摘要：在股市中，借殼上市作為一種重要的資本運作方式，其背后的市場邏輯、監(jiān)管需求及政策調整均對股市的健康發(fā)展產生深遠影響。隨著監(jiān)管政策的不斷收緊，借殼上市的操作難度與合規(guī)成本日益增加。文章針對新規(guī)中限制以規(guī)避IPO為目的“借殼上市”現(xiàn)象，在闡釋新規(guī)對借殼上市監(jiān)管的措施及特征的基礎上，分析了IPO“借殼上市”監(jiān)管持續(xù)趨嚴的動因以及IPO“借殼上市”監(jiān)管趨嚴對企業(yè)的影響，最后提出了IPO“借殼上市”監(jiān)管趨嚴背景下企業(yè)的合規(guī)應對策略。

關鍵詞：IPO；借殼上市；監(jiān)管；動因

近年來，伴隨資本市場的快速發(fā)展和監(jiān)管政策的不斷調整，IPO作為企業(yè)在資本市場中實現(xiàn)資本對接和快速發(fā)展的重要手段，受到了越來越多的關注。借殼上市是股市的一種重要現(xiàn)象，其本質是企業(yè)為實現(xiàn)快速上市而采取的一種策略。隨著借殼上市活動的增多，監(jiān)管部門面臨的監(jiān)管壓力逐漸增大。為了維護市場秩序，監(jiān)管部門需要加強對借殼上市活動的監(jiān)管力度。那么，對借殼上市監(jiān)管趨嚴的動因何在？企業(yè)又該如何制定有效的應對策略？這些問題成為學術界和實踐界關注的焦點。本研究旨在深入分析IPO借殼上市監(jiān)管趨嚴的動因，揭示監(jiān)管趨嚴對企業(yè)帶來的影響，并提出針對性的應對策略，幫助企業(yè)更好地把握資本市場的發(fā)展趨勢和監(jiān)管要求，為企業(yè)實現(xiàn)資本對接和快速發(fā)展提供更加有效的支持和保障。

一、新規(guī)對借殼上市監(jiān)管的措施及特征

（一）審核標準全面趨嚴

審核標準全面趨嚴主要體現(xiàn)在兩個方面：第一，執(zhí)行“借殼等同IPO”原則。借殼上市需完全符合IPO審核標準，包括財務指標、持續(xù)經營能力、行業(yè)合規(guī)性等要求。例如，科技企業(yè)需滿足“三創(chuàng)四新”屬性，傳統(tǒng)行業(yè)需符合國家產業(yè)政策導向。第二，強化資產質量審查。注入資產需通過合規(guī)性、盈利能力、負債率、關聯(lián)交易等核心指標審核，避免通過借殼注入低質資產或規(guī)避退市，防止高商譽、低現(xiàn)金流業(yè)務等低效資產掏空上市公司價值。監(jiān)管明確禁止跨界“炒殼”，要求借殼方與被借殼方業(yè)務具備協(xié)同性。

（二）重點打擊規(guī)避借殼行為

細化借殼認定標準方面，明確構成借殼需同時滿足“控制權變更”與“資產規(guī)模達標”（如注入資產占原公司資產100%以上），并穿透核查分步收購、代持等規(guī)避手段。例如，通過分階段收購規(guī)避控制權變更的行為將被追溯認定。此外，對“累計首次原則”的期限進行明確和縮短，限制企業(yè)通過多次小額資產注入規(guī)避借殼認定。限制IPO失敗企業(yè)借殼方面，IPO被否企業(yè)需等待至少三年方可籌劃借殼，且需詳細披露被否原因及整改措施，杜絕“帶病資產”二次上市。據(jù)統(tǒng)計，2024年新規(guī)實施后，主動終止借殼交易的IPO被否企業(yè)占比達62%①。

