摘要：隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的演進(jìn)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資模式的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，債券市場(chǎng)正逐漸成為我國金融體系穩(wěn)定運(yùn)行的核心領(lǐng)域。理論與實(shí)踐均表明，流動(dòng)性是金融穩(wěn)定的關(guān)鍵要素，而債券市場(chǎng)的穩(wěn)定性高度依賴于各類投資者資金來源的穩(wěn)定性。鑒于我國債券市場(chǎng)的獨(dú)特交易特征，本文創(chuàng)新性地提出了三橫三縱的債券交易多級(jí)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。這一結(jié)構(gòu)不僅能夠體現(xiàn)金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)的順周期行為共振，還可以清晰刻畫沖擊傳導(dǎo)路徑。通過突出跨市場(chǎng)與跨機(jī)構(gòu)之間流動(dòng)性的相互影響，該多級(jí)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)為債券市場(chǎng)的脆弱性評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制研究提供了一個(gè)全新的分析框架。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng) 金融穩(wěn)定 流動(dòng)性 交易網(wǎng)絡(luò)

債券市場(chǎng)對(duì)于金融穩(wěn)定具有重要意義

債券市場(chǎng)上通宏觀政策、中貫金融體系、下連微觀主體，是現(xiàn)代金融體系的重要支柱。從債券市場(chǎng)規(guī)模來看，我國已位居全球第二，是名副其實(shí)的債券大國。

從一級(jí)市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的支持來看，債券市場(chǎng)已逐漸成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)重要的融資渠道。根據(jù)我國社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)，政府債券與企業(yè)債券1余額占社會(huì)融資規(guī)模存量的比重穩(wěn)步提升，截至2025年3月末，這一占比已近三成。尤其是政府債券在社會(huì)融資規(guī)模中的作用愈發(fā)重要（盛松成等，2024）。債券市場(chǎng)的健康平穩(wěn)發(fā)展關(guān)乎發(fā)債主體的融資穩(wěn)定。從二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)行角度看，債券市場(chǎng)以批發(fā)交易為主，涵蓋了現(xiàn)券買賣、回購交易、債券借貸和遠(yuǎn)期等交易類型，參與者主要是各類境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)也是中央銀行公開市場(chǎng)操作的主要場(chǎng)所。因此，債券市場(chǎng)的健康平穩(wěn)發(fā)展關(guān)乎金融體系的穩(wěn)定。

近年來，我國債券市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，深度逐步拓展。一級(jí)市場(chǎng)方面，中國人民銀行《國內(nèi)各類債券統(tǒng)計(jì)表》的數(shù)據(jù)顯示，2024年我國債券市場(chǎng)發(fā)行總量達(dá)79.6萬億元，各類債券余額共計(jì)177萬億元，二者分別是10年前的7.3倍和5倍。同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)交易愈發(fā)活躍。據(jù)中國外匯交易中心《現(xiàn)券買賣月報(bào)》《質(zhì)押式回購月報(bào)》《買斷式回購月報(bào)》統(tǒng)計(jì)，2024年（銀行間）債券現(xiàn)券和回購交易總金額達(dá)2058.5萬億元，是10年前的7.8倍，是債券存量的11.6倍。其中，回購交易占據(jù)主要地位。根據(jù)中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司《統(tǒng)計(jì)月報(bào)》中“債券業(yè)務(wù)總覽”和“銀行間市場(chǎng)債券交易結(jié)算情況”的數(shù)據(jù)，2024年（銀行間）現(xiàn)券買賣和回購交易涉及的債券結(jié)算量占債券結(jié)算總量的比重分別為15%和82%。

