【摘要】本文選取2008 ～ 2021年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)杠桿操縱對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響及作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)， 杠桿操縱會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新投資， 且杠桿操縱通過(guò)提升企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)來(lái)抑制創(chuàng)新投資。盡管杠桿操縱在短期內(nèi)有助于企業(yè)獲得信貸資金， 但企業(yè)并未將其用于創(chuàng)新活動(dòng)， 且長(zhǎng)期來(lái)看， 杠桿操縱會(huì)阻礙企業(yè)獲取信貸資金。進(jìn)一步地， 在非國(guó)有控股、 機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低以及行業(yè)市場(chǎng)地位較低的企業(yè)中， 杠桿操縱對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的抑制作用更為顯著。拓展性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)會(huì)將杠桿操縱獲得的信貸資金投向固定資產(chǎn)。

【關(guān)鍵詞】杠桿操縱；企業(yè)創(chuàng)新；債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；信貸資金

【中圖分類(lèi)號(hào)】F230；F275 " " "【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A " " "【文章編號(hào)】1004-0994（2025）02-0052-7

一、 引言

自黨的十八大報(bào)告提出實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略以來(lái)， 企業(yè)的創(chuàng)新投資力度逐年加大， 但不同類(lèi)型企業(yè)之間的研發(fā)投入分布不均衡、 創(chuàng)新動(dòng)力不足以及創(chuàng)新能力較弱等問(wèn)題依舊突出， 尚不能完全適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求。長(zhǎng)期以來(lái)， 資金不足是制約我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新的主要問(wèn)題。作為企業(yè)重要的外部資金來(lái)源， 債務(wù)融資是企業(yè)獲取創(chuàng)新資源的有效渠道（Amore，2013；王滿(mǎn)四和徐朝輝，2018）。但由于企業(yè)面臨信貸融資約束和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 債務(wù)融資也可能無(wú)法滿(mǎn)足企業(yè)創(chuàng)新的資金需求（海本祿等，2021）。既有文獻(xiàn)僅考慮了企業(yè)的名義杠桿率， 卻忽視了企業(yè)杠桿操縱問(wèn)題（許曉芳等，2020）， 由此可能導(dǎo)致對(duì)債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新投資的關(guān)系產(chǎn)生認(rèn)知偏差。為此， 本文從杠桿操縱行為入手， 試圖探明隱性債務(wù)水平對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響， 這對(duì)于規(guī)范企業(yè)信息披露和提升企業(yè)創(chuàng)新能力， 促進(jìn)金融市場(chǎng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)， 進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的啟示意義。

從現(xiàn)實(shí)角度來(lái)看， 我國(guó)以銀行為主的金融體系決定了銀行借貸是企業(yè)獲取創(chuàng)新資源的重要渠道。杠桿率是企業(yè)償債能力和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的外在表征， 通常企業(yè)會(huì)出于降低融資成本、 滿(mǎn)足杠桿監(jiān)管要求等目的而呈現(xiàn)較低的杠桿水平（許曉芳等，2020；卿小權(quán)等，2024）。因此， 企業(yè)的融資需求與對(duì)外呈現(xiàn)較低杠桿水平之間的矛盾催生了表外負(fù)債、 明股實(shí)債和會(huì)計(jì)政策選擇等杠桿操縱行為。既有研究認(rèn)為， 杠桿操縱會(huì)提高審計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的概率（徐亞琴和宋思淼，2021）， 并抑制企業(yè)的全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)（許曉芳和陸正飛，2022）， 但該類(lèi)研究尚未涉及企業(yè)創(chuàng)新投資領(lǐng)域。一方面， 杠桿操縱可以幫助企業(yè)獲得隱性債務(wù)資金， 并對(duì)外樹(shù)立財(cái)務(wù)狀況良好的形象， 緩解企業(yè)所面臨的融資約束。另一方面， 杠桿操縱所依托的各種投融資手段的復(fù)雜性和結(jié)果的不確定性會(huì)加重企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)， 且其隱蔽性會(huì)弱化債權(quán)人和外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的杠桿監(jiān)管， 促使企業(yè)突破自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力而過(guò)度舉債， 由此將增加企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)， 并削弱管理層和股東的創(chuàng)新投資意愿。杠桿操縱行為所帶來(lái)的資源效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)具有一定的累積性， 既有研究卻對(duì)此有所忽略， 這將不利于指導(dǎo)信貸市場(chǎng)提升資金配置效率。那么， 現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)杠桿操縱行為究竟如何影響其創(chuàng)新投資？對(duì)該問(wèn)題的回答構(gòu)成了本文實(shí)證研究的邏輯起點(diǎn)。

