摘要：加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合是中國(guó)進(jìn)一步深化宏觀調(diào)控體系改革的首要任務(wù)。通過(guò)構(gòu)建新凱恩斯主義動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（NK-DSGE）模型，研究美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊下強(qiáng)化財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：第一，僅依靠單一貨幣政策無(wú)法緩解美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)總需求的抑制作用，需要財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)同發(fā)力；第二，財(cái)政赤字貨幣化的政策協(xié)調(diào)方式不能有效減輕美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不利影響，反而會(huì)放大宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，觸發(fā)“債務(wù)—通縮”陷阱；第三，金融支持財(cái)政擴(kuò)張的政策協(xié)調(diào)方式，具有節(jié)約政策空間和平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等政策效果?；诮Y(jié)構(gòu)性減稅視角的進(jìn)一步分析表明，金融支持財(cái)政擴(kuò)張搭配結(jié)構(gòu)性減稅會(huì)起到增進(jìn)社會(huì)福利的積極作用；同時(shí)，反事實(shí)模擬表明金融支持財(cái)政擴(kuò)張的政策協(xié)調(diào)方式有效緩解了美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)產(chǎn)生的負(fù)面沖擊，保障經(jīng)濟(jì)發(fā)展企穩(wěn)回升。據(jù)此提出應(yīng)加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，創(chuàng)新金融支持財(cái)政擴(kuò)張方式，審慎對(duì)待財(cái)政赤字貨幣化政策，結(jié)合結(jié)構(gòu)性減稅推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等政策建議。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ)加息；宏觀調(diào)控政策；貨幣政策；財(cái)政政策；政策協(xié)同；結(jié)構(gòu)性減稅；財(cái)政赤字貨幣化；金融支持財(cái)政擴(kuò)張

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A" " " 文章編號(hào)：1002-2848-2025（04）-0001-19

一、問(wèn)題提出

在全球貨幣體系中，美元作為全球主要儲(chǔ)備貨幣，影響力遍及跨境貿(mào)易結(jié)算、外匯儲(chǔ)備配置及國(guó)際投融資等領(lǐng)域。因此，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)（以下簡(jiǎn)稱“美聯(lián)儲(chǔ)”）的貨幣政策變動(dòng)將對(duì)全球宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。自2022年初，美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）顯著攀升，同年6月達(dá)到8.96%的高點(diǎn)，遠(yuǎn)超美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2%通貨膨脹目標(biāo)，并創(chuàng)下自保羅·沃克時(shí)代以來(lái)的歷史新高。為應(yīng)對(duì)40年來(lái)罕見(jiàn)的通貨膨脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)自2022年3月啟動(dòng)了新一輪的加息周期。美聯(lián)儲(chǔ)為抑制美國(guó)國(guó)內(nèi)通貨膨脹問(wèn)題，采取激進(jìn)加息行動(dòng)，一度將聯(lián)邦基金利率提升至5.25%～5.50%。后來(lái)因?yàn)橥ㄘ浥蛎泦?wèn)題得到緩解，美聯(lián)儲(chǔ)于2024年分3次下調(diào)聯(lián)邦基金利率。目前，聯(lián)邦基金利率區(qū)間仍舊維持在4.25%～4.50%，表明貨幣政策仍處于限制性區(qū)間，凸顯美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抗通貨膨脹的持久政策考慮[①]。當(dāng)前，美元的發(fā)行錨定不再是黃金，而是美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)，即承諾抑制美國(guó)國(guó)內(nèi)通貨膨脹并實(shí)施負(fù)責(zé)任的貨幣政策。多項(xiàng)研究指出，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變動(dòng)會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)，特別是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生顯著的外溢效應(yīng)。在美聯(lián)儲(chǔ)加息的外溢效應(yīng)下，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)?？紤]到中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新形勢(shì)和金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，單純依靠貨幣政策可能難以完全應(yīng)對(duì)外部沖擊。

黨的二十大報(bào)告明確指出要“健全宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系，發(fā)揮國(guó)家發(fā)展規(guī)劃的戰(zhàn)略導(dǎo)向作用，加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合”，這為中國(guó)進(jìn)一步深化宏觀調(diào)控體系改革指明了方向。為此，本文基于新凱恩斯主義動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（NK-DSGE）模型，創(chuàng)新性地將財(cái)政赤字貨幣化[②]和金融支持財(cái)政擴(kuò)張[③]兩種政策協(xié)調(diào)機(jī)制納入統(tǒng)一分析框架，重點(diǎn)考察在美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊下中國(guó)宏觀調(diào)控政策的協(xié)同效應(yīng)。在模型構(gòu)建方面，本文系統(tǒng)整合了異質(zhì)性家庭、最終產(chǎn)品廠商、中間產(chǎn)品廠商、資本生產(chǎn)者、商業(yè)銀行、國(guó)際貿(mào)易、中央銀行和財(cái)政部門(mén)等8個(gè)經(jīng)濟(jì)部門(mén)，構(gòu)建了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)框架下的宏觀經(jīng)濟(jì)分析模型，并且采用2011年第一季度至2024年第一季度的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，運(yùn)用隨機(jī)游走M(jìn)etropolis-Hastings算法進(jìn)行貝葉斯估計(jì)，確保參數(shù)估計(jì)的穩(wěn)健性。在研究方法上，通過(guò)綜合運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)、波動(dòng)性分析、社會(huì)福利分析以及反事實(shí)模擬等量化分析手段，多維度評(píng)估了不同政策組合的調(diào)控效果。特別地，本文以單一貨幣政策為基準(zhǔn)情景，通過(guò)對(duì)比分析財(cái)政赤字貨幣化和金融支持財(cái)政擴(kuò)張兩種協(xié)調(diào)模式的傳導(dǎo)機(jī)制與政策效果，為完善中國(guó)特色宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系提供了重要的理論支撐和政策啟示。

本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在三個(gè)方面。其一，在包含資本管制和外匯干預(yù)的條件下，研究美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊下的財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)問(wèn)題。其二，摒棄傳統(tǒng)DSGE模型對(duì)財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)的簡(jiǎn)化設(shè)定，將財(cái)政赤字貨幣化與金融支持財(cái)政擴(kuò)張納入NK-DSGE模型框架，并從多個(gè)維度比較二者的表現(xiàn)。其三，在異質(zhì)性家庭設(shè)定下，采用加權(quán)平均消費(fèi)補(bǔ)償變化作為測(cè)度社會(huì)福利水平的指標(biāo)，量化金融支持財(cái)政擴(kuò)張與結(jié)構(gòu)性減稅協(xié)同實(shí)施對(duì)社會(huì)福利的增進(jìn)效應(yīng)。

二、本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息的特征與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)

本輪美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息始于2022年3月，止于2024年9月。美聯(lián)儲(chǔ)加息的根源在于2022年初美國(guó)所面臨的通貨膨脹問(wèn)題。具體而言，2022年1月，美國(guó)CPI[④]同比上漲7.43%，至同年6月更是攀升至8.96%，遠(yuǎn)超美聯(lián)儲(chǔ)所設(shè)定的2%的通貨膨脹目標(biāo)。為應(yīng)對(duì)這一嚴(yán)峻形勢(shì)，自2022年3月起，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了新一輪的加息周期，其特點(diǎn)在于加息間隔周期短、單次加息幅度累進(jìn)增加，累計(jì)加息幅度顯著。

然而，美元作為全球主要國(guó)際貨幣之一，美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策產(chǎn)生了外溢效應(yīng)，導(dǎo)致中國(guó)外部環(huán)境的不確定性顯著提升，給中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行帶來(lái)了不小的壓力，如圖1所示。美元兌人民幣匯率出現(xiàn)大幅貶值，從2022年3月的6.345 7 元（平均值）貶值至2023年12月的7.103 9 元（平均值）[⑤]，這一顯著的單向波動(dòng)引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛擔(dān)憂。同時(shí)，國(guó)際貿(mào)易摩擦加劇等不利因素也導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)常賬戶順差不斷收窄，從2022年第一季度的6 109億元下降至2023年第三季度的4 912億元[⑥]。

在構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局的背景下，中國(guó)貨幣政策堅(jiān)持“以我為主，兼顧內(nèi)外平衡”的原則，這使得中美兩國(guó)的貨幣政策進(jìn)一步分化。為降低融資成本，中國(guó)人民銀行多次下調(diào)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR），從2022年第一季度的3.70%下調(diào)至2023年第四季度的3.45%。同時(shí)，財(cái)政政策也加大了逆周期調(diào)節(jié)力度，在有效防控政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的前提下，政府債務(wù)杠桿率在2023年12月已升至54.70%[⑦]，財(cái)政政策的兜底作用日益凸顯。

在宏觀經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)發(fā)力的作用下，盡管面臨諸多內(nèi)外部不確定因素的挑戰(zhàn)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)依然展現(xiàn)出強(qiáng)大的韌性。數(shù)據(jù)顯示，2022年全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比上年增長(zhǎng)3.0%，全年CPI比上年上漲2.0%[⑧]；而到了2023年，全年GDP比上年增長(zhǎng)5.2%，全年CPI比上年上漲0.2%[⑨]。這些數(shù)據(jù)充分表明，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在復(fù)雜多變的國(guó)內(nèi)外環(huán)境中依然保持了穩(wěn)健的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

