股票市場經(jīng)過20多年歷程取得了里程碑式的突破和發(fā)展，無論是上市公司數(shù)量、融資額、成交量和投資者開戶數(shù)等各個(gè)方面都取得了成就。在資本市場發(fā)展的早期，金融工具數(shù)量缺乏，種類單一，加之市場參與主體的局限性，我國的貨幣政策傳導(dǎo)路徑一直以銀行的信貸傳導(dǎo)機(jī)制為主，商業(yè)銀行和企業(yè)是其中對(duì)應(yīng)的傳導(dǎo)主體。但隨著我國股票市場的興起和發(fā)展，金融體系發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化，企業(yè)和居民對(duì)于股票市場的依賴和關(guān)注度越來越高，股票市場正逐漸成為日益重要的傳導(dǎo)路徑。為應(yīng)對(duì)國外金融環(huán)境對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不良影響，我國央行這幾年貨幣政策變更較快，由此導(dǎo)致貨幣流動(dòng)性變化較大，對(duì)股票市場流動(dòng)性造成了較大影響。股票市場各方參與者也異常關(guān)注貨幣流動(dòng)性對(duì)市場流動(dòng)性的影響，學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界均將目光聚焦于貨幣政策對(duì)股票市場流動(dòng)性的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于流動(dòng)性內(nèi)涵及其度量研究

一般來說，“流動(dòng)性”最基本的定義是指某種資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為清償手段的難易程度，是金融產(chǎn)品和金融工具的重要屬性。進(jìn)而，人們用“流動(dòng)性”來指代具備高度流動(dòng)性特征（即易于變現(xiàn)）的物品或資產(chǎn)本身。經(jīng)濟(jì)主體是否具有流動(dòng)性依賴于其持有的流動(dòng)性多少。金融產(chǎn)品在市場上進(jìn)行交易時(shí)，特定產(chǎn)品的流動(dòng)性總是與市場狀況相關(guān)，于是人們用市場流動(dòng)性來概括金融市場實(shí)現(xiàn)金融產(chǎn)品轉(zhuǎn)換為清償手段的狀態(tài)。

流動(dòng)性的概念最早源于經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯《就業(yè)、利息和貨幣通論》的名著中，他認(rèn)為，相對(duì)于其他資產(chǎn)而言，貨幣不需要轉(zhuǎn)換為別的資產(chǎn)就可以直接用作支付手段和清償手段，人們對(duì)于貨幣這一特性是有偏好的。凱恩斯稱這種貨幣需求為“流動(dòng)性偏好”。從此處來看，流動(dòng)性指的是一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為支付手段的難易程度。

國際清算銀行（1999）對(duì)市場流動(dòng)性做了一個(gè)比較權(quán)威的定義，指出“市場流動(dòng)性就是指市場參與者能夠迅速進(jìn)行大量金融交易，且不會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng)”。概而言之，金融市場中的流動(dòng)性是指金融市場中金融產(chǎn)品與貨幣之間相互轉(zhuǎn)換的能力，反映的是交易能力的高低，它與轉(zhuǎn)化規(guī)模、轉(zhuǎn)換的期限、價(jià)值成本大小密切相關(guān)，流動(dòng)性越強(qiáng)的市場，轉(zhuǎn)換的時(shí)間成本、交易成本和價(jià)值成本就越低。

（二）貨幣政策對(duì)股票市場流動(dòng)性的影響研究

關(guān)于貨幣政策對(duì)股票市場流動(dòng)性的影響研究，國外學(xué)者在研究宏觀因素對(duì)市場流動(dòng)性影響的基礎(chǔ)上有了進(jìn)一步的發(fā)展。Chordia、Roll和Subrahmanyam（2001）研究發(fā)現(xiàn)利率變化和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)都會(huì)影響市場流動(dòng)性，在經(jīng)濟(jì)呈下滑狀態(tài)時(shí)，市場流動(dòng)性趨于降低。Brunner-meier和Pedersen（2009）建立了把市場流動(dòng)性和投資者融資流動(dòng)性聯(lián)系起來的模型。Hameed、Kang和Viswanathan（2010）研究發(fā)現(xiàn)股票市場下跌導(dǎo)致的流動(dòng)性降低比上漲帶來的流動(dòng)性升高要大。Amador等（2011）分別從微觀層面和宏觀層面證實(shí)了歐元區(qū)貨幣政策擴(kuò)張將導(dǎo)致股市流動(dòng)性提高。

