作者簡(jiǎn)介：陳路（1990-），男，漢族，江西撫州人，碩士研究生，福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，研究方向：公司金融。

摘要：我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系尚不成熟，政府行政干預(yù)之手隨處可見在。基于我國特殊的經(jīng)濟(jì)制度和社會(huì)背景，理論分析政府干預(yù)對(duì)企業(yè)并購績(jī)效的影響，以中央企業(yè)和地方國企為研究對(duì)象，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA模型），實(shí)證分析政府干預(yù)對(duì)上市公司并購績(jī)效的影響。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：非國有企業(yè)并購績(jī)效優(yōu)于國有企業(yè)；地方國企并購績(jī)效優(yōu)于中央企業(yè)。

關(guān)鍵詞：政府干預(yù)；DEA模型；并購績(jī)效

一、引言

當(dāng)期，我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系尚不成熟，政府行政干預(yù)之手隨處可見。作為社會(huì)管理者和國有資產(chǎn)控制者，地方政府常常通過實(shí)施并購活動(dòng)來實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的迅速擴(kuò)張，從而達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、增加納稅收入、提升社會(huì)就業(yè)率以及政治晉升的多重目的。與地方國企類似，面對(duì)國資委“不進(jìn)行業(yè)前三就重組”的巨大淘汰壓力，中央企業(yè)不得不通過在資本市場(chǎng)上進(jìn)行兼并收購來完成做強(qiáng)做大的目標(biāo)。此外，在黨管干部的原則下，央企“一把手”的任命存在著明顯的行政化傾向。因此，即便我國對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行了多輪的整改，政府的行政干預(yù)依舊對(duì)對(duì)國有企業(yè)并購活動(dòng)起著巨大的推動(dòng)作用。

政府干預(yù)企業(yè)的現(xiàn)象在世界上很多國家都普遍存在。為此，大量文獻(xiàn)研究了政府在國有企業(yè)中的角色：第一，支持之手。預(yù)算軟約束理論認(rèn)為，由于政府和國有企業(yè)的所有權(quán)關(guān)系，政府對(duì)于國有企業(yè)存在“父愛主義”（Kornai et al.2003；林毅夫、李志赟，2004）。政治庇護(hù)理論認(rèn)為，地方政府官員能從當(dāng)?shù)貒蟮某掷m(xù)經(jīng)營(yíng)中獲取政治收益和私有收益（Shleifer and Vishny，1994；白重恩等，2004；楊治等，2007）。因此地方政府會(huì)利用其控制的稀缺資源來支持當(dāng)?shù)貒蟆５诙?，掠奪之手。在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，地方政府承擔(dān)著較多的政策性負(fù)擔(dān)，面臨著較大的政治晉升壓力（Lin et al.1998；潘波等，2008）。所以，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，地方政府會(huì)利用其控制的當(dāng)?shù)貒髞韺?shí)現(xiàn)政治目標(biāo)，而這些目標(biāo)往往是與企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)相悖的，由此導(dǎo)致地方政府的掠奪效應(yīng)。

在現(xiàn)有的研究中，國內(nèi)學(xué)者多是采用事件研究法與財(cái)務(wù)指標(biāo)法進(jìn)行并購績(jī)效的影響研究，而本文采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA模型）建立綜合指標(biāo)體系進(jìn)行績(jī)效分析，另外，在以中央政府企業(yè)和地方國有企業(yè)為研究對(duì)象的同時(shí)，還加入了非國有企業(yè)作為參照對(duì)象，以增加樣本的豐富性。

本文結(jié)構(gòu)安排為：第二部分是模型介紹與指標(biāo)選取，介紹DEA模型及績(jī)效指標(biāo)的選?。坏谌糠譃閿?shù)據(jù)來源及實(shí)證分析，結(jié)合上市公司并購事件進(jìn)行績(jī)效分析；最后為結(jié)論。

二、模型介紹與指標(biāo)選取

（一）模型介紹

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（簡(jiǎn)稱DEA）是運(yùn)籌學(xué)、數(shù)理經(jīng)濟(jì)研究學(xué)和管理科學(xué)交叉形成的新研究領(lǐng)域，用于評(píng)價(jià)部門間的相對(duì)有效性。我們參照Ehsan Feroz等（2002）的方法，構(gòu)建如下并購績(jī)效評(píng)估模型：

