王 勇

摘要:近期以來,包括各種主權(quán)基金、貨幣市場(chǎng)基金、對(duì)沖基金和共同基金在內(nèi)的國(guó)際資本開始從新興市場(chǎng)大規(guī)模撤出,這是全球金融危機(jī)爆發(fā)以來,對(duì)新興市場(chǎng)形成的最嚴(yán)重的打擊。本文著重對(duì)國(guó)際資本大規(guī)模撤出新興市場(chǎng)的深層原因進(jìn)行了剖析。

關(guān)鍵詞:國(guó)際資本;新興市場(chǎng);全球金融危機(jī)

中圖分類號(hào):F831.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B文章編號(hào):1674-2265(2009)02-0033-03

金融危機(jī)的爆發(fā)和蔓延,以及隨之而來的全球經(jīng)濟(jì)困境,使得國(guó)際資本開始逃離曾經(jīng)最為青睞的新興市場(chǎng)。根據(jù)蘇格蘭皇家銀行的預(yù)測(cè),新興市場(chǎng)或?qū)⒃庥龈哌_(dá)1萬(wàn)億美元的資金撤離,這個(gè)數(shù)據(jù)相當(dāng)于2003年至2007年新興市場(chǎng)所吸收外資的五分之一。那么,究竟是什么原因,導(dǎo)致如此大規(guī)模的國(guó)際資本從新興市場(chǎng)撤出,這個(gè)問題值得探討。

一、美元持續(xù)升值引發(fā)國(guó)際資本撤離新興市場(chǎng)

美元匯率變化是國(guó)際資本流動(dòng)的重要風(fēng)向標(biāo)。美元出現(xiàn)貶值時(shí),通常會(huì)有更多資金流向新興市場(chǎng);但美元持續(xù)升值時(shí),資本又開始流出新興市場(chǎng)。在布雷頓森林體系瓦解之后,美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)常遭遇外部失衡問題。歷史表明,當(dāng)美國(guó)貿(mào)易逆差規(guī)模龐大之時(shí),美元出現(xiàn)貶值,推動(dòng)經(jīng)常項(xiàng)目有所改善;外部失衡問題得到解決之后,市場(chǎng)對(duì)美元信心增強(qiáng),推動(dòng)美元升值,吸引國(guó)際資本從新興市場(chǎng)再次回流入美國(guó)。

盡管2008年9月以來的事態(tài)發(fā)展令人震驚,美國(guó)爆發(fā)百年一遇的金融危機(jī),但美元卻出人意料地日益堅(jiān)挺。美元對(duì)歐元比價(jià)自2008年7月初降至低谷以來,目前已經(jīng)回升了18%,美元對(duì)澳元、韓元及其他貨幣的比價(jià)也大幅攀升。按常理講,一國(guó)貨幣走強(qiáng),應(yīng)當(dāng)是該國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出色的結(jié)果,但美元近期走強(qiáng)則源于其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)的弱化,顯示經(jīng)濟(jì)和金融困境并不是美國(guó)所獨(dú)有的問題。哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家肯尼斯·魯格夫認(rèn)為,雖然美國(guó)本身是金融動(dòng)蕩的源頭,但作為事實(shí)上的世界儲(chǔ)備貨幣,美元實(shí)際上正在受益于全球金融動(dòng)蕩的規(guī)模。美元的持續(xù)升值無(wú)疑會(huì)再次引發(fā)國(guó)際資本從新興市場(chǎng)的撤離潮。

二、新興市場(chǎng)貨幣貶值產(chǎn)生“負(fù)財(cái)富”效應(yīng)

新興市場(chǎng)貨幣一度被市場(chǎng)廣為看好,但2008年以來,形勢(shì)出現(xiàn)了變化,與過去相比,新興市場(chǎng)貨幣的貶值風(fēng)險(xiǎn)正在日益上升。熱錢在新興市場(chǎng)國(guó)家扮演了重要的角色,推動(dòng)這些國(guó)家的股市、樓市在前兩年經(jīng)歷了前所未有的繁榮階段,但如果形勢(shì)出現(xiàn)變化,熱錢也會(huì)給新興市場(chǎng)國(guó)家構(gòu)成嚴(yán)重打擊。