綜上所述，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)嚴(yán)重的通貨膨脹問(wèn)題持續(xù)加息，導(dǎo)致中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨巨大外部壓力，人民幣匯率大幅貶值，政府債務(wù)杠桿率上升。中國(guó)堅(jiān)持獨(dú)立貨幣政策，降低貸款利率，加大財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)。盡管面臨諸多挑戰(zhàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍穩(wěn)健增長(zhǎng)，物價(jià)水平保持穩(wěn)定，經(jīng)常賬戶保持順差，展示了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大韌性。

三、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

一般而言，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變化會(huì)通過(guò)跨國(guó)資本流動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格以及心理情緒等多重渠道向全球其他國(guó)家傳導(dǎo)[1-2]。這一領(lǐng)域比較有代表性的理論是全球金融周期理論。Rey[3]認(rèn)為美國(guó)等主要國(guó)家的貨幣政策變動(dòng)構(gòu)成了驅(qū)動(dòng)全球金融周期波動(dòng)和大規(guī)?？鐕?guó)資本流動(dòng)的主要?jiǎng)恿?。?dāng)美聯(lián)儲(chǔ)采取擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)迎來(lái)流動(dòng)性過(guò)剩和金融加杠桿；反之，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)采取緊縮性貨幣政策時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)則面臨資金回流美國(guó)和金融去杠桿。

大量經(jīng)驗(yàn)研究表明，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變動(dòng)對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的影響更加顯著。例如，Kalemli-?zcan等[4]指出當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)提高利率時(shí)，全球投資者往往會(huì)拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)全球金融環(huán)境的收緊。由于新興市場(chǎng)國(guó)家的信用評(píng)級(jí)較低、風(fēng)險(xiǎn)較高，因此受到的影響更為嚴(yán)重。美元是重要的世界貨幣，所以美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)增加新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中并未觀察到此類(lèi)效應(yīng)[5]。同時(shí)，馬理等[6]指出美國(guó)加息客觀上對(duì)其他國(guó)家產(chǎn)生了不利影響，導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)更大的不確定性；Uribe等[7]指出美國(guó)利率沖擊能解釋新興經(jīng)濟(jì)體20%左右的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

美聯(lián)儲(chǔ)“以鄰為壑”式的貨幣政策變動(dòng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面的影響，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行也必然會(huì)受到美聯(lián)儲(chǔ)加息政策外溢效應(yīng)的干擾[8]。面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的外溢效應(yīng)，現(xiàn)有文獻(xiàn)從三個(gè)角度探討中國(guó)的應(yīng)對(duì)方案。

第一，依靠單一的貨幣政策規(guī)則，或者是由宏觀審慎政策與貨幣政策形成的雙支柱調(diào)控體系。何彥清等[9]提出在不考慮匯率波動(dòng)的情況下，實(shí)行國(guó)內(nèi)產(chǎn)品通貨膨脹目標(biāo)制的單一貨幣政策規(guī)則可以有效降低社會(huì)福利損失。徐寧等[10]指出應(yīng)警惕由美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)的通貨緊縮效應(yīng)和資本外逃風(fēng)險(xiǎn)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量不斷擴(kuò)大，貨幣政策調(diào)整仍應(yīng)堅(jiān)持“以我為主”的主動(dòng)型調(diào)節(jié)。但是，考慮到當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨內(nèi)部需求收縮和外部不確定性上升的壓力，易宇寰等[11]提出建立以信貸規(guī)模為錨定目標(biāo)的宏觀審慎政策與以“穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)物價(jià)”為目標(biāo)的貨幣政策協(xié)調(diào)形成的雙支柱調(diào)控體系。

第二，短期限制國(guó)際資本流動(dòng)的資本賬戶管制，長(zhǎng)期完善人民幣匯率形成機(jī)制。例如，郝大鵬等[12]提出為應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的利率變動(dòng)，適當(dāng)限制國(guó)際資本流動(dòng)可以有效穩(wěn)定中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和改善社會(huì)福利。隨著資本賬戶開(kāi)放的基本條件不斷成熟，用逆周期金融交易稅取代投資限制更符合浮動(dòng)匯率制和自由兌換的資本賬戶的內(nèi)在要求。實(shí)行完全浮動(dòng)匯率制度配合開(kāi)放資本賬戶所獲得的經(jīng)濟(jì)福利水平顯著高于固定或有管理浮動(dòng)匯率制下的經(jīng)濟(jì)福利水平[13]。所以，彭紅楓等[14]提出資本賬戶開(kāi)放有利于降低外國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，穩(wěn)定本國(guó)經(jīng)濟(jì)，提高社會(huì)福利，中國(guó)應(yīng)該堅(jiān)持資本賬戶開(kāi)放政策，同時(shí)持續(xù)推進(jìn)利率和匯率市場(chǎng)化改革。同時(shí)，孫東升等[15]認(rèn)為中央銀行應(yīng)給予匯率更大的浮動(dòng)性，減少對(duì)人民幣匯率的干預(yù)，由市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用更有利于實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡。

第三，美聯(lián)儲(chǔ)加息往往使得其他國(guó)家的總需求降低，從擴(kuò)大有效需求的角度出發(fā)，還需要財(cái)政政策發(fā)力，但是該領(lǐng)域研究成果較少。朱軍[16]認(rèn)為當(dāng)世界外部利率增加時(shí)，一國(guó)產(chǎn)出水平、債務(wù)余額和消費(fèi)水平均受到負(fù)向沖擊。此時(shí)，采取“相機(jī)抉擇”的財(cái)政刺激計(jì)劃比提供“預(yù)防撥備支出”更能夠穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)。朱軍[17]提出在政府預(yù)算和中央銀行貨幣政策的決策中，應(yīng)關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率變化和量化寬松政策變化對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)在探究美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)其他國(guó)家的外溢效應(yīng)方面取得了大量成果，揭露了美國(guó)“囂張的霸權(quán)”本質(zhì)。在應(yīng)對(duì)策略方面，現(xiàn)有研究較多從貨幣政策、資本管制和外匯干預(yù)等角度切入，提出了具有啟發(fā)性和建設(shè)性的解決方案。但是，結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的新形勢(shì)，政策工具仍然存在部分改進(jìn)空間。在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的背景下，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，存在“惜貸”甚至“停貸”傾向。此時(shí)，即使中央銀行擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣供給，在實(shí)體部門(mén)信貸需求疲弱的情況下，金融機(jī)構(gòu)也傾向于將超額存款準(zhǔn)備金滯留于自身資產(chǎn)負(fù)債表上，甚至是將其投資到債券二級(jí)市場(chǎng)，從而形成“以錢(qián)炒錢(qián)”的資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。因此，單純依靠貨幣政策應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的外部沖擊恐怕是“心有余而力不足”。

四、構(gòu)建NK-DSGE模型

本文構(gòu)建的NK-DSGE模型包含異質(zhì)性家庭、最終產(chǎn)品廠商、中間產(chǎn)品廠商、資本生產(chǎn)者、商業(yè)銀行、國(guó)際貿(mào)易、中央銀行和財(cái)政部門(mén)等8個(gè)經(jīng)濟(jì)部門(mén)。家庭部門(mén)按照是否受到流動(dòng)性約束，細(xì)分為李嘉圖式家庭和非李嘉圖式家庭，兩者的區(qū)別在于能否通過(guò)投資生息的金融資產(chǎn)進(jìn)行跨期再分配。兩類(lèi)家庭部門(mén)都可以消費(fèi)最終產(chǎn)品，并向中間產(chǎn)品生產(chǎn)商提供勞動(dòng)要素，但是僅有李嘉圖式家庭可以持有銀行存款和政府債券。中間產(chǎn)品廠商需要從商業(yè)銀行處獲取貸款預(yù)支工人工資，然后基于給定的生產(chǎn)技術(shù)，使用勞動(dòng)和資本等生產(chǎn)要素生產(chǎn)中間產(chǎn)品。最終產(chǎn)品廠商利用中間產(chǎn)品生產(chǎn)最終產(chǎn)品，然后在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上出售。資本生產(chǎn)者利用最終產(chǎn)品生產(chǎn)資本品，將資本品出租給中間產(chǎn)品廠商獲取租金收益，對(duì)于新增投資通過(guò)貸款融資的方式繳納預(yù)付款。商業(yè)銀行從家庭和中央銀行獲取資金（存款和再貸款），然后在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（政府債券）和貸款之間進(jìn)行資產(chǎn)配置。國(guó)際貿(mào)易部門(mén)負(fù)責(zé)進(jìn)口和出口。假定政府部門(mén)由中央銀行和財(cái)政部等兩部分組成，分別負(fù)責(zé)制定并實(shí)施貨幣政策和財(cái)政政策。

（一）家庭部門(mén)

