劉航豆

提要股權(quán)分置改革、管理層激勵(lì)和企業(yè)績(jī)效三者之間的關(guān)系一直是學(xué)者的討論熱點(diǎn)。本文通過(guò)對(duì)三者關(guān)系的研究，結(jié)合新的理解與認(rèn)識(shí)，分析并討論了股權(quán)分置改革、管理層激勵(lì)和企業(yè)績(jī)效三者中兩兩的關(guān)系，然后進(jìn)一步綜合，得出三者的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；管理層激勵(lì)；企業(yè)績(jī)效

中圖分類號(hào)：F27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、關(guān)于股權(quán)分置改革與管理層激勵(lì)和企業(yè)績(jī)效的理論背景

（一）關(guān)于股權(quán)分置改革的理論和背景。股權(quán)分置改革是在兩次國(guó)有股減持實(shí)踐失敗后，汲取教訓(xùn)、總結(jié)經(jīng)驗(yàn)提出來(lái)的。它是針對(duì)非流通股不能上市流通嚴(yán)重影響我國(guó)股票市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的狀況開(kāi)展的，旨在把不可流通的股份變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞荩嬲龑?shí)現(xiàn)同股同利，建設(shè)一個(gè)健康、和諧和規(guī)范、高效的可持續(xù)發(fā)展的資本市場(chǎng)。2005年4月29日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，標(biāo)志著上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)正式開(kāi)始。2005年9月4日，證監(jiān)會(huì)公布了《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，以進(jìn)一步完善股權(quán)分置改革，將其全面推展開(kāi)來(lái)。

（二）關(guān)于管理層激勵(lì)的理論和背景。2005年9月，國(guó)資委頒布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國(guó)有股股權(quán)管理有關(guān)問(wèn)題的通知》的規(guī)定：“完成股權(quán)分置改革的國(guó)有控股上市公司，可以探索實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)?！痹撏ㄖ构筛膶?shí)現(xiàn)全流通的上市公司實(shí)施管理層激勵(lì)（本文指管理層持股，即購(gòu)買股票、獎(jiǎng)勵(lì)干股和股票期權(quán)等管理層股權(quán)激勵(lì)）有據(jù)可依，鼓勵(lì)了更多實(shí)現(xiàn)全流通的上市公司實(shí)現(xiàn)管理層激勵(lì)，積極創(chuàng)新、勇于實(shí)踐，也使很多學(xué)者致力于這方面的研究。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前在解決了股權(quán)分置問(wèn)題的上市公司中，已有很多公司引入了股票和期權(quán)激勵(lì)等手段，以調(diào)動(dòng)內(nèi)部人的積極性。但是在管理層薪酬中關(guān)于股權(quán)的長(zhǎng)期激勵(lì)所占的比例與西方國(guó)家相比，是非常低的，尚有待于進(jìn)一步提高。

（三）關(guān)于企業(yè)績(jī)效的理論和背景。企業(yè)績(jī)效一般是指一定經(jīng)營(yíng)期間的企業(yè)效益和經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益主要表現(xiàn)在盈利能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)水平、償債能力與后續(xù)發(fā)展能力等企業(yè)內(nèi)部效益方面和社會(huì)效益。社會(huì)經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)主要通過(guò)經(jīng)營(yíng)者在經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)的過(guò)程中對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、成長(zhǎng)和發(fā)展所取得的成果和所做出的貢獻(xiàn)來(lái)體現(xiàn)?？梢?jiàn)，企業(yè)績(jī)效的涵義非常豐富，一方面企業(yè)績(jī)效不僅是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的靜態(tài)描述，也涵蓋持續(xù)發(fā)展等理念的動(dòng)態(tài)表征；另一方面企業(yè)績(jī)效也不僅僅表現(xiàn)為企業(yè)對(duì)于自身經(jīng)濟(jì)利益（經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)）最大化的追求，還表現(xiàn)在為對(duì)社會(huì)效益的貢獻(xiàn)。

二、關(guān)于三者之間關(guān)系的研究

（一）股權(quán)分置改革與管理層激勵(lì)。股權(quán)分置改革是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)和里程碑。從時(shí)間上來(lái)看，股權(quán)分置改革和管理層激勵(lì)是一種時(shí)間先后關(guān)系；從條件上來(lái)看，股權(quán)分置改革是管理層激勵(lì)的先決條件，是實(shí)施管理層激勵(lì)的必要條件；從作用上看，股權(quán)分置改革促進(jìn)了管理層激勵(lì)，同時(shí)在某種意義上也需要管理層激勵(lì)進(jìn)行輔助。

一方面股權(quán)分置改革促進(jìn)了管理層激勵(lì)，并為其充分發(fā)揮作用提供了條件和保障。實(shí)現(xiàn)股改之后，國(guó)有股股東的利益就會(huì)和流通股股東趨于一致，這樣就建立了以股價(jià)為基礎(chǔ)的股市評(píng)價(jià)體系，股價(jià)成為了利益的核心，從而使股權(quán)激勵(lì)下的公司管理層的利益和全體股東的利益也趨于一致。這也就為國(guó)際管理上流行的管理層激勵(lì)提供了在我國(guó)生存的土壤，使管理層激勵(lì)能夠發(fā)揮其作用。

另一方面股權(quán)分置改革后的全流通需要管理層激勵(lì)。這種需要是由于管理層和全體股東的信息不對(duì)稱和大股東與中小股東間信息不對(duì)稱，股東和管理層之間由于委托-代理而造成的信息不對(duì)稱是無(wú)法完全消除的，公司的管理層傾向于和大股東聯(lián)合起來(lái)，利用各自的信息優(yōu)勢(shì)和控制權(quán)來(lái)侵蝕中小股東的利益。如果通過(guò)管理層激勵(lì)使其擁有部分股權(quán)，成為上市公司的股東，這樣就可以抑制管理層和大股東“串通”侵蝕中小投資者利益的動(dòng)機(jī)。