不過，據(jù)筆者測(cè)算，銀行間債券現(xiàn)券買賣期限（以交易規(guī)模加權(quán)計(jì)算）自2018年開始上升，目前約為7年（見圖1），而回購交易期限集中在1天，期限錯(cuò)配現(xiàn)象有所加劇。尤其是自2024年以來，長期限國債收益率在短期內(nèi)快速下行，金融機(jī)構(gòu)債券投資活躍。從國際實(shí)踐來看，當(dāng)長期處于低利率時(shí)，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表傾向于構(gòu)建更長久期和更高杠桿，“借短錢買長債”成為一種典型的交易策略，以在低利率時(shí)期賺取更多收益（FSB，2023）。我國債券市場(chǎng)現(xiàn)券買賣和回購交易持續(xù)增長，正是“借短錢買長債”策略的映射。然而，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，一些風(fēng)控能力不足的機(jī)構(gòu)就會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)。如在2022年全球快速加息期間，硅谷銀行因債券投資組合價(jià)值暴跌，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其流動(dòng)性擔(dān)憂加劇，客戶恐慌性提款，促使其最終倒閉并被接管。

從當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和宏觀政策來看，利率水平將在未來一段時(shí)間內(nèi)維持在低位，金融機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)將更多開展借短錢買長債的交易。與此同時(shí)，我國開始發(fā)行超長期特別國債，這也會(huì)拉長可交易債券的期限，期限錯(cuò)配將進(jìn)一步加劇。因此，債券市場(chǎng)將逐漸成為金融穩(wěn)定的核心領(lǐng)域。

流動(dòng)性在債券市場(chǎng)穩(wěn)定中的定位和作用

（一）流動(dòng)性的理論演化和實(shí)踐發(fā)展

無論是理論上對(duì)貨幣的定義，還是實(shí)際交易中的資金，其都可以被視為流動(dòng)性?，F(xiàn)代貨幣定義理論大致可分為主流觀點(diǎn)和新觀點(diǎn)（盛松成等，2016；盛松成，2021）。主流觀點(diǎn)又有兩種貨幣本質(zhì)觀：一種認(rèn)為貨幣是商品交易的媒介，另一種認(rèn)為貨幣是價(jià)值貯藏的手段。貨幣的交易媒介功能與價(jià)值貯藏功能之間存在一定的沖突——交易媒介功能要求貨幣的流動(dòng)性越高越好，而具備價(jià)值貯藏功能的貨幣通常流動(dòng)性相對(duì)較低。這種沖突促使學(xué)者形成一種新觀點(diǎn)，即將貨幣視為一種資產(chǎn)，并從流動(dòng)性角度來定義貨幣。該觀點(diǎn)于20世紀(jì)50年代形成，沿用至今。

柯林斯等（2022）英國學(xué)者對(duì)貨幣與流動(dòng)性的關(guān)系進(jìn)行了系統(tǒng)闡述。他們認(rèn)為，有些資產(chǎn)比其他資產(chǎn)更容易在不造成價(jià)值損失的情況下轉(zhuǎn)換為貨幣，這種特性被稱為流動(dòng)性。因此，現(xiàn)金和存款的流動(dòng)性最高，而房地產(chǎn)的流動(dòng)性較差。豪厄爾（2024）進(jìn)一步指出，全球金融體系已經(jīng)從基于銀行的信貸供應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榛诮鹑跇I(yè)批發(fā)市場(chǎng)的信貸供應(yīng)。因此，流動(dòng)性的范疇可以從傳統(tǒng)上衡量銀行負(fù)債的狹義/廣義貨幣供應(yīng)量（M1/M2）進(jìn)一步拓展至回購協(xié)議、大額存單、離岸、衍生品等批發(fā)市場(chǎng)。

（二）流動(dòng)性“價(jià)”與“量”的辯證關(guān)系

流動(dòng)性通常具有“價(jià)”和“量”兩個(gè)特性?！皟r(jià)”容易被觀察，但其背后實(shí)際上是“量”在起作用。“價(jià)”涵蓋利率和匯率兩個(gè)維度，這與貨幣政策調(diào)控直接相關(guān)。現(xiàn)代貨幣政策調(diào)控主要通過調(diào)節(jié)流動(dòng)性的價(jià)格來影響金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，以此實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的有效調(diào)節(jié)?！傲俊眲t涵蓋數(shù)量和質(zhì)量兩個(gè)維度，其中數(shù)量維度衡量流動(dòng)性的總規(guī)模，質(zhì)量維度主要衡量流動(dòng)性在不同主體之間的分配均衡性以及在各主體之間的流通順暢性。

