摘要：本文從債券市場利率及銀行貸款市場角度，分析當(dāng)前我國利率下行情況。就本輪利率下行周期的特點及產(chǎn)生原因，以及低利率環(huán)境的影響及應(yīng)對進行深入分析研討。

關(guān)鍵詞：利率趨勢 低利率 國債收益率 貸款利率 利率周期

2024年我國利率下行，不僅體現(xiàn)在債券市場收益率方面，也體現(xiàn)在其他信用產(chǎn)品方面。這是經(jīng)濟內(nèi)生反應(yīng)的結(jié)果，改變了全球利率格局，給機構(gòu)投資者和居民的投資理財帶來較大影響。

我國利率下行現(xiàn)狀

（一）債券市場利率下行

2024年12月2日，我國10年期國債到期收益率下跌至1.9810%1，30年期國債到期收益率也于12月16日下跌至1.9526%（見圖1）。50年期國債到期收益率也于12月31日跌破2%，達到1.9875%。

在長端債券收益率持續(xù)下行的同時，短端收益率也在持續(xù)下行。例如，2024年12月25日3個月國債到期收益率下降至0.7819%，1年期國債到期收益率下降至0.9907%，而在2017年12月中旬其分別處于約4%和3.8%的高點（見圖2）。

國債收益率的持續(xù)下行帶動其他債券收益率下行。2024年末，1年期和5年期AAA級企業(yè)債的到期收益率分別下降至1.6817%和1.8727%。特別是5年期AAA級企業(yè)債到期收益率首次跌至2%以下。

（二）銀行信貸市場利率下行

1.商業(yè)銀行的貸款市場報價利率（LPR）下行

LPR是商業(yè)銀行對最優(yōu)質(zhì)的客戶執(zhí)行的貸款利率，對其他客戶的貸款利率在LPR基礎(chǔ)上加點生成。自2019年LPR改革以來，1年期和5年期LPR總體上呈階梯式下行。2019年8月，1年和5年LPR分別為4.85%和4.20%，到2024年12月分別下行至3.10%和3.60%（見圖3）。

2.貸款及票據(jù)貼現(xiàn)利率明顯下行

隨著貸款報價利率下行，商業(yè)銀行發(fā)放的一般貸款和個人住房抵押貸款利率明顯下行。2024年9月末，商業(yè)銀行的一般貸款加權(quán)平均利率為4.15%，個人住房貸款加權(quán)平均利率則下降至3.31%。相較于貸款利率，票據(jù)貼現(xiàn)的利率下降更多，同期票據(jù)融資利率為1.35%，而在2018年第一季度，票據(jù)融資利率還高達5.58%。

本輪利率下行的特點

（一）企業(yè)債的信用利差大幅擴大

雖然AAA級企業(yè)債與同期限的國債的信用利差沒有明顯擴大，但不同信用級別的企業(yè)債的信用利差卻在本輪利率下行中較大幅度擴大。例如，AAA級與A級企業(yè)債的信用利差持續(xù)擴大，2024年初高達7個百分點左右，雖然近期A級企業(yè)債收益率下降幅度大于AAA級企業(yè)債，但二者的信用利差仍有約5.7個百分點（見圖4）。

（二）債券市場的利率降幅大于銀行貸款利率降幅

2024年末LPR為3.1%，相較于2021年末的3.8%，下降0.7個百分點。而同期的AAA級企業(yè)債到期收益率僅為1.6817%，相較于2021年末的2.7483%，下降超1個百分點，降幅更大。

（三）中美利率關(guān)系發(fā)生轉(zhuǎn)變

中美兩國利率關(guān)系出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。新世紀(jì)以來，我國的利率水平總體上一直高于美國。即便在次貸危機沖擊下，美國10年期國債收益率一度低于我國，但這一利差并不明顯，而且持續(xù)的時間很短。然而，在2022年俄烏沖突爆發(fā)后，隨著美聯(lián)儲持續(xù)大幅提高聯(lián)邦基金利率，美國的利率水平高過我國（見圖5、圖6）。預(yù)計中美利差這一狀況還會持續(xù)較長時間。

本輪利率下行的原因

利率與經(jīng)濟環(huán)境息息相關(guān)。2024年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議指出，我國經(jīng)濟基礎(chǔ)穩(wěn)、優(yōu)勢多、韌性強、潛能大，長期向好的支撐條件和基本趨勢沒有變，但當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深，經(jīng)濟運行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)，主要是國內(nèi)需求不足，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，群眾就業(yè)增收面臨壓力，風(fēng)險隱患仍然較多。本輪利率下行正是我國宏觀經(jīng)濟發(fā)生深刻變化的結(jié)果。

