奧利維爾·布蘭查德

摘 ? 要：在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，名義利率和實(shí)際利率可能保持低位，低利率壓縮了貨幣政策操作空間，較低的財(cái)政成本和較高財(cái)政收入，意味著財(cái)政政策應(yīng)該且能夠更多發(fā)揮更大作用。在政府債務(wù)穩(wěn)定與產(chǎn)出穩(wěn)定的權(quán)衡中，應(yīng)更多關(guān)注產(chǎn)出穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：低利率;貨幣政策;財(cái)政政策;產(chǎn)出

中圖分類號(hào)：F830 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B ?文章編號(hào)：1674-2265（2020）03-0042-02

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.03.005

一、基本判斷

第一，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，名義利率和實(shí)際利率都有可能保持低位，名義利率可能低于名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率。第二，低利率會(huì)對(duì)財(cái)政收支和財(cái)政政策產(chǎn)生多方面影響，包括降低財(cái)政成本、增加財(cái)政盈余、降低財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。第三，低利率壓縮了貨幣政策的操作空間。第四，較低的財(cái)政成本和較高的財(cái)政收入意味著財(cái)政政策應(yīng)當(dāng)發(fā)揮更大的作用，在政府債務(wù)穩(wěn)定與產(chǎn)出穩(wěn)定的權(quán)衡中，更多地關(guān)注產(chǎn)出穩(wěn)定。

二、適用性分析

目前美國(guó)財(cái)政赤字占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重達(dá)到5%左右，美國(guó)政府可以考慮減少財(cái)政赤字。但是，過(guò)快減少赤字也存在風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)?019年下半年連續(xù)三次降息之后，美聯(lián)儲(chǔ)已基本沒(méi)有降息空間，是否要減少財(cái)政赤字應(yīng)當(dāng)視私人部門需求強(qiáng)弱趨勢(shì)而定。這樣也許會(huì)造成政府債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重提高，但仍在可以接受的范圍內(nèi)。

如果美國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，在目前名義利率已經(jīng)較低的情況下，貨幣政策操作會(huì)受到限制，因此，需要更多地發(fā)揮財(cái)政政策的作用。目前美國(guó)財(cái)政政策的自動(dòng)穩(wěn)定器功能被嚴(yán)重弱化，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)這一問(wèn)題的研究。

三、具體研究

第一，在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，名義利率和實(shí)際利率可能保持低位。這一點(diǎn)可在美國(guó)債券市場(chǎng)的變化中觀察到，未來(lái)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率可能低于同期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。低利率是一種世界現(xiàn)象，現(xiàn)在許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率水平都很低，有一些國(guó)家和地區(qū)比美國(guó)還要低。我們需要認(rèn)真研究的是，究竟是什么原因造成了目前世界性的低利率，以及低利率現(xiàn)象是否可能在未來(lái)得以保持。其實(shí)，低利率不僅僅是全球金融危機(jī)長(zhǎng)期影響的反映，另外一個(gè)重要原因是自20世紀(jì)80年代中期以來(lái)，世界各國(guó)的名義利率總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，這一趨勢(shì)與潛在增長(zhǎng)率的變化緊密相關(guān)，包括人口老齡化、預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加、產(chǎn)出減少，以及對(duì)安全資產(chǎn)需求增加等。是不是這些因素造成了名義利率下降，目前還無(wú)法確定，可以肯定的是，這些因素在短期內(nèi)很難反轉(zhuǎn)。即使將來(lái)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，政府也可以通過(guò)增發(fā)長(zhǎng)期債券等方法鎖定低利率。

第二，低利率對(duì)財(cái)政收支和財(cái)政政策的具體影響。一是降低政府債務(wù)成本，低利率對(duì)政府債務(wù)的直接影響，就是降低了政府債務(wù)成本，激勵(lì)政府增加財(cái)政支出。當(dāng)利率低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率時(shí)，新增赤字不需要通過(guò)未來(lái)增加稅收或減少政府支出對(duì)沖，因?yàn)閺哪撤N意義上講，政府債務(wù)需要支付的利率提高，也意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的提高，政府債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重會(huì)隨之下降。二是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降。債務(wù)危機(jī)通常與投資者信心有關(guān)，在一般情況下，為了將政府債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重保持在一定范圍，需要擴(kuò)大財(cái)政盈余，減少赤字。但是，當(dāng)利率低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率時(shí)，由于政府債務(wù)成本下降，將政府債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重保持在一定區(qū)間內(nèi)，并不需要擴(kuò)大財(cái)政盈余，甚至可以允許一定赤字存在。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)利率水平很低，因此，美國(guó)聯(lián)邦政府可以維持一定的赤字率。三是在低利率環(huán)境下，政府債務(wù)不僅具有較低的財(cái)務(wù)成本，而且具有較低的經(jīng)濟(jì)成本。因?yàn)樵谕ǔＧ闆r下，擴(kuò)大公共支出會(huì)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，造成私人資本投入減少，產(chǎn)出下降。其實(shí)，關(guān)于“擠出效應(yīng)”的影響，還要看資本回報(bào)率，低利率反映了風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)調(diào)整后的資本回報(bào)率較低，“擠出效應(yīng)”的影響也會(huì)因此而弱化。

