楊源源　高潔超

摘要：伴隨對(duì)外開(kāi)放不斷深化推進(jìn)，中國(guó)利率呈現(xiàn)“L型”演化態(tài)勢(shì)，低利率漸顯常態(tài)化。本文構(gòu)建TVP-VAR模型從實(shí)證分析視角檢驗(yàn)國(guó)際收支變化如何影響利率演變，并構(gòu)建兩國(guó)DSGE模型從數(shù)值模擬視角探究不同結(jié)構(gòu)的國(guó)際收支沖擊對(duì)利率演變的差異影響。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)外開(kāi)放深化所引致的本國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷積累確實(shí)對(duì)利率產(chǎn)生向下調(diào)整壓力，國(guó)際收支順差是造成我國(guó)低利率形成的重要因素，貨幣供給是重要的中介變量;直接投資和證券投資等資本項(xiàng)目沖擊對(duì)利率的影響遠(yuǎn)大于貿(mào)易項(xiàng)目沖擊，隨著未來(lái)資本項(xiàng)目便利化不斷推進(jìn)，我國(guó)利率調(diào)整受?chē)?guó)際收支波動(dòng)的掣肘效應(yīng)會(huì)愈來(lái)愈大。政府應(yīng)進(jìn)一步深化外匯管理體制改革，逐步實(shí)現(xiàn)“藏匯于民”，提高貨幣政策獨(dú)立性以降低外匯市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)利率調(diào)整的影響;資本賬戶(hù)開(kāi)放應(yīng)遵循審慎、循序漸進(jìn)原則，避免冒進(jìn)式推進(jìn)而造成利率非合意波動(dòng)。

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)性國(guó)際收支;低利率;TVP-VAR模型;兩國(guó)DSGE模型

文章編號(hào)：2095-5960（2021）03-0012-13;中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9;文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

隨著改革開(kāi)放不斷深化推進(jìn)，自20世紀(jì)90年代以來(lái)存貸款利率呈現(xiàn)出不斷下行的趨勢(shì)，當(dāng)前存貸款基準(zhǔn)利率降至歷史最低水平。圖1具體刻畫(huà)了存貸款年加權(quán)平均利率演變趨勢(shì)，我國(guó)存貸款利率自1996年以來(lái)不斷趨于下行，并呈現(xiàn)出“L型”演化的軌跡。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年我國(guó)通貨膨脹率為2.9%;剔除通貨膨脹后，2019年實(shí)際存款利率已降為負(fù)，實(shí)際貸款利率僅為1.45%。從貨幣政策實(shí)踐來(lái)看，盡管學(xué)界和實(shí)務(wù)界普遍呼吁央行貨幣政策應(yīng)從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控，但央行自2015年10月24日下調(diào)基準(zhǔn)利率至歷史最低水平后便未再調(diào)整，而此后存款準(zhǔn)備金率下調(diào)卻高達(dá)10次，并靈活運(yùn)用定向降準(zhǔn)、PSL、SLF、MLF等結(jié)構(gòu)性數(shù)量工具為實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入合意流動(dòng)性。這表明，隨著前期利率的不斷降低，基準(zhǔn)利率調(diào)控空間明顯收窄，央行對(duì)以利率為主的價(jià)格型工具運(yùn)用愈偏謹(jǐn)慎和保守。

全球主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)踐表明，歷經(jīng)前期快速發(fā)展之后，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)難以為繼，時(shí)常陷入低利率特征的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境。Coobin等發(fā)現(xiàn)美國(guó)多次觸及零利率下限，且每次均會(huì)導(dǎo)致貨幣政策有效性下降以及宏觀經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng);[1]Andreas和Lin指出歐元區(qū)、日本、匈牙利、瑞士、瑞典等多國(guó)央行已從接近于零的低利率政策轉(zhuǎn)向超低利率的負(fù)利率政策;[2]Rubio和Yao發(fā)現(xiàn)美國(guó)、英國(guó)、歐元區(qū)及加拿大等經(jīng)濟(jì)體的利率在全球金融危機(jī)后大幅下降，低利率制約了貨幣政策穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的操作空間。[3]對(duì)于低利率環(huán)境形成原因及宏觀調(diào)控有效性問(wèn)題，學(xué)界已針對(duì)美國(guó)、日本、歐元區(qū)等展開(kāi)豐富研究[4-6]，但關(guān)于中國(guó)低利率問(wèn)題則著墨甚少。[7]在當(dāng)前我國(guó)低利率環(huán)境已經(jīng)形成，且因經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑利率仍存在明顯下降壓力和預(yù)期的背景下，系統(tǒng)探討導(dǎo)致我國(guó)低利率環(huán)境形成的因素尤具迫切現(xiàn)實(shí)意義。

由于中國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)體制和發(fā)展歷程，利率“L型”演化的過(guò)程恰好伴隨我國(guó)對(duì)外開(kāi)放戰(zhàn)略不斷深化。一方面，我國(guó)因勞動(dòng)力成本及資源稟賦優(yōu)勢(shì)享受著對(duì)外開(kāi)放的紅利，國(guó)際收支長(zhǎng)期處于順差;另一方面，出于防范經(jīng)濟(jì)開(kāi)放所引致的負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)考慮，我國(guó)長(zhǎng)期高度追求匯率穩(wěn)定，同時(shí)實(shí)行強(qiáng)意愿結(jié)售匯制，人民幣可自由兌換程度較低。根據(jù)Wind金融資訊數(shù)據(jù)庫(kù)，入世后我國(guó)對(duì)外貿(mào)易規(guī)模不斷增長(zhǎng)，并在2013～2015年、2017～2019年連續(xù)為全球貨物貿(mào)易第一大國(guó)。以貿(mào)易順差為主的國(guó)際收支順差不斷擴(kuò)大使得我國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷增多，并于2006年超越日本成為全球外匯儲(chǔ)備最多的國(guó)家。同時(shí)，隨著直接投資、金融投資便利化的逐步深化推進(jìn)，中國(guó)顯現(xiàn)出經(jīng)常賬戶(hù)和資本賬戶(hù)“雙順差”的格局，促使我國(guó)外匯儲(chǔ)備由2000年的1655.74億美元成長(zhǎng)至2019年的31079.24億美元（約為2000年的18.77倍）。

改革開(kāi)放推動(dòng)我國(guó)深度融入經(jīng)濟(jì)全球化，并躍升為全球第一大外匯儲(chǔ)備國(guó)和貨物貿(mào)易國(guó)，由此引致的國(guó)際收支順差對(duì)我國(guó)貨幣政策運(yùn)行產(chǎn)生舉足輕重影響。從結(jié)構(gòu)上而言，國(guó)際收支包含經(jīng)常項(xiàng)目和資本與金融賬戶(hù)兩方面。從實(shí)踐來(lái)看，我國(guó)貿(mào)易領(lǐng)域開(kāi)放水平較高，而金融領(lǐng)域開(kāi)放相對(duì)緩慢，無(wú)論在直接投資還是間接投資均存在一定限制。2017年7月，習(xí)近平總書(shū)記主持召開(kāi)中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十六次會(huì)議指出，擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放是我國(guó)對(duì)外開(kāi)放的重要方面;2019年2月，習(xí)近平總書(shū)記主持中共中央政治局集體學(xué)習(xí)會(huì)議時(shí)強(qiáng)調(diào)，要擴(kuò)大金融高水平雙向開(kāi)放。在以貿(mào)易深化開(kāi)放、投資漸進(jìn)開(kāi)放為路徑的開(kāi)放戰(zhàn)略實(shí)施下，隨著金融投資便利化的不斷推進(jìn)，我國(guó)國(guó)際收支演變面臨不確定性。在此背景下，系統(tǒng)厘清不同結(jié)構(gòu)的國(guó)際收支沖擊對(duì)利率的影響具有重要現(xiàn)實(shí)意義。為此，本文立足中國(guó)對(duì)外開(kāi)放演變，首先采用具有時(shí)變參數(shù)特征的TVP-VAR實(shí)證模型以初步檢驗(yàn)國(guó)際收支變化對(duì)利率的影響，然后構(gòu)建兩國(guó)DSGE模型以具體分析貿(mào)易、直接投資、證券投資等結(jié)構(gòu)性國(guó)際收支沖擊對(duì)利率演變的差異影響，據(jù)以形成探究國(guó)際收支波動(dòng)影響利率演化的系統(tǒng)性框架。

