齊子鵬　周韻晨

摘要：介于融資成本對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的影響巨大，降低企業(yè)融資成本是我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中“降成本”的關(guān)鍵領(lǐng)域?；谫Y源依賴?yán)碚?、聲譽(yù)理論、信息不對(duì)稱理論，利用我國(guó)2290家上市公司2008～2017年的面板數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職與企業(yè)債務(wù)融資成本關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)：高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職可以顯著降低企業(yè)債務(wù)融資成本，高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職通過(guò)發(fā)揮資源汲取、聲譽(yù)擔(dān)保、信息傳遞的作用幫助企業(yè)降低了債務(wù)融資成本。

關(guān)鍵詞：高管;行業(yè)協(xié)會(huì);債務(wù)融資成本

文章編號(hào)：2095-5960（2021）03-0074-09;中圖分類號(hào)：F276.1;文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

2015年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)，此后降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本成為黨和國(guó)家經(jīng)濟(jì)工作的重要內(nèi)容。2016年8月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本工作方案》，提出的目標(biāo)任務(wù)之一是“有效降低融資成本，企業(yè)貸款、發(fā)債利息負(fù)擔(dān)水平逐步降低，融資中間環(huán)節(jié)費(fèi)用占企業(yè)融資成本比重合理降低”。如何有效化解我國(guó)實(shí)體企業(yè)發(fā)展面臨的融資成本瓶頸，已經(jīng)成為理論界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)心的問(wèn)題。由于我國(guó)金融體系結(jié)構(gòu)以銀行為主、資本市場(chǎng)的發(fā)展不能滿足企業(yè)實(shí)際融資需求等原因，銀行貸款是我國(guó)實(shí)體企業(yè)最主要的融資渠道，貸款利息是我國(guó)企業(yè)債務(wù)成本的主要組成部分。

Greif認(rèn)為，21世紀(jì)的某些交易者組織能夠克服信息不對(duì)稱以及缺乏法律和合同執(zhí)行機(jī)制的問(wèn)題，原因在于他們已經(jīng)建立了基于聲譽(yù)、隱性契約關(guān)系和聯(lián)盟的制度。[1]Allen等認(rèn)為，“法律—金融—增長(zhǎng)”三者之間的不平衡發(fā)展表明替代性融資渠道和治理機(jī)制，例如基于聲譽(yù)和關(guān)系的融資渠道，支持了中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。[2]在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不僅要依靠企業(yè)，許多其他方面也需要依靠各種形式的經(jīng)濟(jì)中介組織。行業(yè)協(xié)會(huì)等經(jīng)濟(jì)中介組織以交流學(xué)習(xí)、信息分享、溝通協(xié)調(diào)、咨詢幫助等活動(dòng)的形式，發(fā)揮著經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的互助、共濟(jì)、中介功能，發(fā)揮著重要的“潤(rùn)滑劑”和“中介質(zhì)”的作用。[3]企業(yè)高管在行業(yè)協(xié)會(huì)擔(dān)任職務(wù)不僅有助于提高聲譽(yù)、擴(kuò)大影響，而且有助于同政府以及關(guān)聯(lián)企業(yè)建立關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、獲取各類資源等，這些因素對(duì)企業(yè)的發(fā)展壯大具有重要作用，但是尚沒(méi)有文獻(xiàn)關(guān)注這一問(wèn)題?；诖?，本文從高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職與企業(yè)債務(wù)融資成本間的關(guān)系出發(fā)，嘗試分析不同情境下高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生的影響。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職的資源效應(yīng)