在傳統(tǒng)銀行信貸業(yè)務(wù)中，信用風(fēng)險(xiǎn)通常是金融不穩(wěn)定的源頭。而在現(xiàn)代金融體系中，流動(dòng)性的“量”與金融穩(wěn)定直接相關(guān)?；仡櫧?0年來大大小小的金融危機(jī)，都有“量”這一維度的影子。通常，重要融資主體一旦融資來源受限，就容易引發(fā)主體違約或資產(chǎn)價(jià)格暴跌，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)。例如，在20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)和1997年亞洲金融危機(jī)期間，阿根廷、巴西、馬來西亞、印度尼西亞等國跨境資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)引發(fā)了本國主體再融資困境。2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)初期，雷曼兄弟破產(chǎn)造成的信心崩塌導(dǎo)致短期資金市場(chǎng)凍結(jié)，金融危機(jī)快速蔓延。2011年歐債危機(jī)期間，商業(yè)銀行持有的歐元區(qū)成員國國債評(píng)級(jí)被下調(diào)，使其不再滿足央行的抵押品條件，商業(yè)銀行進(jìn)而出現(xiàn)融資困難，危機(jī)從財(cái)政領(lǐng)域蔓延到金融機(jī)構(gòu)。2023年，硅谷銀行因美債投資出現(xiàn)大額浮虧引發(fā)信心崩塌、存款擠兌并最終破產(chǎn)?？偨Y(jié)以上金融危機(jī)案例可以發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是金融不穩(wěn)定的重要來源。從維護(hù)金融穩(wěn)定的視角來看，應(yīng)更多地關(guān)注流動(dòng)性的“量”。

鑒于此，研究債券市場(chǎng)的穩(wěn)定性應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注各參與主體資金來源的穩(wěn)定性，尤其是短期資金來源，如上文提到的回購交易。隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資模式的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，除了信用風(fēng)險(xiǎn)之外，對(duì)金融穩(wěn)定的評(píng)估同樣需要關(guān)注流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

我國債券市場(chǎng)交易的多級(jí)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)

（一）債券市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)及其資產(chǎn)負(fù)債特征

我國債券市場(chǎng)主要由銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)和柜臺(tái)市場(chǎng)構(gòu)成。從規(guī)模來看，銀行間市場(chǎng)占比最大，參與主體主要包括商業(yè)銀行、證券公司、資管產(chǎn)品等。測(cè)算《統(tǒng)計(jì)月報(bào)》相關(guān)數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)，2024年，上述三類機(jī)構(gòu)的現(xiàn)券買賣和質(zhì)押式回購結(jié)算量分別占結(jié)算總量的60.4%、11.5%和20.9%，合計(jì)占比達(dá)92.8%。在商業(yè)銀行中，測(cè)算《現(xiàn)券買賣月報(bào)》相關(guān)數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)，大型、中型、小型商業(yè)銀行3的現(xiàn)券買賣和質(zhì)押式回購成交金額之比為1∶0.52∶1.1。

上述參與主體的資產(chǎn)和負(fù)債緊密相連。從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，在負(fù)債端非銀同業(yè)存款的存量較大4。截至2024年10月末，金融機(jī)構(gòu)非銀同業(yè)存款余額達(dá)31.2萬億元。從資管產(chǎn)品的資產(chǎn)配置來看，其以債券和同業(yè)存款為主5。這兩方面的證據(jù)說明，商業(yè)銀行的負(fù)債端嵌套著資管產(chǎn)品的資產(chǎn)端，而商業(yè)銀行和資管產(chǎn)品的資產(chǎn)端又都投資于債券市場(chǎng)。盡管同業(yè)存款本身并不屬于債券市場(chǎng)的范疇，但其規(guī)模和利率的波動(dòng)會(huì)顯著影響銀行的債券投資決策，并且是商業(yè)銀行與資管產(chǎn)品之間互動(dòng)的重要連接點(diǎn)。因此，在分析債券市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，也應(yīng)將其納入考量范圍。