參考Galí等[18]的做法，假定模型經(jīng)濟(jì)中存在兩類(lèi)家庭：一類(lèi)是消費(fèi)行為不受流動(dòng)性約束并且能夠通過(guò)金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)跨期資源配置的李嘉圖式家庭；另一類(lèi)是由于受到流動(dòng)性約束或收入水平較低，消費(fèi)行為不能實(shí)現(xiàn)跨期優(yōu)化的非李嘉圖式家庭。

1.李嘉圖式家庭

將李嘉圖式家庭的終生期望效用函數(shù)定義為：

（1）

其中，代表主觀折現(xiàn)因子，代表消費(fèi)占總效用的比重；變量代表李嘉圖式家庭消費(fèi)；代表李嘉圖式家庭勞動(dòng)時(shí)間（標(biāo)準(zhǔn)化為1）。家庭面臨的跨期預(yù)算約束為：

其中，李嘉圖式家庭持有銀行存款、外幣債券和政府債券三種生息資產(chǎn)；代表勞動(dòng)收入稅稅率，代表消費(fèi)稅稅率；是銀行存款的名義利率，是政府債券的名義利率，是外幣債券的名義利率；代表國(guó)內(nèi)通貨膨脹率；代表實(shí)際工資；代表直接標(biāo)價(jià)法下雙邊名義匯率；代表李嘉圖式家庭調(diào)整持有外幣債券頭寸和政府債券頭寸的成本函數(shù)，表示如下：

其中，和分別代表調(diào)整外幣債券頭寸和政府債券頭寸的成本參數(shù)，取值非負(fù)，數(shù)值越大代表調(diào)整成本越高。同時(shí)，參數(shù)取值越大表示本國(guó)資本管制程度越高，家庭調(diào)整投資組合的相對(duì)成本越高。

給定李嘉圖式家庭的期望效應(yīng)函數(shù)作為目標(biāo)函數(shù)式（1），已知約束條件式（2）（3），列出李嘉圖式家庭優(yōu)化問(wèn)題的拉格朗日函數(shù)。分別對(duì)消費(fèi)、勞動(dòng)供給、銀行存款、政府債券、外幣債券求一階導(dǎo)數(shù)，優(yōu)化問(wèn)題的一階必要條件如下：

其中，代表優(yōu)化問(wèn)題的拉格朗日乘子，定義隨機(jī)折現(xiàn)因子為，定義匯率增長(zhǎng)率。聯(lián)立式（4）（5），消去，最終得到李嘉圖式家庭的勞動(dòng)供給函數(shù)為：

聯(lián)立式（6）（8）得到調(diào)整的非拋補(bǔ)利率平價(jià)為：

當(dāng)資本管制取消，即時(shí)，調(diào)整的非拋補(bǔ)利率平價(jià)條件就退化為標(biāo)準(zhǔn)的非拋補(bǔ)利率平價(jià)公式，即。

2.非李嘉圖式家庭

非李嘉圖式家庭面臨流動(dòng)性約束的限制，不能通過(guò)投資生息的金融資產(chǎn)進(jìn)行跨期再分配。非李嘉圖式家庭的終生期望效用函數(shù)與李嘉圖式家庭相同。非李嘉圖式家庭的終生效用函數(shù)為：

非李嘉圖式家庭面臨的預(yù)算約束表示如下：

其中，代表非李嘉圖式家庭消費(fèi)，代表非李嘉圖式家庭勞動(dòng)時(shí)間（標(biāo)準(zhǔn)化為1）。以式（12）為約束，求目標(biāo)函數(shù)式（11）的效用最大化問(wèn)題，通過(guò)求解消費(fèi)和閑暇的替代問(wèn)題，得到關(guān)于非李嘉圖式勞動(dòng)供給的一階必要條件為：

（二）廠商部門(mén)

1.最終產(chǎn)品廠商

在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上的最終產(chǎn)品廠商，基于不變替代彈性（CES）生產(chǎn)函數(shù)使用中間產(chǎn)品生產(chǎn)最終產(chǎn)品。最終產(chǎn)品廠商的CES生產(chǎn)函數(shù)為：

其中，代表的中間產(chǎn)品，；代表不同中間產(chǎn)品之間的替代彈性。

通過(guò)構(gòu)造最終產(chǎn)品廠商的利潤(rùn)最大化問(wèn)題，在已知中間產(chǎn)品價(jià)格的前提下，可以推導(dǎo)出中間產(chǎn)品的需求函數(shù)和最終產(chǎn)品的價(jià)格指數(shù)，分別如式（15）（16）所示：

最終產(chǎn)品的價(jià)格指數(shù)是Pt中間產(chǎn)品價(jià)格的函數(shù)：

2.中間產(chǎn)品廠商

假定存在大量壟斷競(jìng)爭(zhēng)的中間產(chǎn)品廠商，他們使用勞動(dòng)和資本，基于柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)生產(chǎn)中間產(chǎn)品：

其中，代表全要素生產(chǎn)率，假設(shè)其變化規(guī)律符合帶漂移項(xiàng)的一階自回歸過(guò)程，如式（18）所示：

其中，為絕對(duì)值小于1的常數(shù)，用于衡量外生沖擊的持續(xù)性；誤差項(xiàng)是服從于均值為0、標(biāo)準(zhǔn)差為的正態(tài)分布，并且誤差項(xiàng)之間不存在序列相關(guān)；代表穩(wěn)態(tài)全要素生產(chǎn)率。進(jìn)一步，假定存在運(yùn)營(yíng)成本約束，中間產(chǎn)品廠商通過(guò)向銀行貸款的方式預(yù)付部分工資，貸款規(guī)模。其中，代表預(yù)付工資的比例，越大表明貨幣政策成本渠道的影響力越強(qiáng)；反之，極端情況代表貨幣政策成本渠道不存在。中間產(chǎn)品廠商的工資總支出為，其中，短期貸款利率為，進(jìn)一步化簡(jiǎn)得到。

中間產(chǎn)品廠商的決策是通過(guò)選擇生產(chǎn)要素的投入量和制定中間產(chǎn)品價(jià)格從而實(shí)現(xiàn)期望利潤(rùn)最大化。優(yōu)化問(wèn)題的約束條件為生產(chǎn)函數(shù)式（17）、最終產(chǎn)品生產(chǎn)商對(duì)中間產(chǎn)品的需求式（15）以及生產(chǎn)要素的成本。中間產(chǎn)品廠商的期望貼現(xiàn)利潤(rùn)函數(shù)為：

其中，代表中間產(chǎn)品廠商調(diào)整價(jià)格面臨的調(diào)整成本，由二次函數(shù)刻畫(huà)；參數(shù)表示價(jià)格調(diào)整成本系數(shù)，衡量經(jīng)濟(jì)中存在的價(jià)格粘性程度；表示通貨膨脹指數(shù)化程度，取值范圍。求解中間產(chǎn)品廠商的利潤(rùn)最大化問(wèn)題[⑩]，可以推導(dǎo)出最優(yōu)的勞動(dòng)—資本投入比例和邊際成本，如式（20）（21）所示：

另外，在對(duì)稱均衡下存在，定義代表通貨膨脹率。由于邊際成本僅取決于相同的要素價(jià)格和技術(shù)水平，因此存在，通過(guò)中間產(chǎn)品廠商的最優(yōu)定價(jià)決策可以推導(dǎo)出關(guān)于通貨膨脹率的非線性菲利普斯曲線，如式（22）所示：

式（22）表明，在通貨膨脹穩(wěn)態(tài)時(shí)，邊際成本的穩(wěn)態(tài)值為。

（三）資本生產(chǎn)者

在模型經(jīng)濟(jì)中，資本生產(chǎn)者擁有全部實(shí)物資本。在每個(gè)時(shí)期開(kāi)始時(shí)，資本生產(chǎn)者購(gòu)買(mǎi)單位最終產(chǎn)品生產(chǎn)資本品。資本生產(chǎn)者向商業(yè)銀行申請(qǐng)貸款用于預(yù)先支付購(gòu)買(mǎi)單位最終產(chǎn)品的全部貨款，因此存在并且貸款利率為。假設(shè)資本的積累方程為：

其含義為下一期的資本品來(lái)源于折舊后剩余的本期資本品和新增投資之和。同時(shí)采用二次函數(shù)形式的調(diào)整成本函數(shù)刻畫(huà)資本積累過(guò)程漸進(jìn)緩慢的特點(diǎn)，代表控制投資調(diào)整成本的外生參數(shù)。

資本生產(chǎn)者將資本品出租給中間產(chǎn)品廠商獲取稅后租金收益為（），其中代表資本收入稅稅率，資本生產(chǎn)者的期望貼現(xiàn)利潤(rùn)函數(shù)如式（24）所示：

以式（23）為約束條件，通過(guò)計(jì)算關(guān)于的導(dǎo)數(shù)，得到關(guān)于資本生產(chǎn)者期望貼現(xiàn)利潤(rùn)最大化問(wèn)題的一階條件[11]為：

（四）銀行部門(mén)