模型3與模型2在參數(shù)的含義方面均相同，唯一不同的是模型3輸入輸出矩陣并未剔除被評(píng)價(jià)的DMUjo。

最后，我們將模型3計(jì)算出的無效決策單元的θ*指加上負(fù)號(hào)，于是穩(wěn)定性指標(biāo)θ*從大到小的排序就DMU從有效到無效的排序相同。到這一步，我們就得出了最為重要的穩(wěn)定性指標(biāo)，即績(jī)效評(píng)價(jià)指數(shù)θ*。

（二）績(jī)效指標(biāo)的選取

DEA模型的優(yōu)勢(shì)在于可以建立多輸出、多輸入的變量指標(biāo)體系，但是輸入輸出變量的選取必須符合客觀、適當(dāng)?shù)脑瓌t，不僅數(shù)量不宜太多，而且必須能夠如實(shí)、準(zhǔn)確地反映樣本的經(jīng)營(yíng)狀況。只有這樣，才能保證DEA模型的有效性和可信程度。基于以上原則，本文選取的指標(biāo)如下：

1.輸出指標(biāo)：y1主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、y2利潤(rùn)總額

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入是企業(yè)生存與發(fā)展的前提，為企業(yè)帶來了源源不斷的現(xiàn)金流，保證了企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)要求。在成本既定的條件下，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的狀況決定了企業(yè)盈利水平的高低。

利潤(rùn)總額是一項(xiàng)重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，不僅衡量了衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，還反映了企業(yè)投入產(chǎn)出的效率以及企業(yè)管理的水平。同時(shí)，利潤(rùn)能夠給投資者帶來紅利，良好的盈利狀況能夠吸引投資者的投資資金，是企業(yè)得以擴(kuò)大再生產(chǎn)的重要條件。

2.輸入指標(biāo)：x1總資產(chǎn)、x2主營(yíng)業(yè)務(wù)成本加主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加、x3期間費(fèi)用

總資產(chǎn)是反映公司規(guī)模的主要因素，是企業(yè)能夠獲取收益的物質(zhì)基礎(chǔ)。選擇總資產(chǎn)作為輸入指標(biāo)一方面可以考察企業(yè)資源配置的有效性，另一方面可以避免由于樣本企業(yè)規(guī)模差異過大所帶來的不可比性。

主營(yíng)業(yè)務(wù)成本反映了企業(yè)為取得主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的成本投入情況，與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入相對(duì)應(yīng)，是影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的直接因素。選擇主營(yíng)業(yè)務(wù)成本加主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加作為輸入指標(biāo)可以有效的評(píng)估企業(yè)成本控制及資源投入的狀況。

期間費(fèi)用包含銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用以及財(cái)務(wù)費(fèi)用，反映的是與產(chǎn)品的管理和產(chǎn)品銷售直接相關(guān)的經(jīng)濟(jì)資源的流出，是影響企業(yè)利潤(rùn)的重要因素。由于期間費(fèi)用不能直接或間接歸入營(yíng)業(yè)成本，因此本文選擇期間費(fèi)用作為輸入指標(biāo)可以更全面地評(píng)估企業(yè)生產(chǎn)銷售過程中的成本損耗。

三、DEA模型實(shí)證結(jié)果分析

（一）數(shù)據(jù)來源

本文并購樣本數(shù)據(jù)選取于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中“中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫”里記載的于2010年宣告的并購事件，同時(shí)進(jìn)行如下篩選步驟：（1）剔除上市公司不作為主并購方的樣本；（2）剔除2007年-2013年期間相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失；（3）剔除銀行、保險(xiǎn)行業(yè)的樣本。最終選取了178起并購事件作為研究的樣本，其中作為主并購方的國有企業(yè)123起，非國有企業(yè)55起，國有企業(yè)樣本中地方國有企業(yè)和中央企業(yè)分別為92起、31起。

（二）實(shí)證結(jié)果

本文分別對(duì)國有企業(yè)、非國有企業(yè)、地方國企以及中央企業(yè)在不同年份的績(jī)效值進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示，四類上市公司不同年份績(jī)效均值的走勢(shì)如圖1所示。