（一）我國經(jīng)濟增長中樞下移，自然利率與資本平均回報率下行

回顧改革開放以來的我國經(jīng)濟增長情況，1980—2007年，我國經(jīng)濟呈現(xiàn)出明顯的周期波動，總體保持強勁的增長，年均增長率達10.05%，28年中僅有1981年、1989年和1990年的增長率低于8%。2007年美國次貸危機爆發(fā)后，我國經(jīng)濟增長趨勢出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，雖然經(jīng)濟刺激計劃使得我國經(jīng)濟增長率在2009—2011年保持在9%以上，但以房地產(chǎn)行業(yè)為代表的，以加杠桿和高負債為特征的投資驅(qū)動動力不足。

中國經(jīng)濟增長中樞下移是經(jīng)濟邁向新常態(tài)的重要表現(xiàn)，是經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的必然現(xiàn)象。在我國經(jīng)濟體量躍居世界第二的背景下，以相對中低速的經(jīng)濟增長換取更高的經(jīng)濟增長質(zhì)量，正是新時代我國宏觀經(jīng)濟的顯著特點，背后蘊含著多重積極意義，如經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化、創(chuàng)新驅(qū)動增強、消費升級等。

（二）工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)利潤率下行

馬克思指出，利率取決于社會平均利潤率，社會平均利潤率的變動趨勢決定了利率的變動趨勢，這是決定利率的最基本的經(jīng)濟因素。我國規(guī)模以上國有與非國有工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)利潤率大體代表我國社會平均利潤率的趨勢。2012年后，我國工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)利潤率由升轉(zhuǎn)降，到2024年已下降至4.4%左右。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2024年，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤總額達74310.5億元，同比減少3.3%。這也是經(jīng)濟步入新常態(tài)的正常情況。

（三）投資與消費動能偏弱，物價回落

在我國房地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施投資增速回落后，固定資產(chǎn)投資增長率下降，資本投資需求減少。2023年4月以來，固定資產(chǎn)投資同比增速下降到5%以下。受多方因素的影響，全球供應(yīng)鏈經(jīng)歷新一輪重組，部分外商與民營企業(yè)的生產(chǎn)線向海外轉(zhuǎn)移，國內(nèi)固定資產(chǎn)投資中民間投資占比下降。

近年來，我國最終消費總額增速也出現(xiàn)回落。2024年6月以來的6個月月度增長率在4%以下。隨著我國消費者群體的代際轉(zhuǎn)換，更年輕一代逐漸成為消費的主體，他們明顯更偏好于當(dāng)前的消費。然而當(dāng)前消費仍然出現(xiàn)回落，從一個側(cè)面反映了人們的收入水平及其預(yù)期才是決定消費需求的最重要因素。

國內(nèi)需求不足，疊加產(chǎn)能閑置，即總供給的相對過剩，使得物價處于持續(xù)下行的通道。自2022年10月以來，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）保持負增長。居民消費價格指數(shù)（CPI）的表現(xiàn)略強于PPI，但數(shù)值也偏低。中國人民銀行有關(guān)負責(zé)人表示，將把促進物價合理回升作為重要考量因素。眾所周知，名義利率應(yīng)當(dāng)包含通脹補償。當(dāng)前我國的實際利率和通脹率均下降，決定了名義利率的下行狀況。

（四）流動性持續(xù)中性偏寬松

在過去10年左右的時間里，中國人民銀行為保持流動性合理充裕，一直采取中性偏寬松的貨幣政策。2015年以來，中國人民銀行先后20余次降低法定存款準(zhǔn)備金率。中國人民銀行還通過各種再貸款工具向市場提供流動性，對存款類金融機構(gòu)的債權(quán)從2014年末的不足2.5萬億元增長至2024年9月末的17.4萬億余元。

同時，中國人民銀行在貨幣政策操作中不斷下調(diào)政策利率。例如，2018—2024年，中期借貸便利利率從約3.3%下降至約2%，7天逆回購利率從約2.5%下降至約1.7%。

（五）人口老齡化

全球范圍的實踐證明，人口老齡化對長期利率趨勢有重大影響，老齡化程度越高的經(jīng)濟體，利率水平越低。人口老齡化會降低勞動參與率，帶來經(jīng)濟增長率與自然利率的下降。2013年之后，我國的人口結(jié)構(gòu)便出現(xiàn)所謂的“劉易斯拐點”，老齡人口占比上升，我國新生兒數(shù)量下降，勞動參與率下降。當(dāng)前我國銀發(fā)經(jīng)濟有望迎來增長，同時拉動消費結(jié)構(gòu)升級，助力社會和諧穩(wěn)定，同時老齡化發(fā)展會推動利率下降。

低利率環(huán)境的影響和應(yīng)對

我國經(jīng)濟調(diào)整的內(nèi)因與外因短期內(nèi)仍難以消除，中央經(jīng)濟工作會議明確提出“實施適度寬松的貨幣政策”。在這樣的背景下，若通脹率水平未能明顯回升，我國的低利率狀態(tài)將有可能得到延續(xù)，給經(jīng)濟帶來較大影響。