目前,市場(chǎng)正在關(guān)注那些與越南經(jīng)濟(jì)類似的國(guó)家,即存在貿(mào)易逆差、通貨膨脹、資本市場(chǎng)泡沫的經(jīng)濟(jì)體,尤其是亞洲的泰國(guó)、韓國(guó)、印度等國(guó)。市場(chǎng)最為擔(dān)心的,是印度可能會(huì)成為下一個(gè)爆發(fā)危機(jī)的國(guó)家,從經(jīng)濟(jì)層面來看,確實(shí)存在這種風(fēng)險(xiǎn)。2007年印度的貿(mào)易赤字接近1000億美元,通脹已逼近13年高點(diǎn),股市經(jīng)歷了大幅飆升后出現(xiàn)暴跌,值得警惕的是,盡管印度貿(mào)易赤字高漲,但外匯儲(chǔ)備卻快速攀升至3000多億美元,很可能是大量熱錢涌入印度。一旦熱錢撤離,可能會(huì)迅速消耗掉印度的外匯儲(chǔ)備,使國(guó)際收支進(jìn)一步惡化。

2008年以來,印度盧比已經(jīng)貶值接近10%,“金磚四國(guó)”概念正在經(jīng)受考驗(yàn)。美聯(lián)儲(chǔ)若停止降息,或美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇,印度面臨的資本流出風(fēng)險(xiǎn)就更高。而印度一旦倒下,考慮到印度經(jīng)濟(jì)龐大的規(guī)模及地區(qū)影響力,投機(jī)資本會(huì)按照“自我強(qiáng)化”模式,認(rèn)為“金磚四國(guó)”及其他新興市場(chǎng)國(guó)家均可能爆發(fā)危機(jī),引發(fā)投機(jī)資本出逃,屆時(shí),新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣可能出現(xiàn)大幅貶值。

次貸危機(jī)引發(fā)的第一波效應(yīng)是使美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入低谷,第二波效應(yīng)是使其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)減速,而第三波效應(yīng)則是對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的沖擊。一旦第三波效應(yīng)出現(xiàn),則商品市場(chǎng)的需求增長(zhǎng)會(huì)大幅放緩,甚至短期內(nèi)有下降的可能,屆時(shí)可能引發(fā)商品價(jià)格大幅修正,會(huì)對(duì)俄羅斯、巴西這樣的以資源為主的新興市場(chǎng)構(gòu)成嚴(yán)重威脅?，F(xiàn)在的俄羅斯比以往任何時(shí)候都更依賴石油和天然氣,兩者在俄羅斯GDP中所占的份額超過了30%,占其財(cái)政預(yù)算的50%,出口的65%。如果全球經(jīng)濟(jì)陷于停滯,經(jīng)濟(jì)可能會(huì)陷于困境。

三、國(guó)際資本對(duì)新興市場(chǎng)產(chǎn)生“審美疲勞”

任何投資者都存在“本土偏好”,西方投資者通常將新興市場(chǎng)投資視為邊際投資,其主要功效不過是在主流投資收益率不高時(shí)加以補(bǔ)充而已。一旦西方母國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生重大變化(如提高利率從而削減新興市場(chǎng)的投資收益優(yōu)勢(shì)),或是蒙受重大損失而需要重新配置資產(chǎn),西方投資者就可能大規(guī)模抽回在新興市場(chǎng)的投資。所以,無(wú)論是直接投資還是易變性較高的組合投資,美國(guó)次貸危機(jī)中,直接進(jìn)入新興市場(chǎng)的外資驚恐逃離的潛在沖擊不能低估。

隨著資產(chǎn)的清償能力下降,部分國(guó)家出現(xiàn)了信用危機(jī)。兩難選擇之下,冰島這個(gè)北歐小國(guó)暫時(shí)凍結(jié)了銀行存取款,以避免資本大量外流。但按照索羅斯的觀點(diǎn),資本管制是一種損人利已的政策,它能擾亂全球資本主義體系。短期看,資本管制可能將國(guó)際資本逃離風(fēng)險(xiǎn)引向新興市場(chǎng)。

四、新興市場(chǎng)高額外匯儲(chǔ)備危如累卵

亞洲金融危機(jī)中,盡管有些國(guó)家如泰國(guó)是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面惡化受到?jīng)_擊,但也有不少國(guó)家如韓國(guó)等是因?yàn)橥鈪R流動(dòng)性不足受到?jīng)_擊。因此,新興市場(chǎng)必須積累足夠的外匯儲(chǔ)備,以防范資本流向逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)濟(jì)越開放、儲(chǔ)備越重要。1998-2007年,全球外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了235.9%,其中工業(yè)化國(guó)家外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了80.7%,發(fā)展中國(guó)家增長(zhǎng)了357.1%,亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家增長(zhǎng)了396.6%。

同期,全球外匯儲(chǔ)備支付進(jìn)口的能力從3.5個(gè)月提高到5.5個(gè)月,其中工業(yè)化國(guó)家從2.4個(gè)月下降到2.1個(gè)月,發(fā)展中國(guó)家從5.5個(gè)月提高到10.7個(gè)月,亞洲新興市場(chǎng)從5.9個(gè)月提高到12.9個(gè)月(見圖1)。然而,外匯儲(chǔ)備并非規(guī)模越大越有利于本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融安全,特別當(dāng)儲(chǔ)備集中流出時(shí)將加劇本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系的脆弱性,埋下貨幣沖擊的隱患。

