作者簡介：羅文憶，同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，碩士研究生。研究方向：商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理。

摘要：選取中國A股市場42家銀行股票和80家非銀行金融機(jī)構(gòu)股票，利用改進(jìn)的Fama-French三因子模型，對(duì)2022年1月—2024年6月的周收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，市場因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子對(duì)我國A股金融業(yè)股票組合的超額收益率都具有影響力，且三因子模型對(duì)“非銀金融”樣本的分析能力更強(qiáng)；市場收益率與股票組合超額收益率呈正相關(guān)關(guān)系，在小市值公司中規(guī)模效應(yīng)更顯著，在價(jià)值型公司中價(jià)值效應(yīng)更顯著。研究結(jié)論驗(yàn)證了三因子模型在我國金融業(yè)的有效性，對(duì)監(jiān)管者和投資者具有一定的啟示作用。

關(guān)鍵詞：Fama-French三因子模型；金融行業(yè)；資產(chǎn)定價(jià)

中圖分類號(hào)：F224；F832.51

一、引言

隨著中國資本市場的快速發(fā)展，金融業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用日益顯著。作為經(jīng)濟(jì)體系的核心部門，金融業(yè)的資源配置和風(fēng)險(xiǎn)管理功能，不僅有利于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長，還在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新等方面發(fā)揮了重要作用。在此背景下，如何評(píng)估我國金融業(yè)上市公司在資本市場中的表現(xiàn)，尤其是超額收益率的來源和結(jié)構(gòu)，成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

1992年，F(xiàn)ama et al.^[1]提出了三因子模型，認(rèn)為影響股票收益的三種因素分別是市場因素、規(guī)模因素和賬面市值比。之后，F(xiàn)ama et al.^[2]在三因子模型的基礎(chǔ)上提出了五因子模型，新增了與公司潛在營運(yùn)能力和投資策略相關(guān)的兩個(gè)因子。全球范圍內(nèi)的大量實(shí)證研究表明，三因子或五因子模型都能分析股票的超額收益，例如Griffin^[3]以日本、英國和加拿大的公司作為研究樣本，驗(yàn)證三因子模型的有效性。實(shí)證結(jié)果表明，三因子模型能有效分析股票組合的收益率差異，但國家層面的因子模型比國際層面的因子模型更能分析收益率的變化。國內(nèi)的研究則大多聚焦于整個(gè)A股市場。李志冰等^[4]以中國A股上市公司為樣本，研究了股改前后因子模型的適用性變化，研究結(jié)論表明五因子模型有很強(qiáng)的分析力，比三因子、四因子模型的表現(xiàn)更好；且股改前盈利能力、投資風(fēng)險(xiǎn)及動(dòng)量因子存在冗余，股改后這三個(gè)因子有顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。趙勝民等^[5]通過對(duì)我國A股市場交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，三因子模型更適合我國的股票市場，且因子定價(jià)模型的有效性會(huì)受到市場發(fā)展水平和投資理念的影響。也有研究從我國特定行業(yè)出發(fā)，探究多因子模型的適用性。楊冬冬^[6]利用三因子和五因子模型對(duì)中國A股68家房地產(chǎn)企業(yè)的股票進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)五因子模型比三因子模型的分析效果更佳。胡浩^[7]以滬深兩市20家具有代表性的飲料制造企業(yè)為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明三因子模型對(duì)飲料制造業(yè)的股票組合收益率有較好的分析力。然而，中國資本市場有獨(dú)特之處，其獨(dú)特性源于中國與美國及其他發(fā)達(dá)國家完全不同的經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境^[8]。金融業(yè)作為金融市場的重要組成部分，監(jiān)管政策、市場結(jié)構(gòu)的變化以及金融科技的迅猛發(fā)展都有可能對(duì)三因子模型的適用性造成影響。因此，該模型是否適用于中國金融業(yè)股票組合尚不明確。