國內(nèi)也有一些學(xué)者專門研究貨幣政策對(duì)股票市場流動(dòng)性的影響。許睿等（2004）和孫云輝（2005）最早對(duì)一些重大的政策和事件對(duì)整個(gè)市場流動(dòng)性的影響做了分析。熊正德等（2007）利用多變量模型對(duì)中國利率與滬深股市間的收益率波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行的實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)，股票收益率對(duì)利率收益率有著顯著的短期動(dòng)態(tài)影響，利率與滬深股市間收益率存在著顯著的雙向波動(dòng)溢出。儲(chǔ)小俊等（2008）利用VAR模型討論了市場收益波動(dòng)及貨幣政策對(duì)股市微觀流動(dòng)性的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣政策和市場的波動(dòng)對(duì)股市流動(dòng)性并無顯著影響，但市場的收益狀態(tài)卻決定著股市微觀流動(dòng)性的強(qiáng)弱。國內(nèi)這些相關(guān)研究牽涉到貨幣政策，但大都沒有直接研究貨幣政策對(duì)股市流動(dòng)性的影響。

三、貨幣政策影響股票市場流動(dòng)性的傳導(dǎo)機(jī)制研究

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是貨幣當(dāng)局運(yùn)用一攬子貨幣政策工具，通過改變金融機(jī)構(gòu)體系內(nèi)的流動(dòng)性和金融市場的融資條件以調(diào)控中介目標(biāo)（貨幣供應(yīng)量/信貸總量等），進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中微觀主體的行為選擇并最終作用到實(shí)體經(jīng)濟(jì)以實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的作用機(jī)理和傳導(dǎo)途徑的總和。

（一）貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理論分析

貨幣傳導(dǎo)機(jī)制是一個(gè)龐大復(fù)雜的系統(tǒng)，包括了政策工具、操作目標(biāo)、中介目標(biāo)和最終政策目標(biāo)等多種傳導(dǎo)要素及其互相間的作用關(guān)系。

1.利率傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制理論最早是由凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》里較為系統(tǒng)的提出的。后凱恩斯主義的學(xué)者在凱恩斯的基礎(chǔ)上在一般均衡分析的框架中，充分注重商品市場和貨幣市場的互動(dòng)關(guān)系，發(fā)展和完善了利率傳導(dǎo)機(jī)制理論。

從理論上具體說來，在非充分就業(yè)狀態(tài)和投資邊際收益不變的條件下，當(dāng)中央銀行增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，利率水平隨之下降，導(dǎo)致在商品市場中投資水平的提升。投資支出的增加進(jìn)而推動(dòng)總需求和產(chǎn)出水平的增加。由于貨幣需求是收入的增函數(shù)，產(chǎn)出水平的增加會(huì)引致更高的貨幣需求，如果沒有相應(yīng)的貨幣供給增加與增加的貨幣需求相適應(yīng)，當(dāng)貨幣市場上貨幣需求大于貨幣供給時(shí)，利率水平就會(huì)從下降轉(zhuǎn)為上升?；厣睦仕綄?huì)抑制投資支出、總需求水平，伴隨著總需求和產(chǎn)出水平的回落，貨幣需求也會(huì)隨之下降進(jìn)而使利率水平出現(xiàn)轉(zhuǎn)升為降。這個(gè)動(dòng)態(tài)循環(huán)的過程一直會(huì)持續(xù)到一個(gè)均衡點(diǎn)，在這個(gè)均衡點(diǎn)上，貨幣市場和商品市場同時(shí)出清。

2.貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)機(jī)制。和凱恩斯學(xué)派十分重視利率、以利率為核心的傳導(dǎo)理論不同，貨幣主義者堅(jiān)持認(rèn)為貨幣供應(yīng)量才是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的決定性力量。

貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)機(jī)制描述如下：在短期中經(jīng)濟(jì)為到達(dá)充分就業(yè)的條件下，當(dāng)央行執(zhí)行擴(kuò)張性的貨幣政策增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，人們會(huì)隨著真實(shí)現(xiàn)金余額的增加而感到比以前富有，因而會(huì)利用多余的貨幣余額購買金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)。實(shí)物資產(chǎn)需求和價(jià)格的上升會(huì)刺激廠商提高產(chǎn)出水平，進(jìn)而提高名義國民收入水平；從長期來看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)達(dá)到充分就業(yè)水平時(shí)，名義貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)被實(shí)物資產(chǎn)上漲的價(jià)格水平所吸收，人們手中的真實(shí)現(xiàn)金余額水平和實(shí)際貨幣供應(yīng)又會(huì)回落到均衡水平。最終，貨幣供應(yīng)量的增加在長期中只會(huì)導(dǎo)致價(jià)格水平的上升，而對(duì)產(chǎn)出沒有影響。

（二）貨幣政策影響股票市場流動(dòng)性的傳導(dǎo)機(jī)制分析

貨幣政策擴(kuò)張有助于提高市場流動(dòng)性，貨幣政策收緊，會(huì)導(dǎo)致市場流動(dòng)性降低。當(dāng)股市處于膨脹期時(shí)，貨幣政策沖擊對(duì)市場流動(dòng)性的影響比股市處于低迷期時(shí)表現(xiàn)得更加明顯。同時(shí)，股市收益率和股市波動(dòng)率對(duì)股市流動(dòng)性也存在顯著影響。

貨幣流動(dòng)性對(duì)股市流動(dòng)性的直接影響。貨幣流動(dòng)性增加造成投資者貨幣持有量增加，追求投資效用最大化的投資者會(huì)通過貨幣與證券持有量之間的相互替代，增加對(duì)股票等證券資產(chǎn)的配置，這樣使得流入股票市場的資金增加，市場流動(dòng)性提高。在市場買入指令的推升下，股票價(jià)格不斷上漲產(chǎn)生的利潤又會(huì)吸引更多的資金流入股票市場，從而進(jìn)一步提高市場流動(dòng)性。

貨幣流動(dòng)性對(duì)股市流動(dòng)性的間接影響。央行通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率對(duì)宏觀貨幣流動(dòng)性進(jìn)行控制，會(huì)間接影響投資者從銀行等金融中介機(jī)構(gòu)的融資規(guī)模。在外部融資受限的情況下，投資者用于股市的資金也會(huì)發(fā)生變化，從而影響市場流動(dòng)性。在一些特殊時(shí)期，如金融危機(jī)時(shí)，在市場流動(dòng)性和融資之間還會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性螺旋，從而對(duì)市場流動(dòng)性產(chǎn)生加速影響。

四、貨幣政策影響股票市場流動(dòng)性的實(shí)證研究

在這一部分中，將通過實(shí)證研究的方法對(duì)貨幣政策影響股票市場流動(dòng)性進(jìn)行分析。

（一）變量選取

采用貨幣供應(yīng)量和利率來表征央行貨幣政策的內(nèi)容。貨幣供應(yīng)量采用M0、M1、M2的月度數(shù)據(jù)，利率采用商業(yè)銀行存款利率。數(shù)據(jù)源于國泰安CSMAR的貨幣市場系列中過貨幣市場與政策工具研究數(shù)據(jù)庫。

采用非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ來衡量股票市場流動(dòng)性。該非流動(dòng)性指標(biāo)由Amihud（2002）提出，計(jì)算方法如下：ILLIQt=■。其中，分子為股票在時(shí)刻t的收益率，分母為股票在時(shí)刻t的成交金額。根據(jù)日個(gè)股的回報(bào)率與交易金額計(jì)算得到日個(gè)股的非流動(dòng)性，在通過算術(shù)平均得到非流動(dòng)性指標(biāo)的月度數(shù)值。數(shù)據(jù)源于國泰安CSMAR中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫。樣本范圍為2003年1月到2013年6月。

（二）實(shí)證分析

為避免偽回歸問題，對(duì)序列進(jìn)行單位根變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果見表1。從表格中可以看出，非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ為平穩(wěn)序列，而貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2和利率R均為非平穩(wěn)序列。其中，M0、M1和R一階差分后為平穩(wěn)序列，M2二階差分后為平穩(wěn)序列。

表1 變量ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

注：原假設(shè)為序列有單位根；*、**、***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)。

為研究貨幣政策變量對(duì)股票市場流動(dòng)性的沖擊效應(yīng)，進(jìn)行脈沖相應(yīng)分析，從動(dòng)態(tài)角度觀測各貨幣政策變量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的影響。脈沖響應(yīng)結(jié)果見表2。

表2 貨幣政策變量對(duì)股票市場流動(dòng)性沖擊的描述性統(tǒng)計(jì)

