摘 要：股權激勵作為一種將員工利益與企業(yè)利益緊密聯系的機制，近年來在全球范圍內受到越來越多的關注。通過股權激勵能夠提高管理層與股東利益的一致性，減少委托代理問題，進而促使管理層做出更符合股東利益最大化的投資決策，提高投資效率。然而，股權激勵也可能存在一些負面影響，例如過度追求短期利益、管理層風險厭惡等，進而影響投資效率。本文以G公司為例，探究股權激勵對G公司投資效率的影響，并探討如何有效地設計和實施股權激勵計劃，以最大限度地發(fā)揮其對企業(yè)投資行為的積極作用，旨在幫助企業(yè)管理者更好地利用股權激勵機制提高投資效率，實現企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

關鍵詞：股權激勵；投資效率；經濟增加值

投資活動是企業(yè)發(fā)展的重要引擎，投資效率決定了企業(yè)的盈利能力，關系到企業(yè)的長期競爭力。而股權激勵是現代企業(yè)治理的重要手段，也是提升投資效率、推動企業(yè)發(fā)展的有效工具。面對復雜多變的市場環(huán)境和日益激烈的市場競爭，合理設計并實施股權激勵，從而有效抑制高管的非效率投資行為，成為企業(yè)長遠穩(wěn)定發(fā)展的關鍵因素。

一、股權激勵理論概述

1.委托代理理論

委托代理理論是理解股權激勵與投資效率的關鍵框架。它描述了當委托人（例如股東）將決策權委托給代理人（例如經理）時，由于信息不對稱和目標不一致，可能導致代理人行為偏離委托人利益的情況。該理論最早由伯利和米恩斯在20世紀30年代提出，并被后來的學者不斷發(fā)展完善。核心觀點在于，委托人需要通過設計合適的激勵機制，例如股票期權或績效獎金，來引導代理人做出符合公司利益的決策，從而提高投資效率。委托代理理論為理解股權激勵如何影響投資決策提供了理論基礎，也為企業(yè)設計有效的激勵機制提供了指導。

2.人力資本理論

人力資本理論的核心在于，個體通過教育、培訓和經驗積累的知識、技能，能夠提升自身生產力，進而創(chuàng)造更高的經濟價值。這一理論起源于亞當·斯密，他認為人力資本是生產要素的重要組成部分。20世紀60年代，舒爾茨和貝克爾將人力資本理論發(fā)展成為一個獨立的學科領域，他們強調人力資本投資的經濟意義，認為教育和培訓能夠提高勞動生產率，進而推動經濟增長。此后，人力資本理論不斷發(fā)展，涵蓋了人力資本積累、人力資本回報率、人力資本市場等多個方面。在股權激勵與投資效率的背景下，人力資本理論強調，讓員工持有公司股權肯定了人力資本的價值，能夠使其更加關注公司的長期利益，并積極參與公司決策與經營管理，從而提升公司投資效率。

3.激勵理論

激勵理論是經濟學中的一個核心概念，它探討了如何設計機制來引導個體做出符合自身利益也符合組織目標的行為。該理論認為，通過設定適當的激勵機制，可以激發(fā)個體的工作積極性，提高效率和產出。激勵理論的發(fā)展可以追溯到亞當·斯密，他強調了個人利益驅動下的“看不見的手”機制。隨后，弗雷德里克·泰勒的科學管理理論將激勵機制與工作效率聯系起來，并提出“經濟人”假設，認為個體受金錢利益驅動。現代激勵理論則更注重個體的心理因素，如馬斯洛的需求層次理論和赫茨伯格的雙因素理論，認為除了物質激勵，成就感、認同感和責任感等非物質激勵也同樣重要。股權激勵作為一種重要的激勵工具，正是利用了個人利益與公司利益的一致性，通過賦予員工公司股權，鼓勵其努力工作，并為公司創(chuàng)造更多價值。

4.不完全契約理論

不完全契約理論認為，由于信息不對稱和交易成本的存在，企業(yè)無法通過合約完全規(guī)避所有潛在的利益沖突。在股權激勵與投資效率方面，該理論指出，管理者可能擁有比投資者更多關于公司經營狀況的信息，并可能利用這種信息優(yōu)勢追求自身利益最大化，而不是股東利益最大化。因此，股權激勵設計需要考慮如何降低信息不對稱，提高管理者與股東之間的利益一致性，并通過契約約束管理者的行為，從而提升投資效率。不完全契約理論的發(fā)展始于20世紀70年代，其主要貢獻者包括奧利弗·哈特、格羅斯曼和莫爾等。該理論為理解股權激勵機制的有效性提供了理論基礎，并對股權激勵的設計和運用具有重要的指導意義。

