摘要：債券市場違約的常態(tài)化使民營企業(yè)通過發(fā)債方式融資更加困難，信用風(fēng)險緩釋憑證可實(shí)現(xiàn)市場風(fēng)險分擔(dān)，成為支持民企發(fā)債融資的重要工具。為探究信用風(fēng)險緩釋憑證對民企發(fā)債融資的影響，本文采用2018—2024年信用風(fēng)險緩釋憑證的發(fā)行數(shù)據(jù)，分析了7年間信用風(fēng)險緩釋憑證對民企債券的影響，并從投資者、創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)和參考實(shí)體的需求視角分析變化的原因，最終提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險緩釋憑證 民營企業(yè) 融資 參與方

引言

民營經(jīng)濟(jì)是我國經(jīng)濟(jì)不可或缺的一部分，長期以來在稅收、就業(yè)、創(chuàng)新等方面有著重要貢獻(xiàn)。發(fā)行債券是民企融資的重要方式。自2014年我國債券市場首次打破剛性兌付以來，債券市場違約頻發(fā)，新增違約發(fā)行人數(shù)量和違約債券金額遠(yuǎn)超往年，且新增債券違約多發(fā)生于民營企業(yè)。投資人風(fēng)險偏好降低，民營企業(yè)融資難題受到政府高度重視。2018年10月，國務(wù)院常務(wù)會議提出運(yùn)用市場化方式支持民營企業(yè)債券融資，條件成熟時可引入商業(yè)銀行、保險公司資金，建立風(fēng)險共擔(dān)機(jī)制。同月，中國人民銀行發(fā)布《設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，毫不動搖支持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展》，積極支持商業(yè)銀行、保險公司及債券信用增進(jìn)公司等機(jī)構(gòu)，在加強(qiáng)風(fēng)險識別和風(fēng)險控制的基礎(chǔ)上，運(yùn)用信用風(fēng)險緩釋工具等多種手段，支持民營企業(yè)債券融資。

為完善風(fēng)險共擔(dān)機(jī)制，2010年銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》，正式推出信用風(fēng)險緩釋工具。2018年起，信用風(fēng)險緩釋工具已具備市場需求推動特征，隨后規(guī)模迅速增長。信用風(fēng)險緩釋憑證作為一種信用風(fēng)險緩釋工具，以其標(biāo)準(zhǔn)化、可流通的特性受到市場廣泛認(rèn)可。

信用風(fēng)險緩釋憑證發(fā)行情況

2018—2024年，信用風(fēng)險緩釋憑證1實(shí)際創(chuàng)設(shè)718只，創(chuàng)設(shè)金額達(dá)1279億元，支持標(biāo)的債券發(fā)行金額為3590.94億元。其中，為民企債券創(chuàng)設(shè)371只，創(chuàng)設(shè)金額為657.26億元，支持民企債券發(fā)行金額為1832.17億元。數(shù)據(jù)期內(nèi)，參考實(shí)體為民企的信用風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)與全市場信用風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)情況具體體現(xiàn)在以下四個方面。

（一）信用風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)只數(shù)

2018—2023年，全市場信用風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)只數(shù)波動上升，2024年大幅回落。針對民企的信用風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)只數(shù)在2018—2023年升降交替出現(xiàn)；數(shù)據(jù)期內(nèi)，2022年創(chuàng)設(shè)只數(shù)最少，2024年創(chuàng)設(shè)只數(shù)最多。2018—2023年，民企創(chuàng)設(shè)只數(shù)與全市場創(chuàng)設(shè)只數(shù)的差距逐年擴(kuò)大，創(chuàng)設(shè)只數(shù)差距至2023年達(dá)到119只，2024年大幅降至26只。2023年，全市場信用風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)只數(shù)達(dá)175只，較2018年增長超2倍。其中，民企創(chuàng)設(shè)只數(shù)僅為56只，略高于2018年的48只（見圖1）。

（二）信用風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)金額

2018—2023年，全市場信用風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)金額波動上升，2024年大幅回落；針對民企的創(chuàng)設(shè)金額在2018—2023年升降交替出現(xiàn)，且2021年之后變動幅度明顯增大。民企創(chuàng)設(shè)金額與全市場創(chuàng)設(shè)金額的差距逐年擴(kuò)大，自2021年起創(chuàng)設(shè)金額差距超過100億元，2023年達(dá)226.30億元，2024年縮小至24.72億元。2023年，全市場信用風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)金額達(dá)355.74億元，較2018年增長超4倍。其中，民企創(chuàng)設(shè)金額僅為129.44億元，較2018年增長約1倍（見圖2）。

（三）參考實(shí)體家數(shù)