商業(yè)銀行的可貸資金來(lái)源于家庭部門(mén)在商業(yè)銀行的存款以及商業(yè)銀行向中央銀行的再貸款。在滿足法定存款準(zhǔn)備金的要求下，商業(yè)銀行將剩余的資金分別用于發(fā)放貸款和持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的政府債券。商業(yè)銀行的貸款分為兩部分，一部分發(fā)放給中間產(chǎn)品企業(yè)用于預(yù)支部分工資（對(duì)于短期貸款），另一部分用于支付投資的預(yù)付款（對(duì)于長(zhǎng)期貸款）。因此，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表如式（26）所示：

其中，為法定準(zhǔn)備金率。商業(yè)銀行的收益來(lái)自三個(gè)部分，其一是發(fā)放貸款的利息收入，其二是持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)政府債務(wù)的利息收入，其三是中央銀行對(duì)存款準(zhǔn)備金支付的利息。商業(yè)銀行的融資成本主要來(lái)自兩部分，分別是商業(yè)銀行向家庭支付的存款利息和商業(yè)銀行向中央銀行再貸款的利息支出。商業(yè)銀行的利潤(rùn)函數(shù)可以表示為：

其中，代表單位長(zhǎng)期貸款的管理成本。當(dāng)商業(yè)銀行流動(dòng)性比例偏離監(jiān)管機(jī)構(gòu)流動(dòng)性比例要求時(shí)，商業(yè)銀行還將付出額外的流動(dòng)性監(jiān)管成本（。監(jiān)管成本系數(shù)反映監(jiān)管當(dāng)局的流動(dòng)性監(jiān)管力度。將約束條件式（26）帶入目標(biāo)函數(shù)式（27）消去，然后求解商業(yè)銀行的利潤(rùn)最大化問(wèn)題，分別對(duì)利潤(rùn)函數(shù)式（27）中的、、求導(dǎo)數(shù)，得到4個(gè)一階條件：

其中，式（28）表明長(zhǎng)期貸款利率取決于中央銀行向商業(yè)銀行再貸款的政策利率、單位長(zhǎng)期貸款的管理成本、商業(yè)銀行流動(dòng)性比例與流動(dòng)性監(jiān)管要求。通過(guò)將式（28）～（30）進(jìn)行比較，說(shuō)明長(zhǎng)期貸款利率與短期貸款利率之間的利差是由單位長(zhǎng)期貸款的管理成本決定的，而且短期貸款利率和政府債券利率都受到中央銀行向商業(yè)銀行再貸款的政策利率、商業(yè)銀行流動(dòng)性比例與流動(dòng)性監(jiān)管要求等因素的影響。式（31）表明存款利率是再貸款利率和存款準(zhǔn)備金利率的加權(quán)和，權(quán)重為法定準(zhǔn)備金率。

（五）國(guó)際貿(mào)易部門(mén)

DSGE模型中進(jìn)口產(chǎn)品包括部分消費(fèi)品和投資品。最終消費(fèi)品由國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的最終產(chǎn)品和進(jìn)口消費(fèi)品組成，最終投資品由國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的最終產(chǎn)品和進(jìn)口投資品組成?；谝?guī)模報(bào)酬不變的柯布—道格拉斯函數(shù)，得到最終消費(fèi)品和投資品的函數(shù)如下：

其中，代表國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的消費(fèi)品，代表進(jìn)口國(guó)外生產(chǎn)的消費(fèi)品，代表國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的投資品，代表進(jìn)口國(guó)外生產(chǎn)的投資品。代表總消費(fèi)，代表進(jìn)口消費(fèi)品（進(jìn)口投資品）占國(guó)內(nèi)消費(fèi)（投資）總需求的份額。

為了推導(dǎo)進(jìn)口消費(fèi)品函數(shù)和進(jìn)口投資品函數(shù)，需要分別以式（32）（33）為約束條件，構(gòu)建拉格朗日函數(shù)，求解家庭和資本生產(chǎn)者兩個(gè)部門(mén)的支出最小化問(wèn)題，目標(biāo)函數(shù)如下：

其中，代表直接標(biāo)價(jià)法下的名義匯率，代表國(guó)內(nèi)生產(chǎn)產(chǎn)品的價(jià)格水平，代表進(jìn)口國(guó)外生產(chǎn)產(chǎn)品的價(jià)格水平，令代表實(shí)際匯率。通過(guò)求解成本最小化問(wèn)題，借助一階條件可以推導(dǎo)出進(jìn)口商品消費(fèi)函數(shù)和進(jìn)口投資品函數(shù)如下所示：

同時(shí)，推出家庭和資本生產(chǎn)者對(duì)本國(guó)生產(chǎn)產(chǎn)品的需求函數(shù)如下：

假定外國(guó)對(duì)本國(guó)產(chǎn)品的需求取決于本國(guó)產(chǎn)品相對(duì)于外國(guó)產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格，即本國(guó)產(chǎn)品相對(duì)于外國(guó)的同質(zhì)產(chǎn)品更便宜，則出口需求增加，反之則降低。所以，將出口函數(shù)設(shè)定為：

其中，代表出口需求相對(duì)于實(shí)際匯率的彈性；代表進(jìn)口產(chǎn)品占外國(guó)總需求的比例；代表出口需求的慣性程度；代表外國(guó)總需求沖擊，假設(shè)其變化規(guī)律符合帶漂移項(xiàng)的一階自回歸過(guò)程。根據(jù)Chang等[19]的研究，將經(jīng)常賬戶定義為：

其含義為經(jīng)常賬戶差額等于貿(mào)易賬戶差額加上持有外國(guó)資產(chǎn)所得的凈利息收入，實(shí)際外匯儲(chǔ)備。其中，代表貿(mào)易賬戶差額，如式（42）所示：

式（42）表示貿(mào)易賬戶差額等于出口總額與進(jìn)口總額之間的差額。在每個(gè)時(shí)期，經(jīng)常賬戶盈余意味著該國(guó)持有的外國(guó)資產(chǎn)的增加。反之，經(jīng)常賬戶赤字意味著該國(guó)持有的外國(guó)資產(chǎn)的減少。因此，本國(guó)持有外國(guó)債券的總量動(dòng)態(tài)演變規(guī)律為：

（六）財(cái)政政策、貨幣政策與匯率制度

假定政府部門(mén)由中央銀行和財(cái)政部?jī)刹糠纸M成。首先，考慮中央銀行的設(shè)定。本文參考馬駿等[20]的做法，假設(shè)中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表如式（44）所示，等式左邊代表中央銀行的負(fù)債，右邊代表中央銀行的資產(chǎn)。中央銀行持有的資產(chǎn)是向商業(yè)銀行的再貸款和外匯儲(chǔ)備，而它的負(fù)債是被稱之為“高能貨幣”的基礎(chǔ)貨幣，即存款準(zhǔn)備金。需要注意的是，可正可負(fù)，當(dāng)時(shí)，表示中央銀行在負(fù)債端通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作等手段收回流動(dòng)性。

假設(shè)貨幣政策基準(zhǔn)利率為再貸款利率，假設(shè)的過(guò)程滿足：

其中，、、分別表示穩(wěn)態(tài)情況下的再貸款利率、通貨膨脹率、總產(chǎn)出。參數(shù)和表示貨幣政策參數(shù)，并且貨幣政策參數(shù)取值范圍大于0，體現(xiàn)貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)的特征。

其次，基準(zhǔn)模型中財(cái)政部門(mén)的收入來(lái)自兩個(gè)方面，分別是稅收收入和債務(wù)融資。財(cái)政支出主要是兩個(gè)方面，一方面用于向公眾提供公共物品和服務(wù)的政府購(gòu)買(mǎi)性支出，另一方面用于償還上一期債務(wù)的本金與利息。因此，財(cái)政部門(mén)的跨期預(yù)算約束如式（46）所示：

假定政府購(gòu)買(mǎi)性支出與滯后期的政府債務(wù)有關(guān)，如式（47）所示。其中，為穩(wěn)態(tài)政府購(gòu)買(mǎi)性支出，為穩(wěn)態(tài)政府債務(wù)。

用于衡量政府支出的平滑程度，代表政府支出相對(duì)于政府債務(wù)杠桿率的響應(yīng)系數(shù)。

參考朱軍等[21]的做法，假定政府在滿足財(cái)政預(yù)算平衡的同時(shí)，主動(dòng)調(diào)整債務(wù)規(guī)模。關(guān)于政府債務(wù)管理的方程，如式（48）所示：

其中，刻畫(huà)政府調(diào)整債務(wù)的連續(xù)性，刻畫(huà)政府整頓債務(wù)的行為。

最后，參考彭紅楓等[13]的做法，將匯率制度設(shè)定為有管理的浮動(dòng)匯率制，如式（49）所示。中央銀行利用外匯儲(chǔ)備對(duì)名義匯率進(jìn)行一定程度干預(yù)，試圖將匯率穩(wěn)定在合理區(qū)間。

其中，的數(shù)值大小反映中央銀行對(duì)匯率波動(dòng)的干預(yù)強(qiáng)度，且取值范圍為0到正無(wú)窮。當(dāng)趨近0時(shí)，中央銀行不會(huì)動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)市場(chǎng)，等價(jià)于匯率自由浮動(dòng)；當(dāng)趨近正無(wú)窮時(shí)，中央銀行對(duì)極小的匯率波動(dòng)都會(huì)強(qiáng)力干預(yù)，等價(jià)于實(shí)行固定匯率制。

