關(guān)鍵詞：借殼上市；財(cái)務(wù)績(jī)效；居然之家

一、引言

傳統(tǒng)的家居行業(yè)正處在轉(zhuǎn)型和發(fā)展的重要階段，在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的今天，為了獲取更多的資金，企業(yè)必須通過資本市場(chǎng)的方式來進(jìn)行發(fā)展。因?yàn)镮PO審批周期很長(zhǎng)，而且限制過多，所以在2019年，居然之家選擇了一種相對(duì)寬松，政策風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的方式進(jìn)行上市——借殼上市。本文將居然之家借殼上市作為一個(gè)成功案例，通過案例研究的方式，分析居然之家借殼上市后的財(cái)務(wù)績(jī)效，并在此基礎(chǔ)上給出合理建議，希望能夠?qū)?guó)內(nèi)想通過借殼上市方式上市的民營(yíng)企業(yè)有所啟發(fā)。

二、居然之家借殼武漢中商上市過程

1.借殼方概況

居然之家新零售集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“居然之家”）是一家全國(guó)性的連鎖集團(tuán)，由居然之家投資控股，其主業(yè)是“大家居”，其宗旨是“讓家居生活變得更簡(jiǎn)單”，其經(jīng)營(yíng)范圍包括了室內(nèi)設(shè)計(jì)、裝修、家居建材、智能家居、智能物、家居后裝服務(wù)、百貨公司、購(gòu)物中心、生活超市等。在2018年，居然之家抓住了機(jī)會(huì)，在市場(chǎng)中尋找到了一個(gè)新的發(fā)展方向，并與阿里巴巴進(jìn)行合作，推出了新的零售業(yè)，成功融資130億元，于2019年1月著手上市。

2.售殼方概況

武漢中商集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“武漢中商”），于1997年4月成立。同年在深圳證券交易所掛牌上市，并以“武漢中商”的名字命名（股票代碼：000785）。公司的主要業(yè)務(wù)是商業(yè)超市和物業(yè)管理等。公司的業(yè)務(wù)涵蓋了現(xiàn)代百貨公司、購(gòu)物中心、大型超市等。

3.借殼上市的運(yùn)作模式

①交易方案。武漢中商在這次借殼上市中，以定向增發(fā)股份的方式，收購(gòu)了居然控股集團(tuán)等23位股東所持的居然之家100%的股權(quán)，其間未進(jìn)行任何現(xiàn)金支付。本次發(fā)行的股份定價(jià)為每股6.18元，發(fā)行的A股總數(shù)為57.69億股，經(jīng)過雙方協(xié)商，最后確定了該資產(chǎn)的定價(jià)為356.5億元[1]35。武漢中商發(fā)行股票購(gòu)買居然之家的股份，看似是將居然之家變成武漢中商的附屬公司，但實(shí)際上是將武漢中商的股權(quán)進(jìn)行了大規(guī)模的收購(gòu)，最終變成了武漢中商的實(shí)際控股人，達(dá)到“逆向收購(gòu)”的目的。

②績(jī)效承諾安排。此次借殼，公告顯示的武漢中商股東與居然之家借殼上市后的業(yè)績(jī)承諾人，簽署承諾了《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》和補(bǔ)充協(xié)議，2019—2021年，承諾盈利數(shù)額的標(biāo)準(zhǔn)依次為：20.60億元、24.16億元、27.19億元。

協(xié)議中還寫道“如果本次事件在2019年內(nèi)不能完成，那么這項(xiàng)業(yè)績(jī)承諾的期限將延續(xù)到2022年度”。2022年度居然新零售實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)不得小于304926萬元。在承諾期內(nèi)到任意一個(gè)年末居然新零售的凈利潤(rùn)積累數(shù)如果低于到當(dāng)年末承諾的凈利潤(rùn)累計(jì)數(shù)，那么業(yè)績(jī)承諾人將要用本次交易所取得的股份作為補(bǔ)償，如果其取得的股份小于補(bǔ)償數(shù)額，那么業(yè)績(jī)承諾人要以自己通過其他方式取得的股份進(jìn)行補(bǔ)償；當(dāng)股份補(bǔ)償?shù)目倲?shù)達(dá)到本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的發(fā)行股份總數(shù)的90%后還需要補(bǔ)償?shù)?，業(yè)績(jī)承諾人可以自己選擇采用現(xiàn)金或者其他形式繼續(xù)補(bǔ)償，直到把承諾的金額全部補(bǔ)償完畢。