全市場參考實(shí)體家數(shù)波動上升至2023年，2024年大幅回落；參考實(shí)體為民企的企業(yè)家數(shù)先上升后波動下降。民企家數(shù)與全市場參考實(shí)體家數(shù)的差距逐年上升，自2021年起參考實(shí)體家數(shù)差距明顯擴(kuò)大，2023年達(dá)90家，而2024年縮小至18家。2023年，參考實(shí)體家數(shù)達(dá)111家，而民企僅21家，且民企家數(shù)遠(yuǎn)低于2018年的33家。

（四）信用風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)中的民企占比

2018—2022年，民企創(chuàng)設(shè)只數(shù)占比、民企創(chuàng)設(shè)金額占比及民企家數(shù)占比均逐年下降，2023年上述占比小幅上升，2024年上述占比大幅上升。民企創(chuàng)設(shè)只數(shù)占比由2018年的92.31%降至2022年的22.06%，并于2024年升至73.74%；民企創(chuàng)設(shè)金額占比由2018年的95.83%降至2022年的21.51%，并于2024年升至85.51%；民企家數(shù)占比由2018年的91.43%降至2022年的17.39%，并于2024年升至51.35%（見圖3）。

2018年后，信用風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)加速發(fā)展，創(chuàng)設(shè)只數(shù)、創(chuàng)設(shè)金額以及參考實(shí)體家數(shù)均有不同程度的增長，但針對民企的創(chuàng)設(shè)只數(shù)和創(chuàng)設(shè)金額與全市場差距不斷拉大，2024年開始差距明顯縮小。民企家數(shù)的波動下降也反映出，針對民企的創(chuàng)設(shè)越來越集中于少數(shù)主體?？傮w來看，本來用于解決民企融資難題的信用風(fēng)險緩釋憑證，2021—2023年更多地被用于支持非民企融資，而2024年信用風(fēng)險緩釋憑證支持民企融資的特點(diǎn)再次凸顯。

信用風(fēng)險緩釋憑證各參與方需求分析

為探究信用風(fēng)險緩釋憑證對民企融資支持變化的原因，本文從信用風(fēng)險緩釋憑證各參與方的需求角度進(jìn)行分析。信用風(fēng)險緩釋憑證各參與方主要包括投資者（信用保護(hù)買方）、創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)（信用保護(hù)賣方）和參考實(shí)體（標(biāo)的債券發(fā)行人）。企業(yè)發(fā)行債券時，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)為標(biāo)的債券創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險緩釋憑證，擔(dān)心企業(yè)債券有違約風(fēng)險的投資者向創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)支付信用保護(hù)費(fèi)用，用于購買信用風(fēng)險緩釋憑證，信用風(fēng)險緩釋憑證相當(dāng)于投資者為標(biāo)的債券“投保”的一份保險（見圖4）。未來，如果標(biāo)的債券發(fā)生違約等信用事件，則由創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)按事先約定好的金額向投資者進(jìn)行賠付。

（一）投資者需求

投資者購買信用風(fēng)險緩釋憑證的基本需求是規(guī)避標(biāo)的債券違約帶來的損失，從而獲得幾乎無風(fēng)險的收益。投資者僅需要根據(jù)標(biāo)的債券收益與創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)資質(zhì)進(jìn)行綜合評估，確定其愿意支付的憑證價格（信用保護(hù)費(fèi)用），而不必對參考實(shí)體進(jìn)行全面的信用風(fēng)險評估。正如李長河（2022）所述，投資人愿意支付更高的信用保護(hù)費(fèi)用的主要原因是缺乏對參考主體信用風(fēng)險的了解以及對創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)信用資質(zhì)的認(rèn)可。

標(biāo)的債券票面利率與信用風(fēng)險緩釋憑證信用保護(hù)費(fèi)用之差構(gòu)成投資者的凈收益。投資者的凈收益與標(biāo)的債券票面利率正相關(guān)，與信用風(fēng)險緩釋憑證信用保護(hù)費(fèi)用負(fù)相關(guān)。信用風(fēng)險緩釋憑證按掛鉤的標(biāo)的債券是否一級發(fā)行可分為一級創(chuàng)設(shè)和二級創(chuàng)設(shè)，目前市場已發(fā)行的信用風(fēng)險緩釋憑證以一級創(chuàng)設(shè)為主。一級創(chuàng)設(shè)，即信用風(fēng)險緩釋憑證掛鉤的標(biāo)的債券為一級發(fā)行債券。一級創(chuàng)設(shè)的流程為：創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)在標(biāo)的債券簿記結(jié)束前一交易日進(jìn)行信用風(fēng)險緩釋憑證簿記，投資者向創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)認(rèn)購信用風(fēng)險緩釋憑證，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)根據(jù)簿記情況向登記托管機(jī)構(gòu)出具憑證預(yù)配售結(jié)果（含憑證價格及投資者預(yù)配售金額）；投資者根據(jù)憑證預(yù)配售結(jié)果以及次一交易日（債券簿記日）標(biāo)的債券發(fā)行價格情況，決定其對標(biāo)的債券的投資價格及投資金額；憑證的正式配售以投資者成功認(rèn)購標(biāo)的債券為前提，登記托管機(jī)構(gòu)根據(jù)憑證預(yù)配售結(jié)果和標(biāo)的債券簿記發(fā)行結(jié)果進(jìn)行匹配，出具憑證正式配售結(jié)果。信用風(fēng)險緩釋憑證的投資者通常會事先確定凈收益范圍，標(biāo)的債券票面利率過低或信用保護(hù)費(fèi)用過高會導(dǎo)致投資者凈收益低于預(yù)期，投資者可能無法成功認(rèn)購標(biāo)的債券，進(jìn)而使信用風(fēng)險緩釋憑證實(shí)際創(chuàng)設(shè)金額低于預(yù)計(jì)創(chuàng)設(shè)金額。