本文參考許曉芳等（2020）的方法構(gòu)建杠桿操縱指標(biāo)， 并實(shí)證考察杠桿操縱對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響及作用機(jī)理。主要研究貢獻(xiàn)在于： 其一， 已有文獻(xiàn)考察了杠桿操縱對(duì)審計(jì)意見(jiàn)和全要素生產(chǎn)率的影響， 但尚未涉及培育企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和引領(lǐng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的科技創(chuàng)新視域， 本文選擇將企業(yè)創(chuàng)新投資作為切入點(diǎn)， 實(shí)證考察杠桿操縱對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響， 這將豐富有關(guān)企業(yè)杠桿操縱經(jīng)濟(jì)后果的研究。其二， 現(xiàn)有文獻(xiàn)已對(duì)債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新投資的關(guān)系進(jìn)行了大量研究， 但尚未得出一致的結(jié)論?？紤]到杠桿操縱會(huì)導(dǎo)致企業(yè)名義杠桿率與實(shí)際杠桿率背離， 既有研究很可能會(huì)因此低估債務(wù)融資對(duì)創(chuàng)新投資的作用。對(duì)此， 本文直接檢驗(yàn)了杠桿操縱對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響， 拓展了債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新投資關(guān)系的研究框架。其三， 本文基于杠桿操縱的雙重屬性（資源效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)）研究了杠桿操縱對(duì)企業(yè)信貸資金配置的影響， 既驗(yàn)證了杠桿操縱有利于企業(yè)在短期內(nèi)獲取信貸資金的普遍認(rèn)知， 又有助于學(xué)界全面而深入地理解債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新投資之間的關(guān)系。

二、 文獻(xiàn)綜述

（一） 有關(guān)杠桿操縱經(jīng)濟(jì)后果的研究

杠桿操縱是指在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下， 管理層為了滿(mǎn)足內(nèi)外部監(jiān)管要求， 利用投融資創(chuàng)新實(shí)踐和（或）會(huì)計(jì)政策選擇等手段， 降低企業(yè)名義杠桿率的行為（卿小權(quán)等，2023）。具體而言， 狹義杠桿操縱通?？梢詣澐譃楸硗庳?fù)債和明股實(shí)債兩類(lèi)。無(wú)論是表外負(fù)債還是明股實(shí)債， 隱藏債務(wù)的行為都會(huì)降低企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量（許曉芳等，2020）， 阻礙信息使用者識(shí)別其真實(shí)財(cái)務(wù)狀況（劉超，2019）， 導(dǎo)致企業(yè)陷入不良債務(wù)的惡性循環(huán)， 從而誘發(fā)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（陳紅等，2014）。徐亞琴和宋思淼（2021）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)杠桿操縱會(huì)提高審計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的概率?？梢?jiàn)， 杠桿操縱會(huì)提高企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)水平、 降低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量， 由此可能會(huì)影響企業(yè)的創(chuàng)新投資決策。

（二） 有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新投資影響因素的研究

從融資約束角度來(lái)看， 不少開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)的企業(yè)因?yàn)樘幵趧?chuàng)業(yè)期或成長(zhǎng)期， 信息不對(duì)稱(chēng)程度較高、 抵押借款能力較弱， 通常面臨較嚴(yán)重的融資約束（余明桂等，2019）。在此背景下， 企業(yè)一方面通過(guò)提高會(huì)計(jì)信息可比性來(lái)緩解融資約束， 進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資（江軒宇等，2017）。另一方面， 企業(yè)會(huì)主動(dòng)與商業(yè)銀行建立聯(lián)系， 利用外部援助來(lái)獲取創(chuàng)新投資所需資金（許玲玲，2017）， 從而為創(chuàng)新投資創(chuàng)造有利條件。從風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避角度來(lái)看， 特定時(shí)期內(nèi)企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是一定的（朱琳等， 2021）， 故在企業(yè)面臨較高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)， 股東和管理層為了獲得較高水平的投資收益和短期業(yè)績(jī)， 很可能會(huì)放棄非剛性的高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新投資， 轉(zhuǎn)而進(jìn)行穩(wěn)定的傳統(tǒng)項(xiàng)目投資?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)企業(yè)因敵意收購(gòu)（Fang和Tian，2014）、 較高的經(jīng)營(yíng)杠桿（朱琳等，2021）或較大的政策環(huán)境不確定性（司登奎等，2022）而增加風(fēng)險(xiǎn)敞口時(shí)， 管理層會(huì)為了降低企業(yè)短期風(fēng)險(xiǎn)而減少創(chuàng)新投資。

概而言之， 既有研究并未從杠桿操縱的資源效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)角度探究杠桿操縱對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響， 而融資約束和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是影響企業(yè)創(chuàng)新投資的關(guān)鍵因素。故探明杠桿操縱行為是否通過(guò)影響企業(yè)融資約束及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而作用于企業(yè)的創(chuàng)新投資， 將有助于深化企業(yè)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新投資之間關(guān)系的認(rèn)知。