（三）強化信息披露與中介責任

信息披露方面，借殼交易需披露標的資產歷史沿革、關聯(lián)交易、潛在訴訟等敏感信息，實現(xiàn)“穿透式信息披露”，尤其關注專利糾紛等資產權屬瑕疵及業(yè)績承諾可實現(xiàn)性。中介機構責任落實方面，券商、律所等需對標的資產合規(guī)性、估值合理性出具專項核查意見，違規(guī)中介將面臨暫停業(yè)務資格等處罰，倒逼其勤勉盡責。例如，某券商因未發(fā)現(xiàn)標的公司財務造假被立案調查。

（四）差異化監(jiān)管與退市聯(lián)動

一方面，政策向戰(zhàn)略性新興產業(yè)傾斜，符合AI、生物醫(yī)藥等新質生產力方向的企業(yè)可以享受審核綠色通道。同時，堅守服務創(chuàng)新型企業(yè)的定位，明確禁止創(chuàng)業(yè)板借殼上市，防止借殼成為傳統(tǒng)行業(yè)“續(xù)命”工具。另一方面，深化退市制度改革，收緊財務類、交易類及規(guī)范類退市標準，加快“應退盡退”進程，減少保殼炒作空間。例如，新規(guī)要求削減“殼資源”價值，鼓勵頭部公司通過吸收合并整合產業(yè)鏈，而非炒作殼公司。對財務造假、突擊交易等保殼手段實施精準打擊，通過強化信息披露和現(xiàn)場檢查，確保退市制度剛性執(zhí)行。相關數(shù)據(jù)顯示，新規(guī)實施后，殼公司市值中位數(shù)下降32%，交易流動性萎縮超40%①。

二、IPO“借殼上市”監(jiān)管持續(xù)趨嚴的動因分析

（一）市場亂象

在資本市場中，公平與秩序是維護市場健康發(fā)展的重要基石，而確保市場的公平競爭、維護秩序是監(jiān)管機構的重要任務之一。資本市場上不同程度存在的市場亂象，是IPO“借殼上市”監(jiān)管持續(xù)趨嚴的動因之一。資本市場的亂象，主要體現(xiàn)在兩個方面：第一，“拉高出貨”等市場操縱問題。部分企業(yè)通過借殼上市進行短期套利，甚至與中介機構合謀實施“拉高出貨”等操縱市場行為，損害投資者利益。2024年下半年，證監(jiān)會加強了對參與過此類項目的中介機構的審查，尤其對小型IPO赴美上市的備案采取更嚴格態(tài)度，以維護中國企業(yè)在國際資本市場的信譽。第二，殼資源炒作與投機升溫。IPO審核趨嚴導致排隊時間延長，企業(yè)為規(guī)避IPO流程轉向借殼上市，引發(fā)殼公司估值虛高和投機性炒殼現(xiàn)象。例如，2023-2024年主動撤回IPO申請的企業(yè)超過700家②，部分企業(yè)轉向借殼，進一步推升殼資源泡沫，倒逼監(jiān)管層收緊政策。

（二）政策調整

政府根據(jù)市場狀況和經濟發(fā)展需要，不斷調整監(jiān)管政策，才能適應市場需求和發(fā)展趨勢。因此，監(jiān)管政策調整是借殼上市監(jiān)管趨嚴的重要推手。一方面，借殼上市審核與IPO“等同化”。自2016年《上市公司重大資產重組管理辦法》修訂后，借殼上市的審核標準逐步向IPO靠攏，甚至要求“等同”。2024年新規(guī)進一步強調“借殼等同IPO”，要求注入資產質量嚴格對標IPO企業(yè)，防止低效資產流入市場。另一方面，強化主業(yè)相關性與資產質量。監(jiān)管層明確要求借殼交易需體現(xiàn)產業(yè)協(xié)同性，禁止無關聯(lián)業(yè)務的資產注入。例如，若重組標的與上市公司主業(yè)無關，或涉及主業(yè)實質性變更，則視為規(guī)避IPO監(jiān)管，不予通過。

（三）風險防控

在借殼上市過程中，由于市場環(huán)境、政策法規(guī)等因素的不確定性，加之復雜的股權變更和資產重組，投資者將面臨一系列系統(tǒng)性風險。為了降低這些風險的發(fā)生概率，監(jiān)管機構有必要加大對借殼上市企業(yè)的監(jiān)管力度，建立完善的預警機制，及時發(fā)現(xiàn)并應對潛在風險，確保金融系統(tǒng)的穩(wěn)定運行。

