陳雪莉

摘要：隨著低利率時(shí)代的到來(lái)，固定收益類資產(chǎn)收益率逐漸降低，擁有大量資金的保險(xiǎn)企業(yè)面臨著“資產(chǎn)荒”問題。當(dāng)前資本市場(chǎng)低估值、高股息率的藍(lán)籌股成為近幾年險(xiǎn)資搶籌的對(duì)象。截止2015年末，已有國(guó)華人壽、富德生命人壽、君康人壽等36家險(xiǎn)企舉牌上市公司，涉及資金量巨大。本文在簡(jiǎn)要分析了險(xiǎn)資舉牌上市企業(yè)的現(xiàn)狀及其投資邏輯后，探討其中所涉及的風(fēng)險(xiǎn)，并從舉牌險(xiǎn)企、被舉牌的上市企業(yè)、監(jiān)管部門三個(gè)方面，提出了針對(duì)險(xiǎn)資頻繁舉牌的幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：低利率 險(xiǎn)資舉牌 風(fēng)險(xiǎn)分析

近幾年，保監(jiān)會(huì)連續(xù)出臺(tái)了一系列關(guān)于保險(xiǎn)資金改革的監(jiān)管政策：2012年先后出臺(tái)了13條資產(chǎn)管理與保險(xiǎn)資金運(yùn)用的新規(guī)，逐步放開了保險(xiǎn)資金投資管制；2014年修訂了《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法》，并繼續(xù)發(fā)布了近10條政策，進(jìn)一步拓寬了險(xiǎn)資投資渠道；2015年，保監(jiān)會(huì)印發(fā)了10項(xiàng)關(guān)于保險(xiǎn)資金運(yùn)用的規(guī)范性文件，其中《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》將投資單一藍(lán)籌股票的比例上限由5%提高到10%，為險(xiǎn)資進(jìn)入資本市場(chǎng)放寬了條件。

一、險(xiǎn)資舉牌上市公司特點(diǎn)分析

從所涉及的行業(yè)來(lái)看，大多為金融、房地產(chǎn)、快消品行業(yè)的藍(lán)籌股，這些行業(yè)在經(jīng)歷了A股市場(chǎng)異常波動(dòng)后，估值進(jìn)入相對(duì)合理的空間。這些公司具有較好的現(xiàn)金流，收益較為穩(wěn)定。相對(duì)中小盤、創(chuàng)業(yè)股，其價(jià)格也較為合理。這使得險(xiǎn)資投資這些股票時(shí)，不僅能夠享受其較好的股息收益率，還能享受市場(chǎng)估值提升所帶來(lái)的賬面價(jià)值的提升。

從參與舉牌的保險(xiǎn)公司來(lái)看，大多數(shù)為近幾年規(guī)模發(fā)展迅速的保險(xiǎn)公司。一方面，新興保險(xiǎn)公司因?yàn)橘Y產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張迅速，對(duì)各類資產(chǎn)配置的需求量巨大；另一方面，其產(chǎn)品大多為高現(xiàn)金價(jià)值和理財(cái)型產(chǎn)品，負(fù)債端的資金成本高、周期短，使得其必然要求資產(chǎn)端具有穩(wěn)定、較高的收益，因此藍(lán)籌股成為其主要的投資選擇之一。

二、險(xiǎn)資頻頻舉牌的邏輯分析

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)下行的低利率環(huán)境下，出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”

在低利率環(huán)境下，無(wú)論是傳統(tǒng)債券和定期存款，還是債權(quán)計(jì)劃、信托產(chǎn)品等非標(biāo)資產(chǎn)，都處于收益率逐步下滑的態(tài)勢(shì)中。并且隨著保險(xiǎn)公司投資型產(chǎn)品的大量增加，資產(chǎn)端收益覆蓋負(fù)債端成本的壓力逐步增大。因此怎樣在有限的資產(chǎn)配置渠道下，防止期限錯(cuò)配，獲得更高的收益，成為保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用的主要問題。

（二）基于“償二代”下，通過配置低價(jià)藍(lán)籌股以節(jié)約資本

2016年初，保險(xiǎn)業(yè)逐步展開“償一代”向“償二代”的切換，在“償二代”的背景下，保險(xiǎn)公司可以通過調(diào)整資產(chǎn)配置來(lái)達(dá)到節(jié)約資本的目的，好的資產(chǎn)對(duì)償付能力充足率的提升具有較為顯著的影響。因此，保險(xiǎn)公司在進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)更青睞于估值合理、具有良好收益率的藍(lán)籌股票，從而達(dá)到節(jié)約資本的目的。

三、險(xiǎn)資頻繁舉牌背后的風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）市場(chǎng)波動(dòng)易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