（七）市場(chǎng)出清條件和外生沖擊

當(dāng)市場(chǎng)出清時(shí)，政府債券的供給等于家庭部門(mén)持有的政府債券與商業(yè)銀行持有的政府債券之和，表示為：

外幣債券的總供給等于家庭部門(mén)持有的外幣債券與中央銀行持有的外幣債券之和，表示為：

李嘉圖式家庭經(jīng)濟(jì)主體占總?cè)丝诘谋壤秊椋抢罴螆D式家庭經(jīng)濟(jì)主體占總?cè)丝诘谋壤秊?。所以，家庭的總消費(fèi)為：

家庭的總勞動(dòng)時(shí)間為：

家庭部門(mén)持有的總存款為：

家庭部門(mén)持有的總債券為：

社會(huì)總供給等于總需求，市場(chǎng)出清條件如下：

按照支出法定義的GDP為：

模型中還包含美聯(lián)儲(chǔ)利率沖擊、國(guó)外通貨膨脹率沖擊和國(guó)外總需求沖擊3個(gè)外生隨機(jī)擾動(dòng)，假設(shè)它們都服從帶漂移項(xiàng)的一階自回歸過(guò)程，具體表達(dá)式為：

其中，、、為絕對(duì)值小于1的常數(shù)，用于衡量外生沖擊的持續(xù)性；誤差項(xiàng)、、均是服從均值為0、標(biāo)準(zhǔn)差分別為、、的正態(tài)分布，并且誤差項(xiàng)之間不存在序列相關(guān)；、、分別代表穩(wěn)態(tài)聯(lián)邦基金利率、穩(wěn)態(tài)美國(guó)通貨膨脹率、穩(wěn)態(tài)美國(guó)總需求增長(zhǎng)率。

財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)：金融支持財(cái)政擴(kuò)張。模型中財(cái)政部門(mén)的收入來(lái)自3個(gè)方面，分別是各項(xiàng)稅收收入、債務(wù)融資和中央銀行上繳的結(jié)余利潤(rùn)。因此，財(cái)政部門(mén)的跨期預(yù)算約束修改為：

其中，中央銀行的結(jié)余利潤(rùn)如式（62）所示，中央銀行的當(dāng)期利潤(rùn)來(lái)自再貸款的利息收入和外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)收益之和，然后再減去向商業(yè)銀行支付的存款準(zhǔn)備金利息。

財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)：財(cái)政赤字貨幣化。中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表修改為式（63）。其中，等式右邊代表中央銀行的3類(lèi)資產(chǎn)，分別是中央銀行購(gòu)買(mǎi)的政府債券、中央銀行向商業(yè)銀行的再貸款和外匯儲(chǔ)備。

政府債券市場(chǎng)的出清條件修改為政府債券的供給等于家庭部門(mén)持有的政府債券、商業(yè)銀行持有的政府債券與中央銀行持有的政府債券之和，如式（64）所示：

中央銀行的當(dāng)期利潤(rùn)來(lái)自再貸款的利息收入、政府債券的利息收入和外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)收益等3項(xiàng)。在此基礎(chǔ)上，減去向商業(yè)銀行支付的存款準(zhǔn)備金利息，便可以得到中央銀行的結(jié)余利潤(rùn)，如式（65）所示：

中央銀行購(gòu)買(mǎi)固定比例的政府債券如下：

其中，的取值范圍介于0～1之間，含義為中央銀行持有固定比例為的政府債券。

五、參數(shù)校準(zhǔn)與貝葉斯估計(jì)

（一）參數(shù)校準(zhǔn)

開(kāi)展政策模擬需要為NK-DSGE模型中出現(xiàn)的參數(shù)賦值，一部分參數(shù)使用統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和文獻(xiàn)資料進(jìn)行校準(zhǔn)，另一部分參數(shù)使用貝葉斯方法進(jìn)行估計(jì)。與主流建模方法保持一致，本文模型中的時(shí)間單位是季度。具體參數(shù)校準(zhǔn)結(jié)果見(jiàn)表1。

（二）貝葉斯估計(jì)

按照貝葉斯估計(jì)慣例，需要先設(shè)定估計(jì)參數(shù)的先驗(yàn)分布，結(jié)果見(jiàn)表2。一般而言，根據(jù)參數(shù)的取值范圍選擇先驗(yàn)分布。例如，取值范圍在0～1之間的參數(shù)假定服從貝塔分布，取值范圍要求非負(fù)的參數(shù)設(shè)定為服從逆伽馬分布，其余參數(shù)取值可正可負(fù)的情況先驗(yàn)分布設(shè)定為服從正態(tài)分布。

為了估計(jì)DSGE模型中未知的參數(shù)，需要保證帶入模型中的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)與模型中變量一一匹配。第一，定義模型中財(cái)政收入，得到，不包括債務(wù)融資收入。定義財(cái)政收入的增長(zhǎng)率為。其中，誤差項(xiàng)代表未預(yù)期到的財(cái)政收入變化，服從均值為0、標(biāo)準(zhǔn)差為的正態(tài)分布，并且誤差項(xiàng)之間不存在序列相關(guān)。第二，根據(jù)式（57），將模型經(jīng)濟(jì)的季度環(huán)比GDP增長(zhǎng)率定義為。數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為2011年第一季度至2024年第一季度，統(tǒng)計(jì)指標(biāo)分別為中國(guó)季度環(huán)比GDP增長(zhǎng)率、國(guó)家財(cái)政收入增長(zhǎng)率、人民幣兌美元的名義匯率、美國(guó)季度環(huán)比通貨膨脹率和美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率的季度平均值。數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)國(guó)家外匯管理局和美國(guó)圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行。

為了獲取關(guān)于參數(shù)的后驗(yàn)估計(jì)，本文采用隨機(jī)游走M(jìn)etropolis-Hasting算法，共模擬20萬(wàn)次。為了保證較好的抽樣接受率，將跳躍分布的協(xié)方差矩陣的規(guī)模參數(shù)設(shè)定為0.25，實(shí)際接受率為29.661%，落在25%～33%的理想接受率區(qū)間內(nèi)。同時(shí)，為了排除初始值的干擾，剔除前10萬(wàn)次抽樣的結(jié)果。對(duì)于所估計(jì)的參數(shù)來(lái)說(shuō)，最大無(wú)效因子為744.663，通過(guò)隨機(jī)游走M(jìn)etropolis-Hasting算法模擬10萬(wàn)次可以獲得至少134個(gè)不相關(guān)的樣本（實(shí)際樣本量為52），樣本數(shù)量已經(jīng)足以進(jìn)行后驗(yàn)推斷。利用剩下的10萬(wàn)次抽樣結(jié)果估計(jì)參數(shù)的后驗(yàn)分布，最終估計(jì)結(jié)果如表2所示。最后，將參數(shù)校準(zhǔn)值與貝葉斯估計(jì)的后驗(yàn)均值作為模型參數(shù)值進(jìn)行模擬分析。

六、美聯(lián)儲(chǔ)政策沖擊下財(cái)政與貨幣政策協(xié)調(diào)的調(diào)控效果

基于前文參數(shù)校準(zhǔn)和貝葉斯估計(jì)的結(jié)果，利用開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的NK-DSGE模型，使用脈沖響應(yīng)函數(shù)等實(shí)證分析工具，考察美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策時(shí)中國(guó)財(cái)政與貨幣政策協(xié)調(diào)配合的政策效果。本文對(duì)比分析的基準(zhǔn)是僅依靠單一貨幣政策的情景，重點(diǎn)剖析財(cái)政赤字貨幣化和金融支持財(cái)政擴(kuò)張兩種財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)方式的政策調(diào)控效果。

（一）脈沖響應(yīng)函數(shù)

本文使用脈沖響應(yīng)函數(shù)闡明美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策時(shí)依靠單一貨幣政策的不足，然后就兩種財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)機(jī)制做進(jìn)一步的政策模擬，從而便于比較分析。在三種情景下當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策時(shí)，即提高美聯(lián)儲(chǔ)加息50個(gè)基點(diǎn)后，本國(guó)12個(gè)主要宏觀經(jīng)濟(jì)和金融變量的動(dòng)態(tài)調(diào)整路徑如圖2所示。通過(guò)分析這些宏觀經(jīng)濟(jì)和金融變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)，可得出三個(gè)結(jié)論：

