張輝

（沈陽(yáng)理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110000）

【摘 要】在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中，企業(yè)控制權(quán)爭(zhēng)奪事件時(shí)有發(fā)生，而近年房地產(chǎn)龍頭企業(yè)萬(wàn)科也陷入了不斷升級(jí)的控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)。萬(wàn)科與寶能系控制權(quán)爭(zhēng)奪的典型案例啟示我們，對(duì)于業(yè)績(jī)優(yōu)良、前景向好的上市公司而言，若想不被惡意收購(gòu)，就要防范于未然，通過(guò)制定管理戰(zhàn)略，提前建立防火墻，以保護(hù)公司的控制權(quán)。在2015年底，寶能集團(tuán)動(dòng)用巨額資金增持地產(chǎn)龍頭萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)科”）的股權(quán)，引發(fā)了與萬(wàn)科的控制權(quán)之爭(zhēng)。在我國(guó)資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展的背景下，萬(wàn)科作為上市公司受到資本市場(chǎng)運(yùn)作模式的影響和沖擊，是上市公司在發(fā)展過(guò)程中都可能遇到的問(wèn)題。

【關(guān)鍵詞】資本市場(chǎng)；收購(gòu)；公司治理

一、寶能系對(duì)萬(wàn)科收購(gòu)的動(dòng)機(jī)

寶能系為何鐘情萬(wàn)科？甚至以高舉高打的彪悍手法不惜背上資本市場(chǎng)“野蠻人”的指稱。

萬(wàn)科是A股“藍(lán)籌白馬股”的代表，同時(shí)也是全球最大的住宅地產(chǎn)開發(fā)商。近幾年國(guó)際機(jī)構(gòu)給萬(wàn)科的信用評(píng)級(jí)為AAA，是全世界地產(chǎn)公司最高水平。萬(wàn)科2016年全年銷售金額3647.7億元成為房地產(chǎn)行業(yè)的標(biāo)桿。從2012年到2016年，萬(wàn)科的凈資產(chǎn)回報(bào)率分別是21.49%、21.49%、19.08%、19.14%、19.68%，而同期房地產(chǎn)業(yè)平均凈資產(chǎn)回報(bào)率是10.38%、10.84%、5.9%。由此來(lái)看，萬(wàn)科是“價(jià)值被低估”的“現(xiàn)金?！逼髽I(yè)，成為寶能系惡意收購(gòu)的資本獵物并不奇怪。

2015年8月26日，寶能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持、融資融券買入、收益互換三種方式對(duì)萬(wàn)科發(fā)起第三次舉牌，就此奪下第一大股東之位。期間，萬(wàn)科管理層曾不止一次上門請(qǐng)求華潤(rùn)給予支援。港交所權(quán)益信息披露數(shù)據(jù)顯示，華潤(rùn)在8月31日和9月1日兩次增持萬(wàn)科，兩次增持共耗資約4.97億元。增持完成后，華潤(rùn)共持有萬(wàn)科15.29%股份，以0.25%的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先寶能。此后，華潤(rùn)在持股萬(wàn)科方面再無(wú)動(dòng)作。

二、寶能系對(duì)萬(wàn)科收購(gòu)的運(yùn)作過(guò)程

根據(jù)萬(wàn)科A公告，其實(shí)早在2015年1月，前海人壽（寶能系）就通過(guò)證券交易所買入萬(wàn)科A股股票，前海人壽于2015年1月、2015年2月、2015年3月、2015年4月、2015年6月和2015年7月都有所交易。

2015年8月26日，前海人壽、鉅盛華通知萬(wàn)科，截至當(dāng)天，兩家公司增持了萬(wàn)科5.04%的股份，加上此前的兩次舉牌，寶能系合計(jì)持有萬(wàn)科15.04%，以0.15%的優(yōu)勢(shì)，首次超越了萬(wàn)科原第一大股東華潤(rùn)集團(tuán)。2015年截至12月24日，寶能系對(duì)萬(wàn)科的持股比例增至24.26%。

2016年7月4日，萬(wàn)科A復(fù)牌，一字跌停，7月5日寶能系購(gòu)入萬(wàn)科股票75293000股，占總股本的0.682%，購(gòu)入后，寶能系合計(jì)持有公司股份數(shù)量占公司總股本的24.972%。

2017年1月12日晚間，萬(wàn)科在深圳香港兩地交易所發(fā)布公告，華潤(rùn)將其所持有的全部15.31%萬(wàn)科股份轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵集團(tuán)（“深鐵集團(tuán)”）。此次華潤(rùn)轉(zhuǎn)讓股份的價(jià)格為371.7億元，對(duì)應(yīng)每股交易價(jià)格為22元/股。

這也意味著，華潤(rùn)退出萬(wàn)科后，萬(wàn)科的前三大股東結(jié)構(gòu)變?yōu)椋簩毮芟党钟腥f(wàn)科股份25.4%；代表深圳國(guó)資的深圳地鐵持有萬(wàn)科15.31%股份；恒大的持股比例為14.07%。持股25.4%的寶能仍為萬(wàn)科的第一大股東。

三、寶能系收購(gòu)萬(wàn)科股份的反思

（一）萬(wàn)科股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于分散

一直以來(lái)，股權(quán)高度分散的公司都是資本市場(chǎng)上的“列強(qiáng)”們覬覦的目標(biāo)。萬(wàn)科不僅是一個(gè)典型的大眾持股的公司，而且管理層持股比例僅為1%。這為寶能系搶占萬(wàn)科大股東地位創(chuàng)造了有利的條件。萬(wàn)科公司章程存在漏洞，董事會(huì)投票權(quán)與企業(yè)控制權(quán)具有直接關(guān)系，萬(wàn)科公司章程中的萬(wàn)科同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利，意味著萬(wàn)科是同股同權(quán)，董事長(zhǎng)在面臨惡意收購(gòu)時(shí)沒(méi)有一票否決權(quán)，相當(dāng)于拱手將公司控制權(quán)交付給資本市場(chǎng)。