歐美發(fā)達(dá)國(guó)家行業(yè)協(xié)會(huì)的壯大與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相伴生，但是我國(guó)行業(yè)協(xié)會(huì)擁有獨(dú)特的建立初衷不是基于市場(chǎng)需求，而是基于行政安排。由于多數(shù)行業(yè)協(xié)會(huì)是在政府機(jī)構(gòu)改革、轉(zhuǎn)變職能過(guò)程中產(chǎn)生的，因此協(xié)會(huì)主要負(fù)責(zé)人一類主要由上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)兼職，或是由政府分流人員組成，另一類由企業(yè)家或退休官員擔(dān)任。[4]雖然國(guó)家劃定了行業(yè)協(xié)會(huì)的定位和功能，并多次發(fā)文對(duì)行業(yè)協(xié)會(huì)管理體制進(jìn)行改革，但是改革中的許多措施落實(shí)不到位，行業(yè)協(xié)會(huì)與政府的關(guān)系沒(méi)有理清，行業(yè)協(xié)會(huì)行政化、壟斷化色彩濃厚，“紅頂中介”“二政府”是行業(yè)協(xié)會(huì)的重要特征。行業(yè)協(xié)會(huì)為民營(yíng)企業(yè)家提供了參政議政的合理合法的渠道，民營(yíng)企業(yè)家也熱衷通過(guò)行業(yè)協(xié)會(huì)建立政治關(guān)聯(lián)。Frye & Shleifer認(rèn)為政府扮演了無(wú)為之手、援助之手和攫取之手的角色。[5]政治關(guān)聯(lián)可以為企業(yè)爭(zhēng)取更多的稅收優(yōu)惠和財(cái)政補(bǔ)貼、提供隱性擔(dān)保、降低行業(yè)準(zhǔn)入門檻等，這些均有助于改善企業(yè)債務(wù)融資狀況。[6，7]政府掌握著稀缺資源的所有權(quán)和使用權(quán)，因此具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)可以較低的成本獲得貸款。[8]Huang認(rèn)為我國(guó)的信貸分配存在體制性主從次序，銀行貸款更多是基于政治考慮而不是商業(yè)考量，國(guó)有銀行或者國(guó)有控股的全國(guó)性股份制銀行更愿意將貸款發(fā)放給具有政府背景的企業(yè)。[9]羅勁博和李小榮認(rèn)為高管任職行業(yè)協(xié)會(huì)可以使公司高管增加接觸政府機(jī)構(gòu)及官員的機(jī)會(huì)，為公司在資源獲取、政策制定中發(fā)揮重要作用。[10]

（二）高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職的聲譽(yù)效應(yīng)

聲譽(yù)是隨著歷史積累產(chǎn)生的，可以反映主體信息質(zhì)量的一種相對(duì)評(píng)價(jià)。樊勇和趙金梅發(fā)現(xiàn)企業(yè)聲譽(yù)和政治關(guān)系可以對(duì)民營(yíng)中小企業(yè)的融資發(fā)揮重要作用，并且它們之間是一種相互替代的關(guān)系。[11]中小企業(yè)的聲譽(yù)對(duì)獲得銀行貸款具有重要影響，良好的聲譽(yù)不僅有助于企業(yè)獲得銀行貸款[12]，還可以幫助降低企業(yè)債務(wù)融資成本[13，14]，使得企業(yè)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。行業(yè)協(xié)會(huì)和會(huì)員企業(yè)在重復(fù)博弈中，實(shí)現(xiàn)了雙重均衡，在提升行業(yè)整體聲譽(yù)時(shí)，可以有效提高會(huì)員企業(yè)的聲譽(yù)。行業(yè)協(xié)會(huì)的多邊懲罰機(jī)制，使其在維護(hù)行業(yè)和企業(yè)的聲譽(yù)方面具有天然優(yōu)勢(shì)。[15]

此外，聲譽(yù)還可以看作是一種激勵(lì)，在信息不對(duì)稱的環(huán)境中，可以促進(jìn)個(gè)人或組織建立并維護(hù)良好的聲譽(yù)。[16]企業(yè)負(fù)責(zé)人當(dāng)選行業(yè)協(xié)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)后，隱性激勵(lì)機(jī)制可以使其更為努力地工作，維護(hù)和提高企業(yè)聲譽(yù)、樹立威望。潘克勤的研究發(fā)現(xiàn)具有政治身份的民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人出于維護(hù)政治聲譽(yù)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)目的進(jìn)行自我約束型治理，降低了債務(wù)契約風(fēng)險(xiǎn)。[17]與此同時(shí)，企業(yè)家聲譽(yù)的積累需要長(zhǎng)年累月的努力與付出，聲譽(yù)的高成本會(huì)使企業(yè)家更加注意維護(hù)個(gè)人和企業(yè)的聲譽(yù)，有效抑制機(jī)會(huì)主義行為。[18]聲譽(yù)的作用在于為關(guān)心長(zhǎng)期利益的參與人提供一種隱性激勵(lì)以保證其短期承諾行動(dòng)，聲譽(yù)因此可以成為顯性合約的替代品，這無(wú)疑有利于債權(quán)人貸款的安全性，降低企業(yè)債務(wù)融資成本。因此，基于聲譽(yù)效應(yīng)，我們認(rèn)為高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