2015年6月以來(lái)，A股市場(chǎng)多次發(fā)生較大的異常波動(dòng)，使得這期間險(xiǎn)資舉牌的上市公司處于浮虧狀態(tài)。以國(guó)華人壽參與舉牌的兩個(gè)企業(yè)為例，其持有新世界5317.99股，成本價(jià)為19.35元，恰為新世界股價(jià)的最高位；其舉牌的房地產(chǎn)企業(yè)華鑫股份5240.83股，成本價(jià)為14.12。截止2016年6月1日，新世界和華鑫股份的價(jià)格分別為12.03元和9.74元，這意味著國(guó)華人壽這兩筆投資目前浮虧分別達(dá)到37.83%和31.02%，浮虧比例較大。

綜上，受資本市場(chǎng)極端波動(dòng)的影響，2015年險(xiǎn)企舉牌浮虧比例較大。這種高位舉牌的行為，不利于保險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展，為險(xiǎn)企的投資管理和償付能力埋下較大隱患。

（二）舉牌公司將面臨更多限制，被舉牌企業(yè)面臨更多的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

險(xiǎn)資企業(yè)在舉牌后，需要監(jiān)管部門履行更多的監(jiān)管義務(wù)，其進(jìn)一步的投資行為將受到市場(chǎng)的高度關(guān)注，其投資行為會(huì)受到一定的限制。另外，險(xiǎn)資舉牌會(huì)改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能導(dǎo)致公司的股權(quán)斗爭(zhēng)以及管理層更迭等問題，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)降低，進(jìn)一步降低險(xiǎn)資投資收益率。例如2015年底，前海人壽及其相關(guān)寶能系、安邦保險(xiǎn)搶奪萬(wàn)科A的股權(quán)之爭(zhēng)，致使萬(wàn)科A管理層改制。管理層動(dòng)蕩使得股東和管理層分散精力，不僅會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)策略和方針的改變，還會(huì)影響日常經(jīng)營(yíng)，甚至涉及司法訴訟或?qū)е鹿局卮筚Y產(chǎn)重組流產(chǎn)。

四、針對(duì)險(xiǎn)資頻繁舉牌的幾點(diǎn)建議

（一）從保險(xiǎn)公司角度看，應(yīng)合理優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，理性舉牌，實(shí)現(xiàn)共同發(fā)展

第一，資產(chǎn)負(fù)債相匹配是險(xiǎn)資投資的核心原則。而目前行業(yè)內(nèi)資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型公司、集中持股公司、高成本負(fù)債公司等面臨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等眾多風(fēng)險(xiǎn)，這不僅會(huì)導(dǎo)致保險(xiǎn)公司自身的虧損，還能帶來(lái)資本市場(chǎng)的波動(dòng)以及公眾利益的受損，這與保險(xiǎn)行業(yè)所發(fā)揮“社會(huì)穩(wěn)定器”的作用是背道而馳的。因此，險(xiǎn)資應(yīng)當(dāng)建立資產(chǎn)與負(fù)債相匹配的資產(chǎn)配置模型，來(lái)合理優(yōu)化資產(chǎn)配置，不能在資本市場(chǎng)上一味冒進(jìn)；還應(yīng)當(dāng)建立資產(chǎn)負(fù)債動(dòng)態(tài)匹配的壓力測(cè)試機(jī)制，設(shè)立相關(guān)預(yù)警指標(biāo)，守住保險(xiǎn)公司償付能力的底線。

第二，險(xiǎn)企應(yīng)當(dāng)注重與上市公司共同發(fā)展。險(xiǎn)資舉牌上市公司浮虧不斷，如何在舉牌后規(guī)避市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的影響，已成為行業(yè)關(guān)注的問題。我認(rèn)為，保險(xiǎn)公司可以根據(jù)其自身發(fā)展?fàn)顩r，利用上市公司資源，與其成為“聯(lián)營(yíng)企業(yè)”，一起發(fā)展。例如安邦保險(xiǎn)在2014年舉牌民生銀行后，將其列為聯(lián)營(yíng)企業(yè)，采取權(quán)益法核算，這使得安邦保險(xiǎn)能夠按照持股比例享受民生銀行的凈損益份額，減少二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)的波動(dòng)所帶來(lái)的負(fù)面影響。

（二）從被舉牌的上市企業(yè)看，應(yīng)當(dāng)充分利用險(xiǎn)企資源，實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展

當(dāng)上市公司被險(xiǎn)資大規(guī)模舉牌后， 往往面臨著被收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等問題，容易引發(fā)股權(quán)紛爭(zhēng)及管理層變更等問題，不利于企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)發(fā)展。因此，被舉牌企業(yè)應(yīng)用發(fā)展的眼光看待險(xiǎn)資的注入，根據(jù)險(xiǎn)資長(zhǎng)期性等特點(diǎn)，管理層應(yīng)當(dāng)充分利用險(xiǎn)企的資源優(yōu)勢(shì)，專于企業(yè)治理問題，做好企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃，實(shí)現(xiàn)與險(xiǎn)企的共同發(fā)展。

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（作者單位：新華人壽保險(xiǎn)股份有限公司泰安中心支公司）