新興市場(chǎng)情緒逆轉(zhuǎn),本幣由被追捧轉(zhuǎn)為被拋售,本地經(jīng)濟(jì)金融健康的惡化已經(jīng)制約了政府抵御資本流動(dòng)沖擊的能力。拋售外匯儲(chǔ)備、回籠本幣,會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)緊縮效果,進(jìn)一步打擊市場(chǎng)信心,打壓匯市和股市。而且,外匯儲(chǔ)備變化更多是一種信心標(biāo)桿,它增加的時(shí)候會(huì)刺激本幣升值預(yù)期,而下降時(shí)又會(huì)強(qiáng)化貶值預(yù)期。健康的金融體系是抵御資本流動(dòng)沖擊的第一道防線,1992年歐洲貨幣危機(jī)中的英國(guó)和1997年亞洲金融危機(jī)中的中國(guó)香港的表現(xiàn)就已證明了這點(diǎn)。如果外匯儲(chǔ)備的積累、國(guó)際清償能力的改善,是以侵蝕本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系的健康性為代價(jià),則需要仔細(xì)權(quán)衡了。

五、外匯衍生品使新興市場(chǎng)企業(yè)遭遇“滑鐵盧”

由于過去相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)美元持續(xù)貶值,新興市場(chǎng)的一些出口型企業(yè)加強(qiáng)了對(duì)外匯收入及資產(chǎn)的對(duì)沖,而同時(shí)卻沒有做好風(fēng)險(xiǎn)防范,更有一些企業(yè)熱衷于投資高回報(bào)的金融衍生品,結(jié)果當(dāng)美元匯率突然逆轉(zhuǎn)時(shí)促不及防,遭致慘重?fù)p失。這種由企業(yè)虧損、倒閉引發(fā)的個(gè)別違約現(xiàn)象成為匯率急貶及主權(quán)債務(wù)危機(jī)的主要誘因之一。2008年9月以來美元對(duì)主要貨幣的大幅升值引爆了若干外匯衍生品“炸彈”,致使亞洲的韓國(guó)、拉丁美洲的巴西和墨西哥企業(yè)淪為“重災(zāi)區(qū)”。

韓國(guó)三星電子的供貨商泰山光電投資貨幣選擇權(quán)KIKO損失6200萬(wàn)美元而倒閉,市場(chǎng)懷疑銷售這種合約的銀行可能會(huì)損失幾十億美元,結(jié)果引發(fā)拋售潮,市值一天縮水9.7%。根據(jù)標(biāo)普的報(bào)告,韓國(guó)企業(yè)在外匯合約上可能損失22億美元;另外,印度不少公司亦難逃此劫。

在拉丁美洲,已有很多企業(yè)披露,由于外匯產(chǎn)品交易方向錯(cuò)誤,其損失從數(shù)百萬(wàn)美元至數(shù)十億美元不等。據(jù)當(dāng)?shù)匾恍┟襟w猜測(cè),僅巴西一國(guó)的損失可能就超過300億美元,涉及200家企業(yè)。企業(yè)普遍采用與美元匯率掛鉤的外匯衍生品,引致其中多數(shù)企業(yè)虧損。根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù),截至2007年末的2年內(nèi),全球外匯衍生品交易規(guī)模增長(zhǎng)78%,達(dá)到56萬(wàn)億美元。很多企業(yè)的董事會(huì)和高管對(duì)這些交易知之甚少或一無(wú)所知,而又受到誘惑進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資。此外,由于一些企業(yè)對(duì)之前通脹高企階段居高不下的大宗商品價(jià)格記憶猶新,因而對(duì)澳元、墨西哥比索和巴西雷亞爾對(duì)美元匯率一直持看漲態(tài)度。所以,不力的公司治理是這些新興市場(chǎng)的企業(yè)遭受損失的主要原因,而金融危機(jī)導(dǎo)致外匯市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩、美元脫韁似的瘋漲則又是這些企業(yè)遭受損失的導(dǎo)火線。