（三）高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職的信息效應(yīng)

金融市場(chǎng)中的信息根據(jù)可傳遞性的不同可以分為“硬信息”和“軟信息”，“硬信息”是可以量化的信息，“軟信息”與“硬信息”相對(duì)，是指不能被準(zhǔn)確傳遞的信息。軟信息是與企業(yè)進(jìn)行頻繁接觸中積累的關(guān)于企業(yè)的感知與印象，難以量化和傳遞。研究表明，較“硬信息”而言，“軟信息”對(duì)于緩解信息不對(duì)稱同樣具有重要作用。[19]

行業(yè)協(xié)會(huì)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、標(biāo)準(zhǔn)制定、資格認(rèn)證等活動(dòng)均需要行業(yè)協(xié)會(huì)的參與。隨著我國(guó)政府職能的轉(zhuǎn)變，許多原來(lái)由政府承擔(dān)的事項(xiàng)開始交由行業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)。行業(yè)協(xié)會(huì)為會(huì)員企業(yè)提供咨詢服務(wù)、技術(shù)推廣等服務(wù)，作為行業(yè)利益的代言人與各方進(jìn)行談判，爭(zhēng)取行業(yè)權(quán)益。在“上掛下聯(lián)”的各類活動(dòng)中，行業(yè)協(xié)會(huì)成為行業(yè)內(nèi)外部人員、信息的交匯點(diǎn)。在與政府、銀行、上下游企業(yè)等利益關(guān)聯(lián)方溝通交流的過(guò)程中，企業(yè)高管在行業(yè)協(xié)會(huì)任職則可以有更多機(jī)會(huì)和渠道向各類市場(chǎng)主體進(jìn)行更多的交流。此外，高管在行業(yè)協(xié)會(huì)任職有助于企業(yè)在各類“圈”之間建立鏈接，便于與債權(quán)人建立良好的關(guān)系和密切的聯(lián)系。在以行業(yè)協(xié)會(huì)為中心形成的圈子和網(wǎng)絡(luò)中，債權(quán)人在與高管的接觸中可以對(duì)企業(yè)管理者的品性、目標(biāo)、奮斗精神等有更多的了解，對(duì)債務(wù)人的還款能力和還款意愿更為了解，因此對(duì)貸款本金和利息的回收更有把握。

行業(yè)協(xié)會(huì)內(nèi)部的信息傳播快速且及時(shí)，企業(yè)的不誠(chéng)信信息會(huì)在行業(yè)內(nèi)部擴(kuò)散開來(lái)，這種基于私序的治理機(jī)制對(duì)于失信懲戒非常有效。[20，21]企業(yè)的管理者在行業(yè)協(xié)會(huì)擔(dān)任職務(wù)后，其所在的企業(yè)將受到協(xié)會(huì)內(nèi)外部、行業(yè)內(nèi)外部以及利益相關(guān)者的更多關(guān)注和曝光，相較協(xié)會(huì)內(nèi)的普通成員企業(yè)，該企業(yè)將受到更多的外部監(jiān)督。財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)行為均有助于向外界傳遞高質(zhì)量信息，可以有效降低信貸雙方的信息不對(duì)稱程度。因此，企業(yè)高管在行業(yè)協(xié)會(huì)擔(dān)任職務(wù)可以降低借貸雙方的信息不對(duì)稱程度，降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

綜上所述，高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職可以幫助企業(yè)搭建政治聯(lián)系，憑借政治關(guān)聯(lián)增加資源汲取能力;高管行業(yè)協(xié)會(huì)擔(dān)任職務(wù)有助于企業(yè)建立并維持聲譽(yù)，聲譽(yù)作為無(wú)形資產(chǎn)可以發(fā)揮擔(dān)保作用，這有助于緩解債權(quán)人對(duì)借款的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估;高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職有利于傳遞企業(yè)的“硬信息”和“軟信息”，降低信貸雙方信息不對(duì)稱程度，以上三個(gè)方面均有助于降低企業(yè)債務(wù)融資成本，因此本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職可以降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）計(jì)量模型設(shè)定

