鐘少穎　謝永琴

中圖分類號：F230 文獻標(biāo)識碼：A

內(nèi)容摘要：近年來，受中國經(jīng)濟的高速發(fā)展和人民幣升值的預(yù)期以及人民幣和外幣的利差的影響，境外的各種投機資金通過各種渠道流入境內(nèi)，資金數(shù)量呈現(xiàn)加速上升的勢頭。境外投機資金的進入增加了我國金融監(jiān)管的難度，提升了金融系統(tǒng)的風(fēng)險，甚至某種程度上擾亂了我國實體經(jīng)濟的發(fā)展。本文測算了國際游資流入的規(guī)模，分析了其可能帶來的風(fēng)險和危害，并提出了對策建議。

關(guān)鍵詞：國際游資 規(guī)模測算 金融監(jiān)管

國際游資是一種短期的投機資本，又稱“熱錢”。上世紀(jì)80年代以來，國際金融市場上出現(xiàn)了巨額的游資。國際游資通過套利套匯的方式，破壞一國或多國經(jīng)濟金融發(fā)展甚至引起一國或多國金融系統(tǒng)癱瘓，爆發(fā)金融危機。國際游資的流動性很強，這就增加了測算其規(guī)模的難度。尤其在我國，國際游資無法通過正常的結(jié)售匯方式進入，只能通過地下或者其他一些隱蔽的方式進入，這更增加了其測算的難度。

國際游資規(guī)模的測算

目前主要有三種方法來估計國際游資的規(guī)模：

第一種是利用國際收支平衡表上的“凈誤差與遺漏”項來估計。這是最原始的一種計算方法，帶有很大的誤差。

第二種是利用外匯儲備減去貿(mào)易順差再減去實際利用的外商直接投資。公式表示為：國際游資規(guī)模=外匯儲備-海關(guān)統(tǒng)計貿(mào)易順差-實際利用外商直接投資。此方法假設(shè)貿(mào)易順差和外商直接投資中不存在熱錢，可能低估熱錢的規(guī)模。

第三種是根據(jù)《現(xiàn)代匯率理論及模型研究》對“游資”的定義：短期國際資本流入額=常項目下投資收益貸方余額+資本和金融項目下證券投資貸方余額+資本和金融項目下其他投資中短期投資貸方余額+誤差與遺漏項目貸方余額。本文遵循以上第三種方法的基本思想，通過對1999-2006年的我國國際收支平衡表（見表1）的分析，總結(jié)出一種更加科學(xué)的計算方法。

本文的熱錢規(guī)模估算公式為：

熱錢規(guī)模=國際收支凈誤差與遺漏+私人非銀行統(tǒng)計部門短期資本流入+以其他名義通過正常渠道流入的短期投機資本。

其中，國際收支誤差與遺漏直接從國際收支平衡表中得到。私人非銀行統(tǒng)計部門短期資本流入采用海外私人存款的增加額表示。

以其他名義通過正常渠道流入的短期投機資本的流入隱蔽性較強，下文具體分析其中兩個可能是熱錢流入的渠道：

收益項絕對值從2002年明顯下降，并且從2005年起轉(zhuǎn)負為正。這說明外商直接投資收益減緩了匯回的速度，不排除部分滯留國內(nèi)的投資收益轉(zhuǎn)變成熱錢進行短期資本投機。

考慮到該項目的變動具有一定的平滑性，因此本文用該項目前五年的平均數(shù)據(jù)為參數(shù)值來估算可能滯留國內(nèi)的短期投機資本數(shù)據(jù)。公式為：