第一，美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和實(shí)體部門(mén)信貸需求疲弱，兩者共同削弱了本國(guó)降息帶來(lái)的政策調(diào)控效果，從而僅依靠單一貨幣政策難以有效對(duì)沖總需求緊縮的負(fù)面壓力。數(shù)值模擬顯示，美聯(lián)儲(chǔ)加息加劇本國(guó)資本外流，換匯需求導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)外幣資產(chǎn)需求增加，使得本國(guó)貨幣短期內(nèi)承受較大貶值壓力。在有管理的浮動(dòng)匯率制度下，中央銀行會(huì)使用外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)，保障本國(guó)貨幣幣值穩(wěn)定。所以，匯率呈現(xiàn)出先貶值后升值的變動(dòng)趨勢(shì)。在短期內(nèi)，本幣貨幣貶值會(huì)促進(jìn)本國(guó)出口增加，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息也使得本國(guó)投資外幣資產(chǎn)的回報(bào)率提升，這些因素都促使本國(guó)經(jīng)常賬戶保持順差態(tài)勢(shì)。但是，本國(guó)資本流出削弱了國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資需求，進(jìn)而有效需求不足導(dǎo)致國(guó)內(nèi)總產(chǎn)出和通貨膨脹率雙雙下滑。在單獨(dú)依靠貨幣政策的情況中，寬松的貨幣政策引導(dǎo)市場(chǎng)利率下降，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。然而，由于外部不確定性增加，金融機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)需求增加（更加偏好投資國(guó)債這一類(lèi)安全資產(chǎn)），造成資金空轉(zhuǎn)套利的局面，削弱了貨幣政策調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效性。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息也使得銀行凈息差下降，制約了中央銀行采取更大幅度寬松貨幣政策的選擇空間。

第二，在美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊下，財(cái)政赤字貨幣化的政策協(xié)調(diào)方式會(huì)觸發(fā)“債務(wù)—通縮機(jī)制”，使得經(jīng)濟(jì)體陷入價(jià)格水平螺旋式下降與實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷攀升的惡性循環(huán)之中。一般來(lái)說(shuō)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)對(duì)外部融資需求意愿不足的情況下，政府選擇主動(dòng)“加杠桿”是對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力的一劑良藥。但是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨通貨緊縮壓力時(shí)，政府“加杠桿”的做法會(huì)使得實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，同時(shí)經(jīng)濟(jì)下行也使得稅收收入下降進(jìn)一步導(dǎo)致財(cái)政赤字增加。長(zhǎng)此以往，政府償還往期債務(wù)本金與利息的償債壓力會(huì)不斷擠出財(cái)政支出。因此，通過(guò)財(cái)政赤字貨幣化支持的財(cái)政支出擴(kuò)張難以為繼。因此，在全要素生產(chǎn)率沒(méi)有快速提升的條件下，財(cái)政赤字貨幣化的做法會(huì)使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行陷入通貨緊縮加劇與政府實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)加重的惡性循環(huán)之中。

第三，金融支持財(cái)政擴(kuò)張的政策協(xié)調(diào)方式對(duì)于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有良好的政策效果。與單一貨幣政策寬松和財(cái)政赤字貨幣化相比，金融支持財(cái)政擴(kuò)張的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在3方面。首先，中央銀行上繳中央財(cái)政的利潤(rùn)主要來(lái)自投資外匯資產(chǎn)的投資收益，不會(huì)增加政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。其次，金融支持財(cái)政擴(kuò)張的政策協(xié)調(diào)方式能夠避免資金空轉(zhuǎn)套利，提高政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的精準(zhǔn)性和有效性，盤(pán)活中央銀行賬面資金，提高資金使用效率。最后，外匯儲(chǔ)備以安全性、流動(dòng)性、保值增值為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，將可持續(xù)作為長(zhǎng)期目標(biāo)，增強(qiáng)金融支持財(cái)政擴(kuò)張的可持續(xù)性。國(guó)家外匯管理局2023年年報(bào)顯示，外匯儲(chǔ)備2000—2019年的20年平均收益率為3.83%，2010—2019年的10年平均收益率為3.19%，在全球外匯儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)中處于較好水平[12]。

綜上所述，美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增加，進(jìn)而使得無(wú)法單獨(dú)依靠擴(kuò)張型貨幣政策有效應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，所以要通過(guò)加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合，健全宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系。一方面，財(cái)政赤字貨幣化的政策協(xié)調(diào)方式極易觸發(fā)“債務(wù)—通縮機(jī)制”，繼而引發(fā)深度衰退；另一方面，金融支持財(cái)政擴(kuò)張的政策協(xié)調(diào)方式不僅可以避免資金空轉(zhuǎn)套利，還可以形成政策“組合拳”，有效提升宏觀經(jīng)濟(jì)政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的精準(zhǔn)性和有效性。

（二）不同政策協(xié)調(diào)制度下主要宏觀和金融變量的標(biāo)準(zhǔn)差

下面進(jìn)一步通過(guò)比較美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊下主要宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣銀行變量的波動(dòng)性，判斷3種政策協(xié)調(diào)安排對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的調(diào)控效果。衡量變量波動(dòng)性指標(biāo)的計(jì)算方法為：首先，關(guān)閉其他3個(gè)沖擊，僅開(kāi)啟美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊；其次，以各變量的穩(wěn)態(tài)值作為模擬的起始值，從中抽樣10 000次，從而生成樣本量為10 000的模擬變量序列；最后，剔除前100次借此排除初始值干擾，再利用模擬序列計(jì)算主要宏觀經(jīng)濟(jì)和金融變量的標(biāo)準(zhǔn)差，結(jié)果如表3所示。

首先，在美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響下，相較于單一貨幣政策的降息措施，金融支持財(cái)政擴(kuò)張的協(xié)調(diào)策略在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)方面展現(xiàn)出絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，以標(biāo)準(zhǔn)差衡量的各主要宏觀經(jīng)濟(jì)與銀行變量的波動(dòng)性大幅度縮小。其次，面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的沖擊，現(xiàn)代貨幣理論所倡導(dǎo)的財(cái)政赤字貨幣化手段，不僅會(huì)加劇宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，而且隨著其實(shí)施力度的不斷增大，宏觀經(jīng)濟(jì)與銀行系統(tǒng)的核心指標(biāo)波動(dòng)性還將呈現(xiàn)急劇放大的態(tài)勢(shì)。從波動(dòng)性上看，在財(cái)政赤字貨幣化情況下（當(dāng)時(shí)），國(guó)內(nèi)總產(chǎn)出和通貨膨脹率的標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)于基準(zhǔn)情況放大了近2倍。再次，在全面比較金融支持財(cái)政擴(kuò)張與財(cái)政赤字貨幣化兩種策略時(shí)，在幾乎所有的評(píng)估維度上，中央銀行通過(guò)向財(cái)政上繳結(jié)存利潤(rùn)的政策協(xié)同方式，將更為有效地降低宏觀經(jīng)濟(jì)與銀行體系的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。從波動(dòng)性上看，在財(cái)政赤字貨幣化情況下（當(dāng)時(shí)），國(guó)內(nèi)總產(chǎn)出和通貨膨脹率的標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)于金融支持財(cái)政擴(kuò)張的情況大幅度增加。最后，隨著財(cái)政赤字化程度不斷加深（從增加到），宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性急劇惡化。從波動(dòng)性上看，相對(duì)于溫和的財(cái)政赤字貨幣化（當(dāng)時(shí)）而言，激進(jìn)的財(cái)政赤字貨幣化（當(dāng)時(shí)）導(dǎo)致國(guó)內(nèi)總產(chǎn)出和通貨膨脹率的標(biāo)準(zhǔn)差提高了近3倍。

綜上所述，在面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息這樣的外部沖擊時(shí)，政策制定者應(yīng)優(yōu)先考慮采用金融支持財(cái)政擴(kuò)張等協(xié)調(diào)策略來(lái)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。同時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待財(cái)政赤字貨幣化等手段，以免加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

（三）金融支持財(cái)政擴(kuò)張搭配結(jié)構(gòu)性減稅

擴(kuò)張性財(cái)政政策除了擴(kuò)大政府支出外，還包括減稅。近年來(lái)，中國(guó)為了實(shí)現(xiàn)加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)、縮小收入差距和擴(kuò)大有效需求等政策目標(biāo)，推出結(jié)構(gòu)性減稅政策工具。結(jié)構(gòu)性減稅強(qiáng)調(diào)的是有選擇的減稅，為的是達(dá)到特定目標(biāo)而對(duì)特定群體、特定稅種來(lái)削減稅負(fù)水平。因此，下面基于結(jié)構(gòu)性減稅的視角，進(jìn)一步探討金融支持財(cái)政擴(kuò)張搭配結(jié)構(gòu)性減稅的政策調(diào)控效果。

本文借鑒Ascari等[27]的做法計(jì)算消費(fèi)補(bǔ)償變化用于衡量政策搭配的調(diào)控效果。消費(fèi)補(bǔ)償變化指的是需要補(bǔ)償多少額外的消費(fèi)（通常以穩(wěn)態(tài)消費(fèi)為計(jì)量單位）才能達(dá)到給定的效用水平，這一額外的補(bǔ)償為確定不同制度下福利水平的優(yōu)劣順序提供了定量指標(biāo)。

根據(jù)李嘉圖式家庭和非李嘉圖式家庭的終生效用函數(shù)，本文將李嘉圖式家庭和非李嘉圖式家庭的福利函數(shù)定義為各自效用流的期望折現(xiàn)值，如式（67）（68）所示：

其中，代表李嘉圖式家庭效用流的期望折現(xiàn)值；代表非李嘉圖式家庭效用流的期望折現(xiàn)值。因此，李嘉圖式家庭和非李嘉圖式家庭的消費(fèi)補(bǔ)償變化的計(jì)算公式如（69）（70）所示：