本文構(gòu)建如下多元回歸模型來(lái)檢驗(yàn)上文提出的假設(shè)：

其中，Costofdebt為被解釋變量，Sd為解釋變量，Control為控制變量，Ui表示企業(yè)個(gè)體效應(yīng)，εit表示特異性誤差。

（二）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008～2017年滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本，企業(yè)高管協(xié)會(huì)任職情況通過(guò)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)高管個(gè)人資料文件、上市公司年報(bào)、董事會(huì)和股東大會(huì)報(bào)告等文件進(jìn)行手工整理，公司財(cái)務(wù)信息、治理信息、產(chǎn)權(quán)信息等來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)預(yù)處理軟件為Excel2013，計(jì)量分析軟件為Stata14.0。為了降低異常值對(duì)研究結(jié)果的影響， 本文對(duì)所有連續(xù)型變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行了縮尾處理。本文所有回歸模型均采用固定效應(yīng)模型。本文所稱行業(yè)協(xié)會(huì)是指在國(guó)家和地方有關(guān)部門登記注冊(cè)的社團(tuán)法人，高管指企業(yè)的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理（CEO）以及其他董監(jiān)高成員，高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職指企業(yè)高管在行業(yè)協(xié)會(huì)擔(dān)任秘書長(zhǎng)、副秘書長(zhǎng)、理事長(zhǎng)、副理事長(zhǎng)、理事或執(zhí)行理事等職務(wù)。控制變量方面，本文參照李廣子和劉力[22]、周楷唐等[23]、Pittman & Fortin[24]、Bharath等的研究[25]，選取企業(yè)規(guī)模（Size）等10個(gè)變量作為控制變量，控制變量的定義見(jiàn)表1。另外，本文還加入了年度虛擬變量，以控制年度固定效應(yīng)。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。被解釋變量Costofdebt的平均值為0.072，表明我國(guó)上市公司的債務(wù)融資成本平均為7.2%。解釋變量方面， Sd_Num的平均值為2.3，表明平均每家上市公司的高管在行業(yè)協(xié)會(huì)的職務(wù)數(shù)量為2.3個(gè)?？刂谱兞糠矫妫髽I(yè)規(guī)模自然對(duì)數(shù)的均值為22，獨(dú)立董事比例的最小值為0.3，平均值為0.37，表明我國(guó)上市公司基本按照證監(jiān)會(huì)的規(guī)定建立了獨(dú)立董事制度。2008～2017年我國(guó)非金融類上市公司企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期取自然對(duì)數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)比率、現(xiàn)金比率、第一大股東持股比例、凈資產(chǎn)收益率、權(quán)益乘數(shù)的平均值分別為5.08、64.4%、38.4%、17.9%、35.93%、8.9%、2.1。

（二）多元回歸結(jié)果分析

我們將各變量帶入模型（1）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表3。根據(jù)表3的第（1）列可以發(fā)現(xiàn)， Sd_Num的系數(shù)均為負(fù)，且在1%的顯著性水平下顯著，說(shuō)明高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職可以顯著降低企業(yè)債務(wù)融資成本，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

變更高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職度量方法。采用高管在行業(yè)協(xié)會(huì)任職的人數(shù)與企業(yè)高管數(shù)量之比（Sd_Ratio）、虛擬變量（Sd_Dum）衡量高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職情況，回歸結(jié)果見(jiàn)表3。根據(jù)表3第（2）（3）列可以發(fā)現(xiàn)， Sd_Ratio、Sd_Dum的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明更換解釋變量的衡量方法不影響高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職可以顯著降低企業(yè)債務(wù)融資成本結(jié)論的穩(wěn)健性。

變更高管定義。我們將董事長(zhǎng)、總經(jīng)理高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職的數(shù)量作為解釋變量，帶入模型（1）進(jìn)行回歸，根據(jù)表3第（4）（5）列可以看出董事長(zhǎng)、總經(jīng)理行業(yè)協(xié)會(huì)任職的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明變更高管定義后，不影響高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本的結(jié)論。