從回購市場(chǎng)來看，債券回購交易存在流動(dòng)性傳導(dǎo)鏈條，使得各交易主體的資產(chǎn)負(fù)債表更加緊密地聯(lián)系在一起。其傳導(dǎo)路徑是：中資大型銀行和中型銀行是主要的資金融出方，小型銀行、證券類和保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)及資管產(chǎn)品等是主要的資金融入方（盛松成等，2021）。從2021—2024年的數(shù)據(jù)看，回購交易中多類金融機(jī)構(gòu)的凈融出和凈融入規(guī)模整體均在增加（見圖2）。其中，資金融入方大多屬于影子銀行部門，其監(jiān)管約束相對(duì)于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)而言較為寬松，且部分交易鏈條較長，這加劇了回購市場(chǎng)的脆弱性。由此可見，回購交易環(huán)節(jié)相對(duì)薄弱，可能成為債券市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)交易資金不暢的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

（二）債券交易結(jié)構(gòu)的多級(jí)網(wǎng)絡(luò)形態(tài)

基于以上市場(chǎng)特征，筆者構(gòu)建了一個(gè)債券交易多級(jí)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，作為分析債券市場(chǎng)穩(wěn)定性的基礎(chǔ)框架。這一網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)包括大銀行（對(duì)應(yīng)前文的大型和中型銀行）、小銀行（對(duì)應(yīng)前文的小型銀行）和非銀機(jī)構(gòu)（包括證券類、保險(xiǎn)類等非銀機(jī)構(gòu)和資管產(chǎn)品）這三類主體。圖3是一個(gè)簡化的資產(chǎn)負(fù)債表示意圖，其中突出了與債券投資有關(guān)的短期資金來源，如回購交易和同業(yè)存款，以及央行公開市場(chǎng)逆回購操作。

筆者將圖3中的資產(chǎn)負(fù)債表置于三橫三縱的結(jié)構(gòu)內(nèi)，形成一個(gè)九宮格。其中，橫向?yàn)闄C(jī)構(gòu)類型（大銀行、小銀行、非銀機(jī)構(gòu)），縱向?yàn)槭袌?chǎng)類型（債券現(xiàn)券市場(chǎng)、同業(yè)存款市場(chǎng)、回購市場(chǎng)）。九宮格內(nèi)“A”代表資產(chǎn)，“L”代表負(fù)債。這一九宮格結(jié)構(gòu)從跨機(jī)構(gòu)和跨市場(chǎng)的角度，展現(xiàn)了我國債券市場(chǎng)流動(dòng)性傳導(dǎo)路徑，為債券市場(chǎng)穩(wěn)定性評(píng)估提供了一個(gè)分析框架（見圖4）。

債券交易多級(jí)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的自我演化和風(fēng)險(xiǎn)傳染

（一）債券交易多級(jí)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的自我演化特征

在三橫三縱框架內(nèi)，債券市場(chǎng)的順周期行為得以充分展現(xiàn)。當(dāng)債券價(jià)格走高時(shí)，賺錢效應(yīng)促使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)端擴(kuò)大債券投資規(guī)模，同時(shí)在負(fù)債端通過回購交易和吸收同業(yè)存款等方式增加資金來源，促使債券交易進(jìn)一步活躍。反之，當(dāng)債券價(jià)格走低時(shí)，虧損效應(yīng)導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，機(jī)構(gòu)主動(dòng)去杠桿，回購交易和吸收同業(yè)存款的資金需求隨之減少，促使債券價(jià)格進(jìn)一步下跌。

金融機(jī)構(gòu)的這種順周期行為得到了學(xué)術(shù)研究的印證。國際清算銀行專家Hyun Song Shin的一系列研究表明，在市值計(jì)價(jià)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型的共同作用下，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)、負(fù)債以及杠桿率均呈現(xiàn)出順周期特征，這一機(jī)制顯著放大了金融體系的脆弱性。這種順周期現(xiàn)象在跨境交易中也有所體現(xiàn)（蔣一樂，2024；蔣一樂等，2024）。

金融機(jī)構(gòu)順周期行為往往伴隨著回購市場(chǎng)杠桿率順周期表現(xiàn)。據(jù)《統(tǒng)計(jì)月報(bào)》和《質(zhì)押式回購月報(bào)》的數(shù)據(jù)及筆者測(cè)算，以回購交易金額與回購交易債券結(jié)算金額之比衡量的質(zhì)押率自2024年起不斷走高。這表明單只債券涉及更多融入資金，回購市場(chǎng)杠桿率走高。在此期間，債券投資交易較為活躍，債券收益率走低，證明由三橫三縱框架推導(dǎo)出的結(jié)論是現(xiàn)實(shí)存在的。