從圖2左上圖可以看出，當(dāng)在本期給M0一個(gè)正沖擊后，非流動(dòng)性指標(biāo)在前4期內(nèi)上下小幅波動(dòng)，隨后緩慢增長，影響周期為7個(gè)月。從圖2右上圖可以看出，當(dāng)在本期給M1一個(gè)正沖擊，非流動(dòng)性指標(biāo)在前2期呈下降狀態(tài)，隨后伴隨小幅波動(dòng)而緩慢增長，影響周期為16個(gè)月。從圖2左下圖可以看出，當(dāng)在本期給M2一個(gè)正沖擊，非流動(dòng)性指標(biāo)在前3期呈下降狀態(tài)，隨后緩慢增長，影響周期為13個(gè)月。從圖2右下圖可以看出，非流動(dòng)性指標(biāo)在前5期內(nèi)上下波動(dòng)較為劇烈，隨后波動(dòng)趨于緩和，影響周期為10個(gè)月。

從圖2和表2可以看出，從對(duì)股票市場非流動(dòng)性的沖擊方向上，M0、M1、M2為負(fù)向沖擊，說明M0、M1和M2的增加導(dǎo)致更多的資金進(jìn)入股票市場，增強(qiáng)了股票市場流動(dòng)性。而從整體上看，R為正向沖擊，說明利率的提高降低了股票市場流動(dòng)性。

從對(duì)股票市場非流動(dòng)性的沖擊力度來看，M2最大，說明企業(yè)等單位在銀行的定期存款和居民儲(chǔ)蓄存款對(duì)股票市場流動(dòng)性有較大沖擊。M0沖擊力度最小，說明流通中的現(xiàn)金對(duì)股票市場流動(dòng)性的影響較小。

從對(duì)股票市場非流動(dòng)性的影響周期來看，M1周期最長達(dá)16個(gè)月，說明企業(yè)活期存款對(duì)股票市場流動(dòng)性具有長期的影響作用。M0周期最短為7個(gè)月，說明流通中現(xiàn)金對(duì)股票市場流動(dòng)性影響時(shí)間短。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文通過貨幣政策對(duì)股票市場流動(dòng)性影響的理論分析，結(jié)合我國上市公司2003年1月到2013年6月的月度數(shù)據(jù)，構(gòu)建VAR模型并進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，研究結(jié)果如下：從沖擊方向上看，貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2對(duì)股票市場非流動(dòng)性具有負(fù)向沖擊，利率R對(duì)股票市場非流動(dòng)性具有正向沖擊；從沖擊力度上看，貨幣供應(yīng)量M2最大，M0最?。粡臎_擊作用的周期上看，貨幣供應(yīng)量M1最長，M0最短。

我國股票市場經(jīng)過20多年的發(fā)展，在推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面的作用不容忽視，貨幣政策對(duì)股票市場的影響日益顯著。為了強(qiáng)化貨幣政策股票市場的傳導(dǎo)機(jī)制，優(yōu)化宏觀調(diào)控的作用，應(yīng)該從以下幾個(gè)方面著重考慮。

第一，關(guān)注股票市場流動(dòng)性，逐步引導(dǎo)資金合理配置。作為反映股票市場狀態(tài)的兩個(gè)變量，市場流動(dòng)性和股票價(jià)格都會(huì)產(chǎn)生影響，應(yīng)在關(guān)注股價(jià)的同時(shí)，充分考慮貨幣政策對(duì)股票市場流動(dòng)性的影響。

第二，加強(qiáng)信息披露制度，維護(hù)市場秩序穩(wěn)定。金融資產(chǎn)價(jià)格背后都包含了一定的信息，信息往往是決定價(jià)格的重要因素。監(jiān)管當(dāng)局務(wù)必規(guī)范信息披露程序，加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管。

第三，完善貨幣市場，強(qiáng)化貨幣政策的作用。貨幣政策在高度一體化的金融市場中可以高效的傳導(dǎo)，在促進(jìn)貨幣市場發(fā)展和不同市場融通的同時(shí)，監(jiān)管部門還應(yīng)該加強(qiáng)資金流動(dòng)的跟蹤、監(jiān)控和管理，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定。

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作者簡介：呂夏夢（1990-），女，漢族，江蘇南京人，畢業(yè)于東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，研究方向：金融學(xué)。