二、國(guó)際收支變化影響利率演化的初步檢驗(yàn)

（一）TVP-VAR實(shí)證分析模型的構(gòu)建

根據(jù)吳麗華和傅廣敏的研究[8]，TVP-VAR模型可通過(guò)對(duì)經(jīng)典SVAR模型賦予時(shí)變特征得到。假設(shè)存在如下三變量SVAR模型：

式（1）中，yt=[Rt，Mt，F(xiàn)Rt]是由本國(guó)利率、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率、外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率①①由于國(guó)際收支差額等于儲(chǔ)備資產(chǎn)變化情況（參見(jiàn)王廣謙《中央銀行學(xué)（第四版）》第167頁(yè)），本文使用外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率表征國(guó)際收支變化水平。構(gòu)成的3×1維觀測(cè)變量矩陣;同期系數(shù)矩陣Z為下三角3×3維矩陣，滯后期系數(shù)矩陣L1，L2，……，Ls為普通3×3維矩陣;擾動(dòng)項(xiàng)μt～N[0，Σ（Σ）′]為3×1維結(jié)構(gòu)性沖擊，且滿(mǎn)足Σ=σ10000σ3。對(duì)式（1）改寫(xiě)：yt=B1yt-1+…Bsyt-s+（Z）-1Σεt。式中，復(fù)合系數(shù)矩陣滿(mǎn)足Bi=（Z）-1Li，結(jié)構(gòu)沖擊矩陣滿(mǎn)足εt～N[0，It];其中，i=1，…，s;t=s+1，…，n。將Bi的所有元素依次進(jìn)行堆集，可得向量β（9s×1）。進(jìn)一步定義矩陣Xt=It（yt-1′，…，yt-s′）可將改寫(xiě)式變換為：yt=Xtβ+（Z）-1Σεt，Xt=It（yt-1′，…，yt-s′）。對(duì)變換式涉及的相關(guān)參數(shù)、方差、協(xié)方差均賦予時(shí)變特征，即得到如下所示的三變量TVP-VAR模型：

將Zt中非0和1的下三角元素拉直為一列向量，即：at=（at，2，1，at，3，1，at，3，2）。令ht=（h1t，h2t，h3t），其中：hit=log（σit）2。Primiceri指出參數(shù)服從一階隨機(jī)游走過(guò)程意味著允許參數(shù)存在暫時(shí)或永久性變動(dòng)，由此可捕捉經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)潛在的漸變或突變。[9]本文假定式（2）中的時(shí)變參數(shù)βt、at、ht服從隨機(jī)游走過(guò)程：

（二）模型時(shí)變參數(shù)估計(jì)與檢驗(yàn)

本文采用MCMC方法對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行抽樣估計(jì)，選取利率、貨幣供給量、外匯儲(chǔ)備為基礎(chǔ)觀測(cè)變量，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind金融資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。為統(tǒng)一量綱，本文選取M2增長(zhǎng)率、外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率以刻畫(huà)貨幣供給和外匯儲(chǔ)備變化?？紤]到市場(chǎng)化的利率指標(biāo)更能反映利率演變動(dòng)態(tài)，而我國(guó)自1996年才開(kāi)始公布代表市場(chǎng)化特征的銀行間同業(yè)拆借利率，本文選取1996～2019年作為樣本分析區(qū)間。據(jù)此，利用Oxmetrics 6.2軟件進(jìn)行10000次MCMC模擬抽樣。圖2具體刻畫(huà)了模擬抽樣的自相關(guān)系數(shù)、參數(shù)變動(dòng)路徑以及后驗(yàn)分布密度函數(shù)信息，可發(fā)現(xiàn)樣本自相關(guān)系數(shù)漸趨于零且參數(shù)取值路徑較為平穩(wěn)，表明模擬抽樣得到可有效用于模型估計(jì)的不相關(guān)樣本。表1描述了各待估參數(shù)的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、置信區(qū)間、Geweke值?？砂l(fā)現(xiàn)，待估參數(shù)方差Geweke值均顯著大于0.1，表明模擬抽樣結(jié)果無(wú)法拒絕樣本數(shù)據(jù)收斂于后驗(yàn)分布的原假設(shè)。也即，本文TVP-VAR模型參數(shù)的抽樣估計(jì)有效。

（三）時(shí)變脈沖響應(yīng)分析

1.變量影響關(guān)系的同期時(shí)變特征分析

圖3具體反映利率、貨幣供應(yīng)量和外匯儲(chǔ)備同期關(guān)系的時(shí)變特征，實(shí)線表征變量間同期關(guān)系均值隨時(shí)間變化的路徑，上下虛線為標(biāo)準(zhǔn)誤差帶。如圖3最上面一個(gè)子圖所示，1996～2019年以來(lái)利率與貨幣供給一直保持負(fù)向同期演變關(guān)系。一方面利率上升意味著央行再貼現(xiàn)以及銀行放貸減少，從而導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)流動(dòng)性降低;另一方面，貨幣供應(yīng)量增加意味著社會(huì)流動(dòng)性增加，衡量貨幣價(jià)格的利率會(huì)降低。觀察圖3中間的子圖，可發(fā)現(xiàn)1996～2019年以來(lái)利率與外匯儲(chǔ)備亦保持負(fù)向同期演變關(guān)系。從影響機(jī)制來(lái)看，一方面利率上升導(dǎo)致本國(guó)物價(jià)下降，在外國(guó)物價(jià)不變情形下人民幣匯率升值，由此導(dǎo)致本國(guó)貿(mào)易逆差且外商直接投資降低，繼而外匯儲(chǔ)備降低;另一方面強(qiáng)意愿結(jié)售匯制度下外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致外匯占款增加，人民幣國(guó)內(nèi)投放增加，由此導(dǎo)致利率下降。觀察圖3最下面的子圖，可發(fā)現(xiàn)1996～2019年以來(lái)貨幣供給與外匯儲(chǔ)備持續(xù)保持正向同期演變關(guān)系。這一方面源于我國(guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，央行需吞吐本幣平抑外匯市場(chǎng)波動(dòng)以保持外匯市場(chǎng)供求平衡，當(dāng)外匯市場(chǎng)人民幣換匯需求增加時(shí)央行需投放人民幣以保證外匯供需平衡;另一方面，由于我國(guó)長(zhǎng)期結(jié)售匯意愿較強(qiáng)，外匯占款增加直接導(dǎo)致人民幣供給增加。綜上，單從變量同期相關(guān)關(guān)系來(lái)看，利率與貨幣供給、外匯儲(chǔ)備間均呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系，貨幣供給與外匯儲(chǔ)備間呈正向相關(guān)關(guān)系。