為解決這一問題，本研究通過對(duì)中國A股金融業(yè)上市公司的實(shí)證分析，驗(yàn)證三因子模型在分析其超額收益方面的有效性。銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)在吸收資金、業(yè)務(wù)模式、監(jiān)管要求以及在金融體系中的功能都具有較大的差異，因此本研究將金融業(yè)分成銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)兩個(gè)子樣本進(jìn)行對(duì)比研究。通過構(gòu)建回歸模型和分析不同規(guī)模、價(jià)值特征的金融企業(yè)樣本，探討三因子模型中各因子對(duì)金融業(yè)上市公司股票收益的分析效果及其局限性，進(jìn)而為投資者提供更為詳盡的決策依據(jù)。

研究三因子模型在中國金融業(yè)上市公司中的有效性具有重要的理論和實(shí)踐意義。首先，研究結(jié)果可以為金融監(jiān)管者提供數(shù)據(jù)支持，幫助其制定更加科學(xué)合理的政策措施，以促進(jìn)金融市場的穩(wěn)定發(fā)展；其次，驗(yàn)證這一經(jīng)典模型在中國金融行業(yè)的有效性，可以為國內(nèi)投資者提供更準(zhǔn)確的資產(chǎn)定價(jià)工具，幫助他們更好地理解市場波動(dòng)及其背后的驅(qū)動(dòng)因素。

二、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一） 研究數(shù)據(jù)的選取與處理

我國大多數(shù)銀行在2022年以后才上市，出于完整性考慮，選取2022年1月至2024年6月之間A股市場42家上市商業(yè)銀行和80家非銀行金融機(jī)構(gòu)股票的周度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于Choice終端。樣本選擇上，剔除了ST及*ST的股票，剔除了在2022年缺失了大量數(shù)據(jù)的股票。使用3個(gè)月的國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，國債收益率數(shù)據(jù)來源于財(cái)政部。

（二） 模型介紹

中國市場的規(guī)模和價(jià)值被認(rèn)為是影響預(yù)期回報(bào)的重要因素。在Fama et al.^[1]的研究后，學(xué)術(shù)研究中最廣泛使用的非市場因素也是規(guī)模和價(jià)值。Liu et al.^[8]經(jīng)過實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，選用收益價(jià)格比（Earnings to Price，EP）構(gòu)建價(jià)值因子更適合中國的股票市場。因此，本研究選擇EP構(gòu)建價(jià)值因子。三因子模型的表達(dá)式如式（1）所示：

Rit-Rft=ai+bi（RMt-Rft）+siSMBt+hiHMLt+eit（1）

式中：Rit為股票組合i在t時(shí)刻的以流通市值加權(quán)的平均收益率；Rft為t時(shí)刻的無風(fēng)險(xiǎn)利率，用3個(gè)月期國債收益率表示；RMt為以流通市值為權(quán)重的市場組合的收益率；SMBt為規(guī)模因子，即t時(shí)刻流通市值低的股票組合和流通市值高的股票組合的收益率之差；HMLt為價(jià)值因子，即t時(shí)刻EP高的價(jià)值型股票組合與EP低的成長型股票組合的收益率之差；eit為殘差。

為構(gòu)建規(guī)模因子和價(jià)值因子，用2×3的分組方式構(gòu)建股票投資組合。規(guī)模分組按照流通市值的中位數(shù)分割，前50%為B組，后50%為S組。銀行樣本的價(jià)值分組按照EP的三等分點(diǎn)分割，前1/3為H組，中間1/3為M組，最后1/3為L組；非銀行金融機(jī)構(gòu)樣本分組按照EP的十等分點(diǎn)分割，前30%為H組，中間40%為M組，最后30%為L組。因子的表達(dá)式如公式（2）和公式（3）所示：

