【摘要】在社會價值取向和可持續(xù)發(fā)展理念的推動下，ESG理念應(yīng)運而生。目前國內(nèi)外的600家ESG評級機構(gòu)對公司公開披露的ESG信息進行評級，ESG評級分歧問題隨之產(chǎn)生，分歧產(chǎn)生的原因主要來自評級機構(gòu)與企業(yè)ESG信息披露兩個方面。ESG評級分歧傳遞了負(fù)面信息并對利益相關(guān)者造成困擾，導(dǎo)致消費者信任度和穩(wěn)定性下降，企業(yè)的市場競爭力減弱，對企業(yè)的財務(wù)績效產(chǎn)生負(fù)面影響。文章以X公司作為案例公司，分析ESG評級分歧的成因和其對財務(wù)績效產(chǎn)生的負(fù)面影響。

【關(guān)鍵詞】ESG；評級分歧；財務(wù)績效；新能源汽車

【中圖分類號】F275

一、引言

ESG這一概念于2004年在聯(lián)合國主導(dǎo)的、國際金融公司（IFC）發(fā)布的研究報告《Who Cares Wins》中首次被正式提出。ESG是環(huán)境（Environment）、社會（Social）和治理（Government）三個詞語的代稱。2024年4月我國三大證券交易所均發(fā)布了《ESG強制信息披露準(zhǔn)則》，對公司ESG信息披露做出進一步的規(guī)范化要求，并且鼓勵相關(guān)部門做好ESG評級、指數(shù)和投資等工作。伴隨利益相關(guān)者對企業(yè)ESG信息披露的關(guān)注，為滿足市場需求，國內(nèi)外涌現(xiàn)出諸多ESG評級機構(gòu)，這些機構(gòu)設(shè)計評價機制和模型，搜集上市公司的ESG信息，對ESG表現(xiàn)進行評級，便于投資者參考。然而，由于評價方法和標(biāo)準(zhǔn)等方面存在差異，不同機構(gòu)對同一家公司的ESG評級結(jié)果不一致，這種現(xiàn)象被稱為ESG評級分歧，這種分歧在全球范圍內(nèi)普遍存在（Billio等，2021）。本文將以X公司為例，具體分析ESG評級分歧對企業(yè)財務(wù)績效的影響。

二、X公司ESG評級分歧

（一）X公司簡介

X汽車成立于2015年，總部位于中國廣東省廣州市，X公司是一家專注未來出行的科技公司，致力于設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售智能電動汽車。公司最新自主研發(fā)的自動駕駛系統(tǒng)XPILOT3.0是目前市場上所售汽車中已采用的最先進的自動駕駛技術(shù)之一。經(jīng)歷了多輪融資安排后，X公司于2020年、2021年分別在紐交所和港交所上市。

（二）X公司ESG評級分歧

目前，國內(nèi)外共有超過600家ESG評級機構(gòu)，具體來說，海外ESG評級體系發(fā)展較早，具有較大國際影響力的評級機構(gòu)包括明晟（MSCI）、富時羅素（FTSE Russell）、湯森路透（Thomson Reuters）、標(biāo)普（SP Global Rating）等。而國內(nèi)ESG評級機構(gòu)雖然數(shù)量相對較少，但也在不斷發(fā)展壯大，其中，具有代表性的包括商道融綠、社投盟、嘉實基金、中財大綠金院、華證、潤靈環(huán)球和中國證券投資基金協(xié)會等。

X公司在上述主流的ESG評級機構(gòu)中獲得的評級結(jié)果參差不齊，本文以X公司在3家權(quán)威性和知名度較高的國內(nèi)外評級機構(gòu)中獲得的評級為例，展開ESG評級分歧的分析，這3家評級機構(gòu)分別為明晟（MSCI）、華證和萬得（Wind）。X公司近年來獲得的ESG評級如圖1所示，由于各個機構(gòu)的評級和評分方法與機制不同，為便于比較，本文將評級同步還原為滿分為10分制的評分。從評級趨勢圖中可知，自2021年以來，明晟一直給X公司出具了較高的評分（評級），而與之相反，萬得的評分（評級）由8.5分下降到7.5分（AA下降到A），華證的評級則一直在7～8.5分（B～A）波動。