③審核通過。公司于2019年10月8日召開2019年第5次臨時(shí)董事會(huì)，向證監(jiān)會(huì)提出了發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的申請(qǐng)，得到證監(jiān)會(huì)的批復(fù)。當(dāng)年10月14日，證監(jiān)會(huì)舉行了關(guān)于審查重組交易的第49次工作會(huì)議。三天后，武漢中商發(fā)表了一份公告，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)了武漢中商的一項(xiàng)借殼交易。武漢中商集團(tuán)將其名字改為“居然之家”（000785），標(biāo)志著“居然之家”正式掛牌。

三、借殼上市的動(dòng)因分析

相較IPO而言，借殼上市手續(xù)簡(jiǎn)便、耗時(shí)較短，更受企業(yè)的青睞。除了出于成本和速度考慮之外，本次并購(gòu)動(dòng)因可以從以下幾個(gè)方面去分析[1]36：

1.新零售戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型需要

居然之家之所以追求上市，根本原因在于尋求資本市場(chǎng)的力量支撐新零售戰(zhàn)略，助力企業(yè)進(jìn)一步產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型。2018年3月，居然之家與阿里巴巴達(dá)成新零售合作，將家居與電商連接起來，為居然之家轉(zhuǎn)型升級(jí)創(chuàng)造了良好的合作環(huán)境。近年來，居然之家急速的擴(kuò)張模式雖然給企業(yè)帶來了高額利潤(rùn)且企業(yè)價(jià)值有所提升，但也增加了資金的需求，居然之家借殼上市后，實(shí)現(xiàn)了對(duì)A股資本市場(chǎng)的對(duì)接，不僅提高了其知名度，促進(jìn)了相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展，同時(shí)還增強(qiáng)了綜合競(jìng)爭(zhēng)力與產(chǎn)業(yè)整合力，推動(dòng)了居然之家的可持續(xù)發(fā)展。

2.提高行業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力

近年來，中國(guó)家居連鎖零售領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。雖然居然之家在我國(guó)家居零售行業(yè)占有一定比例的市場(chǎng)份額，但是與紅星美凱龍相比還是有差距，紅星美凱龍于2015年在香港證券交易所上市，2018年實(shí)現(xiàn)在中國(guó)A股上市。居然之家與紅星美凱在經(jīng)營(yíng)定位以及消費(fèi)群體都有一定的重疊之處，面對(duì)紅星美凱龍展現(xiàn)出的快速擴(kuò)張趨勢(shì)以及良好的發(fā)展前景，居然之家也迫切需要資本市場(chǎng)的力量。本次交易，可以使居然之家在現(xiàn)有資源和能力的基礎(chǔ)上獲得武漢中商原有零售商業(yè)模式的助力，一定程度上有利于提高知名度；同時(shí)通過借殼上市，也有利于加快居然之家在資本市場(chǎng)上募集資金的步伐，為實(shí)現(xiàn)其“千店計(jì)劃”提供動(dòng)力。

四、居然之家借殼武漢中商上市的績(jī)效研究

新冠疫情對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一定的負(fù)面的影響，單單比較居然之家上市后的財(cái)務(wù)績(jī)效說服力較弱，故本文將引入行業(yè)均值。根據(jù)新申萬行業(yè)分類，將居然之家歸屬為商貿(mào)零售中的商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(yíng)，行業(yè)均值計(jì)算方法為居然之家、富森美等13家A股上市企業(yè)的各項(xiàng)指標(biāo)剔除極端值后的均值。