三、 理論分析與研究假說(shuō)

（一） 基于資源效應(yīng)角度

從資源效應(yīng)角度來(lái)看， 由于創(chuàng)新投資需要消耗巨額資金， 而企業(yè)自有資金通常不能完全滿(mǎn)足投資需要， 故外部融資是企業(yè)創(chuàng)新投資的重要資金來(lái)源。研發(fā)活動(dòng)具有外部性， 企業(yè)往往會(huì)選擇性披露研發(fā)信息， 由此導(dǎo)致信息不對(duì)稱(chēng)程度較高。現(xiàn)實(shí)中債權(quán)人和投資者通常難以甄別企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的優(yōu)劣， 故會(huì)要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為補(bǔ)償。然而， 杠桿操縱在一定條件下可以幫助企業(yè)獲取信貸資金， 進(jìn)而可能會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資。

一方面， 杠桿操縱包含表外負(fù)債、 明股實(shí)債和會(huì)計(jì)政策選擇三種形式。其中， 部分表外負(fù)債和明股實(shí)債可以作為企業(yè)發(fā)行一般債券或銀行借款的替代籌資方式， 在取得債務(wù)資金的同時(shí)， 通過(guò)巧妙的會(huì)計(jì)處理將新增債務(wù)隱藏起來(lái)， 進(jìn)而維持或降低其現(xiàn)有杠桿水平。例如， 企業(yè)出售附有追索權(quán)的應(yīng)收賬款、 發(fā)行永續(xù)債或借助結(jié)構(gòu)化主體融資， 既能操縱杠桿率， 又可以直接為企業(yè)提供創(chuàng)新投資所需資金。另一方面， 企業(yè)利用杠桿操縱可以維持或降低其名義杠桿率， 對(duì)外樹(shù)立償債能力較強(qiáng)、 破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較低的形象， 這有利于增強(qiáng)債權(quán)人貸款意愿或獲得利率較低的貸款， 從而緩解企業(yè)所面臨的融資約束， 促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資。究其原因： 作為外部利益相關(guān)者， 銀行等債權(quán)人與企業(yè)之間往往存在較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)。與機(jī)構(gòu)投資者相比， 銀行獲取信息的渠道相對(duì)有限， 主要通過(guò)盡職調(diào)查等了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。然而， 由于目前我國(guó)的利率市場(chǎng)化水平較低， 銀行往往會(huì)面臨較弱的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)， 其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小， 而企業(yè)的杠桿操縱較為復(fù)雜， 識(shí)別難度較大， 識(shí)別成本更高， 基于成本收益原則， 銀行在盡職調(diào)查時(shí)對(duì)企業(yè)真實(shí)杠桿水平的識(shí)別動(dòng)力不足。綜上， 杠桿操縱行為可能有助于企業(yè)緩解融資約束， 從而促進(jìn)創(chuàng)新投資。由此， 本文提出以下假說(shuō)：

H1a： 企業(yè)杠桿操縱會(huì)促進(jìn)其創(chuàng)新投資。

（二） 基于風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)角度

從風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)角度看， 企業(yè)創(chuàng)新具有投入大、 周期長(zhǎng)和不確定性高等特點(diǎn)， 且一旦創(chuàng)新失敗， 企業(yè)前期大量的資金投入將無(wú)法收回， 甚至?xí)绊懫髽I(yè)的正常經(jīng)營(yíng)， 因此對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度具有較高的要求（Tian和Wang，2014）。特別地， 當(dāng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)， 較大的現(xiàn)金流波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)難以保障創(chuàng)新資金的穩(wěn)定投入， 進(jìn)而提高創(chuàng)新失敗的概率， 因此管理層也會(huì)為了控制企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)而弱化創(chuàng)新意愿（朱琳等，2021）。當(dāng)管理層進(jìn)行杠桿操縱時(shí)， 通常會(huì)增加企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（徐亞琴和宋思淼，2021）， 由此可能會(huì)減少企業(yè)的創(chuàng)新投資， 具體作用機(jī)制如下。