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

為排除遺漏變量、反向因果等對(duì)模型回歸結(jié)果的影響，采用兩階段工具變量法進(jìn)行檢驗(yàn)。本文選擇Sd_Num、Sd_Ratio滯后一期、滯后二期、滯后三期作為工具變量。根據(jù)表4的第（2）列可以發(fā)現(xiàn)，采用Sd_Num滯后一期、二期、三期的工具變量的兩階段最小二乘法，擬合值的回歸系數(shù)均為負(fù)，且在5%的顯著性水平下顯著。采用Sd_Ratio作為高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職的替代變量，根據(jù)表4的第（4）列可以發(fā)現(xiàn)擬合值的回歸系數(shù)為負(fù)，且在5%的顯著性水平上顯著，表明在考慮遺漏變量等問(wèn)題后，高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職可以顯著降低企業(yè)債務(wù)融資成本的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

為了解決模型設(shè)定偏誤帶來(lái)的遺漏變量問(wèn)題，我們使用傾向得分匹配（PSM）的方法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。將有高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職的企業(yè)設(shè)為試驗(yàn)組，無(wú)高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職的企業(yè)設(shè)為對(duì)照組，可以發(fā)現(xiàn)匹配后的各協(xié)變量標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對(duì)值均在10%以內(nèi)，匹配效果較好（限于篇幅，此處略去匹配結(jié)果）。用匹配后的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表5第（3）（4）列，可以發(fā)現(xiàn)Sd_Num和Sd_Ratio的回歸系數(shù)為負(fù)，且均在1%的顯著性水平上顯著，表明排除遺漏變量因素后，高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

（一）高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職的資源汲取效應(yīng)

為了檢驗(yàn)高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職借助政治關(guān)聯(lián)發(fā)揮了資源汲取的作用，我們將樣本企業(yè)按照所有制分為國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)分別代入模型（1）進(jìn)行回歸。國(guó)有企業(yè)天然地?fù)碛姓尘?，因此不需要行業(yè)協(xié)會(huì)來(lái)與政府進(jìn)行互動(dòng)，但是對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，行業(yè)協(xié)會(huì)是搭建政治關(guān)聯(lián)的重要渠道，因此理論上高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職對(duì)于非國(guó)有企業(yè)降低債務(wù)融資成本的作用更大。表6是回歸結(jié)果，根據(jù)表6可以發(fā)現(xiàn)，高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職在國(guó)有企業(yè)的回歸系數(shù)為正，但是在非國(guó)有企業(yè)中，Sd_Num、Sd_Ratio的回歸系數(shù)為負(fù)且在1%的顯著性水平上顯著。表6的結(jié)果說(shuō)明相較于國(guó)有企業(yè)，高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職對(duì)非國(guó)有企業(yè)降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用更大，表明非國(guó)有企業(yè)的管理者可以通過(guò)到行業(yè)協(xié)會(huì)任職搭建政治聯(lián)系，獲取信貸資源。

如果高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職確實(shí)發(fā)揮了資源汲取作用，降低企業(yè)債務(wù)融資成本，那么高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職的這種作用對(duì)于擁有資源較少、融資約束較大的企業(yè)將更為明顯。借鑒Hadlock & Pierce的研究[26]，采用SA指數(shù)衡量企業(yè)的融資約束程度。將SA指數(shù)取絕對(duì)值，數(shù)值越大，表明企業(yè)受到的融資約束越小，將所有樣本企業(yè)按照融資約束是否大于等于中位數(shù)分為兩組，表7是分組回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職的回歸系數(shù)在受融資約束較大企業(yè)組中均顯著為負(fù)，但是在受融資約束較小企業(yè)組中的顯著性水平卻不如融資約束組大，并且回歸系數(shù)的絕對(duì)值更小，說(shuō)明高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用對(duì)于受融資約束較大的企業(yè)更為有用，這說(shuō)明高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職具有資源汲取的作用。

現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)管理者除了可以在行業(yè)協(xié)會(huì)任職外，可能兼任人大代表、政協(xié)委員等職務(wù)，因此降低企業(yè)債務(wù)融資成本可能是政治關(guān)聯(lián)的作用，為了排除這一替代性解釋，我們參考Piotroski等的做法將企業(yè)分為有政治關(guān)聯(lián)組和無(wú)政治關(guān)聯(lián)組，表8展示了是否擁有政治關(guān)聯(lián)分組的回歸結(jié)果。[27]根據(jù)表8第（1）（3）列可以發(fā)現(xiàn)，有政治關(guān)聯(lián)組的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著，第（2）（4）列中無(wú)政治關(guān)聯(lián)組的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表8的結(jié)果排除了政治關(guān)聯(lián)的替代性作用，表明高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響是獨(dú)立于政治關(guān)聯(lián)的。

