郭偉　肖笛

摘 要 在公司發(fā)展戰(zhàn)略指導(dǎo)下，尋求業(yè)務(wù)與公司互補(bǔ)、經(jīng)營(yíng)基本面健康的潛在并購(gòu)標(biāo)的；把握因美元升值，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下降、陷入財(cái)務(wù)困境的并購(gòu)機(jī)遇；以解除其財(cái)務(wù)困境為出發(fā)點(diǎn)，以當(dāng)前及脫困后估值為企業(yè)價(jià)值參考，尋求適合操作的交易結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞 并購(gòu) 海外 收購(gòu)

一、并購(gòu)時(shí)機(jī)

（一）美元升值，褪去當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)價(jià)格泡沫

次貸危機(jī)后，美國(guó)率先實(shí)施貨幣寬松政策，但由于美元是世界結(jié)算貨幣，大量美元并未停留在美國(guó)境內(nèi)，而是外溢到其他尚未受危機(jī)影響的國(guó)家，引起這些國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格上升。但在全球經(jīng)濟(jì)一體化環(huán)境下，發(fā)源于美國(guó)的危機(jī)開始傳導(dǎo)至包括中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)的其他國(guó)家，為提振本國(guó)經(jīng)濟(jì)，這些國(guó)家先后加入貨幣寬松陣列，引起境內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上漲。但當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，開始收縮貨幣的時(shí)候，他國(guó)經(jīng)濟(jì)并未好轉(zhuǎn)，之前世界范圍內(nèi)泛濫的流動(dòng)性，在美國(guó)明確加息后，開始拋棄他國(guó)貨幣資產(chǎn)，追捧美元資產(chǎn)，這些國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格不斷下降。

該公司是本國(guó)及美國(guó)上市公司，次貸危機(jī)后，其股票價(jià)格在美元流入驅(qū)動(dòng)下上升至短期高點(diǎn)。在美元流入驅(qū)動(dòng)力漸弱后，股票價(jià)格開始下跌，但在2011年底，該國(guó)開始實(shí)施貨幣寬松政策，原本下跌的股票價(jià)格在原有美元和本國(guó)寬松貨幣政策合力驅(qū)動(dòng)下在2013年初達(dá)到最高點(diǎn)。之后，在寬松貨幣政策對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用漸弱及美元停止寬松且加息預(yù)期明確后，資金開始拋棄該國(guó)資產(chǎn)，引起公司資產(chǎn)價(jià)格下降，目前該資產(chǎn)較2013年初最高價(jià)，已跌去50%。

分析認(rèn)為，由于世界范圍內(nèi)舊的經(jīng)濟(jì)模式已失效，而新的經(jīng)濟(jì)模式尚未成型，雖然貨幣刺激經(jīng)濟(jì)的效用在逐漸減弱，但為維護(hù)世界格局穩(wěn)定，在努力構(gòu)筑的新經(jīng)濟(jì)模式成型前，貨幣維穩(wěn)仍將是的各經(jīng)濟(jì)體首要任務(wù)。

該公司目前的資產(chǎn)價(jià)格在美國(guó)加息利空作用下，已低于危機(jī)前后的最低價(jià)格，屬于被過度拋售的資產(chǎn)，其資產(chǎn)價(jià)格終將回歸價(jià)值本源。且價(jià)格下降幅度逐漸趨緩，說明資產(chǎn)價(jià)格開始接近調(diào)整的底部區(qū)域。

因此從時(shí)間價(jià)格角度分析，當(dāng)前正是收購(gòu)該資產(chǎn)的最佳時(shí)間窗口。

（二）美元匯率飆升，陷入美元債務(wù)陷阱

在美元停止量化寬松、加息預(yù)期明確及開啟加息后，由于該國(guó)經(jīng)濟(jì)未見起色仍在以寬松貨幣支撐經(jīng)濟(jì)，貨幣開始拋棄該國(guó)資產(chǎn)，購(gòu)進(jìn)美元資產(chǎn)，導(dǎo)致美元需求旺盛、該國(guó)貨幣需求萎縮，引起美元兌該國(guó)貨幣匯率不斷上升。

恰巧該公司主要債務(wù)中，美元債務(wù)占將近50%，而公司主要業(yè)務(wù)收入為當(dāng)?shù)貛牛诿涝獌懂?dāng)?shù)貛艆R率近五年上升近一倍的情況下，以當(dāng)?shù)貛艃斶€美元本息相當(dāng)于公司債務(wù)本息負(fù)擔(dān)增加一倍，沉重的還本付息壓力，嚴(yán)重?fù)p耗公司盈利。

公司利息覆蓋倍數(shù)也由4年前的1.7倍，降為最近的0.8倍。更嚴(yán)重的是，公司所有美元債務(wù)將在未來2～5年內(nèi)全部到期，債務(wù)困境隨時(shí)間推移越來越嚴(yán)重。

由于債務(wù)侵蝕，公司可支配現(xiàn)金大幅減少，嚴(yán)重影響公司項(xiàng)目履約能力，進(jìn)而影響公司市場(chǎng)價(jià)值。公司不斷受到債權(quán)人、投資人及上市監(jiān)管機(jī)構(gòu)的種種壓力。