市場風險方面，投資者需密切關注市場動態(tài)，以規(guī)避潛在風險。在IPO過程中，由于市場需求的波動，企業(yè)發(fā)行價格及發(fā)行量均可能面臨調整，從而影響投資者的收益。借殼上市會面臨股價異常波動的風險，部分投資者會因追求短期利益而投機，導致市場泡沫及不良資本流動。投資者還要關注違規(guī)操作的問題，例如，部分不法分子會利用制度漏洞進行內幕交易、操縱股價等違法行為，嚴重損害投資者利益。

監(jiān)管需求方面，隨著資本市場的不斷發(fā)展，為了保護投資者的利益、更好地維護市場的公平與秩序，監(jiān)管機構對借殼上市的監(jiān)管力度也應逐步加大。在IPO過程中，監(jiān)管機構需對發(fā)行企業(yè)的財務狀況、經營情況等進行全面審查，以確保企業(yè)具備上市條件并遵守相關法律法規(guī)。此外，監(jiān)管機構還需對并購重組、股權變更等進行嚴格把關，以防范潛在的風險，及時發(fā)現(xiàn)并處理市場中的違規(guī)行為，保障市場的正常運行。

（四）資本市場改革

資本市場改革通過制度重構與監(jiān)管工具創(chuàng)新，系統(tǒng)性壓縮了借殼上市的套利空間，其核心邏輯在于促進資本流向實體經濟中的優(yōu)質資產，并防范系統(tǒng)性風險。第一，注冊制改革倒逼借殼監(jiān)管升級。注冊制降低了IPO門檻和時間成本，企業(yè)更傾向于直接上市而非借殼，借殼需求減少。但為防止規(guī)避監(jiān)管的“類借殼”行為，配套政策需同步收緊，例如《重組辦法》修訂明確借殼認定標準，將財務指標與股權變更等納入審核范圍。第二，并購重組規(guī)則的重構。監(jiān)管層通過“重組新政”明確借殼上市與IPO等同審查，要求標的資產符合凈利潤、營收等硬性指標，并限制跨界并購，推動并購重組回歸產業(yè)邏輯。此外，對“突擊入股”“業(yè)績對賭”等環(huán)節(jié)的規(guī)范，進一步壓縮套利空間。第三，全流程監(jiān)管強化執(zhí)行力度。從IPO嚴查到退市常態(tài)化，資本市場改革形成閉環(huán)。例如，強制退市規(guī)則促使“殼公司”加速出清，借殼標的隱性風險被更嚴格篩查。同時，對撤否企業(yè)的追溯追責機制，提高了借殼交易各方的違規(guī)成本。

三、IPO“借殼上市”監(jiān)管趨嚴對企業(yè)的影響分析

（一）對擬借殼企業(yè)的審查更嚴

在資本市場日益復雜的背景下，對擬借殼企業(yè)的審查工作愈發(fā)嚴格，主要體現(xiàn)在資格、程序和估值定價三個方面的審查上。

第一，資格審查更嚴。隨著市場的發(fā)展和監(jiān)管的加強，對擬借殼企業(yè)的資格要求越來越高。企業(yè)資質是審查的重點，包括企業(yè)的營業(yè)執(zhí)照、稅務登記證、組織機構代碼證等，這些證件的完整性和有效性直接關系到企業(yè)的合法性和經營能力。企業(yè)的經營業(yè)績和財務狀況也是審查的重點，例如企業(yè)的財務報表、審計報告、經營策略等，通過這些資料可以了解企業(yè)的盈利能力和經營效率。

第二，程序審查更嚴。在借殼上市的過程中，必須遵循相關法規(guī)，確保程序的合規(guī)性。這要求擬借殼企業(yè)在上市前進行充分的準備工作，包括制定詳細的上市計劃、確定合理的股權結構、召開股東大會等。此外，擬借殼企業(yè)還要關注中介機構的專業(yè)性和服務質量，確保信息披露的準確性和完整性。