2.基于不同時(shí)點(diǎn)的時(shí)變脈沖響應(yīng)分析

本文隨機(jī)選取2001年第1季度、2004年第1季度以及2012年第1季度三個(gè)不同時(shí)點(diǎn)，進(jìn)一步分析來(lái)自不同時(shí)點(diǎn)的變量隨機(jī)沖擊分別對(duì)自身及另外兩個(gè)變量的影響。根據(jù)圖4最上面的三個(gè)子圖，可發(fā)現(xiàn)無(wú)論沖擊來(lái)自哪個(gè)隨機(jī)時(shí)點(diǎn)，利率沖擊對(duì)其自身影響為正;對(duì)貨幣供給影響為負(fù)，且這種影響在短期顯著隨后逐漸衰減;對(duì)外匯儲(chǔ)備影響也為負(fù)，負(fù)向影響在滯后2期后達(dá)到最大隨后式微。如圖4中間的三個(gè)子圖所示，無(wú)論沖擊來(lái)自哪個(gè)隨機(jī)時(shí)點(diǎn)，正向貨幣供給沖擊對(duì)利率的影響均為負(fù)，但這一負(fù)向影響約在滯后5期達(dá)到最大，隨后不斷衰減;對(duì)貨幣供給增速自身的沖擊為正，且在當(dāng)期達(dá)到最大，隨后立即衰減至零附近;對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響也明顯為正，這一正向影響在滯后2期達(dá)到最大，隨后日漸衰微。進(jìn)一步觀察圖4最下面三個(gè)子圖，可發(fā)現(xiàn)無(wú)論沖擊來(lái)自哪個(gè)隨機(jī)時(shí)點(diǎn)，正向外匯儲(chǔ)備沖擊對(duì)利率的影響均為負(fù)，但這一負(fù)向影響約在滯后5期達(dá)到最大，隨后不斷衰減;對(duì)貨幣供應(yīng)量的沖擊效應(yīng)為正，并在滯后第2期達(dá)到最大，隨后不斷衰減;正向外匯儲(chǔ)備沖擊對(duì)外匯儲(chǔ)備增速自身變化的影響為正，且這一正向影響隨時(shí)間推移逐漸衰減。綜上，無(wú)論沖擊來(lái)自何一時(shí)點(diǎn)，各沖擊對(duì)模型變量的脈沖響應(yīng)方向和路徑均大體一致，這表明本文實(shí)證分析具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

3.基于不同提前期的時(shí)變脈沖響應(yīng)分析

進(jìn)一步基于不同提前期沖擊視角以檢驗(yàn)利率、貨幣供給量、外匯儲(chǔ)備間的時(shí)變動(dòng)態(tài)關(guān)系。圖5具體刻畫(huà)三個(gè)不同提前期（4期、6期和8期）沖擊的脈沖影響。根據(jù)圖5最上面三個(gè)子圖，可發(fā)現(xiàn)利率沖擊對(duì)自身影響基本為正，對(duì)貨幣供給和外匯儲(chǔ)備的影響均基本為負(fù)。如圖5中間三個(gè)子圖所示，可發(fā)現(xiàn)貨幣供給沖擊對(duì)利率的影響在2000年前為正，2000年后則基本為負(fù)，這主要因?yàn)?000年前我國(guó)利率管制程度相對(duì)較高，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制尚不健全，利率和貨幣供給量在相當(dāng)程度上難以有效替換，以致貨幣供應(yīng)量的變化難以有效引導(dǎo)利率改變;對(duì)其自身以及外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率的影響均基本為正。進(jìn)一步觀察圖5最下面三個(gè)子圖，可發(fā)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備沖擊對(duì)利率的影響在2000年前為正，2000年后的大部分年份基本為負(fù);對(duì)貨幣供給增速的影響基本為正，且這種正向效應(yīng)隨時(shí)間推移愈發(fā)明顯;外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率沖擊對(duì)其自身的影響基本為正。通過(guò)對(duì)基于不同提前期的外生沖擊脈沖路徑進(jìn)行比較，可發(fā)現(xiàn)無(wú)論設(shè)置何種提前期，單一沖擊對(duì)三大變量的影響方向和路徑基本一致，這也再度表明本文分析結(jié)果的穩(wěn)健性;與此同時(shí)，利率與貨幣供給間的相互負(fù)向關(guān)系、利率與外匯儲(chǔ)備間的相互負(fù)向關(guān)系以及貨幣供給與外匯儲(chǔ)備間的相互正向關(guān)系均顯著存在。

綜合上述變量間同期關(guān)系分析、來(lái)自不同時(shí)間點(diǎn)以及來(lái)自不同提前期的時(shí)變脈沖分析，可發(fā)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)對(duì)利率的負(fù)向影響確實(shí)穩(wěn)健存在，且這一影響效應(yīng)與貨幣供給變化對(duì)利率波動(dòng)的負(fù)向影響高度一致;外匯儲(chǔ)備正向沖擊引致貨幣供給增加，而貨幣供給增加對(duì)利率演變存在負(fù)向影響。結(jié)合中國(guó)實(shí)際，當(dāng)發(fā)生國(guó)際收支順差時(shí)，人民幣升值預(yù)期誘發(fā)熱錢(qián)流入，外匯儲(chǔ)備增加，央行為對(duì)沖熱錢(qián)流入所可能引致的資產(chǎn)價(jià)格上升風(fēng)險(xiǎn)，存在降低利率的內(nèi)生動(dòng)力。同時(shí)，本國(guó)持續(xù)國(guó)際收支順差導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備不斷積累，由此帶來(lái)的外匯占款無(wú)疑對(duì)利率走勢(shì)產(chǎn)生向下調(diào)整的壓力，貨幣供給量正是引致這一影響的重要中介變量。

三、兩國(guó)DSGE模型的構(gòu)建

本文進(jìn)一步將貿(mào)易、直接投資以及證券投資等結(jié)構(gòu)性國(guó)際收支沖擊引入DSGE模型，據(jù)此數(shù)值模擬不同結(jié)構(gòu)國(guó)際收支沖擊對(duì)利率演變的影響機(jī)制。模型構(gòu)建主要參照中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)特征，其中H國(guó)為本國(guó)，F(xiàn)國(guó)為外國(guó)，F(xiàn)國(guó)經(jīng)濟(jì)變量加“*”表示。

（一）家庭部門(mén)的經(jīng)濟(jì)決策

1.本國(guó)家庭。假定代表性家庭消費(fèi)、財(cái)富以及勞動(dòng)效用遵循可分形式，H國(guó)家庭最優(yōu)化問(wèn)題為：

式中，Ct（i）為總消費(fèi)，Mt（i）/Pt為家庭貨幣持有水平，Lt（i）為勞動(dòng)供給;Et為預(yù)期因子，βH為主觀貼現(xiàn)率。Γ，χ>0為家庭持有貨幣和勞動(dòng)的相對(duì)效用權(quán)重;σH，bH，ηH≥0分別為家庭跨期消費(fèi)替代彈性、貨幣需求利率彈性和弗里希勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)。