其一， 大部分基于真實(shí)業(yè)務(wù)活動(dòng)的杠桿操縱手段具有高度不確定性， 進(jìn)而會(huì)增加企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。典型的杠桿操縱手段包括發(fā)行永續(xù)債和衍生金融工具投資。首先， 盡管本金可續(xù)期和利息可延后支付的發(fā)行條款為發(fā)行方將永續(xù)債確認(rèn)為權(quán)益工具提供了理論依據(jù)， 但事實(shí)上發(fā)行方往往按時(shí)付息， 并在發(fā)行幾年后主動(dòng)將其贖回， 因而永續(xù)債更多體現(xiàn)出“債性”（許曉芳等，2020）。同時(shí)， 為操縱杠桿而發(fā)行永續(xù)債會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。一方面， 永續(xù)債的利率通常高于同期限普通債券， 這將增加企業(yè)的利息支出。另一方面， 若企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善， 到期無(wú)力贖回永續(xù)債， 則可能會(huì)選擇發(fā)行新的債券來(lái)支付本息（王海濱，2023）， 而這會(huì)進(jìn)一步提高企業(yè)的真實(shí)負(fù)債水平， 弱化其長(zhǎng)期償債能力。即使企業(yè)選擇延期贖回永續(xù)債， 也將承擔(dān)因利率跳升而增加的利息支出。因此， 與普通債券和銀行貸款相比， 永續(xù)債的高利率和利率跳升屬性會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)， 進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新投資。其次， 業(yè)務(wù)交易本身的復(fù)雜性和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定的滯后性， 導(dǎo)致許多衍生金融工具目前無(wú)法在表內(nèi)披露（許曉芳等，2020）， 因此成了企業(yè)表外負(fù)債的方式之一。然而， 金融衍生品的交易價(jià)格往往隨匯率和利率等因素的波動(dòng)而變化， 其收益具有高度不確定性， 由此將提高企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

其二， 杠桿操縱會(huì)弱化監(jiān)管部門(mén)和債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)感知， 進(jìn)而提高企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。具體而言， 杠桿操縱不僅能幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)隱性債務(wù)融資， 還能使其呈現(xiàn)出較低的杠桿水平。根據(jù)心理學(xué)的“破窗效應(yīng)”， 如果不良行為不受約束， 就會(huì)誘使此類(lèi)行為有增無(wú)減， 最終導(dǎo)致嚴(yán)重的后果。在此情境下， 杠桿操縱的隱蔽性可能會(huì)使監(jiān)管部門(mén)和債權(quán)人難以獲悉企業(yè)的真實(shí)負(fù)債水平， 從而弱化其對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的感知， 甚至對(duì)企業(yè)不良財(cái)務(wù)狀況疏于監(jiān)管。而這不僅為企業(yè)過(guò)度舉債提供了可能， 還可能會(huì)增強(qiáng)管理層借助表外負(fù)債和明股實(shí)債進(jìn)行融資的主觀動(dòng)機(jī)， 從而使得企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平超過(guò)其實(shí)際承受能力， 最終迫使企業(yè)通過(guò)減少創(chuàng)新投資來(lái)控制其整體風(fēng)險(xiǎn)。

綜合上述分析， 本文提出以下競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)：

H1b： 企業(yè)杠桿操縱會(huì)抑制其創(chuàng)新投資。

四、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008 ～ 2021年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本， 并按照以下原則對(duì)樣本進(jìn)行篩選： 剔除金融類(lèi)上市公司； 剔除總資產(chǎn)不大于0、 營(yíng)業(yè)收入不大于0、 資不抵債等財(cái)務(wù)狀況異常的樣本； 剔除其他變量觀測(cè)值缺失的樣本?；谏鲜龊Y選原則， 最終獲得16694個(gè)“公司—年份”觀測(cè)值。本文所涉數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二） 基準(zhǔn)模型設(shè)定

為檢驗(yàn)杠桿操縱行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響， 本文構(gòu)建了回歸模型（1）。為緩解內(nèi)生性問(wèn)題， 本文對(duì)解釋變量進(jìn)行了滯后一期處理。其中： RDi，t+1為被解釋變量， 表示i企業(yè)在t+1期的創(chuàng)新投資水平； Levmi，t為解釋變量， 代表i企業(yè)在t期的杠桿操縱程度。

RDi，t+1=β0+β1Levmi，t+β2Controlsi，t+Industry +

Year+ε " " " （1）

（三） 變量選取與定義

1. 被解釋變量。本文參考袁建國(guó)等（2015）的研究， 選取上市公司研發(fā)支出占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比重來(lái)度量企業(yè)創(chuàng)新投資（RD）， 并將研發(fā)支出缺失的樣本進(jìn)行剔除。

2. 解釋變量。許曉芳等（2020）將企業(yè)的狹義杠桿操縱手段歸納為表外負(fù)債和明股實(shí)債， 并構(gòu)建出基本的XLT-LEVM法。本文將基于XLT-LEVM法測(cè)算的結(jié)果作為杠桿操縱（Levm）的第一種測(cè)度指標(biāo)。在此基礎(chǔ)上， 利用直接法測(cè)算企業(yè)運(yùn)用會(huì)計(jì)政策選擇實(shí)現(xiàn)的杠桿操縱程度， 得到杠桿操縱（Explevm）的第二種測(cè)度指標(biāo)。