其中，和分別代表在金融支持財(cái)政擴(kuò)張搭配結(jié)構(gòu)性減稅情況下，李嘉圖式家庭和非李嘉圖式家庭的福利函數(shù)的穩(wěn)態(tài)值。和分別代表在金融支持財(cái)政擴(kuò)張的情況下李嘉圖式家庭和非李嘉圖式家庭的福利函數(shù)的穩(wěn)態(tài)值；代表李嘉圖式家庭的消費(fèi)補(bǔ)償變化；代表非李嘉圖式家庭的消費(fèi)補(bǔ)償變化。

根據(jù)Ben-Gad等[28]的研究，以李嘉圖式家庭、非李嘉圖式家庭在人口中的占比、作為權(quán)重，計(jì)算加權(quán)消費(fèi)補(bǔ)償變化用于衡量家庭部門(mén)整體的福利增進(jìn)情況，如式（71）所示：

其中，代表加權(quán)平均的整個(gè)家庭部門(mén)消費(fèi)補(bǔ)償變化。

本文在二階泰勒展開(kāi)的情況下計(jì)算各自福利函數(shù)的穩(wěn)態(tài)值，計(jì)算結(jié)果如表4所示。

首先，在金融支持財(cái)政擴(kuò)張搭配結(jié)構(gòu)性減稅的情況下，不同減稅政策的福利增進(jìn)效果不同，按加權(quán)平均值由高到低進(jìn)行排序，依次是資本收入稅、勞動(dòng)收入稅和消費(fèi)稅。3種情況下的加權(quán)平均消費(fèi)補(bǔ)償變化均大于0，表示金融支持財(cái)政擴(kuò)張搭配結(jié)構(gòu)性減稅均衡下家庭部門(mén)總體福利函數(shù)值更大，說(shuō)明家庭更偏好于存在結(jié)構(gòu)性減稅的均衡。消費(fèi)補(bǔ)償變化的經(jīng)濟(jì)含義為搭配結(jié)構(gòu)性減稅均衡下的家庭部門(mén)愿意購(gòu)買(mǎi)一份“保險(xiǎn)”，從而使得自己的生活水平不會(huì)倒退回不存在結(jié)構(gòu)性減稅均衡之下，而支付的“保費(fèi)”就是消費(fèi)補(bǔ)償變化，即每個(gè)時(shí)期處于搭配結(jié)構(gòu)性減稅均衡下的家庭愿意分別拿出相當(dāng)于穩(wěn)態(tài)消費(fèi)約7.72%、3.93%和1.40%的消費(fèi)品購(gòu)買(mǎi)“保險(xiǎn)”。

其次，在金融支持財(cái)政擴(kuò)張搭配結(jié)構(gòu)性減稅的情況下，李嘉圖式家庭相對(duì)于非李嘉圖式家庭的福利增進(jìn)效果更加顯著。按增進(jìn)幅度由高到低進(jìn)行排序，依舊是資本收入稅、勞動(dòng)收入稅和消費(fèi)稅。對(duì)于家庭部門(mén)而言，提高資本性收入的直接方式是參與金融市場(chǎng)交易，金融市場(chǎng)也是非金融企業(yè)進(jìn)行直接融資的渠道之一。因此，降低家庭參與金融市場(chǎng)交易的相關(guān)稅費(fèi)，比如印花稅、過(guò)戶費(fèi)、券商傭金等，有利于提升家庭部門(mén)的資本收入水平。

綜上所述，通過(guò)比較不同均衡下消費(fèi)補(bǔ)償變化，發(fā)現(xiàn)金融支持財(cái)政擴(kuò)張搭配結(jié)構(gòu)性減稅會(huì)起到增進(jìn)社會(huì)福利的積極作用，而且重要的是通過(guò)提高家庭部門(mén)的資本收入比例從而降低人口中面臨流動(dòng)性約束的家庭比例，這樣才會(huì)出現(xiàn)社會(huì)福利倍增的政策調(diào)控效果。

七、反事實(shí)模擬

下面基于貝葉斯估計(jì)的NK-DSGE模型，采用卡爾曼平滑技術(shù)進(jìn)行反事實(shí)模擬。為了與實(shí)際情況（金融支持財(cái)政擴(kuò)張的政策協(xié)調(diào)方式）進(jìn)行對(duì)比，本文模擬了兩種反事實(shí)情景，其一是財(cái)政政策與貨幣政策未采取任何協(xié)調(diào)策略的情況，其二是采用財(cái)政赤字貨幣化的情況。反事實(shí)模擬的結(jié)果（中國(guó)季度環(huán)比GDP增長(zhǎng)率）如圖3所示。

首先，根據(jù)政策協(xié)調(diào)的特征調(diào)整NK-DSGE模型的設(shè)定。為了模擬未采取政策協(xié)調(diào)策略情況，需要調(diào)整DSGE模型部分方程。例如，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整為式（44），財(cái)政預(yù)算恒等式為式（46），要求，政府債券市場(chǎng)的出清條件修訂為式（50）。同理，為了模擬財(cái)政赤字貨幣化的情況，也需要調(diào)整NK-DSGE模型部分方程。比如，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表設(shè)定為式（63），財(cái)政預(yù)算恒等式為式（46），要求（考慮將校準(zhǔn)為0.4，從而使得穩(wěn)態(tài)時(shí)政府債券占中央銀行資產(chǎn)的規(guī)模達(dá)到20%），政府債券市場(chǎng)的出清條件調(diào)整為式（64）。

其次，基于實(shí)際觀測(cè)數(shù)據(jù)，采用卡爾曼平滑技術(shù)，計(jì)算季度環(huán)比GDP增長(zhǎng)率的反事實(shí)模擬觀測(cè)值。帶入模型的實(shí)際觀測(cè)數(shù)據(jù)包括中國(guó)季度環(huán)比GDP增長(zhǎng)率（不需要帶入自2022年第二季度以來(lái)的實(shí)際觀測(cè)值）、財(cái)政收入增長(zhǎng)率、美元對(duì)人民幣的名義匯率、美國(guó)季度環(huán)比通貨膨脹率和美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率的季度平均值5組數(shù)據(jù)。通過(guò)卡爾曼平滑技術(shù)，基于不同情況下的DSGE模型，反事實(shí)模擬中國(guó)自2022年第二季度以來(lái)的季度環(huán)比GDP增長(zhǎng)率。

由圖3可知，自2022年第一季度美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期以來(lái)，外部沖擊對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。假如沒(méi)有采用金融支持財(cái)政擴(kuò)張的政策協(xié)調(diào)方式，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將面臨持續(xù)多個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)衰退。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年第二季度中國(guó)季度環(huán)比GDP增長(zhǎng)率為-0.7%。與實(shí)際情況相比，在未采取任何協(xié)調(diào)策略的情況下，季度環(huán)比GDP增長(zhǎng)率為-5.9%。但是，假如采取財(cái)政赤字貨幣化的政策協(xié)調(diào)方式，不僅無(wú)法有效對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)加息的外部壓力，反而會(huì)使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展陷入衰退的概率大幅度上升。與實(shí)際情況相比，在采取財(cái)政赤字貨幣化的情況下，季度環(huán)比GDP增長(zhǎng)率僅為-8.6%。實(shí)際情況是中國(guó)人民銀行采取了金融支持財(cái)政擴(kuò)張的政策協(xié)調(diào)方式，自2022年中國(guó)人民銀行依法向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤(rùn)，總額超過(guò)1萬(wàn)億元，為支持助企紓困、穩(wěn)就業(yè)保民生作出重要貢獻(xiàn)。

八、結(jié)論與啟示

本文從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變動(dòng)的視角切入，借助開(kāi)放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的NK-DSGE模型，深入探究了財(cái)政赤字貨幣化與金融支持財(cái)政擴(kuò)張等政策協(xié)調(diào)策略，并以此為基礎(chǔ)分析了在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣沖擊下，加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合的問(wèn)題。研究揭示了五點(diǎn)重要發(fā)現(xiàn)。第一，面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的復(fù)雜影響，單純依賴貨幣政策的寬松措施并不足以有效抵御經(jīng)濟(jì)下行壓力，需要財(cái)政與貨幣政策協(xié)同發(fā)力，形成強(qiáng)大的政策合力。第二，金融支持財(cái)政擴(kuò)張，比如中央銀行通過(guò)上繳結(jié)存利潤(rùn)來(lái)支持財(cái)政擴(kuò)張的協(xié)調(diào)方式，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊過(guò)程中展現(xiàn)出顯著的政策效果，優(yōu)點(diǎn)包括節(jié)約貨幣政策空間和平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等。第三，在美聯(lián)儲(chǔ)加息的大背景下，西方現(xiàn)代貨幣理論所倡導(dǎo)的財(cái)政赤字貨幣化做法不僅無(wú)法有效對(duì)沖總需求緊縮，反而可能加劇宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，甚至引發(fā)“債務(wù)—通縮”陷阱的嚴(yán)峻風(fēng)險(xiǎn)。第四，基于結(jié)構(gòu)性減稅視角的深入分析表明，將金融支持財(cái)政擴(kuò)張與結(jié)構(gòu)性減稅相結(jié)合，能夠?yàn)樯鐣?huì)福利的提升發(fā)揮積極的推動(dòng)作用。第五，基于NK-DSGE模型的反事實(shí)模擬表明，金融支持財(cái)政擴(kuò)張的協(xié)調(diào)方式有效緩解了美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)產(chǎn)生的負(fù)面沖擊，強(qiáng)有力地支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企穩(wěn)回升。本文的研究結(jié)果為加強(qiáng)政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合提供了以下政策啟示：