從圖1可以看出，不論是國有企業(yè)、非國有企業(yè)還是地方國企、中央企業(yè)，在2007年至2013年間的績(jī)效均值均呈現(xiàn)出波浪狀向上攀升的趨勢(shì)，且都在并購事件發(fā)生當(dāng)年（2010年）有著明顯提升。同時(shí)還注意到，非國有企業(yè)的并購績(jī)效在2007年至2008年低于國有企業(yè)，而在2009年至2013年稍高于國有企業(yè)。而不論在哪個(gè)年份，地方國有企業(yè)的績(jī)效均值都大于中央政府企業(yè)。

為確定不同性質(zhì)的企業(yè)在相鄰年份間的均值差異是否顯著，我們對(duì)相鄰年份的績(jī)效均值差進(jìn)行T檢驗(yàn)。結(jié)果如表2所示。可以得知，國有企業(yè)在各年份的績(jī)效差異均較為顯著，而非國有企業(yè)在兩個(gè)比較區(qū)間內(nèi)的績(jī)效變化并不顯著，分別是2008至2009年、2010年至2011年，其余年份的差異均在0.01的水平上顯著。地方國企除在2010年至2011年的績(jī)效下降不顯著外，其余年份的績(jī)效差異均在0.01的水平上顯著，而中央企業(yè)績(jī)效除去2011年至2012年不顯著提升外，其余年份的差異均較為顯著。

為進(jìn)一步驗(yàn)證并購事件給并購績(jī)效帶來的影響，我們分別對(duì)三類企業(yè)并購發(fā)生前三年（2007-2009年）和并購發(fā)生后四年（2010-2013年）的績(jī)效差異進(jìn)行T檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示?？梢钥吹?，四類企業(yè)在并購前后的績(jī)效差異均在001水平上顯著，說明并購給四類企業(yè)均帶來了明顯的績(jī)效提升。從提升的效果來看，效果最好的非國有企業(yè)績(jī)效均值提高了0104，優(yōu)于國有企業(yè)的0073。具體細(xì)分國有企業(yè)，地方國企提升了0076，而中央企業(yè)僅提升0061。因此我們可以得出結(jié)論：非國有企業(yè)的并購績(jī)效提升大于國有企業(yè)，地方國企的并購績(jī)效提升優(yōu)于中央企業(yè)。

四、結(jié)論

本文基于我國特殊的社會(huì)制度和經(jīng)濟(jì)背景，以地方國企和中央企業(yè)為研究對(duì)象，同時(shí)加入非國有企業(yè)作為參照對(duì)象，分析不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)在并購前后三年的績(jī)效變化。得出了以下結(jié)論：

（1）非國有企業(yè)的績(jī)效優(yōu)于國有企業(yè)。國有企業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的支柱，然而，由于追求效率的動(dòng)機(jī)不足、約束機(jī)制不健全、壟斷經(jīng)營(yíng)等原因，國有企業(yè)幾乎成為了效率低下的代名詞。反觀以民營(yíng)企業(yè)為主力軍的非國有企業(yè)，由于產(chǎn)權(quán)清晰，所有者有更強(qiáng)的激勵(lì)機(jī)制去嚴(yán)格監(jiān)督，并防止企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的偷懶行為。而且，民營(yíng)企業(yè)大多都是中小企業(yè)，所有者本身就是經(jīng)營(yíng)者，自己掌握企業(yè)的真實(shí)信息，基本不存在“信息不對(duì)稱”和“激勵(lì)不相容”的情況，導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率更高。

（2）地方國企績(jī)效優(yōu)于中央企業(yè)的并購。一般認(rèn)為，中央企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效要高于地方國有企業(yè)。然而近年來，央企的擴(kuò)張速度可謂是瞠目結(jié)舌，僅2008至2011年的短短4年間，央企在地方投資就增長(zhǎng)了42倍。在這一過程中，一些央企發(fā)展戰(zhàn)略不清晰，超負(fù)荷進(jìn)行盲目擴(kuò)張，并且在并購?fù)瓿珊蟛⑽磳?duì)內(nèi)部資源進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的整合。再看地方國企，在過去以GDP增長(zhǎng)率為主的晉升考核體系下，地方政府有強(qiáng)烈的發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的動(dòng)機(jī)，因此為其所管理的國有企業(yè)提供了包括政府采購合同、稅收優(yōu)惠、信貸優(yōu)惠等一系列優(yōu)惠政策，來支持企業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，限于自身的條件，地方政府企業(yè)也似乎并未陷入如中央企業(yè)般的盲目并購狂潮中。（作者單位：福州大學(xué)管理學(xué)院）

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