天津財經(jīng)大學(xué) 劉美 張浩

作為黑龍江省中小企業(yè)2010年第一期集合票據(jù)的聯(lián)合發(fā)行人之一，哈爾濱惠佳貝食品有限公司在2012年年末發(fā)布了由于公司現(xiàn)金流緊張，短期償債壓力較大，若無法按時足額向投資人償付債券本息，屆時將由擔(dān)保及再擔(dān)保公司代償?shù)墓?，而此次集合票?jù)經(jīng)過信用增進(jìn)之后的的信用等級高達(dá)AA+。從集合票據(jù)發(fā)行開始到現(xiàn)在，這顯然已經(jīng)不是第一次違約代償事件。

誠然，不論什么融資途徑，都會存在一定的風(fēng)險。不過，信用級別高，一度被人看好的中小企業(yè)集合票據(jù)確實有點讓人失望，自2009年11月開始發(fā)行以來，中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)展儼然有些變形，投資者已經(jīng)只關(guān)注擔(dān)保人的信用資質(zhì)，而不是發(fā)行人本身，發(fā)行人為了順利發(fā)行集合票據(jù)，也不惜代價的一味提高信用等級，忽視了自身的信用體系建設(shè)，如此的信用風(fēng)險的轉(zhuǎn)移使得中小企業(yè)集合票據(jù)的原本意義大打折扣，違約風(fēng)險也只能在這種形勢下愈演愈烈。

1 中小企業(yè)集合票據(jù)

中小企業(yè)集合票據(jù)俗稱“捆綁發(fā)債”，是指由一家機(jī)構(gòu)(主承銷商或當(dāng)?shù)卣?作為牽頭人，組織、協(xié)調(diào)有限發(fā)行人，以統(tǒng)一冠名、統(tǒng)一產(chǎn)品設(shè)計、統(tǒng)一信用增進(jìn)、統(tǒng)一發(fā)行注冊的方式向監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一提出發(fā)行申請，單個發(fā)行人以其融資金額分別承擔(dān)債務(wù)，通過銀行間債券市場向機(jī)構(gòu)投資者公開發(fā)行的集合債券。主要針對中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的戰(zhàn)略強(qiáng)勢與融資弱勢的矛盾。

相對于債券的發(fā)行來說，中小企業(yè)集合票據(jù)的門檻明顯較低，發(fā)行效率高，對所募集的資金使用較為靈活。從2009年11月《銀行間債券市場中小企業(yè)集合票據(jù)業(yè)務(wù)指引》正式發(fā)布以來，各地中小企業(yè)越來越多的采用中小企業(yè)集合票據(jù)進(jìn)行融資。發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)的數(shù)量不斷增加，每年發(fā)行總金額也由12.65億元增加到69.17億(見表1)。

表1 2009年～2012年中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行情況表

中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行涉及多家成員(見圖1)。具有融資需求的中小企業(yè)發(fā)出申請，經(jīng)過篩選選出具備發(fā)行條件的2～10家中小企業(yè)作為聯(lián)合發(fā)行人，中介機(jī)構(gòu)進(jìn)場進(jìn)行審計，評級等中介服務(wù)，承銷商主要為銀行等金融機(jī)構(gòu)，主要負(fù)責(zé)在銀行間債券交易市場發(fā)行集合票據(jù)，然后由投資機(jī)構(gòu)認(rèn)購。為了能夠達(dá)到評級的要求，聯(lián)合發(fā)行人一般都會進(jìn)行信用增級，主要增級模式有單一擔(dān)保模式、擔(dān)保-反擔(dān)保模式、擔(dān)保-再擔(dān)保模式。

