鄒維芝 李向

【摘 要】2009年冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司對(duì)華北制藥進(jìn)行了重組，使資本結(jié)構(gòu)極不合理的華北制藥重新恢復(fù)了活力，不僅使華北制藥資本結(jié)構(gòu)得到改善，融資能力大大增強(qiáng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力大幅度提升，還使其本身實(shí)力得到進(jìn)一步的提高。本文首先利用

CAMP模型和EVA模型分別對(duì)華北制藥的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) 和內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行計(jì)算，然后和其收購(gòu)價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，來(lái)分析此收購(gòu)價(jià)是高于其本身內(nèi)在價(jià)值還是低于內(nèi)在價(jià)值，并做出相應(yīng)的分析，最后對(duì)冀中能源收購(gòu)華北制藥后的前景進(jìn)行展望。

【關(guān)鍵詞】冀中能源；收購(gòu)；華北制藥

一、基本概念

對(duì)公司的股票進(jìn)行估值時(shí)，我們普遍使用的是市盈率法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。對(duì)于市盈率法來(lái)說，由于每個(gè)公司具有差異性，所以選取相關(guān)公司的市盈率時(shí)存在很大的誤差。而現(xiàn)金流貼現(xiàn)法則由于貼現(xiàn)率和未來(lái)現(xiàn)金流不好估計(jì)，對(duì)于實(shí)證研究顯得力不從心。所以我們進(jìn)行估值一般采用當(dāng)前比較流行的EVA法。

1.EVA的概念。經(jīng)濟(jì)增加值也稱經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)（即EVA），是衡量經(jīng)濟(jì)組織價(jià)值和財(cái)富創(chuàng)造的度量標(biāo)準(zhǔn)。從數(shù)量角度說，EVA等于稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去債務(wù)和股本成本，是所有成本被扣除后的剩余收益。EVA的公式表示如下：EVA=NOPAT-WACC×

TC。NOPAT是稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，它可以通過財(cái)務(wù)賬簿和報(bào)表得出（需調(diào)整）。WACC是債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本按資本市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)平均后的成本。TC是投入的債務(wù)資本和權(quán)益資本總額，它也是對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行會(huì)計(jì)調(diào)整后得到的指標(biāo)。運(yùn)用

EVA計(jì)算時(shí)，一般按照下列步驟進(jìn)行：第一，對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整。第二，調(diào)整后計(jì)算出稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和企業(yè)的投入資本。第三，根據(jù)CAPM計(jì)算權(quán)益資本成本，根據(jù)銀行借款利息計(jì)算債務(wù)資本成本，接著按照權(quán)益資本和債務(wù)資本的比例關(guān)系計(jì)算企業(yè)所有資本的加權(quán)平均成本。第四，按照EVA公式求得EVA。

2.β系數(shù)。β系數(shù)是一種風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，用來(lái)衡量個(gè)別股票或股票基金相對(duì)于整個(gè)股市的價(jià)格波動(dòng)情況。通常運(yùn)用CAPM模型對(duì)其進(jìn)行回歸求解。CAPM的市場(chǎng)模型為Ri=C+βiRM+εi，此模型假設(shè)股票i在一定時(shí)期內(nèi)的收益率與某一市場(chǎng)指數(shù)的收益率相聯(lián)系，并且是線性相關(guān)。其中，Ri為股票i的收益率，RM為上證綜指的收益率，C為常數(shù)項(xiàng)，βi為i股票相對(duì)于上證綜指收益率的敏感性，εi為隨機(jī)誤差項(xiàng)。收益率的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)為

Rt=lnPt-lnPt-1（忽略分紅收益），Rt是t期收益率，Pt是t期收盤價(jià)，Pt-1是t-1期收盤價(jià)。

二、運(yùn)用EVA進(jìn)行實(shí)證分析

1.稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和資本總額的計(jì)算（結(jié)果見表1，本表中單位均為萬(wàn)元）。根據(jù)凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的公式及華北制藥的財(cái)務(wù)報(bào)表，將稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整后的公式為：稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=稅后凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用+少數(shù)股東損益+遞延稅款貸方余額增加+研發(fā)費(fèi)用。

2.計(jì)算加權(quán)平均資本成本。

（1）債務(wù)資本和權(quán)益資本。

債務(wù)資本=短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款

權(quán)益資本=資本總額-債務(wù)資本

由上表數(shù)據(jù)及上述公式，可知：2009年和2010年的資本總額分別為428285.8萬(wàn)元和453778.43萬(wàn)元，債務(wù)資本分別為398043萬(wàn)元和528595萬(wàn)元，然后算出權(quán)益資本分別是30242.8萬(wàn)元和-74816.57萬(wàn)元，進(jìn)而計(jì)算出債務(wù)資本所占比例分別為92.94%和116.49%，權(quán)益資本所占比例分別為7.06%和-16.