以2024年最新一期的ESG評級結(jié)果為對比對象，明晟的ESG評級中有67家參與評級的汽車公司，X公司獲得最高評級AAA級，明晟指出，X公司在公司治理、產(chǎn)品碳足跡和清潔技術(shù)的應(yīng)用等議題中表現(xiàn)卓越。但在華證ESG評級中，僅獲得BB評級，經(jīng)行業(yè)調(diào)整后最終得分76.9分，處于行業(yè)中等水平。華證認(rèn)為X公司僅在環(huán)境維度表現(xiàn)較好，尤其是在溫室氣體排放方面，而在其他兩個方面處于平均水平。在萬得ESG評級中，X公司獲得A級，在E、S、G三個方面的得分分別為7.41、7.98、6.16分。從萬得汽車行業(yè)平均得分和X公司得分對比可知，X公司在環(huán)境和社會方面表現(xiàn)良好，在治理方面與行業(yè)平均水平相近。

（三）原因分析

在ESG評級分歧成因方面，學(xué)者歸納了多種因素。不同機構(gòu)在構(gòu)建ESG評級體系時，在信息來源、指標(biāo)選取、解讀評價和權(quán)重賦予等階段的決策中都會存在分歧（Christensen等，2022）。大多數(shù)學(xué)者將評級分歧歸因于評級機構(gòu)，但也有個別學(xué)者指出評級分歧的成因與企業(yè)的ESG信息披露有關(guān)，相比于ESG評級機構(gòu)間的差異，被評級企業(yè)本身ESG信息披露不規(guī)范是ESG評級分歧加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的主要原因（趙麗和路一帆，2024）。因此，本文結(jié)合X公司的實際情況，從評級機構(gòu)的評級方法論和公司ESG信息披露角度分別分析了ESG評級分歧的成因。

（一）評級機構(gòu)角度成因分析

ESG評級機構(gòu)所處的國家和市場背景不同是導(dǎo)致評級分歧的原因之一。MSCI是美國指數(shù)編制公司，提供多種股票市場、對沖基金、固定資產(chǎn)指數(shù)，全球投資經(jīng)理較多采用該指數(shù)；Wind是總部位于中國上海的金融軟件服務(wù)企業(yè)，數(shù)據(jù)內(nèi)容涵蓋股票、基金、外匯、金融衍生品和財經(jīng)新聞等；華證指數(shù)是支付寶旗下螞蟻財務(wù)綠色基金的獨家基金ESG數(shù)據(jù)供應(yīng)商。國內(nèi)外ESG評級機構(gòu)所處的資本市場和金融服務(wù)面向的顧客不同，搜集數(shù)據(jù)和信息的渠道不同，這些背景因素可能導(dǎo)致不同機構(gòu)在ESG評級中的側(cè)重點存在偏差。

不同評級機構(gòu)設(shè)定的ESG評級框架不同，尤其體現(xiàn)在爭議事件的權(quán)重上。Wind的ESG綜合評分由兩部分組成，分別是ESG實踐評分和爭議事件評分，二者占ESG綜合評分的比例為7：3。而MSCI僅在環(huán)境、社會和治理議題中考慮了爭議事件因素，華證并未在ESG評級方法論中明確指出對爭議事件的考量，但在三級指標(biāo)中包含“環(huán)保處罰”和“法律訴訟”等指標(biāo)。由此可知相比于另外兩家評級機構(gòu)，Wind對爭議事件的關(guān)注度更高。