（二）債券市場(chǎng)多級(jí)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的沖擊傳導(dǎo)路徑分析

上述自我演化特征主要體現(xiàn)為債券市場(chǎng)與相關(guān)交易機(jī)構(gòu)的杠桿率和期限錯(cuò)配等方面，這些因素影響著債券市場(chǎng)的穩(wěn)定性。市場(chǎng)運(yùn)行會(huì)面臨來自政策、機(jī)構(gòu)行為等多方面的沖擊，這些沖擊通過市場(chǎng)傳導(dǎo)又會(huì)引發(fā)不同機(jī)構(gòu)、不同子市場(chǎng)之間的連鎖反應(yīng)。值得注意的是，若債券市場(chǎng)的脆弱性較高，如杠桿率較高、期限錯(cuò)配較嚴(yán)重，同等外部沖擊將會(huì)引發(fā)更為顯著的風(fēng)險(xiǎn)傳染。

以下以若干典型案例分別展現(xiàn)貨幣政策調(diào)整、財(cái)政政策調(diào)整、理財(cái)產(chǎn)品贖回潮和非銀同業(yè)存款利率調(diào)整等常見場(chǎng)景，在三橫三縱結(jié)構(gòu)中的傳導(dǎo)路徑（見圖5）。

案例1：央行加大逆回購?fù)斗?。由于大銀行是央行公開市場(chǎng)操作的主要對(duì)手方，這一操作將直接增加大銀行負(fù)債端的資金來源。由此，大銀行將在資產(chǎn)端增加回購市場(chǎng)的資金供給，新增流動(dòng)性將通過“大銀行→小銀行→非銀機(jī)構(gòu)”的傳導(dǎo)路徑，增加后兩類機(jī)構(gòu)的負(fù)債端資金來源。最終，所有機(jī)構(gòu)將提升債券投資意愿。反之，則相反。

案例2：政府債券增發(fā)。當(dāng)政府在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行債券時(shí)，因購買新發(fā)債券，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端的資金需求上升，回購市場(chǎng)和同業(yè)存款市場(chǎng)出現(xiàn)資金緊張，債券發(fā)行利率有被推高的趨勢(shì)。此時(shí)，中央銀行通常會(huì)加大逆回購操作力度以緩解短期資金緊張。這體現(xiàn)了貨幣政策與財(cái)政政策的配合。

案例3：理財(cái)產(chǎn)品遭遇集中贖回。這一沖擊將直接導(dǎo)致非銀機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性缺口。為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性沖擊，非銀機(jī)構(gòu)將出售債券，隨之引發(fā)的債券下跌會(huì)進(jìn)一步加劇贖回壓力。在2022年理財(cái)產(chǎn)品贖回潮中，債券價(jià)格調(diào)整和資管產(chǎn)品凈值回撤相互

影響，引發(fā)負(fù)反饋效應(yīng)。與此同時(shí)，非銀機(jī)構(gòu)還會(huì)提取同業(yè)存款以應(yīng)對(duì)其償付需要，銀行負(fù)債端將承受流動(dòng)性壓力，加之銀行資產(chǎn)端的債券投資面臨浮虧，沖擊事件對(duì)銀行的穩(wěn)定性構(gòu)成挑戰(zhàn)。

案例4：非銀同業(yè)存款利率調(diào)整。2024年12月1日，非銀同業(yè)存款被納入自律管理，旨在壓縮一般存款與非銀同業(yè)存款的套利空間，同時(shí)降低銀行負(fù)債成本。短期內(nèi)，銀行負(fù)債端面臨非銀同業(yè)存款流失的壓力，大銀行會(huì)縮減回購資金供給，這一流動(dòng)性壓力通過回購市場(chǎng)傳遞到小銀行和非銀機(jī)構(gòu)。從短期利率來看，12月初至中旬，銀行間存款類金融機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的 7 天期回購利率（DR007）由1.6%升至1.8%，中國外匯交易中心7天銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率（R007）由1.7%升至2.0%附近。與此同時(shí)，非銀機(jī)構(gòu)將其存款轉(zhuǎn)投至債券市場(chǎng)，促使債券利率走低。從長期利率來看，12月2日，10年期國債收益率破2%并快速下行至1.7%附近，5年期企業(yè)債信用利差壓縮逾20個(gè)基點(diǎn)。短期資金利率與長期債券利率走勢(shì)相反甚至出現(xiàn)倒掛，正是債券市場(chǎng)多級(jí)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)面臨非銀同業(yè)存款利率調(diào)整時(shí)的表現(xiàn)。