SMB=SL+SM+SH3-BL+BM+BH3（2）

HML=SH+BH2-SL+BL2（3）

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

銀行樣本的超額收益率均值約為-1.82%，略高于非銀金融樣本的-2.04%，二者均在1%水平下顯著為負(fù)；銀行樣本的市場因子均值約為-1.67%，高于非銀行金融樣本的-2.05%，二者均在1%水平下顯著為負(fù)，說明樣本期間我國金融行業(yè)市場收益率沒有顯著高于無風(fēng)險(xiǎn)利率；規(guī)模因子的均值分別約為0.096%和0.14%，前者在5%水平下顯著為正，后者在1%水平下顯著為正，說明市值較小的金融機(jī)構(gòu)收益率表現(xiàn)優(yōu)于市值較大者；價(jià)值因子的均值分別約為0.44%和0.26%，且均在1%水平下顯著為正，說明EP較高的金融機(jī)構(gòu)收益率表現(xiàn)優(yōu)于EP較低者。t檢驗(yàn)初步驗(yàn)證了金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)的存在。

（二） 分組回歸分析

表2列出了SL、SM、SH、BL、BM和BH的股票組合逐步加入各個(gè)因子的平均擬合優(yōu)度變化。由表2可知，兩類樣本中，隨著因子的逐步加入，模型的平均擬合優(yōu)度均有所提升；在加入市場因子的基礎(chǔ)上，在兩類樣本中加入規(guī)模因子比加入價(jià)值因子擬合優(yōu)度提升更多，說明規(guī)模因子比價(jià)值因子更能反映金融業(yè)股票的超額收益；分樣本看，在加入相同的因子時(shí)，銀行樣本的擬合優(yōu)度始終低于非銀金融樣本的擬合優(yōu)度，說明市場因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子對(duì)我國非銀金融股票的超額收益率更有影響力。

表3為SL、SM、SH、BL、BM和BH的股票組合的三因子模型回歸結(jié)果。

從截距項(xiàng)看，銀行樣本只有SL組和BH組的截距項(xiàng)系數(shù)是顯著為負(fù)，而非銀金融樣本只有BL組是顯著為正。截距項(xiàng)代表不歸因于市場因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子組合收益的超額收益率，截距項(xiàng)不顯著表明市場因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子已經(jīng)顯著影響該股票組合的收益率，說明三因子模型對(duì)股票組合分析的有效力較強(qiáng)。整體上看，三因子模型對(duì)我國上市金融公司有較好的評(píng)價(jià)效果，且對(duì)于非銀行金融機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)效果更強(qiáng)。

從市場因子的系數(shù)看，兩類樣本所有股票組合的市場因子系數(shù)均在1%水平下顯著為正，表明市場風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)資產(chǎn)收益率有重要影響，市場收益與資產(chǎn)收益是顯著正相關(guān)的。

從規(guī)模因子的系數(shù)看，兩類樣本中S組的系數(shù)均顯著為正；而銀行樣本中僅BL組系數(shù)顯著為負(fù)，非銀金融樣本中BL和BH組的系數(shù)顯著為負(fù)。即S組的規(guī)模因子回歸系數(shù)均顯著為正，而B組的規(guī)模因子的系數(shù)要么不顯著，要么顯著為負(fù)。該結(jié)果表明，規(guī)模因子在我國金融業(yè)的小市值股票中影響更顯著。

從價(jià)值因子的系數(shù)看，兩類樣本的L組和M組的系數(shù)均顯著為負(fù)。銀行樣本的H組系數(shù)要么不顯著，要么顯著為正；非銀金融樣本的H組系數(shù)均顯著為正?？赡艿脑蚴牵诮鹑跇I(yè)中，高EP的股票價(jià)格被低估，未來的回報(bào)率可能較高，價(jià)值型股票的表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)于成長型股票。

四、結(jié)語

（一）結(jié)論

本研究基于Fama-French三因子模型對(duì)A股金融業(yè)股票收益率進(jìn)行實(shí)證研究后，得出以下結(jié)論： ①t值檢驗(yàn)和逐步回歸的結(jié)果表明，市場因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子對(duì)我國A股市場金融業(yè)股票組合的超額收益率都具有一定的影響能力，且規(guī)模因子的影響力略高于價(jià)值因子。②分樣本看，相較于銀行樣本，三因子模型對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的股票組合收益率的評(píng)價(jià)效果更好，模型的有效性更好。③分組回歸的結(jié)果表明，6個(gè)股票組合回歸后，常數(shù)項(xiàng)大多不顯著，說明市場因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子顯著影響大部分股票組合的超額收益，但仍有少數(shù)組合（例如銀行樣本中的BH組合）可能存在其他重要因子。④市場因子對(duì)資產(chǎn)收益率有重要影響，且股票收益與市場收益是顯著正相關(guān)的；規(guī)模因子在我國金融業(yè)的小市值股票中影響更顯著；價(jià)值型股票的市場表現(xiàn)優(yōu)于成長型股票。