第三，低利率壓縮了貨幣政策操作空間。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，受“流動(dòng)性陷阱”約束，名義利率不能為零，這一現(xiàn)象被稱為“零下限”。不過(guò)，一些國(guó)外中央銀行經(jīng)驗(yàn)表明，名義利率可以略微為負(fù)，這一現(xiàn)象被稱為“有效下限”。目前美國(guó)的通貨膨脹率較低，這意味著實(shí)際利率不可能為較大負(fù)值。當(dāng)然，如果出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹，那另當(dāng)別論。最近10多年來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作，主要是通過(guò)調(diào)整聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的方法進(jìn)行，由于名義利率水平已經(jīng)很低，無(wú)論經(jīng)濟(jì)衰退是否由財(cái)政緊縮引起，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有足夠政策操作空間抵御經(jīng)濟(jì)衰退。相關(guān)數(shù)據(jù)表明，在目前情況下，即使占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值1%的財(cái)政緊縮，都可能使美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率進(jìn)一步降低至“零下限”。

第四，低利率在降低了政府債務(wù)成本的同時(shí)，也壓縮了貨幣政策操作空間，改變了政府債務(wù)穩(wěn)定與產(chǎn)出穩(wěn)定之間的平衡。這對(duì)財(cái)政政策選擇具有兩方面影響：一是關(guān)于財(cái)政整頓，目前的低利率意味著財(cái)政整頓并不十分緊迫，而且此時(shí)進(jìn)行財(cái)政整頓的成本較高。二是關(guān)于財(cái)政政策選擇，如果社會(huì)總需求繼續(xù)下降，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)衰退，為此，應(yīng)考慮實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策。在產(chǎn)出不變的情況下，財(cái)政擴(kuò)張所產(chǎn)生的債務(wù)成本肯定會(huì)增加，但相比采取其他政策措施應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，所需支付的成本相對(duì)較低。

第五，關(guān)于財(cái)政政策建議。當(dāng)前要對(duì)美國(guó)財(cái)政政策提出具體建議，不僅較為困難，而且備受爭(zhēng)議。但我仍堅(jiān)持自己的觀點(diǎn)，即目前美國(guó)財(cái)政赤字達(dá)到5%左右，基本赤字接近3.5%，盡管高于政府債務(wù)占GDP比重的目標(biāo)水平，但仍在可接受范圍。因?yàn)槌嘧衷黾涌赡艽龠M(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度加快了，美聯(lián)儲(chǔ)就有了加息空間，貨幣政策操作就有了回旋余地。也就是說(shuō)，政府債務(wù)增加的成本，會(huì)被美聯(lián)儲(chǔ)獲得的更大政策空間所抵消。從根本上講，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要取決于私人部門供求關(guān)系變化。私人部門需求增加，會(huì)為財(cái)政收支平衡提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。目前美國(guó)社會(huì)總需求水平持續(xù)低迷，因此需要在一定時(shí)間內(nèi)維持一定的赤字率。財(cái)政赤字可能導(dǎo)致政府債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重上升，但從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)角度來(lái)看，這一成本相對(duì)較低。需要強(qiáng)調(diào)的是，赤字應(yīng)主要用于資本支出而非當(dāng)前支出。目前美國(guó)政府資本支出已從2000年占GDP的3.9%下降到3.2%，政府凈資本支出已從GDP的1%降低至0.5%，這一趨勢(shì)令人擔(dān)憂。

四、簡(jiǎn)要總結(jié)

由于低利率條件下貨幣政策操作空間有限，為應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)衰退，財(cái)政政策也必須做好準(zhǔn)備。在低利率環(huán)境中，需要財(cái)政政策更多發(fā)揮作用，在短期維持需求與產(chǎn)出平衡，在長(zhǎng)期擴(kuò)大公共投資。

近年來(lái)，美國(guó)財(cái)政政策的自動(dòng)穩(wěn)定器功能下降，逆周期政策從制定到實(shí)施需要花費(fèi)太長(zhǎng)時(shí)間，為此，應(yīng)當(dāng)盡快研究建立財(cái)政政策的“半自動(dòng)穩(wěn)定器”，即讓國(guó)內(nèi)失業(yè)或產(chǎn)出的數(shù)據(jù)變化來(lái)自動(dòng)調(diào)節(jié)財(cái)政政策的變化。

Abstract：For a long time to come，the nominal interest rate and real interest rate would remain low. Low interest rates compress the operating space of monetary policy. Lower fiscal costs and higher fiscal revenue mean that fiscal policy should and can play a greater role. In the balance between government debt stability and output stability，more attention should be paid to the later one.

Key Words：low interest rates，monetary policy，iscal policy，output