第三，估值定價審查更嚴。借殼上市需遵循公開、公正、公平的原則，合理估值定價，以保護投資者利益、防止資產流失。這必然要求擬借殼企業(yè)要具備專業(yè)的估值定價能力，同時還要關注市場環(huán)境和行業(yè)發(fā)展趨勢，確保估值的公正性和合理性。當然，相關部門也要加強對資產評估機構的監(jiān)管，提高評估質量和透明度。

（二）對已借殼企業(yè)的監(jiān)管力度加大

第一，加大環(huán)保監(jiān)管力度。為了確保企業(yè)符合環(huán)保法規(guī)，降低環(huán)境污染，環(huán)保部門已加大對這些企業(yè)的監(jiān)管力度。已借殼企業(yè)需加大環(huán)保投入，提高環(huán)保技術水平，才能符合環(huán)保法規(guī)的要求。環(huán)保監(jiān)管力度的加大，有助于推動已借殼企業(yè)實現(xiàn)綠色發(fā)展，為環(huán)境保護作出貢獻。

第二，加大質量監(jiān)管力度。為了確保產品符合相關質量標準，已借殼企業(yè)需加強產品質量控制，提升產品質量體系的建設水平。例如，通過引入先進的生產設備和技術，加強員工培訓和管理，確保產品質量的穩(wěn)定性和可靠性。質量監(jiān)管力度的加大，有助于提升已借殼企業(yè)的產品競爭力，贏得更多消費者的信賴和認可。

第三，加大信息披露監(jiān)管力度。已借殼企業(yè)需加強信息披露管理，提高信息披露的透明度和準確性。例如，通過建立健全的信息披露制度，加強內部控制和審計，確保企業(yè)及時、準確、完整地披露信息。信息披露監(jiān)管力度的加大，有助于維護投資者的權益，提高已借殼企業(yè)的公信力。

（三）對市場整體環(huán)境的影響

監(jiān)管趨嚴對市場整體環(huán)境產生了深遠影響，主要體現(xiàn)在優(yōu)化市場環(huán)境、推動行業(yè)整合以及引領行業(yè)發(fā)展方向三個方面。

優(yōu)化市場環(huán)境方面，加大監(jiān)管力度有助于規(guī)范市場秩序，減少借殼上市中的不法行為。這些不法行為往往損害了投資者的利益，破壞了市場的公平競爭環(huán)境。加強監(jiān)管可以更有效地維護市場秩序，提高市場效率。市場環(huán)境的優(yōu)化，將有助于樹立資本市場的公信力，吸引更多投資者進入市場，推動資本市場的發(fā)展。

推動行業(yè)整合方面，監(jiān)管趨嚴有助于加速行業(yè)內部的整合進程。在市場競爭日益激烈的背景下，一些實力較弱的企業(yè)往往難以在市場中立足，而實力雄厚的企業(yè)則可以通過借殼上市等方式實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，提升行業(yè)整體的競爭力。監(jiān)管趨嚴可以促使行業(yè)內的企業(yè)更加注重合規(guī)經營，提高產品質量和服務水平，從而推動行業(yè)的整合和發(fā)展。

引領行業(yè)發(fā)展方向方面，監(jiān)管政策的變化能夠引導行業(yè)向更加健康、可持續(xù)的方向發(fā)展。隨著市場的不斷變化和行業(yè)的發(fā)展，監(jiān)管政策需要不斷調整以適應新的市場形勢。相關政策的調整往往能夠反映行業(yè)的最新發(fā)展趨勢，為行業(yè)未來的發(fā)展提供有力的指導和支持。加強監(jiān)管可以推動行業(yè)內部的創(chuàng)新和技術進步，提升行業(yè)的整體形象和影響力，為行業(yè)的未來發(fā)展奠定堅實基礎。

四、 IPO“借殼上市”監(jiān)管趨嚴背景下企業(yè)的應對策略

在監(jiān)管趨嚴的背景下，企業(yè)應調整自身發(fā)展戰(zhàn)略來適應新規(guī)要求，規(guī)避潛在風險，同時探索合規(guī)路徑以實現(xiàn)資本運作目標。