在ESG實踐評估中，議題的設(shè)定和選擇方式不同。MSCI在環(huán)境和社會方面直接根據(jù)行業(yè)特征和公司特有風(fēng)險，從27個議題中選擇個性化議題，同時考慮各行各業(yè)的公司在治理方面存在的問題大同小異，在治理支柱下設(shè)置6個通用議題。Wind設(shè)定了3大維度29個通用議題（包含4個根據(jù)行業(yè)設(shè)置的議題），另根據(jù)我國資本市場、監(jiān)管政策和中國企業(yè)特點設(shè)置500+指標(biāo)和2000+數(shù)據(jù)點。華證借鑒國際ESG核心要義并結(jié)合我國信息披露情況和公司特點設(shè)立了3個一級支柱、16個二級主題、44個三級議題指標(biāo)和80個四級底層指標(biāo)。相比之下，MSCI更注重行業(yè)特征下的ESG實踐，華證次之，Wind設(shè)定的議題的行業(yè)特性最不明顯。

（二）X公司信息披露角度成因分析

首先，公司未充分披露ESG信息是造成ESG評級分歧的原因之一。以X公司在2021年報告中披露的信息為例，報告中說明“在材料回收方面，公司全系車型材料可再利用率達90%以上，可回收利用率達到97%以上，滿足《汽車有害物質(zhì)和可回收利用率管理要求》。”然而，根據(jù)《新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業(yè)規(guī)范條件（2019年本）》的規(guī)定，從事再生利用的企業(yè)，應(yīng)積極開展針對正負(fù)極材料、隔膜、電解液等再生利用技術(shù)、設(shè)備、工藝的研發(fā)和應(yīng)用，其中，鎳、鈷、錳的綜合回收率應(yīng)不低于98%，鋰的回收率不低于85%，稀土等其他主要有價金屬綜合回收率不低于97%。由上述數(shù)據(jù)對比可知，X公司汽車在材料可回收利用率披露中存在模糊處理，并未按照規(guī)范要求分門別類披露各材料、各元素的回收數(shù)據(jù)。

其次，公司在ESG報告中披露數(shù)據(jù)和信息的真實性和可比性較低，也是導(dǎo)致評級分歧的原因。X公司2021年ESG報告中披露，“2021年X公司發(fā)生了一起因供應(yīng)商設(shè)計不良導(dǎo)致的G3車型逆變器召回事件，已于7月份完成召回，共計召回13 399輛。全年已售出或已運送產(chǎn)品總數(shù)中因安全與健康理由而需回收的百分比為9.7%?！钡?.7%的計算方式并不合理，這一數(shù)據(jù)是2021年召回車輛數(shù)占2019年至2021年所有銷售數(shù)量之比。2019—2021年，X公司汽車年總交付量分別為12 728輛、27 041輛、98 155輛，2021年新銷售車輛與之前的問題車輛并無關(guān)聯(lián)，不應(yīng)作為分母計算依據(jù)。但是X公司通過納入2021年交付車輛數(shù)據(jù)粉飾車輛召回百分比。一些評級機構(gòu)根據(jù)爭議事件性質(zhì)和時間范圍的影響考慮是否納入評級機制，因此評級機構(gòu)可能認(rèn)為汽車召回數(shù)量占整體交付數(shù)量的比例較小而未將該事件作為爭議事件。

三、ESG評級分歧對財務(wù)績效的影響

隨著可持續(xù)發(fā)展理念的普及，利益相關(guān)者在評估企業(yè)價值、做出投資或購買決策時，將企業(yè)的ESG表現(xiàn)和相關(guān)指標(biāo)也納入考量范疇。良好的ESG表現(xiàn)有利于提升客戶穩(wěn)定性，進而提升盈利能力。然而，當(dāng)存在ESG分歧時，公眾信任度降低，客戶穩(wěn)定性下降，將對企業(yè)的盈利能力和風(fēng)險承擔(dān)能力造成負(fù)面影響（陳佳欣，王艷麗和林旭琦，2024）。首先，ESG評級分歧表明不同機構(gòu)對企業(yè)的ESG表現(xiàn)存在多重解讀和評價，會使消費者在作出決策時產(chǎn)生困擾，無法對企業(yè)的ESG表現(xiàn)和潛在風(fēng)險做出準(zhǔn)確評價。其次，ESG評級分歧會使外部利益相關(guān)者認(rèn)為企業(yè)在環(huán)境保護、社會責(zé)任履行和公司治理方面存在缺陷，對ESG表現(xiàn)和可持續(xù)發(fā)展能力產(chǎn)生質(zhì)疑，企業(yè)聲譽受損，進而導(dǎo)致現(xiàn)有和潛在客戶流失。ESG評級分歧向利益相關(guān)者傳遞了負(fù)面信息，消費者信任度和穩(wěn)定性下降，不利于維護企業(yè)的市場競爭地位、市場份額，最終影響企業(yè)的盈利表現(xiàn)和財務(wù)績效。