1.償債能力分析

①短期償債能力。一般而言，流動(dòng)比率在2上下浮動(dòng)較為適宜，但還需要結(jié)合各行各業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行判斷[2]。根據(jù)圖1可知，自2019年末居然之家上市之后，2020年流動(dòng)比率從0.82上升到1.25，分析其原因可能是在居然之家A股上市之后，融資水平有所提升，流動(dòng)資產(chǎn)比例有所增加，公司的償債能力有所提高。但2021年和2022年，流動(dòng)比率又回落到0.9左右，始終與2有較大的差距。速動(dòng)比率與流動(dòng)比率的變動(dòng)趨勢(shì)大致相同，結(jié)合圖1可以發(fā)現(xiàn)居然之家始終和行業(yè)平均值有較大差距，說明其短期償債壓力較大。

②長(zhǎng)期償債能力。由圖2可以看出，行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債比率變動(dòng)相對(duì)比較穩(wěn)定，居然之家在2019年末上市之后資產(chǎn)負(fù)債率從46%增加到60%左右，分析其原因可能是借殼上市之后，居然之家為擴(kuò)建零售大賣場(chǎng)，導(dǎo)致資金外流、負(fù)債有所增加。2021年受疫情影響，無論是行業(yè)均值還是居然之家的資產(chǎn)負(fù)債率都有所上升，即便如此居然之家的資產(chǎn)負(fù)債率還處于相對(duì)合理的范圍內(nèi)且相對(duì)穩(wěn)定，且分析2021年年報(bào)可以發(fā)現(xiàn)居然之家的貨幣資金為56.37億元，短期借款為8.82億元，貨幣資金約為短期借款的6倍，已經(jīng)完全覆蓋短債，故而不存在隱患風(fēng)險(xiǎn)。而2022年和2023年資產(chǎn)負(fù)債率有降低的趨勢(shì)，說明居然之家的長(zhǎng)期償債能力有所提高。

2.盈利能力分析

①銷售凈利率。根據(jù)圖3可以得知，2019年居然之家借殼上市之后，銷售凈利率達(dá)到頂峰，而到了2020年，居然之家的銷售凈利率斷崖式下滑，分析其原因可能是受到新冠疫情的影響，各行各業(yè)的線下門店都出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間的閉門歇業(yè)情況，零售業(yè)受到了嚴(yán)重的打擊。但即使如此，居然之家的該項(xiàng)指標(biāo)仍然高于行業(yè)平均水平，且在2021年居然之家盈利能力有所回升，銷售凈利率由2020年的15.76%增長(zhǎng)至18.36%，同比超過2個(gè)百分點(diǎn)，銷售毛利率為48.14%，同比增長(zhǎng)超過3個(gè)百分點(diǎn)。但是2022年在行業(yè)平均值明顯上升的趨勢(shì)下，居然之家的變化卻相反。

②凈資產(chǎn)收益率。2019年居然之家借殼上市，凈資產(chǎn)收益率得較大提升，這說明居然之家的自有資本運(yùn)用效率在借殼上市后得到了提高，2020年，居然之家和行業(yè)平均水平的凈資產(chǎn)收益率都下降明顯，其原因可能受新冠疫情影響；2021年，疫情得到緩解，居然之家凈資產(chǎn)收益率的水平有所上升但隨著隨后疫情防控的收緊，2022年又有所回落。

由圖4可以發(fā)現(xiàn)，居然之家的凈資產(chǎn)收益率和行業(yè)均值的變化趨勢(shì)類似，且一直高于行業(yè)均值水平，這說明居然之家行業(yè)地位相對(duì)穩(wěn)定，與同行業(yè)的其他企業(yè)相比較，其經(jīng)營(yíng)狀況較好，盈利能力也穩(wěn)居行業(yè)上游，但就居然之家縱向?qū)Ρ榷?，銷售凈利率以及凈資產(chǎn)收益率均處于下降狀態(tài)，這說明借殼上市在短期內(nèi)對(duì)居然之家的盈利能力并未起到積極影響。