（二）高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職的聲譽(yù)擔(dān)保效應(yīng)

Fombrun & Shanley、Dyck & Zingales認(rèn)為公司各利益相關(guān)者對(duì)公司聲譽(yù)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，一個(gè)很重要的信息來(lái)源就是通過(guò)媒體報(bào)道。[28，29]基于此，我們采用報(bào)刊新聞量化輿情數(shù)據(jù)庫(kù)（CNAD）中的新聞?wù)w情感傾向性匯總得分衡量企業(yè)聲譽(yù)，得分越高，表示企業(yè)聲譽(yù)越高。根據(jù)企業(yè)得分大于等于中位數(shù)、小于中位數(shù)將企業(yè)分為聲譽(yù)較高組、聲譽(yù)較低組。根據(jù)表9可以發(fā)現(xiàn)，高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職人數(shù)（Sd_Num）、比例（Sd_Ratio）的系數(shù)在聲譽(yù)較高組不顯著，但是在聲譽(yù)較低組1%顯著為負(fù)，說(shuō)明高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職為聲譽(yù)較低的企業(yè)“背書”，發(fā)揮了隱性擔(dān)保作用。

抵押物是我國(guó)銀行發(fā)放貸款的重要參考指標(biāo)，抵押物不足是我國(guó)中小企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題的重要結(jié)癥。因此我們將樣本企業(yè)根據(jù)可抵押物的多少分為兩組，如果高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職確實(shí)發(fā)揮了聲譽(yù)擔(dān)保的作用，那么其對(duì)抵押物較少的企業(yè)作用應(yīng)該更大。我們采用固定資產(chǎn)比例衡量企業(yè)可抵押物的多少，根據(jù)固定資產(chǎn)比例是否大于樣本企業(yè)的中位數(shù)將樣本企業(yè)分為兩組，表10是回歸結(jié)果。根據(jù)表10可以看出，高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職人數(shù)（Sd_Num）、比例（Sd_Ratio）的系數(shù)在抵押物較多組不顯著，但是在抵押物較少組1%顯著為負(fù)，說(shuō)明高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職對(duì)于抵押物較少企業(yè)的作用更大，發(fā)揮了聲譽(yù)擔(dān)保的作用。

（三）高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職的信息效應(yīng)

為了檢驗(yàn)高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職是否發(fā)揮了信息傳遞的作用，我們以深交所信息披露考評(píng)結(jié)果作為信息不對(duì)稱的衡量標(biāo)準(zhǔn)。深交所每年對(duì)深市企業(yè)的信息披露情況進(jìn)行考評(píng)，信息披露情況由好到差依次為ABCD。根據(jù)考評(píng)結(jié)果將樣本公司分為兩組，考評(píng)結(jié)果為A的公司，表示信息披露程度較好，考評(píng)結(jié)果為BCD的公司，表示信息披露程度較差。分組回歸結(jié)果見(jiàn)表11。根據(jù)表11的第（1）（3）列可以發(fā)現(xiàn)，信息披露較好組企業(yè)的回歸系數(shù)均不顯著，表明高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用并不明顯，但是表11的第（2）（4）列中，高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職的回歸系數(shù)均為負(fù)，且均在1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職可以顯著降低信息披露較差組企業(yè)的債務(wù)融資成本，這說(shuō)明高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職發(fā)揮了信息傳遞的作用。

