摘要：我國貨幣政策框架順應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展階段，從以數(shù)量型調(diào)控為主逐步轉(zhuǎn)向數(shù)量型與價格型調(diào)控并行。2024年，我國貨幣政策框架加速轉(zhuǎn)型，明確了7天期逆回購操作利率的政策利率地位，在適度收窄利率走廊的同時，進(jìn)一步豐富了貨幣政策工具體系。對于債券市場而言，貨幣政策框架轉(zhuǎn)型后，短期市場波動幅度有所收窄，由交易行為引發(fā)的非理性定價得到糾正，政策利率成為銀行等機構(gòu)的定價基準(zhǔn)。展望未來，貨幣政策框架轉(zhuǎn)型將有助于引導(dǎo)債券市場合理定價，調(diào)節(jié)國債交易活躍度，為利率上行期儲備政策工具，助力我國債券市場對外開放。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 轉(zhuǎn)型 價格型調(diào)控 定價基準(zhǔn)

貨幣政策是宏觀調(diào)控的重要組成部分，其框架必然隨著內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化和經(jīng)濟發(fā)展階段的躍遷而適時調(diào)整優(yōu)化。參考海外經(jīng)驗，21世紀(jì)以來，美國為應(yīng)對經(jīng)濟增長挑戰(zhàn)，先后實施了四輪量化寬松（QE）政策；日本通過QE、質(zhì)化量化寬松（QQE）及收益率曲線控制（YCC）等政策應(yīng)對通縮壓力。當(dāng)前，我國經(jīng)濟正處于新舊動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵階段，正從高速增長向高質(zhì)量發(fā)展邁進(jìn)（見圖1）。相較于房地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)領(lǐng)域，新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展對直接融資依賴程度更高。隨著直接融資的發(fā)展，金融市場在支持實體經(jīng)濟中的作用日益凸顯。貨幣政策調(diào)控金融總量的難度提升，要求貨幣政策框架持續(xù)轉(zhuǎn)型，更加注重發(fā)揮價格型調(diào)控的作用。

我國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型分析

目前，我國貨幣政策框架采用數(shù)量型與價格型調(diào)控并行的模式。自2024年以來，貨幣政策框架正加速向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型。

（一）確立主要政策利率，收窄利率走廊

自2024年7月起，中國人民銀行逐步精簡政策利率體系，明確將7天期逆回購利率作為主要政策利率。根據(jù)《2024年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體央行通常選擇短端利率作為政策利率，通過公開市場操作并輔以利率走廊機制進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)控，而中長期利率則由市場交易形成。在確立7天期逆回購操作利率作為短端政策利率后，政策將進(jìn)一步理順存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購利率（DR）、國債收益率及貸款市場報價利率（LPR）等市場基準(zhǔn)利率由短及長的傳導(dǎo)機制，向市場傳遞更加明確的利率調(diào)控目標(biāo)信號，從而影響各類金融市場利率的定價與交易（見圖2）。

短端政策利率確立后，貨幣政策工具新增了臨時正逆回購操作，作為短期利率的上下限。其利率分別為7天期逆回購操作利率減20基點（BP）和加50BP，利率走廊區(qū)間縮小至70BP。短端利率，特別是貨幣市場利率，隨之在較窄的利率走廊區(qū)間內(nèi)波動，并引導(dǎo)貨幣市場利率圍繞政策利率中樞運行。

（二）多元化基礎(chǔ)貨幣投放渠道

2024年8月以來，中國人民銀行陸續(xù)開展國債買賣操作，并啟用買斷式逆回購操作，進(jìn)一步豐富了基礎(chǔ)貨幣投放渠道與流動性管理工具，構(gòu)建了期限分布更加均衡合理的流動性管理體系。

1.新增買斷式逆回購

2024年10月，中國人民銀行正式啟用買斷式逆回購工具，其期限不超過1年，涵蓋3個月、6個月等關(guān)鍵期限，采用固定數(shù)量、利率招標(biāo)及多重價位中標(biāo)的方式，填補了7天期逆回購與1年期中期借貸便利（MLF）之間的期限空白。各類機構(gòu)可根據(jù)自身實際需求選擇不同價位進(jìn)行投標(biāo)，從而實現(xiàn)中長期資金價格的市場化定價，更準(zhǔn)確地反映不同類型機構(gòu)的資金需求。

2.調(diào)整MLF定位

隨著買斷式逆回購工具的啟用，MLF逐步弱化其中長期政策利率屬性，回歸流動性管理工具的定位。MLF期限統(tǒng)一調(diào)整為1年期，其招標(biāo)方式從單一價位中標(biāo)優(yōu)化為固定數(shù)量、利率招標(biāo)及多重價位中標(biāo)，與買斷式逆回購的操作模式保持一致。

3.開展國債買賣操作

2024年8月，中國人民銀行在公開市場操作中增加國債買賣。國債買賣操作可搭配多種期限的政府債券，在管理流動性的同時，可對國債市場的供需關(guān)系進(jìn)行調(diào)節(jié)，進(jìn)一步優(yōu)化市場定價機制。