H國(guó)家庭的總消費(fèi)主要由國(guó)產(chǎn)消費(fèi)品和進(jìn)口消費(fèi)品共同組成，并遵循CES復(fù)合形式：Ct（i）=[（aH）1ε（CH，t（i））ε-1ε+（1-aH）1ε（CF，t（i））ε-1ε]εε-1。其中，CH，t（i）、CF，t（i）分別為本國(guó)家庭國(guó)產(chǎn)和進(jìn)口消費(fèi)品數(shù)量;aH表示國(guó)產(chǎn)商品消費(fèi)比例，數(shù)值越小表示本國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度越高;ε表示兩國(guó)消費(fèi)品替代彈性。本文引入ζt以刻畫(huà)貿(mào)易便利化程度沖擊，數(shù)值越大表示本國(guó)針對(duì)F國(guó)商品進(jìn)口的貿(mào)易便利化程度越低。根據(jù)一價(jià)定理，進(jìn)口消費(fèi)品在本國(guó)價(jià)格為：PF，t=（1+ζt）StPF，t，St為名義匯率，PF，t為F國(guó)消費(fèi)品在其國(guó)內(nèi)的價(jià)格。PH，t表示國(guó)產(chǎn)商品的國(guó)內(nèi)價(jià)格，H國(guó)總消費(fèi)價(jià)格方程為：Pt=[aH（PH，t）1-ε+（1-aH）（PF，t）1-ε]11-ε。代表性家庭在進(jìn)行個(gè)體最優(yōu)經(jīng)濟(jì)決策時(shí)往往面臨預(yù)算約束：

Ct（i）+It（i）+IFDIt（i）Ff，tPtSt/Pt+Mt（i）/Pt+BH，t（i）/Pt+BFH，t（i）Fb，tSt/Pt=Mt-1（i）/Pt+RH，t-1BH，t-1（i）/Pt+RF，t-1BFH，t-1（i）St/Pt+WtLt（i）+RHK，tKt-1（i）+RHFK，tFDIt-1（i）StP式中，It（i），Kt（i）與BH，t（i）表示家庭國(guó)內(nèi)實(shí)際投資、資本積累及國(guó)內(nèi)證券投資水平，IFDIt（i），F(xiàn)DIt-1（i）與BFH，t（i）則依次為家庭對(duì)外直接投資、國(guó)外資本積累以及國(guó)外證券持有水平;RH，t、RF，t為本國(guó)和F國(guó)毛利率，RHK，t與RHFK，t則為本國(guó)家庭境內(nèi)外投資收益率;Wt為本國(guó)實(shí)際工資，Pt表示F國(guó)物價(jià)。本文引入Ff，t與Fb，t以刻畫(huà)F國(guó)對(duì)本國(guó)居民直接投資及證券投資的限制，數(shù)值越高代表本國(guó)居民海外投資時(shí)面臨越高的不便利而需支付更高的成本。κFb為調(diào)整成本參數(shù)，（κFb/2）[BFH，t（i）/BFH，t-1（i）-1]2BFH，tSt/Pt為本國(guó)家庭境外證券投資的調(diào)整成本。國(guó)內(nèi)資本積累方程為：Kt（i）=（1-δH）Kt-1（i）+It（i）。境外資本積累方程為：FDIt（i）=（1-δF）FDIt-1（i）+IFDIt（i）-κFf[FDIt（i）/FDIt-1（i）-1]2FDIt/2。δH、δF為境內(nèi)外資本折舊率;κFf為調(diào)整成本參數(shù)，κFf[FDIt（i）/FDIt-1（i）-1]2FDIt/2即為對(duì)外投資調(diào)整成本。

基于以上效用函數(shù)以及預(yù)算約束，求解可得H國(guó)最優(yōu)化決策的歐拉方程：

2.外國(guó)家庭。同上，假定F國(guó)代表性家庭遵循如下函數(shù)形式的效用最優(yōu)化問(wèn)題：

式中，Ct（i），Mt（i）/Pt，Lt（i）表示F國(guó)家庭總消費(fèi)、貨幣余額和勞動(dòng)時(shí)長(zhǎng);σF，bF，ηF≥0依次刻畫(huà)F國(guó)家庭跨期消費(fèi)替代彈性、貨幣需求利率彈性和弗里希勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)?？傁M(fèi)Ct（i）由國(guó)產(chǎn)商品CF，t（i）和進(jìn)口商品CH，t（i）組成，并滿(mǎn)足CES復(fù)合形式：Ct（i）=[（aF）1ε（CF，t（i））ε-1ε+（1-aF）1ε（CH，t（i））ε-1ε]εε-1。其中，aF表示F國(guó)家庭消費(fèi)國(guó)產(chǎn)商品的比例。本文引入ζt以表征貿(mào)易便利化程度沖擊，數(shù)值越大表示F國(guó)針對(duì)H國(guó)商品進(jìn)口的貿(mào)易壁壘高。根據(jù)一價(jià)定理，本國(guó)商品在F國(guó)的價(jià)格PH，t為：PH，t=（1+ζt）PH，t/St。F國(guó)總消費(fèi)價(jià)格方程為：Pt=[aF（PF，t）1-ε+（1-aF）（PH，t）1-ε]11-ε。F國(guó)家庭面臨的預(yù)算約束方程為：

式中It（i），Kt（i），BF，t（i）為F國(guó)家庭國(guó)內(nèi)投資、資本以及國(guó)內(nèi)證券投資水平;IFDIt（i），F(xiàn)DIt（i），BHF，t（i）為F國(guó)家庭對(duì)外直接投資、國(guó)外資本以及證券持有水平;RFK，t與RFHK，t為F國(guó)境內(nèi)外資本收益率，Wt為實(shí)際工資;（κHb/2）[BHF，t（i）/BHF，t-1（i）-1]2BHF，t（i）/（StPt）為F國(guó)家庭投資H國(guó)證券的調(diào)整成本，κHb為調(diào)整成本參數(shù);Hf，t與Hb，t度量F國(guó)對(duì)外直接投資及證券投資面臨的管制壁壘。F國(guó)國(guó)內(nèi)資本積累方程為：Kt（i）=（1-δF）Kt-1（i）+It（i）。F國(guó)境外資本積累方程為：FDIt（i）=（1-δH）FDIt-1（i）+IFDIt（i）-κHf[FDIt（i）/FDIt-1（i）-1]2FDIt/2。κHf[FDIt（i）/FDIt-1（i）-1]2FDIt/2為F國(guó)境外直接投資調(diào)整成本，κHf為調(diào)整成本參數(shù)。

在預(yù)算約束下，通過(guò)最優(yōu)化求解可得F國(guó)家庭最優(yōu)決策歐拉方程依次為：

（二）廠商部門(mén)的經(jīng)濟(jì)決策

1.本國(guó)廠商。廠商使用資本和勞動(dòng)兩類(lèi)要素生產(chǎn)，其中資本來(lái)自本土和境外資本。本國(guó)廠商生產(chǎn)函數(shù)為：Yt（j）=At[Kt-1（j）ψFDIt-1（i）1-ψ]αKLt（j）1-αK。Yt（j）為廠商總產(chǎn)出，αK為資本產(chǎn)出彈性，ψ刻畫(huà)國(guó)內(nèi)資本使用比例，At為技術(shù)進(jìn)步。根據(jù)成本最小化原則，可得廠商實(shí)際邊際成本：

式中，MCt為本國(guó)廠商實(shí)際邊際成本，RK，t表示本國(guó)廠商使用單位資本的平均成本。現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)主要呈現(xiàn)新凱恩斯特征，為此本文基于卡爾沃粘性定律假定每期有1-φH比例廠商可以調(diào)價(jià)，其余φH比例廠商無(wú)法對(duì)產(chǎn)品更新定價(jià)。也即，本國(guó)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)方程為：

其中，PnH，t表示本國(guó)可調(diào)價(jià)廠商新定價(jià)格，θH為產(chǎn)品需求彈性。立足生產(chǎn)函數(shù)和要素選擇，調(diào)價(jià)廠商通過(guò)選擇最優(yōu)定價(jià)以最大化生產(chǎn)利潤(rùn)：