首先，加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變動(dòng)，特別是加息帶來(lái)的復(fù)雜影響，單純依賴貨幣政策的寬松措施已不足以有效抵御經(jīng)濟(jì)下行壓力。因此，需要進(jìn)一步加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，形成強(qiáng)大的政策合力。具體而言，應(yīng)通過(guò)健全宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系，統(tǒng)籌財(cái)政政策與貨幣政策，確保兩大政策在更高層面上協(xié)同發(fā)力，以更好地應(yīng)對(duì)外部沖擊和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

其次，創(chuàng)新金融支持財(cái)政擴(kuò)張的方式。金融支持財(cái)政擴(kuò)張?jiān)诿缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊過(guò)程中展現(xiàn)出顯著的政策效果。應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持金融支持財(cái)政擴(kuò)張的方式，中央銀行和國(guó)有金融資本應(yīng)通過(guò)上繳結(jié)存利潤(rùn)等方式支持財(cái)政擴(kuò)張。這種方式不僅有助于節(jié)約貨幣政策空間，還能有效平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供有力支持。

再次，審慎對(duì)待財(cái)政赤字貨幣化政策。西方現(xiàn)代貨幣理論所倡導(dǎo)的財(cái)政赤字貨幣化在美聯(lián)儲(chǔ)加息的大背景下可能加劇宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，甚至引發(fā)“債務(wù)—通縮”陷阱的嚴(yán)峻風(fēng)險(xiǎn)。因此，中國(guó)應(yīng)審慎對(duì)待財(cái)政赤字貨幣化政策，避免盲目跟從西方理論，而應(yīng)結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況，制定符合自身發(fā)展需要的財(cái)政政策。

最后，結(jié)合結(jié)構(gòu)性減稅推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。將金融支持財(cái)政擴(kuò)張與結(jié)構(gòu)性減稅相結(jié)合，能夠?yàn)樯鐣?huì)福利的提升發(fā)揮積極的推動(dòng)作用。減稅降費(fèi)作為深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措，具有保障和改善民生的積極作用，同時(shí)也能降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本、擴(kuò)大有效投資，從而增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。因此，應(yīng)進(jìn)一步加大結(jié)構(gòu)性減稅力度，以推動(dòng)消費(fèi)和投資相互促進(jìn)的良性循環(huán)。

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編輯：鄭雅妮，高原

Fiscal-Monetary Policy Coordination in China Under Federal Reserve Policy Shocks

LIU Zhen1， ZHANG Wei1， XU Baoliang2， SHI Daimin3

1.School of Economics， Southwest Minzu University， Chengdu 610225， China

2.School of Economics amp; Management， Nanchang University， Nanchang 330031， China

3.School of Statistics and Date Science， Southwestern University of Finance and Economics， Chengdu 611130， China

Summary Enhancing coordination between fiscal and monetary policies is a top priority in deepening China’s macroeconomic regulation system reform. This paper examines the dynamic effects of strengthening fiscal-monetary policy coordination under Federal Reserve monetary policy shocks by constructing a New Keynesian Dynamic Stochastic General Equilibrium （NK-DSGE） model that incorporates capital controls and foreign exchange intervention features， while integrating policy coordination approaches such as fiscal deficit monetization and financial support for fiscal expansion.

The study finds that：First， relying solely on monetary policy cannot mitigate the suppressive effect of Federal Reserve interest rate hikes on China’s aggregate demand， necessitating coordinated efforts between fiscal and monetary policies. Second， the policy coordination approach of fiscal deficit monetization fails to effectively alleviate the adverse impact of Federal Reserve rate hikes on China’s economy； instead， it amplifies macroeconomic fluctuations and triggers a “debt-deflation trap”. Third， the policy coordination approach of financial support for fiscal expansion demonstrates effects such as conserving policy space and stabilizing economic fluctuations. Further analysis from the perspective of structural tax cuts shows that combining financial support for fiscal expansion with structural tax cuts positively enhances social welfare. Additionally， counterfactual simulations indicate that the policy coordination approach of financial support for fiscal expansion effectively mitigates the negative impact of Federal Reserve rate hikes on China， ensuring economic stabilization and recovery.

The marginal contributions of this paper are threefold. First， it examines fiscal-monetary policy coordination under Federal Reserve rate hike shocks while incorporating capital controls and foreign exchange intervention. Second， it moves beyond the simplified settings of traditional DSGE models for fiscal-monetary policy coordination by integrating fiscal deficit monetization and financial support for fiscal expansion into the NK-DSGE framework and comparing their performance across multiple dimensions. Third， under heterogeneous household settings， it employs weighted average consumption compensation variation as a measure of social welfare to quantify the welfare-enhancing effects of combining financial support for fiscal expansion with structural tax cuts.

The findings provide important policy implications for deepening China’s macroeconomic regulation system. First， strengthening fiscal-monetary policy coordination can form a powerful policy synergy. Second， innovating the policy coordination approach of financial support for fiscal expansion offers advantages such as conserving monetary policy space and effectively stabilizing economic fluctuations， providing robust support for growth. Third， policymakers should adopt a cautious stance toward fiscal deficit monetization—avoiding blind adherence to Western theories in favor of fiscal policies aligned with China’s actual development needs. Lastly， promoting growth through structural tax cuts， particularly when combined with financial support for fiscal expansion， can positively enhance social welfare. Further increasing structural tax cuts may also foster a virtuous cycle of mutually reinforcing consumption and investment.

Keywords Federal Reserve interest rate hikes； macroeconomic regulation policies； monetary policy； fiscal policy； policy coordination； structural tax cuts； fiscal deficit monetization； financial support for fiscal expansion

收稿日期：2024-08-16。" "修回日期：2025-05-26。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目“央行數(shù)字貨幣引致金融脫媒風(fēng)險(xiǎn)的生成機(jī)制與應(yīng)對(duì)策略研究”（24CJL062）；四川省自然科學(xué)基金青年科學(xué)基金項(xiàng)目“數(shù)字經(jīng)濟(jì)賦能四川縣域經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的作用機(jī)制與優(yōu)化路徑研究”（2024NSFSC1086）。

作者簡(jiǎn)介：劉震，男，西南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師，研究方向?yàn)樨泿沤鹑趯W(xué)；張衛(wèi)，男，通信作者，西南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)學(xué)，電子郵箱為zhangwei@swun.edu.cn；徐寶亮，男，南昌大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型；史代敏，男，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與數(shù)據(jù)科學(xué)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)閿?shù)量經(jīng)濟(jì)與應(yīng)用統(tǒng)計(jì)。

[①]參見(jiàn)https：//fred.stlouisfed.org/series/fedfunds。

[②]財(cái)政赤字貨幣化作為一種財(cái)政貨幣協(xié)同的方式，實(shí)則是允許中央銀行通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)政府債券，為財(cái)政赤字直接融資?，F(xiàn)代貨幣理論（MMT）倡導(dǎo)當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退時(shí)期時(shí)，采用財(cái)政赤字貨幣化的財(cái)政貨幣協(xié)同方式，可以起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。事實(shí)上，類(lèi)似于財(cái)政赤字貨幣化的情形，早在20世紀(jì)30年代羅斯福新政時(shí)期的美國(guó)就發(fā)生過(guò)依賴聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債支持財(cái)政擴(kuò)張的情況。

[③]金融支持財(cái)政擴(kuò)張指的是中央銀行上繳結(jié)存利潤(rùn)支持財(cái)政擴(kuò)張的政策協(xié)調(diào)方式。

[④]參見(jiàn)https：//fred.stlouisfed.org/series/USACPALTT01CTGYM。

[⑤]參見(jiàn)https：//www.chinamoney.com.cn。

[⑥]參見(jiàn)https：//www.safe.gov.cn/safe/zggjszphb/index.html。

[⑦]參見(jiàn)http：//114.115.232.154：8080/。

[⑧]參見(jiàn)https：//www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202302/t20230228_1919011.html。

[⑨]參見(jiàn)https：//www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202402/t20240228_1947915.html。

[⑩]篇幅限制，省略了模型的求解過(guò)程。如有讀者感興趣，可向筆者索取。

[11]為了簡(jiǎn)化書(shū)寫(xiě)，令，，并且使用李嘉圖式家庭優(yōu)化問(wèn)題的拉格朗日乘子定義隨機(jī)折現(xiàn)因子，同時(shí)定義代表稅后收益率。

[12]參見(jiàn)https：//www.safe.gov.cn/safe/gjwhgljnb/index.html。