六、新興市場(chǎng)受到歐美信貸緊縮傳染

2008年9月雷曼兄弟倒閉后,次貸危機(jī)演變成金融風(fēng)暴,市場(chǎng)氣氛急轉(zhuǎn)直下,信貸緊縮愈演愈烈,全球資金流向逆轉(zhuǎn),金融危機(jī)傳染到新興市場(chǎng)。歐美金融機(jī)構(gòu)緊急從新興市場(chǎng)抽掉資金救援母公司,投資者調(diào)回資金彌補(bǔ)在本國(guó)市場(chǎng)的虧損。并且,海外投資者撤出新興市場(chǎng)只用了幾天乃至幾個(gè)小時(shí),而部署投資卻是幾個(gè)月至幾年,這進(jìn)一步沉重打擊了新興市場(chǎng)的股市及樓市。不僅于此,新興市場(chǎng)的一些公司及銀行持有現(xiàn)金(特別是美元)的意愿不亞于歐美各國(guó),盡管本地利率高于歐美,但印度及韓國(guó)的出口公司不愿將美元收入調(diào)回本國(guó),坐等本幣貶值。不少國(guó)家居民忙著將本幣兌換成美元。而銀行惜貸現(xiàn)象亦普遍存在,特別是不愿意向?qū)嵙^弱的中小企業(yè)放貸,導(dǎo)致中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難。

信貸危機(jī)讓新興市場(chǎng)的公司感到麻煩,2009年他們將要面對(duì)為4500億美元票據(jù)、債券和貸款再融資的苦惱,2010年還將有4870億美元債券到期,加上2009年即將到期的債券,令一些公司做出的投資承諾岌岌可危。而新興市場(chǎng)貨幣大幅下跌加劇了融資困境,衍生品市場(chǎng)上投資失利已迫使部分公司公布虧損,且披露自身擺脫困境的融資能力有限。多項(xiàng)行業(yè)預(yù)估顯示,新興市場(chǎng)公司在過去三年間通過債市和銀團(tuán)貸款獲得約1.3兆(萬(wàn)億)美元資金,所有這些債務(wù)都將在2014年到期,數(shù)量很可觀。而且,到2009年底,這些債券和貸款將產(chǎn)生600億美元利息,全球經(jīng)濟(jì)衰退將影響公司獲利和現(xiàn)金流,以內(nèi)源融資為主的公司也不樂觀。

七、新興市場(chǎng)已成為國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)區(qū)

相對(duì)于商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而言,國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)是由企業(yè)無(wú)法控制或不可抗拒的國(guó)家因素所決定的,是任何國(guó)際企業(yè)首當(dāng)其沖的、無(wú)法回避的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)中國(guó)出口信用保險(xiǎn)公司推出《國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告》(2007年版)顯示,目前,國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)較低(屬于前4級(jí))的國(guó)家和地區(qū)以歐美發(fā)達(dá)國(guó)家為主(不過,2008年發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)水平也難免會(huì)升級(jí)),約占國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)分析評(píng)估所覆蓋的國(guó)家和地區(qū)總數(shù)的25%,國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)水平最高的第9級(jí)國(guó)家和地區(qū)僅占5%左右,而國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)水平較高或顯著(屬于5-8級(jí))的國(guó)家(地區(qū))則占近70%。

隨著全球金融風(fēng)暴持續(xù)升級(jí),一些新興市場(chǎng)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯。韓國(guó)股市匯市持續(xù)暴跌,外匯儲(chǔ)備捉襟見肘,政府已向多個(gè)國(guó)家發(fā)出求助信號(hào)。繼冰島之后,愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶宛三個(gè)波羅的海國(guó)家的銀行體系也出現(xiàn)問題;烏克蘭、匈牙利已經(jīng)得到了IMF的救助,塞爾維亞等國(guó)也在等待IMF的經(jīng)濟(jì)援助。

總上所述,金融風(fēng)暴對(duì)新興市場(chǎng)的強(qiáng)大沖擊不可低估,而美元與新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣匯率的變化、新興市場(chǎng)自身投資環(huán)境的相對(duì)脆弱、企業(yè)駕馭風(fēng)險(xiǎn)的能力不足以及監(jiān)管當(dāng)局風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)的缺乏等,都是引發(fā)國(guó)際資本大規(guī)模撤離的根本原因。不過,只要認(rèn)真總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),及時(shí)查找原因,通過加強(qiáng)國(guó)際合作,充分發(fā)揮IMF的作用,以及其他國(guó)際組織在其有效責(zé)任范圍內(nèi)發(fā)揮各自的作用,再加上東盟10國(guó)及中日韓800億美元外匯儲(chǔ)備庫(kù)的建立,則新興市場(chǎng)爆發(fā)金融危機(jī)的可能性不大。從未來發(fā)展視角,筆者依然長(zhǎng)期看好新興市場(chǎng),部分國(guó)際資本的撤離屬于“羊群效應(yīng)”引導(dǎo)下的非理性行為,相信不久的將來,隨著新興市場(chǎng)的逐步穩(wěn)定會(huì)重新回流。

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(責(zé)任編輯 劉西順)