2.外國(guó)廠商。F國(guó)廠商生產(chǎn)函數(shù)為：Yt（j）=At[Kt-1（j）ψFDIt-1（i）1-ψ]αKLt（j）1-αK。其中，Yt（j）表示廠商總產(chǎn)出，At為技術(shù)水平;αK與ψ刻畫(huà)F國(guó)廠商資本要素產(chǎn)出份額及使用本土資本的比例。給定生產(chǎn)函數(shù)和要素價(jià)格，可求得F國(guó)廠商實(shí)際邊際成本為：

式中，MCt與RK，t分別為F國(guó)廠商生產(chǎn)面臨的實(shí)際邊際成本以及使用單位資本要素的平均成本。同上，本文假定F國(guó)廠商產(chǎn)品定價(jià)也遵循Calvo粘性定價(jià)特征：

（三）貨幣當(dāng)局的經(jīng)濟(jì)決策

1.本國(guó)央行?？紤]到數(shù)量型調(diào)控仍是我國(guó)央行長(zhǎng)期以來(lái)最主要的調(diào)控范式，本文采取以調(diào)整貨幣供給為主的數(shù)量型規(guī)則刻畫(huà)我國(guó)貨幣政策實(shí)踐。另外，我國(guó)實(shí)行結(jié)售匯制度且央行需兼顧外匯市場(chǎng)穩(wěn)定，央行需以外匯被動(dòng)占款的方式吞吐基礎(chǔ)貨幣以避免人民幣匯率過(guò)度波動(dòng)。據(jù)此，假定H國(guó)央行主要參照預(yù)期通脹、產(chǎn)出以及外匯儲(chǔ)備缺口以調(diào)整貨幣流動(dòng)性：

式中，Etπt+1與FRt分別為本國(guó)預(yù)期通脹率和外匯儲(chǔ)備存量;，，，分別為本國(guó)貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹率、產(chǎn)出和外匯儲(chǔ)備穩(wěn)態(tài)值;ρMt刻畫(huà)貨幣政策平滑參數(shù)，πt，Yt，F(xiàn)Rt>0分別為貨幣供應(yīng)量對(duì)預(yù)期通脹、產(chǎn)出缺口以及外匯儲(chǔ)備缺口的反應(yīng)彈性;εMt為外生貨幣政策沖擊。其中，外匯儲(chǔ)備存量主要由以外幣衡量的上期外匯儲(chǔ)備存量、凈外商直接投資接收量、凈證券投資以及凈出口構(gòu)成，即滿(mǎn)足如下方程積累形式：

2.外國(guó)央行。由于美國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制較為健全，利率與貨幣供給能相互有效替代，為此美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策實(shí)踐主要以利率為中介工具。另外，區(qū)別于本國(guó)有管理的浮動(dòng)匯率制度，美國(guó)實(shí)行完全的浮動(dòng)匯率制，貨幣政策無(wú)需對(duì)外匯市場(chǎng)做出反應(yīng)。據(jù)此，假定F國(guó)央行僅參照預(yù)期通脹率和產(chǎn)出缺口進(jìn)行利率調(diào)整，其貨幣政策遵循如下泰勒規(guī)則形式：

（四）市場(chǎng)出清

四、結(jié)構(gòu)性國(guó)際收支影響利率演化的數(shù)值模擬分析

（一）參數(shù)設(shè)定

考慮到美國(guó)和中國(guó)分別為世界第一、第二大經(jīng)濟(jì)體，本文參數(shù)設(shè)定主要參照中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及有關(guān)兩國(guó)經(jīng)濟(jì)分析的經(jīng)驗(yàn)文獻(xiàn)進(jìn)行校準(zhǔn)，以下就參數(shù)校準(zhǔn)過(guò)程進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明。

1.家庭部門(mén)的結(jié)構(gòu)性參數(shù)。參照梅冬州等的做法[10]，本文取兩國(guó)家庭主觀貼現(xiàn)因子均為0.99?？紤]到美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度較高以及消費(fèi)品大量進(jìn)口的特性，本文參照楊源源和于津平的研究取aH=0.9，aF=0.7。[11]對(duì)于H國(guó)和F國(guó)商品間替代彈性ε，參照王彬的研究取ε=2。[12]。對(duì)于本國(guó)和F國(guó)貨幣需求的利率彈性倒數(shù)，參照Z(yǔ)hang的研究以及Davig和Leeper的研究取bH=3.13，bF=2.6。[13，14]考慮到美國(guó)開(kāi)放度較高且消費(fèi)品供給來(lái)源較為豐富，參照孫俊和于津平的研究取兩國(guó)消費(fèi)品跨期替代彈性的倒數(shù)為σH=3.5，σF=2。[15]由于中國(guó)勞動(dòng)人口相較美國(guó)更為豐富，本文令本國(guó)和F國(guó)的勞動(dòng)供給彈性倒數(shù)分別為ηH=0.8、ηF=2。

2.廠商部門(mén)的結(jié)構(gòu)性參數(shù)。對(duì)于兩國(guó)季度資本折舊率，本文參照楊源源和于津平的研究[11]以及Leeper等的研究取δH=0.03、δF=0.025。[16]對(duì)于本國(guó)資本產(chǎn)出份額，參照張勇的研究取αK=0.5;[17]考慮到美國(guó)資本充足，本文取αK=0.6。對(duì)于兩國(guó)廠商使用本土資本比例，參照前文經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的設(shè)定取ψ=0.9、ψ=0.7。對(duì)于價(jià)格粘性參數(shù)，參照王彬的研究取φ=0.75; [12]考慮到美國(guó)信息傳導(dǎo)充分且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較為完全，本文取φF=0.5。

3.變量穩(wěn)態(tài)值以及政策行為參數(shù)。根據(jù)穩(wěn)態(tài)均衡，取兩國(guó)季度資本收益率分別為RHK，ss=0.04、RFK，ss=0.035。對(duì)于本國(guó)價(jià)格穩(wěn)態(tài)值，不失一般性取Pss=1;對(duì)于名義匯率穩(wěn)態(tài)值，根據(jù)中美匯率數(shù)據(jù)取Sss=7;對(duì)于F國(guó)價(jià)格穩(wěn)態(tài)值，根據(jù)穩(wěn)態(tài)均衡取Pss=1/7。美國(guó)GDP約為中國(guó)兩倍，參照梅冬州和龔六堂的研究取Yss/Y*F，ss=0.5。[18]根據(jù)我國(guó)M2與GDP實(shí)際規(guī)模，取Mss/Yss=2.0272。對(duì)于貨幣政策參數(shù)，參照郭豫媚等的研究取ρMt=0.6，πt=2，Yt=0.5[19]，考慮到我國(guó)較高的外匯占款貨幣投放，取FRt=1.2;參照鄢莉莉和宋芳秀的研究取ρFR=0.5，F(xiàn)Y=0.5，F(xiàn)π=1.5。[20]