為使結(jié)果更為穩(wěn)健，我們參考呂偉的研究[30]，以企業(yè)是否聘請(qǐng)“四大”審計(jì)作為債權(quán)人與債務(wù)人之間信息不對(duì)稱程度的代理變量，企業(yè)聘請(qǐng)“四大”審計(jì)表示企業(yè)接受的審計(jì)質(zhì)量較高，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高，企業(yè)與外部利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱程度較低;企業(yè)聘請(qǐng)非“四大”審計(jì)表示企業(yè)接受的審計(jì)質(zhì)量較低，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較低，債權(quán)人與債務(wù)人之間的信息不對(duì)稱程度較高。根據(jù)企業(yè)聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所是否是“四大”進(jìn)行分組回歸的結(jié)果見(jiàn)表12。根據(jù)表12的第（1）（3）列可以發(fā)現(xiàn)，聘請(qǐng)“四大”進(jìn)行審計(jì)的企業(yè)，高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用并不顯著，但是對(duì)于聘請(qǐng)非“四大”進(jìn)行審計(jì)的企業(yè)，高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職可以顯著降低企業(yè)債務(wù)融資成本。表11、12的結(jié)果說(shuō)明高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職可以發(fā)揮傳遞企業(yè)信息，降低信貸雙方信息不對(duì)稱程度的作用。

五、高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職降低企業(yè)債務(wù)融資成本的中介作用分析

商業(yè)信用是交易各方在長(zhǎng)期的互動(dòng)過(guò)程中所形成的一種信賴關(guān)系，企業(yè)聲譽(yù)、實(shí)力等均可以影響企業(yè)的商業(yè)信用。行業(yè)協(xié)會(huì)作為私序組織，對(duì)于失信企業(yè)的約束優(yōu)于公序制度，原因在于行業(yè)協(xié)會(huì)中的成員交往密切，任何失信行為都會(huì)迅速傳播至所有成員，進(jìn)而使失信企業(yè)受到懲罰。行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)于失信行為的約束功能與商業(yè)信用的邏輯具有內(nèi)在一致性，企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)范、誠(chéng)信度高，供應(yīng)商就愿意為其提供更多的商業(yè)信用，因此，高管在行業(yè)協(xié)會(huì)任職有助于企業(yè)獲得較高的商業(yè)信用，而商業(yè)信用可以顯著降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。據(jù)此，我們認(rèn)為，企業(yè)高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職通過(guò)提高企業(yè)的商業(yè)信用，發(fā)揮了降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用。

本文通過(guò)依據(jù)Baron & Kenny的逐步法[31]，構(gòu)建模型（2）（3）來(lái)檢驗(yàn)上文提出的中介效應(yīng)假設(shè)：

對(duì)于商業(yè)信用指標(biāo)的衡量，本文借鑒陸正飛和楊德明（2011）的衡量方法，用（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/資產(chǎn)總額來(lái)衡量商業(yè)信用（c_Tc）。

雖然逐步法比較不容易檢驗(yàn)到中介效應(yīng)顯著，但如果研究者用依次檢驗(yàn)已經(jīng)得到顯著的結(jié)果， 檢驗(yàn)力低的問(wèn)題對(duì)其而言就不是問(wèn)題，這種情況下，逐步法的結(jié)果甚至好過(guò) Bootstrap 法的結(jié)果。[32]本文中介效應(yīng)的檢驗(yàn)采用固定效應(yīng)模型，中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表13。根據(jù)中介效應(yīng)判斷方法，可以看出c_Tc在10%的顯著性水平上顯著，且同時(shí)放入解釋變量和中介變量二者均顯著，說(shuō)明商業(yè)信用發(fā)揮了中介作用，高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職通過(guò)增加企業(yè)的商業(yè)信用，實(shí)現(xiàn)了降低企業(yè)債務(wù)融資成本的目的。

六、結(jié)論與啟示

綜合分析國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)債務(wù)融資成本影響因素的研究側(cè)重于關(guān)注公司特征與公司治理結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面，較少關(guān)注外部因素對(duì)于公司債務(wù)融資成本的影響，在筆者所見(jiàn)范圍內(nèi)，尚沒(méi)有將行業(yè)協(xié)會(huì)等社會(huì)中介組織與企業(yè)債務(wù)融資成本聯(lián)系起來(lái)的研究，本文是對(duì)這一問(wèn)題的有益探索。本文以2008～2017年我國(guó)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職可以顯著降低企業(yè)債務(wù)融資成本。在分析了不同情境下高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用后發(fā)現(xiàn)高管行業(yè)協(xié)會(huì)任職可以發(fā)揮資源汲取、聲譽(yù)擔(dān)保、緩解信息不對(duì)稱的作用幫助企業(yè)降低債務(wù)融資成本。