本年收益絕對值－前五年平均值。

其他投資項目中短期項目從2001年由負轉(zhuǎn)正。由于該項目下資金具有短期和流動性的特點，是熱錢流入國內(nèi)的重要渠道，所以本文將此項目納入調(diào)整項目中。而該項目包括短期貿(mào)易信貸、短期貸款和其他短期資金，總量具有一定的穩(wěn)定性和趨勢性，因此本文用指數(shù)平滑法在該項目單一事件序列的模型上，通過Eviews軟件來測算2004-2006年流入國內(nèi)的短期投機資本數(shù)據(jù)。公式為：

yt=ayt-1+(1-a)yt-1

公式中y即代表其他投資的短期項目，a是平滑系數(shù)。測算結(jié)果（見表2）。

因此，本文采用直接法測算熱錢的具體公式修正為：

熱錢規(guī)模=國際收支凈誤差與遺漏+私人非銀行部門短期資本流入+（收益－前五年收益均衡值）＋（其他投資的短期項目實際值－指數(shù)平滑預(yù)測值）。

根據(jù)直接法測算公式測算，2004-2006年流入我國的熱錢規(guī)模（見表3）。

用直接法通過多項調(diào)整得到：

2004-2006年流入我國的熱錢規(guī)模測算分別為544.17億美元、477.83億美元、811.92億美元，三年一共估計流入1833.92億美元。如此巨額的熱錢對我國的宏觀經(jīng)濟將帶來嚴重的隱患，擾亂我國經(jīng)濟實體的發(fā)展。

國際游資對我國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的影響

大量資本流動會對國內(nèi)實體經(jīng)濟與金融體系產(chǎn)生一定程度的沖擊，從而給宏觀政策和經(jīng)濟穩(wěn)定帶來挑戰(zhàn)。

（一）資本流入引起經(jīng)濟過熱

大量國際游資的進入，會引起外匯儲備增加從而外匯占款增加，在對沖不充分的情況下，這種外匯占款的增加必然引起基礎(chǔ)貨幣增加，并最終引起通貨膨脹與經(jīng)濟過熱。2007年到2008年上半年的這段時間內(nèi)，我國的物價指數(shù)曾一直居高不下，至今仍維持在一個較高的水平上。深入分析這一經(jīng)濟現(xiàn)象，不可否認有結(jié)構(gòu)性的原因和偶發(fā)事件的影響。但是，在知識上，經(jīng)驗和理論上比較高度一致的地方是把通貨膨脹看作一個貨幣現(xiàn)象。因為政府多發(fā)貨幣一定會引起物價總水平的上升。

當(dāng)然，就中國的具體情況來說，并不是央行新發(fā)了多少貨幣。而是由于央行不能容許大量國際游資和貿(mào)易順差帶來的高能貨幣全部留在市場上。所以，必須要不斷的發(fā)行大量的“央票”來對沖，但是“央票”的發(fā)行并不是沒有限度的。在對沖不充分的情況下這部分的高能貨幣就成為通貨膨脹的貨幣基礎(chǔ)。

（二）資本流入引起經(jīng)濟風(fēng)險的增加

由于大量資金的流入和低利率的政策會刺激銀行放貸。很多企業(yè)會藉此機會大量借貸甚至過度借貸，由此會造成借貸人違約風(fēng)險的上升。

其一，一些企業(yè)在獲得銀行貸款后并沒有用于原計劃的擴大生產(chǎn)，而是進入股市進行短期投資，在股市表現(xiàn)不好的情況下造成了巨額的損失。

其二，2007年到2008年上半年，由于房地產(chǎn)行業(yè)的強勁表現(xiàn)，獲得銀行大量資金的支持，助長了房地產(chǎn)泡沫。而在房地產(chǎn)現(xiàn)在陷入低迷的情況下，銀行又會面臨呆壞賬風(fēng)險。另外，由于大量資本流入會引起匯率升值，而匯率升值又會帶來一系列的市場風(fēng)險。