2021—2023年，針對民企創(chuàng)設(shè)的信用風(fēng)險緩釋憑證的創(chuàng)設(shè)只數(shù)、創(chuàng)設(shè)金額及企業(yè)家數(shù)的占比均低于50%。究其原因，一是2021年以來城投監(jiān)管政策收緊，城投融資難度增加，城投債發(fā)行利率提高，為投資者提供了較大的收益空間；二是2022年多家民營房地產(chǎn)企業(yè)債券集中違約，嚴(yán)重打擊了市場對民企的信心。對于一些評級較低的城投企業(yè)，投資者可通過購買標(biāo)的債券加信用風(fēng)險緩釋憑證的方式，獲取較為穩(wěn)定的凈收益。標(biāo)的債券較高的票面利率為投資者提供了較大的收益空間，而信用風(fēng)險緩釋憑證為企業(yè)信用風(fēng)險加了保障。與民企債券相比，投資者更愿意選擇城投債加信用風(fēng)險緩釋憑證的組合。2023年下半年，相關(guān)部門重申化債重要性，在政策上嚴(yán)格約束城投新增融資，城投債發(fā)行審核更加嚴(yán)格，城投債發(fā)行量急劇下降，而市場利率處于下降趨勢，市場資金較為充裕，引發(fā)“資產(chǎn)荒”，城投債票面利率大幅下降。這時，城投債加信用風(fēng)險緩釋憑證的組合已不能滿足投資者需求。一方面，城投債資產(chǎn)較為稀缺，發(fā)行順暢，不需要匹配信用風(fēng)險緩釋憑證；另一方面，城投債利率較低，投資者收益空間被壓縮。2024年，10年期國債收益率已低于2%，市場利率創(chuàng)新低（見圖5、圖6、圖7），投資者尋求高收益資產(chǎn)，民企債券加信用風(fēng)險緩釋憑證的組合再次受到歡迎。

目前信用風(fēng)險緩釋憑證的投資者以資管類機(jī)構(gòu)為主，除了考慮獲得無風(fēng)險收益外，這類投資者對標(biāo)的債券流動性、標(biāo)的債券估值穩(wěn)定性以及信用風(fēng)險緩釋憑證估值合理性均有較高要求。商業(yè)銀行作為市場主要的債券投資者，目前較少參與信用風(fēng)險緩釋憑證投資，這與銀行的風(fēng)險資本計(jì)提規(guī)則有關(guān)。商業(yè)銀行投資債券的同時購買信用風(fēng)險緩釋憑證實(shí)際上增加了債券投資的成本。若購買信用風(fēng)險緩釋憑證不能緩釋商業(yè)銀行風(fēng)險資本占用，則會降低商業(yè)銀行投資的積極性。

（二）創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)需求

信用風(fēng)險緩釋憑證的創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行、信用增進(jìn)公司和證券公司，其中以商業(yè)銀行為主。李長河（2022）指出，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)利用自身信息優(yōu)勢獲得由信息不對稱帶來的風(fēng)險溢價，這種溢價本身也是創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)因?yàn)槌袚?dān)未來不確定性風(fēng)險轉(zhuǎn)移所對應(yīng)獲得的收益。一方面，商業(yè)銀行憑借自身對參考主體在信貸、結(jié)算等方面的天然信息優(yōu)勢，創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險緩釋憑證，向投資者賣出信用保護(hù)，收取信用保護(hù)費(fèi)用；另一方面，面對日益激烈的市場競爭，商業(yè)銀行為企業(yè)提供的服務(wù)越來越綜合化。信用風(fēng)險緩釋憑證成為商業(yè)銀行服務(wù)大型企業(yè)的重要工具，同時也是商業(yè)銀行響應(yīng)政策號召支持民營企業(yè)融資的社會責(zé)任感的體現(xiàn)。