（二）管理層激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效。將管理層激勵(lì)和企業(yè)績(jī)效相聯(lián)系是西方企業(yè)管理體現(xiàn)激勵(lì)制約機(jī)制和解決代理問(wèn)題的一種通行的做法。提高企業(yè)績(jī)效最行之有效的方法之一就是讓管理者擁有股權(quán)，讓他們成為剩余索取者。股權(quán)分置改革中，強(qiáng)調(diào)確保流通股和非流通股股東之間的利益平衡，是兩類股東之間的零和博弈。我們“只有積極推進(jìn)管理層激勵(lì)，使各方在博弈過(guò)程中實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)，從而實(shí)現(xiàn)零和博弈向正和博弈的轉(zhuǎn)變，達(dá)到多贏的局面。”（洪陽(yáng)，2005）企業(yè)的績(jī)效取決于其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和努力程度，上市公司應(yīng)該充分利用全流通創(chuàng)造的空間，抓住全流通提供的機(jī)遇，積極建立管理層激勵(lì)體系，減少代理成本，把逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)降至最低，使管理層和股東的用力方向一致，從而達(dá)到合力最大，最優(yōu)化企業(yè)的績(jī)效。

目前，關(guān)于管理層持股與企業(yè)績(jī)效的看法主要有三種：一是管理層持股比例決定企業(yè)績(jī)效；二是管理層持股比例是一個(gè)內(nèi)生變量，受企業(yè)績(jī)效影響，而不是企業(yè)績(jī)效受管理層持股影響；三是管理層持股比例與企業(yè)績(jī)效是相互決定的。

筆者比較贊同管理層激勵(lì)下管理層持股與企業(yè)績(jī)效是相互決定的，管理層激勵(lì)使管理層成為上市公司的股東，成為剩余索取者，能減少委托代理成本，激勵(lì)他們充分利用有限的資源，抓住機(jī)遇，做出更有利于股東利益的決策，優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)績(jī)效。但是我們必須認(rèn)識(shí)到，在管理層激勵(lì)下，股價(jià)高低決定了管理層收益的多少，所以就會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳或者因?yàn)槠渌蛟斐晒蓛r(jià)不理想時(shí)，管理者可能會(huì)通過(guò)職權(quán)操控公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，提供虛假的財(cái)務(wù)信息。這對(duì)提高企業(yè)績(jī)效是不發(fā)揮作用的，相反可能因?yàn)槲醇皶r(shí)查找原因解決問(wèn)題而造成企業(yè)的實(shí)際績(jī)效得到損害。但同時(shí)我們必須意識(shí)到，管理層激勵(lì)具有一定的內(nèi)生性，即企業(yè)績(jī)效也作用于管理層激勵(lì)的效果，只有上市公司經(jīng)營(yíng)良好，價(jià)值可觀，發(fā)展前景廣闊，管理層才愿意擁有本公司股權(quán)，持有本公司股權(quán)才有價(jià)值。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，持有大量本公司股票或者期權(quán)的管理層比擁有較少股份或期權(quán)的管理層會(huì)更加努力地工作，做出的投資決策會(huì)更加符合股東的利益。因此，管理層激勵(lì)能優(yōu)化企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)績(jī)效。據(jù)調(diào)查，全部財(cái)富中對(duì)CEO產(chǎn)生的激勵(lì)效果有77%是來(lái)自股票所有權(quán)的力量。

（三）股權(quán)分置改革與企業(yè)績(jī)效。股權(quán)分置改革和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系有直接和間接兩種。直接作用是指，股權(quán)分置改革實(shí)現(xiàn)了股票的全流通，一方面實(shí)現(xiàn)了全體股東同股同利，使大股東和中小股東的利益趨于一致，使股價(jià)成為他們共同關(guān)心的利益指標(biāo)，使“一股獨(dú)大”的問(wèn)題得到了有效解決，健全了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步完善了公司的治理結(jié)構(gòu)；另一方面股改健全了股票市場(chǎng)的功能，擺脫了股權(quán)分置下股價(jià)長(zhǎng)期扭曲的局面，實(shí)現(xiàn)了股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置功能，使企業(yè)通過(guò)資本運(yùn)作合理地配置資源、最大限度地發(fā)揮協(xié)同效益。所以，股改在一定程度上提高了企業(yè)的績(jī)效；間接作用是指，股權(quán)分置改革為管理層激勵(lì)提供了條件，促進(jìn)了管理層激勵(lì)，管理層激勵(lì)又有助于提高企業(yè)績(jī)效。

三、三者間的綜合關(guān)系

股票分置改革，一方面能健全股票市場(chǎng)，優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)績(jī)效；另一方面為管理層激勵(lì)提供了條件和保障，促進(jìn)了管理層激勵(lì)的推行，當(dāng)然，股票分置改革也在某種程度上也需要管理層激勵(lì)進(jìn)行輔助，防止大股東與管理層聯(lián)合起來(lái)侵吞中小股東的利益。而管理層激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效是相互作用的，管理層激勵(lì)能提高企業(yè)績(jī)效；反過(guò)來(lái)，企業(yè)績(jī)效也作用于管理層激勵(lì)，因?yàn)槠髽I(yè)績(jī)效的好壞決定了管理層激勵(lì)是否發(fā)生作用。三者相輔相成的關(guān)系直觀圖如圖1。（圖1）

（作者單位：山東財(cái)政學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

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