（三）惡化國際收支平衡

隨著經(jīng)濟過熱以及經(jīng)濟風(fēng)險的不斷積累，到一定的時候，比如經(jīng)常賬戶的急劇惡化導(dǎo)致出現(xiàn)國家對外支付能力不足情況下，外資會選擇停止進入甚至出逃，加上內(nèi)資的外逃，形成大量資本流出，進一步惡化國際收支平衡，從而產(chǎn)生危機。2008年以來，由于原材料價格上漲，人民幣升值以及《勞動合同法》的實施帶來的勞動力成本的上升等原因，使得原來大量的以低成本方法賴以生存的勞動密集型企業(yè)利潤空間大幅縮水，大量企業(yè)倒閉或者外遷。與此同時，全球經(jīng)濟遭遇較大波動。

在內(nèi)外雙重壓力之下，我國企業(yè)外貿(mào)出口面臨巨大挑戰(zhàn)，外商直接投資同期大幅下降。這都給我國國際收支平衡帶來巨大的壓力。如果情況進一步發(fā)展有可能會造成資本的外逃，給經(jīng)濟的發(fā)展帶來更大的負面影響。

結(jié)論及相關(guān)政策建議

本文針對一段時期內(nèi)大量非FDI流入的新的資本流動格局，分析了資本大量流入所引起的經(jīng)濟過熱和風(fēng)險系數(shù)增加的問題，并強調(diào)如果政策不當(dāng)就會不斷積累風(fēng)險，并在一定的情況下（如經(jīng)常賬戶惡化）引起大量資本外流從而影響經(jīng)濟穩(wěn)定性。因此，面對新的資本流動格局，政策當(dāng)局需要做好以下工作：

（一）控制資產(chǎn)價格的泡沫

第一，要利用股市調(diào)整的有力時機，完善對股市的監(jiān)管制度的建立；逐步減少政府對股市的干預(yù)，穩(wěn)定投資者的預(yù)期。第二，進一步下大力氣控制房地產(chǎn)的泡沫。第三，嚴格規(guī)定開發(fā)商自有資本數(shù)量。

（二）加大公共投入

利用財政收入增加的有利條件，加大對社會保障和醫(yī)療教育的公共投入。并在此基礎(chǔ)之上，鼓勵減持國家股和在海外上市的公司回歸A股市場，增加股票的供應(yīng)。

（三）改革自然資源定價的方式

目前，我國經(jīng)濟的增長給自然資源和環(huán)境帶來了很大的壓力。這些問題存在的主要原因是能源和自然資源定價太低。改革能源和自然資源的定價方式一方面有利于這些問題的解決，同時也可以緩解人民幣升值的壓力。

（四）轉(zhuǎn)變宏觀調(diào)控的模式

目前應(yīng)對大量資本流入的方式是對沖和資本管制。這兩種方式都屬于數(shù)量型的調(diào)控。對沖的數(shù)量總是有限的，而資本管制的效果也差強人意。

因此，面對目前的資本流入新格局，宏觀調(diào)控的模式應(yīng)由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變。一方面，要保持匯率的靈活性；另一方面，要逐步推進利率的市場化。匯率的靈活性是運用利率手段的前提。根據(jù)蒙代爾的“三元悖論”，在固定匯率的前提下，且存在資本的流動，則貨幣政策的獨立性要大打折扣，運用利率來調(diào)控效果不好。而利率的市場化則是利率能夠發(fā)揮作用的保證，如果利率沒有市場化，意味著市場對資金風(fēng)險的評價不準(zhǔn)確，從而達不到利用利率手段調(diào)控資本流動的目的。

綜上所述，本文分析了國際游資規(guī)模測算的三種方法，并構(gòu)建了熱錢規(guī)模估算公式，從而提出面對新的資本流動格局我國應(yīng)采取的策略，以期對我國經(jīng)濟的發(fā)展提供理論依據(jù)。

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作者簡介：

謝永琴（1970-），女，新疆庫車人，北京工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院副教授，博士，碩士生導(dǎo)師。主要研究方向為區(qū)域經(jīng)濟理論，城市化問題。

鐘少穎（1984-），男，湖南茶陵人，北京工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院碩士研究生。