3.營(yíng)運(yùn)能力分析

①應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。根據(jù)圖5可知，居然之家的應(yīng)收賬款率呈曲折線變化，2020年下降之后又有回升的跡象。但是在居然之家上市之后總體呈下降趨勢(shì)，從2019年的27.31下降到2022年的14.48。這是由于2019年以來居然之家加大了對(duì)外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張力度，其期間內(nèi)應(yīng)收賬款金額增加。同時(shí)，受新冠疫情影響，居然之家銷售收入也大幅減少，綜合這些因素，居然之家的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)下降。自2019年到2022年居然之家的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均低于行業(yè)均值，公司應(yīng)該對(duì)應(yīng)收賬款的管理問題給予高度重視，將壞賬發(fā)生的可能性保持在可控的范圍內(nèi)，以免影響企業(yè)的資金鏈。

②存貨周轉(zhuǎn)率。由圖5可知，2019年到2023年Q1居然之家的存貨周轉(zhuǎn)率都在行業(yè)均值之上，說明相較于同行業(yè)而言，居然之家的存貨周轉(zhuǎn)能力較強(qiáng)。但是就居然之家本身而言，存貨周轉(zhuǎn)率自2019年起一直到2023年第一季度持續(xù)大幅度下降，說明居然之家借殼上市后，由于武漢中商商超業(yè)務(wù)的特殊性，存貨較多且周轉(zhuǎn)速度過慢，這直接導(dǎo)致了居然之家在借殼上市之后仍然有大量的存貨，影響了居然之家的存貨周轉(zhuǎn)率。此外，居然之家在上市之后積極向外擴(kuò)張，公司自身的存貨未得到有效處理，從而導(dǎo)致居然之家的存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降。對(duì)此，公司應(yīng)該主動(dòng)加強(qiáng)上下游的供應(yīng)鏈管理，提高公司的存貨管理效率。

③總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。由圖5可知，2019年到2023年Q1居然之家的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本和行業(yè)均值持平。根據(jù)居然之家2018年年報(bào)可知，2018年居然之家的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.545，而2019年大幅度下降為0.291，這說明總資產(chǎn)增長(zhǎng)的幅度高于營(yíng)業(yè)收入增加額。在企業(yè)上市初期，企業(yè)通常會(huì)采取迅速對(duì)外加快擴(kuò)張戰(zhàn)略，這就會(huì)支出大量的資金，但是與之相關(guān)的營(yíng)業(yè)收入就會(huì)增加，但是，據(jù)居然之家的財(cái)務(wù)報(bào)表可知，其營(yíng)業(yè)收入并未隨之增加[3]。就一般而言，后期營(yíng)業(yè)收入增加是遲早的，那么總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也會(huì)相對(duì)有所改善。但根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)可知，居然之家2019—2022年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都維持在0.3以下并沒有回升，這就說明居然之家在上市之后并沒有很好地合理利用整體資產(chǎn)，若后期想要改善此種情況，還需加強(qiáng)資產(chǎn)投資的運(yùn)作效益。

4.發(fā)展能力分析

由圖6可以看出，無論是居然之家還是整個(gè)行業(yè)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率波動(dòng)都比較大，尤其是2020年因?yàn)橐咔樾蝿?shì)嚴(yán)峻，出現(xiàn)超過50%的負(fù)增長(zhǎng)，但2021年伴隨著疫情的緩解，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率大幅度增加，且遠(yuǎn)超過行業(yè)均值，基本回到2019年的水平，可以看出居然之家和同行業(yè)相比，其回暖能力要強(qiáng)于大多數(shù)同行業(yè)企業(yè)。由圖6可以看出，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率整體有明顯下降的趨勢(shì)，整個(gè)行業(yè)都處于比較低迷的狀態(tài)，居然之家也不例外，但是仍然處在行業(yè)前列。2018年居然之家的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率為1.42%，而行業(yè)均值是8.97%，居然之家處于行業(yè)均值之下，但是2019—2020年期間，居然之家的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，且在2021年疫情嚴(yán)峻時(shí)，居然之家依然能夠頂住壓力實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)?？偟膩碚f，居然之家借殼上市之后擴(kuò)張策略執(zhí)行良好，經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，成長(zhǎng)能力較好。