二、G公司股權激勵過程

1.公司簡介

G公司成立于2001年6月，2008年5月于深圳證券交易所上市，是一家科技創(chuàng)新型企業(yè)。一直以來，G公司不斷進行產品和技術的研發(fā)升級，在多個細分領域占據行業(yè)領先地位。

2.G公司股權激勵方案介紹

（1） 第一期股票期權激勵計劃

2013年12月，G公司發(fā)布第一期股權激勵計劃，此次股權激勵的形式為股票期權，授予股票期權數量3000萬股，占已發(fā)行股本總額的1.97%，行權價格為41.27元/股，有效期60個月，激勵對象包含管理骨干及業(yè)務骨干524人。本次授予的股票期權，在行權期的四個會計年度中，分年度進行績效考核并行權，以2012年度凈利潤為基礎，2013年凈利潤增長不低于40%，2014年凈利潤增長不低于70%，2015年凈利潤增長不低于120%，2016年凈利潤增長不低于160%，達到績效考核目標的激勵對象可以行權。2013年和2014年的績效考核均達到行權條件，但由于公司股價僅為30元左右，導致實際行權數量為零，未起到激勵作用。2015年和2016年的業(yè)績考核指標設置過高，致使股權激勵目標無法實現而提前終止。

（2） 員工持股計劃

為了停止和彌補第一期股票期權激勵計劃帶來的負面影響，同時提升戰(zhàn)略轉型期公司的整體競爭力和凝聚力，G公司于2015年4月開始推出員工持股計劃。具體如表1、表2所示。

（3） 第二期股票期權激勵計劃

2021年6月，G公司第二期股票期權激勵方案的激勵數量為6350萬股，占已發(fā)行股本總額的1.86%，行權價格降至29.48元/股，有效期為48個月，激勵對象包含管理骨干及業(yè)務骨干569人。相較于2013年第一次股票期權激勵計劃，此次方案對激勵對象的個人績效考核指標進行了優(yōu)化細分，同時公司業(yè)績考核指標也調整為營業(yè)收入增長率，以2020年度營業(yè)收入為基礎，2021年營業(yè)收入增長率不低于25%，2022年營業(yè)收入增長率不低于50%，行權條件更加科學。

三、G公司股權激勵對投資行為的影響分析

2013年底G公司推出第一期股票期權激勵計劃，從圖1、圖2中可以看出，股權激勵期間的2013年至2015年，投資總量持續(xù)增加，凈資產收益率（Return on Equity，ROE）不升反降，經濟增加值（Economic Value Added，EVA）先升后降，經濟增加值回報率（EVAs）大幅下降。這說明G公司的股權激勵計劃對企業(yè)擴大投資規(guī)模有積極的促進作用，但與此同時也反映出股權激勵使得公司管理層為了個人利益而做出短期行為，盲目擴大投資，雖然總量提升，但并未給企業(yè)帶來實際的收益，投資營利性水平并不高，公司很可能進行了非效率投資。分析其原因主要有以下三點：一是公司管理層為了達到股權激勵行權條件只追求短期內的業(yè)績增長，而忽視投資效率，不重視企業(yè)增值和長期穩(wěn)定發(fā)展；二是行權價格設置過高，加之二級市場疲軟，公司股價遠低于行權價格，導致股權激勵計劃缺乏有效性；三是業(yè)績考核指標設置過高，行權條件過于嚴格，缺乏科學性。

2015年G公司陸續(xù)推出兩期員工持股計劃，從圖1、圖2中可以看出，股權激勵期間的2015年至2017年，投資總量大幅提升，凈資產收益率整體呈上升趨勢，特別是2016年在ROE行業(yè)均值下降的情況下，G公司仍有較高增長，EVA和EVAs均呈現穩(wěn)步增長的趨勢。以上數據均說明第一期、第二期員工持股計劃有效避免了企業(yè)的非效率投資，提升了投資效率。分析其原因主要有以下兩點：一是擴大了激勵對象的范圍，不僅數量翻倍，而且將核心骨干納入其中，吸引并留住了公司的專業(yè)核心人才；二是適時推出員工持股計劃，改變了激勵模式，形成管理者與企業(yè)的利益共同體，更加關注企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展，從而提升投資效率。