（二）啟示

本研究結(jié)論對(duì)監(jiān)管者和投資者均有一定的啟示作用。

對(duì)于監(jiān)管者：①加強(qiáng)對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控。實(shí)證結(jié)果表明，市場因子對(duì)金融業(yè)股票的超額收益率有顯著的影響。監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)對(duì)市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控和管理，通過設(shè)立預(yù)警機(jī)制，強(qiáng)化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場的政策調(diào)控，防范市場大幅波動(dòng)引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在金融危機(jī)或發(fā)生突發(fā)事件時(shí)，采取措施及時(shí)干預(yù)，穩(wěn)定市場。②加強(qiáng)對(duì)不同金融子行業(yè)的監(jiān)管。三因子模型對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的股票收益率評(píng)價(jià)效果更強(qiáng)，這表明非銀行金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)模式可能與市場因子、規(guī)模因子、價(jià)值因子有更強(qiáng)的聯(lián)系。監(jiān)管者應(yīng)意識(shí)到非銀行金融機(jī)構(gòu)與銀行的業(yè)務(wù)模式和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的差異性，從而針對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)（如證券公司、保險(xiǎn)公司、信托公司）制定差異化的監(jiān)管政策，以有效應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于投資者：①高度重視宏觀經(jīng)濟(jì)和市場環(huán)境的波動(dòng)。投資者在進(jìn)行金融業(yè)股票投資時(shí)，應(yīng)密切關(guān)注市場的整體走勢，特別是在市場波動(dòng)幅度較大時(shí)，需要根據(jù)市場釋放的信號(hào)及時(shí)調(diào)整投資組合，減少不必要的風(fēng)險(xiǎn)。②優(yōu)化小市值股票和價(jià)值型股票的配置比例。投資者在制定投資組合時(shí)，可以適當(dāng)增加小市值金融企業(yè)的配比，特別是可以預(yù)期這些企業(yè)能夠在未來增長的市場環(huán)境中受益時(shí)。價(jià)值型股票通常代表著基本面較為穩(wěn)健、估值合理的企業(yè)，其表現(xiàn)可能相對(duì)穩(wěn)定，這種股票對(duì)于尋求長期穩(wěn)定回報(bào)的投資者具有較高的吸引力。

參考文獻(xiàn)：

[1]Fama E F， French K R. Common risk factors in the returns on stocks and bonds[J]. Journal of Financial Economics， 1993，33（1）：3-56.

[2]Fama E F， French K R. A five-factor asset pricing model[J]. Journal of Financial Economics， 2015，116（1）：1-22.

[3]Griffin J M. Are the Fama and French factors global or country specific？[J]. Review of Financial Studies， 2002，15（3）：783-803.

[4]李志冰， 楊光藝， 馮永昌， 等. Fama-French五因子模型在中國股票市場的實(shí)證檢驗(yàn)[J]. 金融研究， 2017（6）：191-206.

[5]趙勝民， 閆紅蕾， 張凱. Fama-French五因子模型比三因子模型更勝一籌嗎：來自中國A股市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 南開經(jīng)濟(jì)研究， 2016（2）：41-59.

[6]楊冬冬. 中國A股房地產(chǎn)業(yè)股票收益率的實(shí)證研究：基于Fama-French多因子模型[J]. 現(xiàn)代商業(yè)， 2023（18）：127-130.

[7]胡浩. Fama-French三因子模型對(duì)我國飲料制造行業(yè)股票的影響分析[J]. 中國市場， 2024（3）：44-48.

[8]Liu J， Stambaugh R F， Yuan Y. Size and value in China[J]. Journal of Financial Economics， 2019，134（1）：48-69.

責(zé)任編輯：姜洪云