圖1 中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行相關(guān)人員關(guān)系圖

從2009年11月開始至2012年12月發(fā)行的所有中小企業(yè)集合票據(jù)來看，經(jīng)過信用增進(jìn)之后的集合票據(jù)的等級普遍在AA以上(見表2)。在總共發(fā)行的72只集合票據(jù)中AA級別以上的集合票據(jù)數(shù)量占總數(shù)的79.17%，而且每年有遞增的趨勢。事實上，中國銀行間市場交易商協(xié)會在推出中小企業(yè)集合票據(jù)的時候并沒有對登記注冊集合票據(jù)的聯(lián)合發(fā)行人的等級有相關(guān)要求，只是規(guī)定了企業(yè)主體信用評級應(yīng)在BBB級及以上。雖然規(guī)定低，可各個登記注冊的集合票據(jù)卻基本都集中在了AA到AAA的高級別區(qū)域里。中小企業(yè)似乎過于重視信用增級。

2 中小企業(yè)集合票據(jù)為何過度增信

如果只要滿足發(fā)行條件及評級的最低要求就可以順利發(fā)行集合票據(jù)的話，中小企業(yè)似乎不應(yīng)該為不必要的增信而增加支出，中小企業(yè)受到那些方面的壓力？

2.1 來自銀行、投資者的壓力

不論是銀行還是投資者大都是風(fēng)險規(guī)避者。從銀行層面看，二者雖然只具有代理關(guān)系，銀行并不承擔(dān)任何償債、擔(dān)保責(zé)任，但是從自身的信譽(yù)出發(fā)，銀行通常會選擇那些本身信用等級高、治理規(guī)范的中等偏上的企業(yè)。從投資者層面看，作為風(fēng)險的主要承擔(dān)者，為了盡可能地減少風(fēng)險，那些相對信用級別高的企業(yè)還是比較保險的選擇。于是，對于信用級別的這種無形的嚴(yán)要求使得多數(shù)不能滿足的企業(yè)不得不去尋求高信譽(yù)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保。因此也就導(dǎo)致了集合票據(jù)的信用等級普遍偏高。另外，由于目前針對于中小企業(yè)的評級準(zhǔn)確度還不高。因此，銀行、投資者就只能過多的去關(guān)注擔(dān)保機(jī)構(gòu)的信用資質(zhì)，而忽視了融資企業(yè)本身的信用狀況。這樣一來，發(fā)生違約的可能性也就大了。

2.2 來自自身的要求

在發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)之前，很多中小融資企業(yè)的社會知名度，信譽(yù)狀況都不為人所知，發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)是各中小企業(yè)在債券交易市場上被人所熟知的良好機(jī)會，能夠以一個具有良好信用形象的身份站在交易市場上，無疑能夠大大提高中小融資企業(yè)的知名度以及社會地位。出于這方面的考慮，各個中小融資企業(yè)在信用增級過程中也會努力追求高等級，從而也就忽視了由此帶來的融資成本壓力，以及一旦違約而給企業(yè)本身帶來的損失。

3 過度增信所帶來的問題

過度重視信用增級，過度依賴擔(dān)保機(jī)構(gòu)。這種有違中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行初衷的信用增級所帶來的后果也是顯而易見的。

3.1 融資成本過大

一方面，任何擔(dān)保機(jī)構(gòu)都不是免費提供擔(dān)保服務(wù)的，在中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行過程中，占融資成本最大比例的是擔(dān)保費用，每年的擔(dān)保費率是1.5%～2%，要想爭取具有更高信用資質(zhì)的擔(dān)保公司的擔(dān)保，相應(yīng)的擔(dān)保費用也會更高。要是通過增加再擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行再擔(dān)保，則意味著中介機(jī)構(gòu)又多了評審的范圍，融資成本也勢必會進(jìn)一步增大。

3.2 融資門檻過高

受到投資者等方面的壓力，各個中小融資企業(yè)不得不將集合票據(jù)的信用等級盡可能的提高。原本適用廣泛的中小企業(yè)集合票據(jù)在這種無形的壓力下也縮小了范圍，將很多本來可以利用中小企業(yè)集合票據(jù)進(jìn)行融資的中小企業(yè)拒之門外。融資門檻也被迫提高了。