（一）優(yōu)化資產結構與業(yè)務協(xié)同

1. 資產結構聚焦主業(yè)與提質增效

第一，剝離低效資產，嚴控注入質量。根據(jù)《上市公司重大資產重組管理辦法（2020年修訂）》，借殼上市需滿足“資產總額、營收、凈資產占比達100%”等標準，且監(jiān)管嚴查低效資產注入風險。企業(yè)應優(yōu)先剝離房地產、類金融業(yè)務等非主業(yè)資產，并通過ABS盤活存量資產，降低負債率至合適水平。

第二，強化高價值專利與研發(fā)投入。監(jiān)管明確要求借殼標的須具備持續(xù)盈利能力，建議研發(fā)投入占比提升至5%以上，并布局生物醫(yī)藥、新材料領域等高價值專利，以提升技術壁壘。例如，泰禾化工因技術儲備不足導致IPO失敗，凸顯核心技術資產的重要性。

2. 產業(yè)鏈整合與生態(tài)構建

第一，優(yōu)先選擇產業(yè)鏈互補標的。監(jiān)管對“拼盤式并購”容忍度降低，要求標的資產與上市公司主業(yè)高度協(xié)同。例如，A公司（技術強但渠道弱）并購B公司（渠道強但技術弱）時，需證明“技術+市場”的協(xié)同效應，否則可能因缺乏產業(yè)關聯(lián)性被否。理想模式為：橫向整合擴大市場份額，或縱向延伸產業(yè)鏈，例如新能源企業(yè)并購上游資源。

第二，構建生態(tài)化協(xié)同網絡。企業(yè)應通過戰(zhàn)略合作、參股孵化等方式，與上下游企業(yè)形成技術、渠道、數(shù)據(jù)的共享機制。例如，半導體企業(yè)可以借助生態(tài)合作，把專利技術融入國際標準體系，規(guī)避借殼審核中的技術獨立性風險。

（二）探索多元化融資與上市路徑

1. 多元化融資渠道

多元化融資渠道是企業(yè)融資策略的重要組成部分，為了分散財務風險，企業(yè)應積極尋求多元化的融資渠道。第一，拓展融資渠道。除了傳統(tǒng)的銀行貸款外，企業(yè)還應積極尋求其他融資渠道，如私募、債券發(fā)行等。例如，股權融資可以通過出售部分股權，引入新的投資者，實現(xiàn)資金的快速籌集；債券發(fā)行則能利用債務杠桿，提高資金利用效率，降低融資成本。通過拓展融資渠道，企業(yè)可以更有效地應對突發(fā)情況，確保資金流的穩(wěn)定。第二，提高融資效率。為了實現(xiàn)提高融資效率的目標，企業(yè)應優(yōu)化融資結構，降低融資成本，提高融資效率。企業(yè)可以通過與金融機構建立長期合作關系、提供真實有效的財務報表等方式，提高金融機構的貸款審批效率。企業(yè)還應加強內部管理，提高資金使用效率，確保資金運用的合理性和有效性。第三，加強資金監(jiān)管與運用。企業(yè)應建立健全資金監(jiān)管機制，確保資金的安全和有效利用。企業(yè)應加強對融資資金的監(jiān)管，防止資金流失或挪用；加強對投資項目的監(jiān)管，確保投資項目的順利實施和資金的有效利用。

2. 多元化上市路徑

隨著借殼成本上升和IPO常態(tài)化推進，企業(yè)可權衡直接IPO與借殼上市的利弊。對于具備硬科技屬性或符合國家戰(zhàn)略新興方向的企業(yè)，應優(yōu)先通過常規(guī)IPO渠道融資；對于時間敏感型企業(yè)，尤其是半導體、生物醫(yī)藥等新經濟行業(yè)，可考慮分拆上市、港股或境外市場融資，避免因借殼審核周期過長影響戰(zhàn)略規(guī)劃；對于利潤規(guī)模低于3億元的企業(yè)，優(yōu)先考慮并購重組或境外上市（如港股SPAC機制）。此外，企業(yè)要靈活運用并購重組與產業(yè)基金，注冊制下IPO轉并購成為新常態(tài)，企業(yè)可通過并購已終止IPO的優(yōu)質標的實現(xiàn)快速擴張，同時降低借殼審核風險。