（三）由短端到長端引導(dǎo)債券市場利率

從短端來看，7天期逆回購利率、買斷式逆回購利率及MLF利率共同構(gòu)成了從7天至1年的利率曲線，為短端債券市場的定價提供了有效引導(dǎo)。從長端來看，一方面，中國人民銀行通過國債買賣操作調(diào)節(jié)債券市場長端的供需關(guān)系，進(jìn)而影響債券定價；另一方面，中國人民銀行進(jìn)一步健全與市場的政策溝通機制，通過貨幣政策執(zhí)行報告、專欄文章、新聞發(fā)布會及論壇等多種形式向市場傳遞政策預(yù)期，加強與金融市場的互動。債券市場參與機構(gòu)也更加前瞻性地關(guān)注中國人民銀行的相關(guān)政策指引。

轉(zhuǎn)型對債券市場定價的影響

中國人民銀行既是貨幣政策的制定與執(zhí)行機構(gòu)，又對債券市場具有監(jiān)督管理職能。貨幣政策的轉(zhuǎn)型需要兼顧內(nèi)部經(jīng)濟發(fā)展、外部匯率壓力等宏觀需求，同時也需考慮各類金融機構(gòu)流動性風(fēng)險與利率風(fēng)險等微觀制約因素。此次貨幣政策轉(zhuǎn)型，不僅對債券市場的宏觀定價邏輯產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，也為債券市場參與機構(gòu)的微觀行為提供了明確引導(dǎo)。

從債券定價維度分析，債券收益率的主要影響因素包括資金利率、供需關(guān)系及宏觀基本面等。貨幣政策轉(zhuǎn)型對資金利率的影響最為直接，同時也通過國債買賣操作及預(yù)期引導(dǎo)直接影響了債券市場的供需關(guān)系，而對宏觀基本面的影響則相對間接。此外，由于不同類型機構(gòu)在債券市場中的定位存在顯著差異，上述因素對不同機構(gòu)的影響機制也不盡相同。對于銀行類機構(gòu)，尤其是一級交易商，可直接以政策利率從中國人民銀行獲得資金，其負(fù)債成本端受政策利率的直接影響顯著；對于基金、理財?shù)确倾y機構(gòu)，政策利率需通過市場傳導(dǎo)后，間接影響其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

（一）利率走廊收窄，債市波動收窄

2024年7月，新的利率走廊確立后，資金利率的波動顯著收窄，債券短期利率預(yù)期趨于穩(wěn)定。萬得（Wind）數(shù)據(jù)顯示（下同），自2024年7月以來，貨幣市場利率隔夜質(zhì)押式回購利率（DR001）始終運行在利率走廊區(qū)間內(nèi)（見圖3）。

由資金利率預(yù)期變化引發(fā)的債市收益率波動幅度逐步收窄。自2024年7月貨幣政策框架轉(zhuǎn)型以來，短期貨幣市場利率的波動性顯著降低。在剔除關(guān)稅政策變化等影響因素后，債券收益率的波動中樞亦呈現(xiàn)明顯下移趨勢（見圖4）。

（二）公開市場投放形成銀行負(fù)債，直接引導(dǎo)配置資金定價

公開市場操作所提供的資金構(gòu)成了銀行的重要負(fù)債來源。在支持性貨幣政策背景下，政策工具規(guī)模迅速擴大，為市場注入了充足的基礎(chǔ)貨幣。2024年7月后，公開市場操作存續(xù)規(guī)模從貨幣政策框架轉(zhuǎn)型前的7萬億元左右水平，提升至2025年4月的10萬億元左右（見圖5）。中國人民銀行通過開展買斷式回購、國債買賣及MLF操作，向市場穩(wěn)定投放中長期資金，從而為銀行提供充裕的基礎(chǔ)貨幣與流動性支持。

公開市場操作的資金供應(yīng)充足且具有相對價格優(yōu)勢，成為債券市場邊際定價資金。經(jīng)過近年來的快速下行，2024年末中國人民銀行的資金成本（以MLF計算約為2%）已低于2024年上市銀行平均2.13%的負(fù)債成本。疊加“資產(chǎn)荒”背景下，銀行配置類資金普遍以“負(fù)債定資產(chǎn)”的邏輯進(jìn)行資產(chǎn)定價，因而逐漸形成了“政策利率→負(fù)債成本→資產(chǎn)收益”的定價邏輯。2024年7月以來，從市場走勢看，來自中國人民銀行的資金成本（MLF利率）、負(fù)債成本（1年期存單收益率）及資產(chǎn)收益（10年期國債收益率）始終處于相似水平。上述邏輯在市場收益率走勢的變化中也得到了印證（見圖6）。