（二）內(nèi)部防御措施存在漏洞

萬(wàn)科公司章程存在漏洞。董事會(huì)投票權(quán)與企業(yè)控制權(quán)具有直接關(guān)系，但是萬(wàn)科管理層在控制董事會(huì)方面不具優(yōu)勢(shì)。首先，萬(wàn)科公司章程中的萬(wàn)科同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利，意味著萬(wàn)科是同股同權(quán)，董事長(zhǎng)在面臨惡意收購(gòu)時(shí)沒(méi)有一票否決權(quán)，相當(dāng)于拱手將公司控制權(quán)交付給資本市場(chǎng)。其次，據(jù)萬(wàn)科章程第97條和121條，萬(wàn)科董事全部由股東提名，股東可以中途隨時(shí)更換任期未滿的董事。

（三）監(jiān)管部門對(duì)資本市場(chǎng)資金來(lái)源的管控不規(guī)范

寶能系公司舉牌萬(wàn)科的資金來(lái)源廣，主要有兩種途徑：一是通過(guò)前海人壽發(fā)起高現(xiàn)金值投資項(xiàng)目，將客戶保費(fèi)用于舉牌投資；二是將保費(fèi)再注入其他子公司，通過(guò)相互質(zhì)押增資。資管計(jì)劃的本質(zhì)應(yīng)是集合投資計(jì)劃，但是分業(yè)監(jiān)管的各項(xiàng)規(guī)定使它可以成為通道，層層嵌套，延長(zhǎng)了信用鏈，產(chǎn)生了異化。

四、對(duì)萬(wàn)科集團(tuán)應(yīng)采取的對(duì)策建議

（一）優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，尤其是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，萬(wàn)科股權(quán)過(guò)于分散的弊端為我們敲響了警鐘。首先，保持具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的股權(quán)是控制公司最基本且最有效的方法。公司的經(jīng)營(yíng)者可以嘗試引入資產(chǎn)互補(bǔ)、在資產(chǎn)重組上擁有較大自主性的央企來(lái)完善股權(quán)結(jié)構(gòu)。其次，公司可以制定合理股權(quán)設(shè)置方案。如發(fā)行優(yōu)先股進(jìn)行定制保護(hù)創(chuàng)始股東的權(quán)利，既可以汲取多樣化的資金，又能獲得創(chuàng)始股東的支持。

（二）建立完備的規(guī)章制度，完善的公司章程

完善的公司章程，適當(dāng)保護(hù)創(chuàng)始人的特殊決策權(quán)。公司創(chuàng)始人于公司創(chuàng)立之初注入的公司文化、發(fā)展規(guī)劃等一系列的戰(zhàn)略安排對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有舉足輕重的作用，公司章程要適當(dāng)?shù)乇Ｗo(hù)創(chuàng)始人的特殊決策權(quán)，比如增加董事長(zhǎng)的提名權(quán)、預(yù)留董事會(huì)席位、增加新股東更換董事的難度等。同時(shí)這種特殊決策權(quán)也需要加以限制并正確引導(dǎo)，避免由于個(gè)人失策而貽誤公司發(fā)展。

（三）強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制措施，從內(nèi)部提升防御能力

收購(gòu)是公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中容易遇到的問(wèn)題，也不排除被惡意收購(gòu)的可能性。對(duì)此，提前做好準(zhǔn)備，由內(nèi)而外防范惡意收購(gòu)尤為重要。首先，公司可嘗試?yán)霉蓹?quán)資本和社會(huì)資本應(yīng)對(duì)爭(zhēng)奪企業(yè)控制權(quán)事件。被收購(gòu)方做好充沛的反收購(gòu)資金準(zhǔn)備，可在恰當(dāng)之時(shí)反向收購(gòu)收購(gòu)者公司，迫使惡意收購(gòu)者放棄原來(lái)的收購(gòu)計(jì)劃。其次，在法律約束條件下實(shí)施毒丸計(jì)劃。當(dāng)收購(gòu)方占有的股份已經(jīng)達(dá)到10%到20%時(shí)，可利用大量低價(jià)增發(fā)新股來(lái)保護(hù)自己的控股權(quán)。此外，可實(shí)施“事業(yè)合伙人制度”，進(jìn)一步增強(qiáng)管理層和員工的凝聚力。

五、總結(jié)

優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，尤其是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，萬(wàn)科股權(quán)過(guò)于分散的弊端為我們敲響了警鐘。建立完備的規(guī)章制度，完善的公司章程。上市公司應(yīng)認(rèn)真研究市場(chǎng)，適時(shí)實(shí)施相應(yīng)的反收購(gòu)策略。同時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)利用政治資源、信息優(yōu)勢(shì)和信用優(yōu)勢(shì)發(fā)揮正面引導(dǎo)作用。監(jiān)管和審批并購(gòu)業(yè)務(wù)中涉及的資金組織，建議由人民銀行牽頭制定業(yè)務(wù)規(guī)則、監(jiān)管政策，對(duì)口監(jiān)管部門具體實(shí)施功能監(jiān)管和審批職責(zé)，盡快形成支持并購(gòu)業(yè)務(wù)健康發(fā)展的完備金融制度和政策。

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