（一）盈利能力分析

盈利能力反映了企業(yè)在一定時期內(nèi)進行生產(chǎn)經(jīng)營活動獲取利潤的水平。本文選取凈資產(chǎn)收益率ROE、總資產(chǎn)收益率ROA兩個代表性指標(biāo)衡量X公司的盈利能力。同時，本文選取ESG評級差異較小的比亞迪作為可比公司進行對比分析。如圖2、圖3所示，從凈資產(chǎn)收益率（ROE）和總資產(chǎn)收益率（ROA）的指標(biāo)數(shù)值和趨勢來看，ESG評級差異較小的比亞迪股份的盈利能力指標(biāo)5年均為正數(shù)，總體呈上升趨勢。在ESG評級表現(xiàn)方面，比亞迪在各個評級機構(gòu)下的行業(yè)排名均在前20%，一致且較高的ESG評級意味著公司注重可持續(xù)發(fā)展理念，對利益相關(guān)者傳遞了積極的信號，在消費者群體中獲得良好的口碑，有助于提升市場競爭力，提高營業(yè)收入和凈利潤。相比之下，X公司雖然在個別機構(gòu)中獲得了較高的ESG評級，尤其是2023年獲得MSCI的最高評級AAA級，但是Wind和華證的ESG評級中得分較低，個別的高ESG評級并未給企業(yè)的盈利能力帶來正向影響。甚至使利益相關(guān)者對企業(yè)的ESG實踐產(chǎn)生質(zhì)疑，特別關(guān)注較低的ESG評級和評級所揭示的問題，這并不利于企業(yè)樹立良好的口碑和形象，對公司的盈利能力產(chǎn)生負(fù)向影響。

（二）營運能力分析

從營運能力指標(biāo)來看，如圖4、圖5所示，比亞迪在營運能力表現(xiàn)上遠高于X公司。在資產(chǎn)管理方面，比亞迪加強了供應(yīng)鏈管理，在上游供應(yīng)商和稀有經(jīng)銷商的選擇和管理上嚴(yán)格把控，尤其是在2021年推出新的庫存管理模式，使存貨數(shù)量大幅降低。在營收方面，雖然疫情期間經(jīng)濟環(huán)境下行，消費者購買力和購買意愿下降，但由于比亞迪ESG實踐中，尤其是在產(chǎn)品質(zhì)量、售后服務(wù)、供應(yīng)鏈管理等方面的卓越表現(xiàn)，獲得多個ESG評級機構(gòu)的較高評級，在消費者群體中提高了認(rèn)可度、樹立良好的口碑，營業(yè)收入穩(wěn)步增長。相比之下，X公司的存貨和應(yīng)收賬款變化不大，另外由于公司近年來擴大規(guī)模，新設(shè)工廠并購買機器設(shè)備，總資產(chǎn)數(shù)額相應(yīng)增加，但是導(dǎo)致X公司營運能力表現(xiàn)較差的主要原因是銷量疲軟，營業(yè)收入不高，雖然X公司在MSCI的ESG評級中獲得了較高評級，但一些評級機構(gòu)認(rèn)為在ESG的個別議題中存在爭議事件或管理缺陷，因此X公司獲得的評級僅處于中等水平。