3. 控制變量。借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法， 本文對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的其他影響因素進(jìn)行了控制， 具體控制變量有： 企業(yè)規(guī)模、 成立年限、 名義杠桿率、 盈利能力、 成長(zhǎng)性、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 股權(quán)集中度、 獨(dú)立董事占比、 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平。同時(shí)， 為控制行業(yè)和年份的影響， 本文在模型（1）中加入了行業(yè)和年份虛擬變量。

文中所涉及的變量定義如表1所示。

五、 實(shí)證分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。為避免極端值的影響， 本文對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。從表2列示的結(jié)果來(lái)看， 創(chuàng)新投資的最小值為0， 最大值為0.235， 均值為0.042， 說(shuō)明取樣期間不同公司年份間的差異較大。Levm的均值為0.123， 與許曉芳等（2020）基于2007 ～ 2017年上市公司數(shù)據(jù)測(cè)算的結(jié)果較為接近。此外， 從各變量的標(biāo)準(zhǔn)差可以看出， 本文所選變量在不同公司、 不同年份存在較大差異， 表明本文選擇的樣本辨識(shí)度較高。

（二） 基準(zhǔn)回歸分析

表3報(bào)告了杠桿操縱對(duì)創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果。從表3第（1）列的結(jié)果可知， 加入控制變量之前， 杠桿操縱（Levm）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 初步驗(yàn)證了H1b； 第（2）列為加入控制變量后的回歸結(jié)果， 杠桿操縱（Levm）的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明杠桿操縱會(huì)降低企業(yè)的創(chuàng)新投資水平。由表3第（3）、 （4）列的回歸結(jié)果不難看出， 無(wú)論是否加入控制變量， 杠桿操縱（Explevm）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。綜上可知， 杠桿操縱會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新投資， 即證明了本文的H1b， 同時(shí)拒絕了H1a。

（三） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 外生沖擊。于博（2017）研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能提高其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力并強(qiáng)化產(chǎn)能治理， 進(jìn)而影響企業(yè)的杠桿水平。企業(yè)進(jìn)行杠桿操縱是為了降低名義杠桿率， 若技術(shù)創(chuàng)新會(huì)影響企業(yè)的名義杠桿率， 則也有可能影響企業(yè)的杠桿操縱， 從而產(chǎn)生反向因果問(wèn)題。對(duì)此， 本文將借助外生沖擊事件來(lái)排除內(nèi)生性干擾。2018年， 國(guó)家發(fā)展改革委等六部委聯(lián)合發(fā)布了《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》， 強(qiáng)調(diào)防止企業(yè)虛假降杠桿； 同年財(cái)政部修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第21號(hào)——租賃》規(guī)定， 租期在1年以上的租賃業(yè)務(wù)全部入表， 由此限制了企業(yè)利用租賃業(yè)務(wù)進(jìn)行表外負(fù)債形式的杠桿操縱。此外， 2018年4月出臺(tái)的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)于銀行的表外理財(cái)作出了更嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)定， 企業(yè)可能因此難以通過(guò)設(shè)立結(jié)構(gòu)化主體獲得明股實(shí)債融資?？梢?jiàn)， 上述政策有望對(duì)企業(yè)杠桿操縱形成有效限制。理論上， 若杠桿操縱與企業(yè)創(chuàng)新投資之間存在因果關(guān)系， 則上述系列政策的發(fā)布會(huì)抑制高杠桿企業(yè)的杠桿操縱， 進(jìn)而緩解對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的負(fù)向影響。因此， 若企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高于75%， 則本文設(shè)置Treat變量取1， 反之取0； 若年份在2018年及之后， 則Post取1， 否則取0。據(jù)此構(gòu)建Treat×Post×Levm（Treat×Post×Explevm）交乘項(xiàng)， 并代入基準(zhǔn)回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果表明， 該交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正， 從側(cè)面反映出杠桿操縱與企業(yè)創(chuàng)新投資的因果關(guān)系成立。

2. 個(gè)體固定效應(yīng)檢驗(yàn)。為緩解遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題， 本文改用個(gè)體固定效應(yīng)模型來(lái)控制個(gè)體層面不隨時(shí)間變化的因素， 盡可能緩解遺漏變量引起的回歸偏差問(wèn)題。在控制企業(yè)個(gè)體特征后， 本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果仍然成立。