3.3 過度依賴擔(dān)保機(jī)構(gòu)

由于對信用等級的過分推崇，使得各中小融資企業(yè)過分的依賴擔(dān)保機(jī)構(gòu)。這樣不僅使得除了擔(dān)保機(jī)構(gòu)增信方式以外的其他增信措施難以廣泛發(fā)展。而且融資企業(yè)本身也逐漸忽視了自身的信用體系的建設(shè)，違約風(fēng)險因而也會進(jìn)一步加大。

4 改善過度增信的建議

4.1 尋找更合適的投資人

要想發(fā)行更多的集合票據(jù)，就需要將發(fā)行的集合票據(jù)的信用評級降下來，中小企業(yè)過度重視信用增級主要原因來自投資者對信用等級的苛刻要求，這就需要尋找更多對中小融資企業(yè)更有利的投資者。因此，首先應(yīng)該在銀行間債券市場中吸納更多的投資者，這樣一來那些具有更大風(fēng)險承受能力的投資者的數(shù)量也會增加。另外，不斷培育多元化，深層次的能夠進(jìn)行有效風(fēng)險識別的投資人也是很有必要的。

4.2 尋找更合適的信用增級措施

信用增級方式有內(nèi)外之分，相對于以擔(dān)保機(jī)構(gòu)增信為代表的外部信用增級方式來說，內(nèi)部信用增級方式由于是利用自有資金庫來進(jìn)行信用增級，因此更能夠節(jié)約融資成本，也應(yīng)該是各中小融資企業(yè)大力推廣的增信方式。但是由于銀行、投資者對于擔(dān)保機(jī)構(gòu)的過度重視，妨礙了內(nèi)部信用增級方式的發(fā)展。因此，要想使得集合票據(jù)的信用增級不再過多的依賴擔(dān)保機(jī)構(gòu)，不斷發(fā)展、推行內(nèi)部信用增級方式是關(guān)鍵。

4.3 加快自身的信用體系建設(shè)

中小企業(yè)融資難，主要難在信用級別低，因此各中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)有意識的不斷加強(qiáng)自身的信用體系建設(shè)。牢固樹立良好的信用意識，誠實守信，在企業(yè)內(nèi)部建立誠實守信的教育制度，建立內(nèi)部信用管理機(jī)構(gòu)對自身進(jìn)行監(jiān)督。這樣一來，中小企業(yè)自身的整體信用等級就會提高，對擔(dān)保機(jī)構(gòu)的依賴程度也會相應(yīng)減小。

4.4 完善中小企業(yè)信用評估機(jī)制

在中小企業(yè)加快自身信用體系建設(shè)的同時，作為評級機(jī)構(gòu)也應(yīng)該不斷完善評估機(jī)制，尤其是適合中小企業(yè)、符合國際慣例的信用評價機(jī)制。在評估標(biāo)準(zhǔn)方面要充分考慮不同層次企業(yè)的特殊性，根據(jù)中小企業(yè)的真實經(jīng)營情況，制定客觀標(biāo)準(zhǔn)。努力實現(xiàn)對中小企業(yè)信用等級的正確評價，使銀行、投資者從依賴擔(dān)保機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)樾刨囍行∪谫Y企業(yè)。

中小企業(yè)集合票據(jù)自產(chǎn)生以來，最初是由于其自身的融資門檻低、成本小的優(yōu)勢不斷被更多的中小企業(yè)所采納，可是由于各方面的壓力，使得原本的融資優(yōu)勢已經(jīng)越來越微弱，因此，降低融資門檻，從而降低融資成本是關(guān)鍵，這就需要將中小企業(yè)集合票據(jù)的信用評級降下來，需要中小融資企業(yè)以及銀行、投資者、擔(dān)保機(jī)構(gòu)等作出進(jìn)一步的努力，使得中小企業(yè)集合票據(jù)能在廣大的中小企業(yè)間發(fā)光發(fā)熱。

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