（二）結(jié)構(gòu)性國(guó)際收支沖擊的脈沖響應(yīng)分析

1.貿(mào)易項(xiàng)目沖擊、國(guó)際收支波動(dòng)與利率演變

（1）本國(guó)貿(mào)易項(xiàng)目便利化沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析。圖6具體刻畫(huà)本國(guó)貿(mào)易便利化沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。如圖6所示，對(duì)本國(guó)貿(mào)易壁壘沖擊施加一單位負(fù)向沖擊時(shí)，F(xiàn)國(guó)商品在本國(guó)價(jià)格下降以致本國(guó)增加對(duì)F國(guó)商品進(jìn)口，從而本國(guó)消費(fèi)品進(jìn)口增加。而由于F國(guó)商品相對(duì)本國(guó)商品價(jià)格便宜，以致人民幣匯率升值，從而F國(guó)對(duì)H國(guó)消費(fèi)品進(jìn)口降低。同時(shí)，由于F國(guó)對(duì)本國(guó)商品需求降低以及本國(guó)進(jìn)口消費(fèi)品價(jià)格下降，這使得本國(guó)總體價(jià)格水平降低，以致F國(guó)增加對(duì)本國(guó)長(zhǎng)期資本以及短期證券的投資。而由于本國(guó)對(duì)F國(guó)商品的需求增加以及F國(guó)對(duì)其國(guó)產(chǎn)商品需求的增加最終使得F國(guó)整體價(jià)格水平趨于上升，這導(dǎo)致本國(guó)對(duì)F國(guó)的長(zhǎng)期資本及短期證券投資均趨于下降。從影響程度來(lái)看，本國(guó)貿(mào)易壁壘降低沖擊對(duì)貿(mào)易項(xiàng)目的影響最大，對(duì)直接投資項(xiàng)目的影響其次，對(duì)證券投資項(xiàng)目波動(dòng)的影響最小。另外，亦可發(fā)現(xiàn)本國(guó)降低貿(mào)易壁壘會(huì)導(dǎo)致商品貿(mào)易凈出口持續(xù)減少，但亦導(dǎo)致我國(guó)直接投資項(xiàng)目和證券投資項(xiàng)目均呈順差態(tài)勢(shì)，以致短期內(nèi)本國(guó)外匯儲(chǔ)備會(huì)有所增加;長(zhǎng)期由于貿(mào)易項(xiàng)目逆差效應(yīng)占優(yōu)，最終導(dǎo)致本國(guó)外匯儲(chǔ)備減少。而對(duì)貨幣供應(yīng)量而言，本國(guó)貿(mào)易壁壘降低沖擊對(duì)其影響為負(fù)。本國(guó)利率走勢(shì)則與外匯儲(chǔ)備走勢(shì)截然相反，短期內(nèi)外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致流動(dòng)性增加進(jìn)而短期內(nèi)利率微幅下降;長(zhǎng)期則由于外匯儲(chǔ)備減少引致流動(dòng)性減少進(jìn)而利率上升。綜上，本國(guó)貿(mào)易壁壘下降沖擊導(dǎo)致本國(guó)凈出口、直接投資和證券投資均趨于下降，且對(duì)貨幣供應(yīng)量和外匯儲(chǔ)備影響均為負(fù)，最終對(duì)利率產(chǎn)生上行調(diào)整壓力。

（2）F國(guó)貿(mào)易項(xiàng)目便利化沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析。圖7刻畫(huà)了F國(guó)貿(mào)易壁壘負(fù)向沖擊對(duì)兩國(guó)消費(fèi)品進(jìn)口、兩國(guó)對(duì)外直接投資、兩國(guó)對(duì)外證券投資以及本國(guó)外匯儲(chǔ)備、貨幣供應(yīng)量以及利率的影響。不難發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)國(guó)降低對(duì)本國(guó)的進(jìn)口貿(mào)易壁壘將直接導(dǎo)致F國(guó)居民消費(fèi)品進(jìn)口成本下降，進(jìn)而F國(guó)消費(fèi)品進(jìn)口增加。由于本國(guó)商品相對(duì)F國(guó)商品價(jià)格便宜，以致F國(guó)貨幣升值，本國(guó)居民借此降低對(duì)F國(guó)的消費(fèi)品進(jìn)口。又由于本國(guó)消費(fèi)品的國(guó)外需求增加以及本國(guó)居民對(duì)國(guó)產(chǎn)商品的需求增加，導(dǎo)致本國(guó)綜合價(jià)格水平上升，由此進(jìn)一步導(dǎo)致本國(guó)投資品和證券價(jià)格上揚(yáng)，F(xiàn)國(guó)對(duì)本國(guó)的證券投資和證券投資均會(huì)下降。由此可見(jiàn)，F(xiàn)國(guó)對(duì)本國(guó)貿(mào)易壁壘降低將導(dǎo)致本國(guó)商品貿(mào)易順差，但也引致本國(guó)直接投資項(xiàng)目和證券投資項(xiàng)目逆差。這與高謙等的研究結(jié)論一致[21]，貿(mào)易順差在一定程度上會(huì)阻礙資本形成。由于F國(guó)貿(mào)易壁壘負(fù)向沖擊對(duì)貿(mào)易順差的影響大于投資逆差，這使得本國(guó)外匯儲(chǔ)備增加，進(jìn)而外匯占款貨幣投放增加。據(jù)此，如圖7所示貨幣流動(dòng)性增加最終會(huì)引導(dǎo)利率趨于下行。綜上，經(jīng)濟(jì)一體化程度不斷加深背景下F國(guó)貿(mào)易項(xiàng)目便利化改善會(huì)導(dǎo)致本國(guó)國(guó)際收支順差和貨幣供應(yīng)量趨于增加，進(jìn)而最終導(dǎo)致利率不斷下降。

2.直接投資項(xiàng)目沖擊、國(guó)際收支波動(dòng)與利率演變

（1）本國(guó)直接投資項(xiàng)目便利化沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析。圖8具體描述了本國(guó)針對(duì)外商直接投資壁壘下降沖擊對(duì)兩國(guó)消費(fèi)品進(jìn)口、兩國(guó)對(duì)外直接投資、兩國(guó)對(duì)外證券投資以及本國(guó)外匯儲(chǔ)備、貨幣供應(yīng)量以及利率的影響。如圖8所示，本國(guó)降低外商直接投資壁壘導(dǎo)致F國(guó)投資者赴本國(guó)投資成本下降，由此引致本國(guó)外商直接投資規(guī)模大幅增加。由于初期外資大幅涌入，投資需求突增使得本國(guó)投資品價(jià)格短期上升，從而導(dǎo)致短期內(nèi)本國(guó)對(duì)外直接投資以及對(duì)外證券投資增加，并使得投資便利化沖擊對(duì)本國(guó)外商直接投資的擠入效應(yīng)逐步衰減。投資便利化改善背景下F國(guó)對(duì)本國(guó)對(duì)外直接投資的大幅增加，直接使得本國(guó)外匯儲(chǔ)備大量積累，由此導(dǎo)致外匯占款貨幣投放增加，進(jìn)而導(dǎo)致本國(guó)利率降低。貨幣供應(yīng)量增加以及利率降低導(dǎo)致本幣貶值，最終導(dǎo)致F國(guó)對(duì)本國(guó)消費(fèi)品進(jìn)口增加以及對(duì)本國(guó)證券投資增加。從影響程度來(lái)看，本國(guó)直接投資項(xiàng)目便利化改善對(duì)外商直接投資影響最大、對(duì)消費(fèi)品貿(mào)易影響其次、對(duì)證券投資波動(dòng)影響最小;從宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)來(lái)看，本國(guó)直接投資項(xiàng)目便利化改善有利于促進(jìn)外商直接投資和商品貿(mào)易雙順差。綜上分析，可知本國(guó)降低外商直接投資壁壘具體通過(guò)引致國(guó)際收支凈順差而導(dǎo)致我國(guó)利率大幅降低。