3. 排除替代性解釋。杠桿操縱與企業(yè)創(chuàng)新投資的負(fù)相關(guān)關(guān)系可能是因?yàn)椤案軛U操縱企業(yè)本身創(chuàng)新意愿較弱”， 為排除這一替代性解釋?zhuān)?本文做了如下檢驗(yàn)： 首先， 控制企業(yè)本身的創(chuàng)新意愿?？紤]到杠桿操縱對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響存在滯后性， 因而企業(yè)首次操縱杠桿時(shí)的創(chuàng)新投資尚未受杠桿操縱影響， 可以代表其本身的創(chuàng)新意愿， 本文對(duì)其進(jìn)行了控制； 同時(shí)， 剔除了取樣期間一直存在杠桿操縱以及首次出現(xiàn)杠桿操縱時(shí)企業(yè)創(chuàng)新投資缺失的樣本。其次， 基于高新技術(shù)企業(yè)的排除性檢驗(yàn)。一般而言， 高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新意愿相對(duì)較強(qiáng)， 如果高新技術(shù)企業(yè)的杠桿操縱與其創(chuàng)新投資仍顯著負(fù)相關(guān)， 則能排除“杠桿操縱企業(yè)本身創(chuàng)新意愿較弱”這一原因解釋。最后， 基于名義杠桿率的排除性檢驗(yàn)。理論上， “杠桿操縱企業(yè)本身創(chuàng)新意愿較弱”也可能是因?yàn)楦軛U操縱企業(yè)本身的名義杠桿率較高。因此， 若低名義杠桿率組的杠桿操縱與企業(yè)創(chuàng)新投資仍顯著負(fù)相關(guān)， 則說(shuō)明基準(zhǔn)回歸結(jié)果并非“杠桿操縱企業(yè)本身創(chuàng)新意愿較弱”所致。以上排除性檢驗(yàn)結(jié)果均符合預(yù)期。

4. 傾向得分匹配檢驗(yàn)。理論上， 有杠桿操縱行為與無(wú)杠桿操縱行為的樣本之間可能存在可觀測(cè)變量的系統(tǒng)性偏差， 故有必要采用傾向得分匹配法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文先按有、 無(wú)杠桿操縱行為將樣本劃分為處理組和對(duì)照組， 繼而以所有控制變量為匹配變量， 基于Logit模型進(jìn)行核匹配。對(duì)匹配后的樣本進(jìn)行基準(zhǔn)回歸發(fā)現(xiàn)， 杠桿操縱對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的抑制作用仍然顯著。

5. 考慮企業(yè)未披露研發(fā)投入的影響。在前述檢驗(yàn)中， 本文對(duì)研發(fā)支出缺失值予以剔除。但是， 也有文獻(xiàn)選擇直接將缺失值替換為0。為此， 本文參照王會(huì)娟等（2020）的做法， 將研發(fā)支出缺失值替換為0之后重新進(jìn)行基準(zhǔn)回歸， 本文的結(jié)論仍然成立。

限于篇幅， 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未予列示， 留存?zhèn)渌鳌?/p>

（四） 杠桿操縱對(duì)創(chuàng)新投資的作用機(jī)制檢驗(yàn)

1. 杠桿操縱、 債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新投資。前已述及， 杠桿操縱會(huì)提升企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而抑制其創(chuàng)新投資。為此， 本文使用三步法中介模型進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。采用Bharath和Shumway（2008）提出的Naive模型估計(jì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（EDF）。該指標(biāo)越大， 表明企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越高。表4列示了債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果， 從第（1）、 （3）列的結(jié)果來(lái)看， 杠桿操縱的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 表明杠桿操縱會(huì)顯著提高企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。在第（2）、 （4）列中， EDF的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新投資。同時(shí)， Sobel檢驗(yàn)結(jié)果表明， 債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的中介機(jī)制成立。

2. 杠桿操縱、 信貸資金與創(chuàng)新投資。承前所述， 杠桿操縱會(huì)提升企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而弱化企業(yè)的創(chuàng)新投資意愿。那么， 企業(yè)是否通過(guò)杠桿操縱來(lái)緩解融資約束？若企業(yè)利用杠桿操縱擴(kuò)大了信貸資金規(guī)模， 是否會(huì)將信貸資金投向創(chuàng)新活動(dòng)？

為探究企業(yè)杠桿操縱是否有助于擴(kuò)大信貸資金規(guī)模， 本文參考連立帥等（2015）的做法， 采用企業(yè)長(zhǎng)短期借款變化額除以總資產(chǎn)來(lái)衡量企業(yè)當(dāng)期信貸資金（Loan）， 并據(jù)此檢驗(yàn)杠桿操縱對(duì)企業(yè)信貸資金的影響。表5第（1）、 （2）列為當(dāng)期信貸資金對(duì)企業(yè)杠桿操縱的回歸結(jié)果， Levm和Explevm的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 表明杠桿操縱的確有助于企業(yè)在短期內(nèi)獲得信貸資金。進(jìn)一步地， 為檢驗(yàn)杠桿操縱在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)企業(yè)信貸資金的影響， 本文將t+1、 t+2期企業(yè)信貸資金作為被解釋變量進(jìn)行回歸。從第（3）、 （4）列的結(jié)果來(lái)看， 企業(yè)本期的杠桿操縱行為會(huì)抑制其下一期信貸資金的獲取。從第（5）、 （6）列的結(jié)果可以看出， 企業(yè)當(dāng)期的杠桿操縱對(duì)其t+2期信貸資金的影響并不顯著。以上結(jié)果從側(cè)面說(shuō)明， 盡管金融機(jī)構(gòu)在短期內(nèi)對(duì)企業(yè)杠桿操縱的識(shí)別和約束能力有限， 但長(zhǎng)期來(lái)看仍能識(shí)別企業(yè)的杠桿操縱行為， 并限制其信貸融資規(guī)模?？梢?jiàn)， 企業(yè)利用杠桿操縱獲取信貸資金并非長(zhǎng)久之計(jì)。