上述案例均體現(xiàn)出債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的層級(jí)性、跨市場(chǎng)與跨機(jī)構(gòu)的聯(lián)動(dòng)性、政策與市場(chǎng)反應(yīng)的相互作用以及負(fù)反饋效應(yīng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。第一，所有案例均體現(xiàn)出債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)具有明顯的層級(jí)性，在“大銀行→小銀行→非銀機(jī)構(gòu)”的流動(dòng)性層級(jí)路徑傳導(dǎo)中，大銀行作為核心節(jié)點(diǎn)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性起關(guān)鍵中介作用，而非銀機(jī)構(gòu)是流動(dòng)性傳導(dǎo)的薄弱環(huán)節(jié)。第二，各案例均揭示了債券市場(chǎng)與其他金融子市場(chǎng)和各類金融機(jī)構(gòu)的緊密聯(lián)動(dòng)性。這種跨市場(chǎng)和跨機(jī)構(gòu)的聯(lián)動(dòng)表明，債券市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并非孤立存在，而是與整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性密切相關(guān)。第三，案例中多次出現(xiàn)政策調(diào)整與市場(chǎng)反應(yīng)之間的相互作用，體現(xiàn)了政策與規(guī)則在維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定中的重要作用，也揭示了市場(chǎng)對(duì)政策與規(guī)則調(diào)整的高度敏感性。第四，案例3中出現(xiàn)了負(fù)反饋效應(yīng)，這一效應(yīng)的存在表明債券市場(chǎng)在面臨流動(dòng)性沖擊時(shí)可能因自我強(qiáng)化機(jī)制加劇風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。上述特點(diǎn)共同揭示了債券市場(chǎng)多級(jí)交易網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性和薄弱環(huán)節(jié)，為理解其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制提供了重要視角。

思考與建議

流動(dòng)性是金融穩(wěn)定的核心要素，債券市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行在很大程度上也依賴于各類投資者資金來源的穩(wěn)定性?；谖覈鴤袌?chǎng)的獨(dú)特交易特征，本文創(chuàng)新性地提出債券交易多級(jí)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，旨在突出跨市場(chǎng)和跨機(jī)構(gòu)之間的相互影響，從而為債券市場(chǎng)的脆弱性評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制研究提供一個(gè)分析框架。

為持續(xù)提升債券市場(chǎng)的穩(wěn)定性和韌性，有效應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，未來可從多方面入手：第一，完善數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)與預(yù)警體系，采用分機(jī)構(gòu)、分市場(chǎng)、分地區(qū)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，充分利用大數(shù)據(jù)技術(shù)分析并設(shè)計(jì)動(dòng)態(tài)預(yù)警指標(biāo)，及時(shí)捕捉流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。第二，在債券市場(chǎng)領(lǐng)域探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能。宏觀審慎方面，密切關(guān)注債券市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的順周期行為，合理設(shè)計(jì)宏觀審慎工具，以弱化風(fēng)險(xiǎn)的快速累積；金融穩(wěn)定方面，完善央行金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)和存款保險(xiǎn)制度，督促銀行審慎開展債券投資業(yè)務(wù)，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)處置功能，及時(shí)遏制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染。第三，加強(qiáng)貨幣政策、財(cái)政政策與金融規(guī)則的協(xié)同，為債券市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行提供適宜政策環(huán)境。第四，鼓勵(lì)債券市場(chǎng)參與主體積極培育成熟的債券投資管理模式，增強(qiáng)市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。（本文觀點(diǎn)不代表作者供職單位意見）

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