由表1可知，2019年居然之家超額完成了承諾凈利潤(rùn)的金額，但是2020年由于受到疫情的沖擊，導(dǎo)致居然之家盈利慘淡，在2022年6月14日，居然之家發(fā)布公告，對(duì)北京居然之家連鎖有限公司業(yè)績(jī)承諾進(jìn)行調(diào)整，將上市之初計(jì)劃在2019—2021年間完成的業(yè)績(jī)回報(bào)延長(zhǎng)一年。即使如此，2022年末，居然之家仍然沒有完成其在上市時(shí)做出的業(yè)績(jī)承諾。同時(shí)，這也說明居然之家在上市之后的四年中，企業(yè)整體的盈利水平有所下降，雖然存在外部環(huán)境的不可抗因素，但對(duì)業(yè)績(jī)承諾本身而言已經(jīng)放寬年限，仍未完成目標(biāo)；就居然之家本身經(jīng)營(yíng)而言，近四年不斷擴(kuò)張門店，營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)了近4成，但反觀其凈利潤(rùn)卻未見明顯起色，這也反映出居然之家存在成本較高，毛利較低的弊端，故居然之家在后續(xù)發(fā)展應(yīng)完善產(chǎn)業(yè)鏈，尋求降低成本的方法。

5.業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況

五、結(jié)論與啟示

1.結(jié)論

通過財(cái)務(wù)指標(biāo)分析可以看出，居然之家借殼上市后財(cái)務(wù)績(jī)效總體上表現(xiàn)良好。從償債能力來看，短期償債能力得到提高但與行業(yè)均值還存在一定差距，依舊存在提升空間，長(zhǎng)期償債能力方面，雖然資產(chǎn)負(fù)債率上升了，但相對(duì)還處于合理范圍。從盈利能力來看，居然之家在借殼上市當(dāng)年盈利能力有小幅度提高，2020年之后由于新冠疫情影響以及居然之家采取持續(xù)負(fù)重急速擴(kuò)張模式，營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)下降，盈利能力下降也較為明顯，這也直接導(dǎo)致了居然之家沒有完成績(jī)效承諾協(xié)議，但相對(duì)于同行業(yè)而言，居然之家的盈利能力處于行業(yè)上游水平。從營(yíng)運(yùn)能力來看，上市后的居然之家業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大且信用政策寬松導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，存貨管理也存在漏洞，對(duì)于整體資產(chǎn)的利用效率不盡如人意。從發(fā)展能力來看，由于受疫情影響，經(jīng)濟(jì)正處于恢復(fù)期，可以看出相比同行業(yè)而言，居然之家恢復(fù)能力相對(duì)較強(qiáng)，發(fā)展前景尚佳。

2.啟示

①借殼上市要善于選擇有價(jià)值的殼資源。居然之家能夠上市成功，一個(gè)很重要的原因就是其選擇了一個(gè)相對(duì)來說更好取得控制權(quán)的殼資源。一是殼公司武漢中商的公司市值符合居然之家的借殼要求，武漢中商的市值相較于居然之家來說較小。二是武漢中商的股權(quán)比較集中，控股股東持有公司41.25%的股權(quán)，其余部分都零碎分散在其他股東手上，股權(quán)集中更有利于高效談判。三是股本規(guī)模的大小會(huì)影響到公司上市費(fèi)用以及上市的難度，股本數(shù)量越小的企業(yè)越適合成為殼公司，與其他上市公司相比，武漢中商股本數(shù)量較少，總股數(shù)為2.51億股，這樣一來居然之家需要支付的資金就會(huì)減少。

②整合內(nèi)部資源，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。借殼上市之前，武漢中商作為武漢商業(yè)中的重要領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，有著現(xiàn)代百貨、購(gòu)物中心、超市等不同的經(jīng)營(yíng)模式。而居然之家的主要業(yè)務(wù)是家庭裝修、家居賣場(chǎng)、建材超市等，這兩個(gè)領(lǐng)域并不重疊。但是，在本次借殼上市之后，居然之家通過武漢中商的實(shí)體零售網(wǎng)絡(luò)，將超市、百貨公司、購(gòu)物中心都納入到了自己的零售市場(chǎng)中，這一策略得以實(shí)施且推動(dòng)了整體規(guī)劃的實(shí)現(xiàn)。