（2）F國(guó)直接投資項(xiàng)目便利化沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析。圖9刻畫(huà)了F國(guó)降低外商直接投資壁壘所引致的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。如圖9所示，F(xiàn)國(guó)外商直接投資便利化改善導(dǎo)致本國(guó)對(duì)外直接投資成本降低，由此引致本國(guó)對(duì)外直接投資需求增加。但由于F國(guó)相對(duì)本國(guó)更高的經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度，同等程度的外商投資壁壘降低無(wú)疑會(huì)帶來(lái)國(guó)外資本更大程度涌入，短期對(duì)F國(guó)資本投資攀升對(duì)F國(guó)綜合價(jià)格產(chǎn)生顯著正向影響，以致該國(guó)投資品和消費(fèi)品價(jià)格均上升。由此，本國(guó)消費(fèi)品和投資品的相對(duì)價(jià)格優(yōu)勢(shì)引致F國(guó)對(duì)本國(guó)的商品進(jìn)口增加，同時(shí)對(duì)本國(guó)的長(zhǎng)期直接投資和短期證券投資亦會(huì)增加。據(jù)此，F(xiàn)國(guó)直接投資項(xiàng)目便利化雖然短期引致本國(guó)對(duì)其資本流入，但由于較高經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度所導(dǎo)致的投資品和消費(fèi)品價(jià)格攀升效應(yīng)，最終反而導(dǎo)致本國(guó)貿(mào)易、直接投資以及證券投資項(xiàng)目均呈順差態(tài)勢(shì)。對(duì)比本國(guó)降低外商直接投資壁壘的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度較低時(shí)，降低外商直接投資壁壘將明顯改善該國(guó)外商直接投資順差水平，并有利于促進(jìn)資本快速形成;當(dāng)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度較高時(shí)，降低該國(guó)外商直接投資壁壘對(duì)其外資流入的擠入效應(yīng)會(huì)受到削弱，最終反而會(huì)阻礙該國(guó)資本形成。綜上，F(xiàn)國(guó)直接投資項(xiàng)目便利化沖擊實(shí)際改善了本國(guó)的國(guó)際收支狀況，并以促進(jìn)本國(guó)外匯儲(chǔ)備積累而增加外匯占款渠道的貨幣投放，由此引導(dǎo)本國(guó)利率趨于下降。

3.證券投資項(xiàng)目沖擊、國(guó)際收支波動(dòng)與利率演變

（1）本國(guó)證券投資項(xiàng)目便利化的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析。圖10主要刻畫(huà)了本國(guó)降低外商證券投資壁壘所引致的國(guó)際收支波動(dòng)以及本國(guó)利率演變情況。當(dāng)對(duì)本國(guó)外商證券投資壁壘施加單位負(fù)向沖擊時(shí)，F(xiàn)國(guó)對(duì)本國(guó)的證券投資大幅增加。但也會(huì)造成本國(guó)資產(chǎn)價(jià)格短期上漲進(jìn)而引致本國(guó)投資品和消費(fèi)品價(jià)格上漲，由此導(dǎo)致F國(guó)對(duì)本國(guó)的直接投資短期偏審慎。從影響周期來(lái)看，本國(guó)證券投資壁壘降低沖擊對(duì)兩國(guó)證券投資波動(dòng)存在長(zhǎng)期效應(yīng)，對(duì)兩國(guó)對(duì)外直接投資和商品貿(mào)易的影響僅表現(xiàn)為短期。從綜合影響效應(yīng)來(lái)看，本國(guó)證券投資便利化改善導(dǎo)致本國(guó)證券投資凈順差;對(duì)長(zhǎng)期資本投資和商品貿(mào)易的影響均僅在短期表現(xiàn)為逆差，長(zhǎng)期則表現(xiàn)為順差。由于本國(guó)證券投資便利化改善對(duì)證券投資波動(dòng)影響最大，且表現(xiàn)為長(zhǎng)期凈順差，由此也導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備長(zhǎng)期凈積累。外匯儲(chǔ)備的增加最終通過(guò)影響外匯占款而導(dǎo)致本國(guó)貨幣供應(yīng)量不斷增加，貨幣流動(dòng)性的持續(xù)增加最后會(huì)引導(dǎo)本國(guó)利率不斷下行。綜上，本國(guó)證券投資項(xiàng)目便利化沖擊主要通過(guò)吸引外國(guó)投資者投資本國(guó)證券市場(chǎng)而導(dǎo)致本國(guó)外匯占款增加，進(jìn)而對(duì)利率造成下行調(diào)整壓力。

（2）F國(guó)證券投資項(xiàng)目便利化的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析。圖11具體刻畫(huà)了F國(guó)證券投資便利化改善所引致的國(guó)際收支及利率波動(dòng)情況。如圖11所示，當(dāng)對(duì)F國(guó)證券投資壁壘施加單位負(fù)向沖擊時(shí)，本國(guó)投資F國(guó)的證券成本降低直接導(dǎo)致本國(guó)對(duì)外證券投資增加。但由于本國(guó)對(duì)外證券投資需求的大量增加使得F國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上漲進(jìn)而引致F國(guó)投資品和消費(fèi)品價(jià)格均普遍上漲，由此導(dǎo)致短期內(nèi)本國(guó)消費(fèi)品進(jìn)口、本國(guó)對(duì)外直接投資以及F國(guó)對(duì)外證券投資均降低。從綜合效應(yīng)來(lái)看，F(xiàn)國(guó)證券投資便利化改善主要導(dǎo)致本國(guó)證券投資逆差;對(duì)本國(guó)消費(fèi)品貿(mào)易和外商直接投資的影響短期表現(xiàn)為順差，長(zhǎng)期則呈現(xiàn)微逆差態(tài)勢(shì)。從影響程度來(lái)看，F(xiàn)國(guó)證券投資壁壘下降沖擊對(duì)證券投資的影響程度最大、對(duì)外商直接投資影響其次、對(duì)商品貿(mào)易影響程度最小。綜合來(lái)看，F(xiàn)國(guó)證券投資壁壘下降沖擊主要給H國(guó)國(guó)際收支帶來(lái)逆差效應(yīng)，這直接導(dǎo)致H國(guó)外匯儲(chǔ)備減少，我國(guó)央行為平抑外匯市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)緊縮貨幣，由此流動(dòng)性的收緊使得本國(guó)利率上升。

（三）各類(lèi)貿(mào)易投資便利化沖擊效應(yīng)的綜合比較分析

表2刻畫(huà)了各類(lèi)貿(mào)易、資本項(xiàng)目沖擊對(duì)本國(guó)外匯儲(chǔ)備、貨幣供給以及利率波動(dòng)的影響程度?？砂l(fā)現(xiàn)，F(xiàn)國(guó)貿(mào)易壁壘、本國(guó)外商直接投資壁壘、F國(guó)外商直接投資壁壘、本國(guó)證券投資壁壘等下降沖擊均改善本國(guó)國(guó)際收支，由此導(dǎo)致外匯占款渠道的貨幣投放增加，進(jìn)而引致我國(guó)利率趨于下行;而本國(guó)貿(mào)易壁壘、F國(guó)證券投資壁壘等下降沖擊由于惡化本國(guó)國(guó)際收支，以致貨幣供給被動(dòng)緊縮，由此對(duì)我國(guó)利率產(chǎn)生正向調(diào)整壓力。從利率波動(dòng)程度來(lái)看，直接投資項(xiàng)目沖擊的影響最大，證券投資項(xiàng)目沖擊次之，貿(mào)易項(xiàng)目沖擊的影響相對(duì)較小。根據(jù)表2，在雙邊同等程度的貿(mào)易便利化改善下，F(xiàn)國(guó)貿(mào)易壁壘下降沖擊對(duì)本國(guó)利率的負(fù)向影響顯著大于本國(guó)貿(mào)易壁壘下降沖擊的正向影響，也即我國(guó)與各國(guó)的貿(mào)易便利推進(jìn)對(duì)我國(guó)利率主要產(chǎn)生負(fù)向影響。相對(duì)而言，資本賬戶(hù)開(kāi)放的步伐較為緩慢，學(xué)界和實(shí)務(wù)界普遍擔(dān)心資本賬戶(hù)開(kāi)放將加劇我國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)。本文研究亦證實(shí)這一憂(yōu)慮，如表2所示，外商直接投資和證券投資等資本項(xiàng)目便利化沖擊對(duì)本國(guó)外匯儲(chǔ)備、貨幣供應(yīng)量以及利率等金融變量的波動(dòng)影響遠(yuǎn)大于經(jīng)常項(xiàng)目沖擊。綜合我國(guó)改革開(kāi)放實(shí)踐以及本文研究，隨著貿(mào)易投資便利化特別是投資便利化的進(jìn)一步深入推進(jìn)，我國(guó)利率受到國(guó)際收支沖擊的影響無(wú)疑將更為明顯和復(fù)雜。