由于杠桿操縱能在短期內(nèi)擴(kuò)大企業(yè)的信貸資金規(guī)模， 為了進(jìn)一步證明杠桿操縱是否因此促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資， 本文將企業(yè)當(dāng)期信貸資金加入基準(zhǔn)回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)， 回歸結(jié)果如表6所示。

表5第（1）、 （2）列的結(jié)果表明杠桿操縱會(huì)擴(kuò)大企業(yè)信貸資金規(guī)模， 而在表6第（1）、 （2）列中， 將創(chuàng)新投資同時(shí)對(duì)杠桿操縱和信貸資金進(jìn)行回歸， 信貸資金的回歸系數(shù)并不顯著， 且Sobel檢驗(yàn)結(jié)果不顯著， 說(shuō)明信貸資金在杠桿操縱和企業(yè)創(chuàng)新投資之間的中介作用不成立。以上檢驗(yàn)說(shuō)明， 杠桿操縱雖能在短期內(nèi)緩解企業(yè)融資約束， 但同時(shí)也提升了企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)， 使其并不傾向于將資金用于創(chuàng)新投資， 由此證明了H1a不成立。

六、 進(jìn)一步分析

（一） 異質(zhì)性分析

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。在中國(guó)市場(chǎng)環(huán)境下， 與其他類(lèi)型的企業(yè)相比， 國(guó)有企業(yè)在制度保障、 資源分配等方面具有一定優(yōu)勢(shì)， 由此可能會(huì)弱化杠桿操縱對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的抑制作用。為此， 本文將全樣本分為國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組， 繼而分組檢驗(yàn)杠桿操縱對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。表7的結(jié)果顯示， 在兩種杠桿操縱衡量方法下， 非國(guó)有企業(yè)組的杠桿操縱系數(shù)的絕對(duì)值均顯著大于國(guó)有企業(yè)組， 表明非國(guó)有企業(yè)杠桿操縱對(duì)其創(chuàng)新投資的抑制作用更顯著。總體而言， 杠桿操縱更有可能抑制非國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新投資。

2. 機(jī)構(gòu)投資者持股。與個(gè)人投資者相比， 機(jī)構(gòu)投資者往往更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展， 并有能力影響公司經(jīng)營(yíng)決策， 改善公司治理并提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)， 從而降低企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)（王彤彤和史永東，2021）， 由此緩解杠桿操縱帶來(lái)的財(cái)務(wù)壓力， 并減弱企業(yè)杠桿操縱對(duì)創(chuàng)新投資的負(fù)向影響。為此， 本文將全樣本按照機(jī)構(gòu)投資者持股比例的高低分成兩組， 考察機(jī)構(gòu)投資者持股比例能否調(diào)節(jié)杠桿操縱對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。表8的回歸結(jié)果表明， 在兩種杠桿操縱衡量方法下， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低組中杠桿操縱的系數(shù)絕對(duì)值都顯著大于機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高組， 說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股能弱化杠桿操縱對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的抑制作用。

3. 市場(chǎng)地位。當(dāng)企業(yè)的市場(chǎng)地位比較高時(shí)， 其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定且面臨的商業(yè)信用約束較小（張新民等，2012）， 因而可以保障企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的穩(wěn)定供應(yīng)， 減弱杠桿操縱對(duì)創(chuàng)新投資的抑制作用。參考張新民等（2012）的做法， 本文以企業(yè)銷(xiāo)售金額占全行業(yè)年度銷(xiāo)售總額的比例來(lái)衡量企業(yè)的市場(chǎng)占有率， 該指標(biāo)值越高， 說(shuō)明企業(yè)的市場(chǎng)地位越高。本文以此將全樣本劃分為市場(chǎng)地位高和市場(chǎng)地位低兩組進(jìn)行分組檢驗(yàn)， 表9列示了分組回歸結(jié)果。從表9第（1）、 （2）列可以看出， 在市場(chǎng)地位低的樣本組中， 杠桿操縱對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的抑制作用更強(qiáng)， 且兩組回歸中的杠桿操縱系數(shù)存在顯著差異； 第（3）、 （4）列結(jié)果表明， 在替換杠桿操縱的測(cè)算方法后， 在市場(chǎng)地位低的樣本組中， 杠桿操縱對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的抑制作用依然更強(qiáng)。