（三）強化合規(guī)管理與內部治理

1. 升級合規(guī)體系

在IPO與借殼上市審核趨同的背景下，企業(yè)要構建穿透式合規(guī)體系，避免“表面合規(guī)”導致審核失敗。

第一，強化研發(fā)與財務真實性核查。企業(yè)應建立數(shù)字化內控系統(tǒng)，實現(xiàn)研發(fā)活動、生產流程的全程留痕，并通過交叉驗證（如研發(fā)日志與財務憑證匹配）確保數(shù)據(jù)真實性。例如，上交所某公司因研發(fā)工時記錄與薪酬核算不匹配被認定信披不實，保薦機構因未核查信息系統(tǒng)數(shù)據(jù)與人工記錄的差異而受罰。

第二，治理結構去“家族化”。家族企業(yè)IPO失敗案例顯示，監(jiān)管對“一股獨大”的治理風險容忍度降低。例如，勝華波因家族控制權過度集中、決策獨立性存疑被否。所以，建議家族企業(yè)引入獨立董事、職業(yè)經理人，并通過股權激勵分散控制權，形成制衡機制。

第三，提升信息披露的透明度。完整準確披露信息是上市公司提升透明度的基石，在借殼上市過程中，企業(yè)應全面展示自身的財務狀況、業(yè)務情況、未來發(fā)展規(guī)劃等關鍵信息，避免信息誤導或遺漏。此外，企業(yè)還應及時更新信息內容，確保所披露信息的時效性和準確性；加強投資者關系管理，加強與投資者的互動和交流，增進彼此之間的了解和信任，提升投資者的信心。

2. 內部治理的數(shù)字化與流程再造

一方面，強化數(shù)字化合規(guī)工具應用。企業(yè)可以采用如金蝶云·星空等專業(yè)平臺，整合研發(fā)、生產、財務數(shù)據(jù)，自動生成符合上市標準的合規(guī)報表，減少人為操作風險。例如，某擬上市企業(yè)通過數(shù)字化系統(tǒng)將財務差錯率從5%降至0.3%，顯著提升審核通過率。

另一方面，加強資金與資產精細化管理。監(jiān)管趨嚴背景下，企業(yè)應優(yōu)化資金配置，動態(tài)監(jiān)控現(xiàn)金流與負債率，盡量把資產負債率控制在60%及以下。對于借殼上市企業(yè)，需提前剝離房地產、類金融業(yè)務等非主業(yè)資產，確保注入資產與上市公司主業(yè)協(xié)同。

3. 全鏈條動態(tài)風險管控

第一，強化中介機構責任捆綁。監(jiān)管對保薦機構、律所實行“申報即擔責”機制，企業(yè)應與中介建立風險共擔機制。例如，在借殼方案中增設對賭條款，要求中介對標的資產估值、盈利預測的偏差承擔部分賠償責任。

第二，建立突發(fā)風險應急預案。針對IPO審核中常見的現(xiàn)場檢查撤單、借殼后業(yè)績變臉等風險，企業(yè)要制定應急預案。例如，企業(yè)可以提前模擬監(jiān)管問詢，針對歷史稅務問題準備合規(guī)證明，避免因“一查即撤”影響上市進程。

五、結語

IPO“借殼上市”監(jiān)管趨嚴的本質在于引導市場回歸價值投資本質，讓資本流向實體經濟優(yōu)質資產。擬上市企業(yè)應摒棄短期套利思維，綜合采取優(yōu)化資產結構與業(yè)務協(xié)同、探索多元化融資與上市路徑、強化合規(guī)管理與內部治理等應對策略，轉向以產業(yè)邏輯為核心的長期價值創(chuàng)造。未來，隨著退市制度完善與并購重組常態(tài)化，借殼上市或將回歸為輔助性工具，而非主流上市路徑。

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（作者單位：澳門大學工商管理學院）