五、結(jié)論與政策啟示

本文構(gòu)建TVP-VAR模型和兩國(guó)DSGE數(shù)理模型，從實(shí)證分析和數(shù)值模擬雙重視角系統(tǒng)探討國(guó)際收支波動(dòng)對(duì)利率演變的影響。綜合全文研究，主要得到如下結(jié)論：第一，對(duì)外開(kāi)放深化所引致的本國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷積累對(duì)利率走勢(shì)產(chǎn)生向下調(diào)整壓力，國(guó)際收支順差是造成我國(guó)低利率環(huán)境形成的重要因素，貨幣供給是產(chǎn)生這一影響的重要中介變量;第二，外國(guó)貿(mào)易便利化沖擊、本國(guó)外商直接投資便利化沖擊、外國(guó)外商直接投資便利化沖擊、本國(guó)證券投資便利化沖擊等結(jié)構(gòu)性國(guó)際收支沖擊均可改善本國(guó)國(guó)際收支，導(dǎo)致外匯占款渠道的貨幣被動(dòng)投放增加，進(jìn)而引致我國(guó)利率不斷趨于下行;第三，直接投資和證券投資等資本項(xiàng)目沖擊對(duì)本國(guó)外匯儲(chǔ)備、貨幣供應(yīng)量以及利率等金融變量的波動(dòng)影響遠(yuǎn)大于經(jīng)常項(xiàng)目。

國(guó)際收支波動(dòng)對(duì)中國(guó)利率演化具有重要影響，政府應(yīng)通過(guò)進(jìn)一步深化外匯管理體制改革，不斷提高資本項(xiàng)目可兌換程度，逐步實(shí)現(xiàn)“藏匯于民”，增強(qiáng)貨幣政策相對(duì)外匯市場(chǎng)的獨(dú)立性，以此降低外匯市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)利率的影響。但在人民幣自由兌換程度較低、央行外匯接盤(pán)者角色程度過(guò)重情形下資本與金融賬戶(hù)開(kāi)放引致的國(guó)際收支波動(dòng)明顯高于經(jīng)常賬戶(hù)，由此會(huì)對(duì)貨幣供給和利率演化產(chǎn)生更為劇烈的沖擊。有鑒于此，在相關(guān)制度法規(guī)尚不健全、金融風(fēng)險(xiǎn)消化能力相對(duì)較低情形下，資本賬戶(hù)開(kāi)放應(yīng)遵循穩(wěn)步、循序漸進(jìn)原則，并應(yīng)與外匯管理體制、匯率形成機(jī)制改革同步進(jìn)行，避免冒進(jìn)式推進(jìn)造成利率非合意波動(dòng)。由于證券投資較直接投資具有高投機(jī)性、強(qiáng)流動(dòng)性，循環(huán)往復(fù)進(jìn)出易引致外匯市場(chǎng)頻繁波動(dòng)繼而加劇金融波動(dòng)，資本賬戶(hù)開(kāi)放應(yīng)遵循先直接投資后間接投資、先長(zhǎng)期資本后短期資本的原則。

毋庸置疑，中國(guó)堅(jiān)定不移推行改革開(kāi)放客觀上引致我國(guó)國(guó)際收支順差不斷積累，并通過(guò)外匯占款對(duì)利率演化產(chǎn)生舉足輕重影響。但并不諱言，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)錯(cuò)綜復(fù)雜，導(dǎo)致低利率演化的國(guó)內(nèi)外因素眾多，本文僅從國(guó)際收支視角展開(kāi)探究，全面厘清中國(guó)低利率演化之謎仍有待學(xué)術(shù)界繼續(xù)深耕細(xì)作。事實(shí)上，20世紀(jì)以來(lái)中國(guó)貨幣供應(yīng)渠道存在兩個(gè)階段性變化，2002年至2012年主要是以外匯占款為主的貨幣被動(dòng)投放;2013年至今則逐漸轉(zhuǎn)化為央行主動(dòng)性供給以及商業(yè)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造，外匯占款不再是貨幣供應(yīng)的主渠道。這種貨幣供應(yīng)機(jī)制的階段性變遷如何影響利率波動(dòng)亦值得學(xué)術(shù)界展開(kāi)深入研究，此亦為筆者下一步的研究方向。

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Balance of Payments Structure and the Mystery of Low Interest Rates in China

- A Dual Analysis Based on TVP-VAR Model and DSGE Model

YANG Yuan-yuan，GAO Jie-chao

（School of Finance，Nanjing Audit University， Nanjing， Jiangsu 211815， China;School of Business，

Shanghai University of International Business and Economics， Shanghai 201620， China）

Abstract：In this paper， the TVP-VAR model is firstly constructed to examine how changes in international payments affect interest rate evolution， and then the DSGE model of the two countries is constructed to explore the differential impacts of structural international payments shocks on interest rate evolution. It is found that the continuous accumulation of foreign exchange reserves caused by the deepening of opening-up does exert downward adjustment pressure on the interest rate. The surplus of international balance of payments is an important factor contributing to the formation of low interest rate in China， and the money supply is the important mediating variable. The impact of direct investment and portfolio investment shocks on interest rate is far greater than that of trade shocks. With the further promotion of capital account facilitation in the future， China's interest rate adjustment will be increasingly constrained by the fluctuations of balance of payments. Therefore， this paper argues that the government should further deepen the reform of the foreign exchange management system， gradually realize the "pooling of foreign exchange with the people"， improve the independence of monetary policy to reduce the impact of foreign exchange market fluctuations on interest rate.

Key words：structural balance of payments;low interest rate;TVP-VAR model;two-country DSGE model

責(zé)任編輯：吳錦丹

收稿日期：2021-01-08

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金后期資助項(xiàng)目“金融風(fēng)險(xiǎn)演化與‘穩(wěn)金融宏觀調(diào)控研究”（20FJYB042）;國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“影子銀行擴(kuò)張背景下中國(guó)貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)研究”（71803127）;江蘇省高校優(yōu)勢(shì)學(xué)科建設(shè)工程三期項(xiàng)目“南京審計(jì)大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)”（蘇政辦發(fā)[2018]87號(hào)）。

作者簡(jiǎn)介：楊源源（1990—），男，湖北隨州人，南京審計(jì)大學(xué)金融學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向?yàn)樨泿爬碚撆c政策;高潔超（1989—）（通訊作者），男，江蘇南通人，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)國(guó)際經(jīng)貿(mào)學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向?yàn)樨泿爬碚撆c政策、國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)。