49%。

（2）債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本。中國(guó)上市公司的負(fù)債主要是銀行貸款，而銀行貸款中短期貸款所占比重又相當(dāng)大，所以本文將采用一年期銀行流動(dòng)資金貸款利率作為債務(wù)成本，查有關(guān)信息得知，2009年和2010年的一年期銀行流動(dòng)資金貸款利率分別為5.85%和5.31%。同時(shí)所得稅是25%，所以根據(jù)債務(wù)資本成本=利率×（1-所得稅率），可得2009年和2010年的債務(wù)資本成本分別為4.39%和3.98%。由于無(wú)法從網(wǎng)站上得到華北制藥權(quán)威可靠的β系數(shù)，所以我們運(yùn)用CAPM的市場(chǎng)模型來(lái)求貝塔系數(shù)。

從google財(cái)經(jīng)中，分別獲得華北制藥和上證指數(shù)2009年和2010年各自的日收盤價(jià)，然后運(yùn)用上述模型，利用eviews軟件得到2009年和2010年的β系數(shù)分別為0.68和0.96。

權(quán)益資本成本的計(jì)算公式為權(quán)益資本成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率+β系數(shù)×（市場(chǎng)年收益率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率），其中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率我們一般采取一年期國(guó)債利率，市場(chǎng)年收益率我們運(yùn)用收盤價(jià)計(jì)算。通過查資料，我們得知2009年和2010年的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率都是3.25%，通過上述CAPM模型得知2009年和2010年的β系數(shù)分別為0.68和0.96，運(yùn)用收盤價(jià)計(jì)算出兩年的市場(chǎng)年收益率分別為0.0022和-0.0008，將其帶入公式可得2009年和2010年的權(quán)益資本成本分別為1.19%和0.053%。

（3）加權(quán)資本成本。根據(jù)上面數(shù)據(jù)可得加權(quán)平均資本成本，結(jié)果如下表3所示：

3.EVA的計(jì)算。因?yàn)镋VA=NOPAT-WACC×TC，所以將上述所求結(jié)果帶入公式得：

2009年EVA=-31872.76-4.16%×428285.8=-49689.449（萬(wàn)元）

2010年EVA=55202.31-4.63%×453778.43=34192.37（萬(wàn)元）

4.EVA的估值模型。EVA估值模型認(rèn)為股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)等期初投入資本與未來(lái)經(jīng)濟(jì)增加值的折現(xiàn)值之和即：

根據(jù)上述公式算得華北制藥的總價(jià)值為V=428285.8+（-49689.449）/（1+4.16%）+34192.37/4.63%×（1+4.63%）×（1+4.63%）=380580.88+674583.58=1055164.5。

因?yàn)槿A北制藥的總股數(shù)是102857.756，所以2009年初每股價(jià)值為10.26元。觀察華北制藥在2009年初被收購(gòu)前的估價(jià)走勢(shì)，我們可以清楚地看到其估價(jià)從7.0元增長(zhǎng)到10.20元然后又小幅下降，但總體跟其內(nèi)在價(jià)值保持一致。所以可知EVA的計(jì)算是有效的。但是冀中能源收購(gòu)華北制藥時(shí)的實(shí)際收購(gòu)價(jià)格為8.53元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于華藥的內(nèi)在價(jià)值，我認(rèn)為有以下幾個(gè)原因：首先金融危機(jī)的到來(lái)給所有股市都帶來(lái)了巨大的創(chuàng)傷，當(dāng)然華北制藥也難逃這次危機(jī)。所以股價(jià)大幅下跌。其次，本公司的資本結(jié)構(gòu)不是太好，資產(chǎn)負(fù)債比率相當(dāng)高，2009年和2010年都為87%（一般情況下，維持在50%比較好），所以說本公司負(fù)債比率太高，給還債帶來(lái)了巨大的壓力。最后，人們對(duì)此公司的低估。低估使華北制藥的權(quán)益資本很少，致使不能利用權(quán)益資本進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)大和提升自我競(jìng)爭(zhēng)力。所以迅速找到一家大公司被收購(gòu)變得至關(guān)重要，即使收購(gòu)價(jià)格比自身價(jià)值稍低。

三、前景展望

冀中能源集團(tuán)控股華北制藥集團(tuán)后，利用自身的資金優(yōu)勢(shì)為上市公司提供了大量的資金支持，從而華北制藥的資本結(jié)構(gòu)可以得到比較好的改善，進(jìn)而華北制藥的盈利能力將大大提高，融資能力大幅度增強(qiáng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步加強(qiáng)，在未來(lái)的行業(yè)兼并重組中占據(jù)有利地位。而且本次發(fā)行完成后，按發(fā)行股份最高限額計(jì)算，冀中能源集團(tuán)直接及間接持有華北制藥股份的比例將由27.88%提高到不超過46.19%，控股股東的利益與上市公司的利益更加緊密，那么股東會(huì)為了公司的更好發(fā)展盡心盡力。而且冀中能源集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方會(huì)充分調(diào)動(dòng)自身資源，大力支持上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，從而使其在以后的舞臺(tái)上嶄露頭角。

參 考 文 獻(xiàn)

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2009（9）

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