影響商業(yè)銀行創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險緩釋憑證積極性的因素還包括收益考核、風(fēng)險資本計(jì)提規(guī)則和憑證估值等。信用風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)產(chǎn)生的信用風(fēng)險保護(hù)費(fèi)用在多數(shù)商業(yè)銀行是作為營業(yè)收入，少部分商業(yè)銀行作為中間業(yè)務(wù)收入。信用保護(hù)費(fèi)用作為營業(yè)收入還是中間業(yè)務(wù)收入，取決于會計(jì)上將信用風(fēng)險緩釋憑證分類為衍生金融工具還是財(cái)務(wù)擔(dān)保合同。多數(shù)商業(yè)銀行將信用風(fēng)險緩釋憑證分類為衍生金融工具，因而產(chǎn)生的信用風(fēng)險保護(hù)費(fèi)用計(jì)入營業(yè)收入。一般來講，將信用風(fēng)險保護(hù)費(fèi)用計(jì)入中間業(yè)務(wù)收入的商業(yè)銀行創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險緩釋憑證的積極性更高。另外，信用風(fēng)險緩釋憑證的風(fēng)險資本計(jì)提規(guī)則及憑證估值將顯著影響商業(yè)銀行創(chuàng)設(shè)的積極性。

（三）參考實(shí)體需求

在債券違約日?；沫h(huán)境下，民營企業(yè)發(fā)債融資更加困難。而民營企業(yè)發(fā)債困難的主要原因在于市場投資者對企業(yè)不了解，對企業(yè)信用資質(zhì)有擔(dān)憂。創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)為民營企業(yè)債券創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險緩釋憑證，一方面可直接為認(rèn)購憑證的投資者提供信用保護(hù)；另一方面也提振了未認(rèn)購憑證的投資者對民營企業(yè)的信心，為企業(yè)債券吸引更多投資者，幫助企業(yè)債券成功發(fā)行。對于民營企業(yè)來說，發(fā)行債券融資不僅僅為企業(yè)提供了增量資金，更體現(xiàn)了市場對企業(yè)的認(rèn)可。保持發(fā)行債券這個融資通道暢通，對企業(yè)無疑是重要的。因此，即使民營企業(yè)發(fā)行債券的融資成本可能高于銀行貸款，但其仍有較大意愿持續(xù)發(fā)行債券。另外，與債券增加擔(dān)保公司擔(dān)保相比，信用風(fēng)險緩釋憑證的優(yōu)勢是其成本由投資者承擔(dān)，而擔(dān)保公司的擔(dān)保費(fèi)由債券發(fā)行人承擔(dān)。

建議

一是提升民營企業(yè)債券的流動性。除信用風(fēng)險外，民營企業(yè)債券的流動性不足是影響投資者參與民企債券投資的重要因素?？衫矛F(xiàn)有做市商制度，激勵做市商對民企債券的做市意愿，從而提高民企債券流動性，吸引更多投資者參與投資。

二是提高信用風(fēng)險緩釋憑證價格發(fā)現(xiàn)效率。萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫可查詢已創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險緩釋憑證的估值，包括中債估值、中證估值和清算所估值。不同估值方法推導(dǎo)出了差異較大的估值結(jié)果。據(jù)了解，中債估值采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法，通過計(jì)算“被保險后標(biāo)的債券”與“標(biāo)的債券”之間的價格差異得到“保險估值”，可有效對沖標(biāo)的債券信用風(fēng)險變化帶來的價格波動，使整體組合凈值保持穩(wěn)定，因此更受投資者青睞；而清算所估值與投資者支付信用保護(hù)費(fèi)的現(xiàn)金流較為接近，更受創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)歡迎。然而，不同參與者選取不同的估值方法，可能導(dǎo)致定價分歧較大，影響各方參與積極性和市場活躍度。從促進(jìn)市場長遠(yuǎn)健康發(fā)展的角度考慮，應(yīng)著力提升憑證市場價格發(fā)現(xiàn)效率，通過提高憑證一級發(fā)行定價市場化程度和二級市場流動性，同時完善創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)對憑證的記賬規(guī)則，使各參與方定價更加公允地反映參考債務(wù)信用風(fēng)險變化。

三是完善風(fēng)險資本計(jì)提規(guī)則。目前，信用風(fēng)險緩釋憑證的投資者以資管類機(jī)構(gòu)為主，而債券主要持有者商業(yè)銀行參與較少。建議進(jìn)一步完善商業(yè)銀行參與信用風(fēng)險緩釋憑證投資相關(guān)的風(fēng)險資本計(jì)提規(guī)則，提高商業(yè)銀行參與投資信用風(fēng)險緩釋憑證的積極性，豐富市場參與者類型，擴(kuò)大市場規(guī)模，活躍市場交易。

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