（一）債權(quán)性資產(chǎn)的收益率處于低位

存款、銀行理財產(chǎn)品、貨幣市場基金的收益率都隨著低利率時期的來臨而處于較低水平。居民的債權(quán)性資產(chǎn)收益率將會處于較低水平。實際上，2024年12月20日貨幣市場基金年化收益率中位數(shù)僅為1.577%，算術(shù)平均收益率僅為1.575%。四大國有商業(yè)銀行2024年10月中旬的1年期定期存款利率僅為1.10%。國債等固定收益證券的票息收益也隨低利率時期的來臨而處于較低水平。2024年發(fā)行的超長期（50年）國債的票面利率為2.53%。預(yù)計2025年發(fā)行的超長期國債的票面利率還會下降。投資者可以通過拉長久期、增強其他股權(quán)等資產(chǎn)配置、分散投資等方式加以應(yīng)對。

（二）人民幣匯率將對利率環(huán)境作出相應(yīng)的

反應(yīng)

由于我國利率持續(xù)下行，中美國債收益率關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)。到2024年末，無論是短期還是中長期，美國的國債收益率均高于我國，這可能激發(fā)國際套利交易，進一步影響人民幣匯率。同時，中美關(guān)系及全球供應(yīng)鏈的重組，正在較大地改變我國的國際貿(mào)易環(huán)境，需要人民幣匯率作出一定程度的調(diào)整，以對沖美國關(guān)稅調(diào)整的影響。近年來，人民幣兌美元的匯率轉(zhuǎn)而出現(xiàn)貶值。貶值也會帶來若干好處，如提升我國出口競爭力并進而緩解就業(yè)壓力，促進國際游客來我國旅行等。

（三）以存款貸款利差為主要盈利模式的商業(yè)銀行面臨轉(zhuǎn)型

在利率下行的過程中，我國商業(yè)銀行的凈息差不斷收窄。2012年3月末，我國商業(yè)銀行的凈息差為2.76%，但到2024年9月已降至1.53%。凈息差持續(xù)下降且未來一段時間都將處于低位，商業(yè)銀行的利潤增長隨之承壓。對絕大多數(shù)商業(yè)銀行而言，其補充核心資本的基本渠道是從利潤中提取公積金和未分配利潤。隨著凈息差收窄，商業(yè)銀行通過內(nèi)部積累來充實核心資本會面臨壓力，需要通過調(diào)整資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)、進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型、升級風(fēng)險管理體系、開展差異化競爭、加強金融科技深度應(yīng)用等方式加以應(yīng)對。

（四）低利率有利于穩(wěn)定股市

一是低利率帶來資產(chǎn)組合效應(yīng)。企業(yè)盈利能力的下降給股市帶來壓力，但是，隨著我國市場利率的持續(xù)下行，股票市場與債券市場的收益與風(fēng)險的相對關(guān)系發(fā)生較大變化，可能激發(fā)機構(gòu)投資者與居民的大類金融資產(chǎn)組合發(fā)生調(diào)整，以重新建立收益與風(fēng)險的平衡關(guān)系。具體而言，隨著債券市場收益率下降，機構(gòu)投資者和居民或?qū)⒋箢惤鹑谫Y產(chǎn)從債券轉(zhuǎn)移到預(yù)期收益更高的股票上。

二是低利率對股市穩(wěn)定具有收入（利潤）增長效應(yīng)。債券市場收益率的下行會帶動股票的貼現(xiàn)率相應(yīng)下降。根據(jù)股利貼現(xiàn)模型，股票貼現(xiàn)率的下行將是支撐股市穩(wěn)定的重要因素。低利率帶來股市價值重估效應(yīng)。此外，低利率有助于較大幅度降低債務(wù)的利息成本，對企業(yè)的利潤產(chǎn)生積極影響，有利于投資與經(jīng)濟增長率的企穩(wěn)。

小結(jié)

低利率是經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)生性反應(yīng)和結(jié)果，雖然它對投資與增長起到積極的作用，但利率只是影響投資與增長的眾多因素之一。未來穩(wěn)定投資與增長的根本措施在于通過切實地深化市場經(jīng)濟體制改革、依法公平地保護企業(yè)的產(chǎn)權(quán)與合法權(quán)益，保持信心，穩(wěn)定預(yù)期。當(dāng)然，適度寬松的貨幣政策若能促成通脹率進入合理的水平，那么，它將有利于經(jīng)濟的活躍和利率的回升，這對提高居民的財產(chǎn)性收入有所助益。

中國正在通過全面深化改革和制度型開放推動中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，過去幾年，我國已采取了多種舉借，防范和化解各類金融風(fēng)險，取得了積極的成效。以科技創(chuàng)新為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力不斷涌現(xiàn)，極大地增強了企業(yè)和市場對未來的信心。在此背景下，積極落實中央經(jīng)濟工作會議精神，實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，促進物價水平的合理回升，不僅將改善企業(yè)的盈利能力，也將帶動利率水平的適當(dāng)上升并提加居民的財產(chǎn)性收入，利率水平也將能夠更好地反映中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的成果。