本文的理論和政策啟示在于：第一，大力支持行業(yè)協(xié)會(huì)等組織發(fā)展。政府有關(guān)部門應(yīng)加快制定行業(yè)協(xié)會(huì)的專業(yè)法律以及扶持政策文件，對(duì)行業(yè)協(xié)會(huì)的性質(zhì)、地位、宗旨、作用、權(quán)利、職能、義務(wù)等內(nèi)容予以明確規(guī)定，理順體制機(jī)制，使之成為我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。行業(yè)協(xié)會(huì)具有對(duì)市場(chǎng)信號(hào)敏感、對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)敏銳、對(duì)行業(yè)政策熟悉、對(duì)行業(yè)趨勢(shì)了解的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，政府及有關(guān)部門應(yīng)大力支持行業(yè)協(xié)會(huì)履行服務(wù)、自律、代表、協(xié)調(diào)等職能，把應(yīng)屬于行業(yè)協(xié)會(huì)的社會(huì)職能移交給行業(yè)協(xié)會(huì)，把適宜行業(yè)協(xié)會(huì)行使的行業(yè)管理職能委托給行業(yè)協(xié)會(huì)。此外，政府及有關(guān)部門在行業(yè)管理上應(yīng)充分聽(tīng)取和吸納行業(yè)協(xié)會(huì)的意見(jiàn)，堅(jiān)決取消不適應(yīng)行業(yè)協(xié)會(huì)改革與發(fā)展的各種限制，為行業(yè)協(xié)會(huì)充分履行職責(zé)創(chuàng)造良好環(huán)境。第二，加強(qiáng)行業(yè)協(xié)會(huì)內(nèi)部治理。行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)該加強(qiáng)內(nèi)部治理和制度建設(shè)，建立信息傳播機(jī)制，通過(guò)信息公開、獎(jiǎng)懲結(jié)合等方式，鼓勵(lì)、監(jiān)督會(huì)員企業(yè)誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)、規(guī)范財(cái)務(wù)管理，提高企業(yè)信用水平和聲譽(yù)，降低債權(quán)人和會(huì)員企業(yè)間的代理成本。我國(guó)的行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)該根據(jù)本行業(yè)特征，開展更為有效的信用評(píng)價(jià)機(jī)制設(shè)計(jì)、信用擔(dān)保機(jī)制研究、信息收集與公開等工作，更好地與銀行等金融機(jī)構(gòu)合作，切實(shí)幫助會(huì)員企業(yè)降低融資成本。此外，政府應(yīng)負(fù)起監(jiān)督管理責(zé)任，構(gòu)建有效的第三方監(jiān)督評(píng)價(jià)機(jī)制，激勵(lì)行業(yè)協(xié)會(huì)更好地發(fā)展。

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Does Corporate Executive 's Positions in the Industry Associations Can Reduce the Cost of Debt

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QI Zi-peng，ZHOU Yun-chen

（Economics and Management School， Wuhan University， Hubei， Wuhan 430072，China）

Abstract：Financing costs have a huge impact on the business development of enterprises. Reducing corporate financing costs is a key area of "cost reduction" in China's supply-side structural reforms. Based on the resource dependence theory， reputation theory， and information asymmetry theory， this article uses the panel data of 2290 listed companies in China from 2008 to 2017 to study the relationship between the corporate executives positions in the industry association and the cost of debt financing. The empirical study found that： The corporate executives positions in the industry associations can significantly reduce the cost of debt financing of enterprises; The corporate executives positions in the industry associations help enterprises reduce the cost of debt financing through the role of resource extraction， reputation guarantee and information transmission. The research conclusion of this article provides microscopic evidence for the important role of social intermediary organizations such as industry associations in economic and social life， and has important reference significance for vigorously cultivating the development of social intermediary organizations such as industry associations in China.

Key words：senior executives;industry association;cost of debt

責(zé)任編輯：蕭敏娜

收稿日期：2020-11-23

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“基于指數(shù)化結(jié)構(gòu)的地震風(fēng)險(xiǎn)管理研究”（71673206）。

作者簡(jiǎn)介：齊子鵬（1964—），男，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楣局卫怼⒐矩?cái)務(wù);周韻晨（1991—）（通迅作者），男，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)楣局卫怼⒐矩?cái)務(wù)。