2017年12月G公司推出第三期員工持股計劃，如圖1、圖2所示，2017年至2018年投資總量顯著增加。2018年由于受到中美貿易摩擦的影響，G公司ROE急劇下跌，但與行業(yè)ROE均值變化保持一致，同期的投資總量、EVA、EVAs均跌至歷史新低，在很大程度上影響了股權激勵的實施效果。2019年至2021年隨著宏觀經濟環(huán)境的好轉以及第四期員工持股計劃的實施，G公司凈資產收益率取得很大提升，投資總量接連提升至新高度，EVA和EVAs均持續(xù)攀升，對投資效率的提升起到積極作用。2021年G公司推出第五期員工持股計劃以及第二期股票期權激勵計劃，2021年至2023年投資總量保持增長趨勢，但受到市場環(huán)境變動以及大客戶供應鏈調整的影響，G公司以及所處行業(yè)的凈資產收益率和經濟增加值均大幅下跌。分析其原因主要有以下兩點；一是外部環(huán)境影響股權激勵的實施效果；二是適時推出股權激勵計劃并設置更加科學有效的行權條件，將營業(yè)收入增長率作為行權考核指標，這會更加關注企業(yè)的凈資產收益率，提升股東資本投資的收益。

四、研究結論與建議

1.研究結論

（1） 股權激勵可以促進企業(yè)擴大投資規(guī)模

G公司的投資總量在股權激勵期間顯著增加，股權激勵通過讓管理骨干、業(yè)務骨干及核心人才持有公司股票，使其個人利益與公司利益保持高度一致，形成利益共同體，更能激發(fā)他們的工作積極性和責任感，促使其更加謹慎地做出投資決策，關注公司的風險管理與控制，從而有效降低投資風險，提高投資效率，以保證公司的長遠穩(wěn)定發(fā)展。

（2） 科學的激勵方案更能提高企業(yè)的投資效率

從股權激勵模式來看，G公司第一期股票期權激勵計劃沒有起到很好的激勵效果，因此終止實施后適時推出員工持股計劃，投資效率有了很大提升，反映了員工持股計劃相比于其他模式更能對G公司管理層形成良好的激勵作用，避免非效率投資。從行權價格來看，第一期股票期權激勵計劃的行權價格過高，遠高于公司的歷史股價，導致最終無人行權，沒有達到預期激勵效果，之后的激勵計劃降低了行權價格，與當期的歷史股價平均水平相當，取得了良好的激勵效果，從投資效率的表現來看也更有成效。從行權條件來看，第一期股票期權激勵計劃是對凈利潤增長率進行考核，投資總額雖有所增加，但投資效率并沒有相應提升，后期調整為營業(yè)收入增長率，這會將企業(yè)的凈資產收益率納入考慮范圍，更加關注企業(yè)的長期盈利能力，提升投資效率。

2.建議

（1） 結合企業(yè)內外部環(huán)境設計激勵計劃

企業(yè)在推出股權激勵計劃時，不僅要綜合考慮自身的發(fā)展階段、戰(zhàn)略目標、財務狀況、人力資源狀況等內部因素，也要關注國內外市場環(huán)境的變動，將市場競爭、股票市值、證券市場狀況等外部因素納入考量范圍。不同的股權激勵模式與不同企業(yè)的適配度不同，即便是同一企業(yè)，在不同的發(fā)展階段也會表現出不同的激勵效果，只有從實際出發(fā)，綜合考量企業(yè)的內外部環(huán)境，才能選出更加適合企業(yè)發(fā)展的激勵模式，設定合理的行權價格，從而實現股權激勵的目的。

（2） 設定科學合理的行權條件

科學的行權條件是股權激勵計劃取得成功的關鍵。行權條件設計不合理，不僅無法發(fā)揮激勵作用，甚至可能帶來負面影響，如果行權條件過于寬松，員工只需付出很少的努力就能獲得股權，這會導致員工缺乏動力，難以激發(fā)其潛能；如果行權條件設置過高，員工無法在合理的時間內達到行權條件，這會挫傷員工的積極性，甚至導致其離職；如果行權條件缺乏明確、可衡量的指標，則會造成員工對行權條件理解上的偏差，進而影響其行為和決策。因此，行權條件應與激勵對象的職責和貢獻相匹配，并且能夠在合理的期限內實現，使其感受到公平與激勵，與此同時可以設置動態(tài)的考核指標，能夠靈活地根據公司經營狀況和市場環(huán)境進行調整。

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