（三）通過預(yù)期引導(dǎo)，糾偏交易資金非理性定價

近年來，交易類機構(gòu)為追逐資本利得，深度參與債券市場長端博弈?！?025年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》指出，債券持有量占比較低且風(fēng)控管理能力相對較弱的中小金融機構(gòu)和理財資管產(chǎn)品交易量占全市場比例超過80%。同時，超長期國債等少數(shù)活躍券種受到資金追捧。這類機構(gòu)對資本利得的追逐在短期內(nèi)加劇了市場的波動。2023年初至2024年7月，以債券基金為代表的理財資管產(chǎn)品規(guī)模迅速擴張，期間10年期與30年期國債利差從2023年初的40BP迅速收窄至15BP的低點（見圖7）。與此同時，理財資管產(chǎn)品負(fù)債端久期較短，資產(chǎn)負(fù)債存在較明顯的期限錯配，其對長期資產(chǎn)的追逐在壓低期限利差的同時，也蘊含較大利率風(fēng)險。

為防范利率風(fēng)險并引導(dǎo)債券市場長端合理定價，中國人民銀行通過多種途徑修正市場對長期債券的非理性定價。首先，中國人民銀行通過國債買賣操作調(diào)整債市的供需關(guān)系。例如，通過“買短賣長”做陡債券收益率曲線或借券賣出等方式影響債市供求，為市場定價提供參考。2024年8月，中國人民銀行開展國債買賣操作，當(dāng)月債券收益率曲線的期限利差先收窄后走闊。以10年期國債與1年期國債的利差為例，其從當(dāng)月低點走闊8BP至68BP。其次，中國人民銀行通過貨幣政策執(zhí)行報告進(jìn)行前瞻指引?！?025年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》提到，年初國債市場供不應(yīng)求的狀況進(jìn)一步加劇，10年期國債收益率一度跌破1.6%的歷史低位。自報告發(fā)布后至2025年6月末，10年期國債收益率一直維持在1.6%以上。最后，中國人民銀行通過其主管的媒體和新聞發(fā)布會等形式與市場及時溝通。例如，2024年4月中國人民銀行通過《金融時報》等媒體提示長債利率風(fēng)險，2025年初通過新聞發(fā)布會直接提醒長債利率風(fēng)險，均有效遏制了市場過熱的投機情緒。

轉(zhuǎn)型背景下的債券市場展望

（一）推進(jìn)債券市場合理定價

面對不同的市場環(huán)境，債券投資者通常會在久期、票息等投資策略之間切換。展望未來的債券市場，伴隨著債市收益率的波動調(diào)整，在交易摩擦成本相對不變的情況下，久期策略能獲取的超額收益越來越有限。預(yù)計市場參與者將逐步轉(zhuǎn)向票息策略，交易屬性較強的活躍利率債與配置屬性較強的非活躍利率債及信用債之間的利差或?qū)⒊掷m(xù)壓縮。隨著投機類機構(gòu)的參與度降低，債券市場將回歸價值投資的本質(zhì)，投資者將以獲取票息收益為主要投資目的，并以此進(jìn)行定價，形成健康的斜向上的收益率曲線。

（二）增強國債交易活躍度

根據(jù)日本央行發(fā)布的審查報告《從廣義視角審視貨幣政策》，大規(guī)模購買國債和實施YCC政策可以調(diào)節(jié)日本國債市場的活躍度。日本央行購買國債的舉措雖然增加了交易量，但增持國債和連續(xù)的固定利率購買操作反而減少了交易量。同時，雖然購買國債降低了買賣價差，但央行持有日本國債份額的增加導(dǎo)致買賣價差非線性擴大。未來，隨著我國國債買賣操作的開展，部分期限國債的交易活躍度將得到增強。

（三）為利率上行期儲備政策工具

從海外實踐看，美國在經(jīng)歷一段時間的低利率環(huán)境后，收益率會隨基本面快速回升；日本盡管處于長期低利率環(huán)境，其間也經(jīng)歷了數(shù)次利率水平的快速回升。以2025年為例，美國與日本長期債券均出現(xiàn)收益率快速上行，年初至5月末，30年期美國與日本政府債券收益率分別上行20BP與60BP，投機者面臨巨大的利率風(fēng)險。我國貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型一方面抑制了當(dāng)前交易類機構(gòu)對利率下行趨勢的過度定價，另一方面為未來利率上行期提前儲備了政策工具，可通過預(yù)期引導(dǎo)和買入國債的方式使利率上行的斜率放緩。后續(xù)若國內(nèi)收益率快速上行趨勢顯現(xiàn)，當(dāng)前貨幣政策框架將有效降低市場面臨的利率風(fēng)險。

（四）推進(jìn)中國債券市場的對外開放

國際實踐顯示，美國、歐盟和日本央行的貨幣政策均以價格型調(diào)控為主。在與市場溝通方面，美聯(lián)儲通過前瞻性指引機制和聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）議息會議傳遞政策意圖，便于市場基于政策預(yù)期對資產(chǎn)價格進(jìn)行定價。在資產(chǎn)購買方面，美國、歐盟和日本央行通過債券買賣調(diào)控收益率曲線，并通過告知市場其持有資產(chǎn)倉位變動計劃以傳遞政策信號。我國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型借鑒了國際經(jīng)驗，有助于推動我國金融市場與國際主要金融市場接軌，提升我國債券市場的國際影響力，推動我國債券市場的對外開放。

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