當(dāng)前公司在財(cái)務(wù)上陷入美元債務(wù)陷阱，管理層受到市場(chǎng)債權(quán)人、股東及監(jiān)管機(jī)構(gòu)較大壓力，為收購(gòu)該公司提供了難得的戰(zhàn)術(shù)機(jī)遇期。

二、并購(gòu)策略

（一）企業(yè)估值

估值的含義是通過分析相關(guān)數(shù)據(jù)和資料，對(duì)企業(yè)內(nèi)在的價(jià)值做出外在的價(jià)格判斷，總的邏輯是參考過去、基于當(dāng)下、展望未來。要求復(fù)原歷史經(jīng)營(yíng)真實(shí)情況、客觀分析當(dāng)下狀態(tài)、理性預(yù)判未來可獲收益。估值方法分為兩類：一類是相對(duì)估值，如P/E、P/B、EV/EBITDA等市場(chǎng)可比倍數(shù)法；另一類是絕對(duì)估值，如紅利折現(xiàn)模型估值、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估值等。具體方法無好壞之分，關(guān)鍵是要符合業(yè)務(wù)實(shí)際，客觀反映企業(yè)價(jià)值。

（二）交易策略

該公司的特殊性在于其業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)層面依然穩(wěn)健，陷入困境的原因在于美元匯率飆升后，對(duì)美元債務(wù)還本付息壓力翻倍，導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化。因此，我們收購(gòu)該公司的交易策略是，通過削減其美元債務(wù)，占有其股權(quán)份額。

相關(guān)數(shù)據(jù)測(cè)算如下：

該公司美元債務(wù)票面值為13.5億美元，但如前所述市場(chǎng)價(jià)格較票面值下跌75%，僅為3.4億美元。

該公司股票市場(chǎng)反應(yīng)的當(dāng)前股權(quán)價(jià)值為9億美元，但公司正常經(jīng)營(yíng)后以絕對(duì)估值法測(cè)算的股權(quán)價(jià)值為12億美元。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，制定以下兩種收購(gòu)策略：

第一，中交先行收購(gòu)債權(quán)，再向公司換取股權(quán)。由于該公司資信惡化，目前其流通債券市場(chǎng)價(jià)格僅為票面價(jià)格的25%。中交預(yù)計(jì)在債券市場(chǎng)可以一倍的溢價(jià)，收購(gòu)75%（回復(fù)健康負(fù)債水平）的該公司美元流通債后，再以免除公司對(duì)該部分美元債券的還本付息義務(wù)為條件，換取適量股權(quán)。為控制收購(gòu)成本，收債過程需嚴(yán)格保密。

中交支出成本13.5*0.25*0.75*2=5.06億美元

中交預(yù)期獲得股權(quán)占比：最低5.06/12=

42% 最高5.06/9=56

第二，中交向公司注入資金用于回購(gòu)債權(quán)，再獲得相應(yīng)股權(quán)。方案的核心仍然是消除債務(wù)，不同于方案一的是，中交先向公司注入足量資金，使公司得以回購(gòu)75%（回復(fù)健康負(fù)債水平）美元債權(quán)并注銷，公司再給予中交對(duì)應(yīng)股權(quán)作為回報(bào)。中交支出成本與預(yù)期獲得的股權(quán)占比與方案一相同。

比較上述兩個(gè)方案：

方案一，中交需先買入公開流通的美元債權(quán)，為防止債券價(jià)格上漲，購(gòu)債過程嚴(yán)格保密，取得足夠籌碼后，與公司股東協(xié)商股權(quán)出讓事宜，雖然中交占有協(xié)商主動(dòng)權(quán)，有利于占有更多股份，但我方成為黑衣騎士，形成惡意收購(gòu)，需要有豐富的資本市場(chǎng)運(yùn)作手段與足夠的金融工具配合，成本控制困難與操作難度大。

方案二，中交為目標(biāo)公司注入足以回購(gòu)美元債權(quán)的資金，由目標(biāo)公司回購(gòu)債權(quán)，在債權(quán)回購(gòu)方面，中交與目標(biāo)公司為一致利益人，有利于壓低成本，我方成為善意收購(gòu)的白衣騎士，雖然在股權(quán)回報(bào)方面不具主動(dòng)權(quán)，但中交可通過提前協(xié)議鎖定股份對(duì)價(jià)，整個(gè)方案操作過程也更易控制。

所有方案中，中交具體資金支出規(guī)模由中交對(duì)目標(biāo)公司股權(quán)估值、占股意愿、回購(gòu)債權(quán)成本、回購(gòu)比例，四個(gè)因素共同確定?；刭?gòu)債權(quán)、解決債務(wù)危機(jī)后，中交占股比例的決定因素是目標(biāo)公司股權(quán)增值部分如何分配。

中國(guó)企業(yè)的海外投資目前還處于產(chǎn)業(yè)布局階段，與歐美企業(yè)對(duì)外投資的資本布局階段相比，在熟悉程度、流程細(xì)化、分工協(xié)作、運(yùn)作規(guī)范等方面還有不小差距，筆者希望以該案例的分析對(duì)中資企業(yè)海外投資有所借鑒，減少不必要的損失。

（作者單位為中國(guó)交通建設(shè)股份有限責(zé)任公司）