（二） 企業(yè)信貸資金配置的拓展性檢驗(yàn)

根據(jù)前文檢驗(yàn)結(jié)果， 企業(yè)利用杠桿操縱獲取的信貸資金并未用于創(chuàng)新投資， 那么企業(yè)是否會(huì)為控制整體風(fēng)險(xiǎn)而將資金用于固定資產(chǎn)投資呢？相較于創(chuàng)新投資， 固定資產(chǎn)投資雖然也屬于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性投資行為， 但該類(lèi)投資的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較?。R思超等，2022）。因此， 預(yù)測(cè)企業(yè)可能會(huì)將資金配置于固定資產(chǎn)投資（Fix）。本文利用企業(yè)固定資產(chǎn)（含在建工程）的增加額除以期末總資產(chǎn)來(lái)衡量企業(yè)當(dāng)期固定資產(chǎn)投資水平， 并對(duì)杠桿操縱和信貸資金進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)。表10第（1）、 （3）列的結(jié)果表明， 杠桿操縱會(huì)促進(jìn)企業(yè)固定資產(chǎn)投資； 第（2）、 （4）列的結(jié)果說(shuō)明， 當(dāng)企業(yè)進(jìn)行杠桿操縱時(shí)， 信貸資金會(huì)促進(jìn)其固定資產(chǎn)投資?？梢?jiàn)， 信貸資金在杠桿操縱和固定資產(chǎn)投資之間發(fā)揮部分中介作用， 且Sobel檢驗(yàn)成立。以上結(jié)果說(shuō)明， 企業(yè)利用杠桿操縱在短期內(nèi)擴(kuò)大了信貸資金規(guī)模， 但企業(yè)更傾向于將所獲資金用于風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的固定資產(chǎn)投資， 而非進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資。

七、 結(jié)語(yǔ)

本文選取2008 ～ 2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本， 實(shí)證考察了杠桿操縱對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 杠桿操縱會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新投資。在進(jìn)行一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后， 以上結(jié)論依然成立。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明， 杠桿操縱會(huì)提升企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新投資。在短期內(nèi)， 杠桿操縱會(huì)擴(kuò)大企業(yè)的信貸資金規(guī)模， 但其并未用于企業(yè)創(chuàng)新投資， 且長(zhǎng)期來(lái)看杠桿操縱會(huì)抑制企業(yè)的信貸資金規(guī)模。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)， 在非國(guó)有控股、 機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低以及行業(yè)市場(chǎng)地位較低的企業(yè)中， 杠桿操縱對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的抑制作用更顯著。拓展性檢驗(yàn)表明， 企業(yè)杠桿操縱可以通過(guò)擴(kuò)大信貸資金規(guī)模來(lái)促進(jìn)企業(yè)固定資產(chǎn)投資。

本文的研究結(jié)果具有一定的政策啟示意義， 主要體現(xiàn)為： 一是各類(lèi)市場(chǎng)主體應(yīng)當(dāng)正確認(rèn)識(shí)債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新投資的關(guān)系?，F(xiàn)有研究可能低估了債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)和債權(quán)人要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)隱性負(fù)債的識(shí)別和監(jiān)管， 促進(jìn)資金流向創(chuàng)新能力較強(qiáng)且需要融資的企業(yè)， 提高信貸資金的配置效率。二是企業(yè)應(yīng)當(dāng)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)， 通過(guò)減少負(fù)債或增加權(quán)益融資方式保持合理的杠桿水平。盡管杠桿操縱能在短期內(nèi)擴(kuò)大企業(yè)的信貸資金規(guī)模， 但杠桿操縱大多會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)， 由此將抑制企業(yè)的創(chuàng)新投資， 不利于企業(yè)提升核心競(jìng)爭(zhēng)力， 增加了企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期來(lái)看， 杠桿操縱會(huì)加劇企業(yè)的融資約束， 可見(jiàn)杠桿操縱并非企業(yè)提升融資能力的長(zhǎng)久之計(jì)。

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余明桂，鐘慧潔，范蕊．民營(yíng)化、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新——來(lái)自中國(guó)工業(yè)企業(yè)的證據(jù)［ J］．金融研究，2019（4）：75 ～ 91．

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朱琳，江軒宇，伊志宏等．經(jīng)營(yíng)杠桿影響企業(yè)創(chuàng)新嗎［ J］．南開(kāi)管理評(píng)論，2021（6）：163 ～ 175．