（三）成長能力分析

成長能力主要指總資產(chǎn)、營業(yè)收入和凈利潤等指標(biāo)的變化趨勢。考慮到汽車制造行業(yè)的盈利周期較長，X公司自成立以來凈利潤一直為負(fù)數(shù)，因此本文選擇總資產(chǎn)增長率和營業(yè)收入增長率作為X公司的成長能力評價指標(biāo)。

X公司2020年總資產(chǎn)增長率達到峰值，主要系公司擴大海外業(yè)務(wù)和汽車銷量與營業(yè)收入增加所致。但2021年及以后年度總資產(chǎn)增長較為緩慢，公司規(guī)模擴張受融資能力影響，同時2022年汽車銷量低迷，營業(yè)收入、凈利潤和現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳也是阻礙其總資產(chǎn)規(guī)模擴大的因素。相較于X公司，比亞迪汽車銷售業(yè)務(wù)已步入成熟期，總資產(chǎn)基數(shù)較大且增速緩慢，因而總資產(chǎn)增長率較低?？傮w來看，無論是X公司還是可比公司的總資產(chǎn)規(guī)模變化與ESG評級表現(xiàn)并無明顯關(guān)系，可能是因為公司規(guī)模擴張主要受公司發(fā)展戰(zhàn)略、市場環(huán)境、盈利能力、財務(wù)管理策略等多個因素影響，因此，下文擬從營業(yè)收入增長率這一細(xì)化指標(biāo)分析案例公司的ESG評級對企業(yè)成長能力的影響。

根據(jù)上文對X公司簡介和汽車銷量狀況的分析，X公司雖然在2021年汽車銷量位列“新勢力”汽車銷售榜第一，但是2022年受新發(fā)售車型的型號和系統(tǒng)設(shè)計問題，銷量驟減，2023年公司總結(jié)經(jīng)驗并憑借技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢推出G6車型，緩解銷量低迷的狀況，但營業(yè)收入增長率仍低于行業(yè)平均水平和可比公司，另外由于公司在ESG實踐方面實施的改革和完善措施較少，在Wind和華證的ESG評級中并未發(fā)生較大變化，在2023年的MSCI評級中從AA升至AAA主要是由于在ESG報告中有針對性地根據(jù)MSCI評級方法論增加了細(xì)項指標(biāo)的信息披露，但由于評級分歧的存在，企業(yè)的ESG表現(xiàn)并未對經(jīng)營活動及營業(yè)收入帶來積極影響。比亞迪在2019年營業(yè)收入增長率為-0.01%，主要受到政府對新能源政策補貼調(diào)整和公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向傾向于綠色能源、綠色技術(shù)方向等因素的影響，2020年及以后年度，比亞迪的營業(yè)收入增長率逐漸上升，主要原因是在疫情等“黑天鵝”事件發(fā)生后，消費者和其他利益相關(guān)者更關(guān)注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，更關(guān)注ESG表現(xiàn)，比亞迪憑借成熟的技術(shù)、強大的研發(fā)能力、革新升級的供應(yīng)鏈管理、優(yōu)質(zhì)服務(wù)和較低比例的產(chǎn)品召回等獲得了多個ESG評級機構(gòu)較高的ESG評級，良好的ESG表現(xiàn)側(cè)面反映了企業(yè)具有較強的可持續(xù)發(fā)展能力，向消費者傳遞了積極信號，進而提高了汽車銷量和營業(yè)收入。

四、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文從X公司存在ESG評級分歧這一問題入手，選取了評級分歧較為突出的三家機構(gòu)對X公司的ESG評級進行對比分析，分別從評級機構(gòu)角度和企業(yè)ESG信息披露缺陷角度分析了評級分歧的成因，主要因素有評級機構(gòu)的國家和市場背景不同、評級框架不同、議題設(shè)定不同、公司未充分披露ESG信息以及披露信息的真實性和可比性較低等。ESG評級分歧作為一種負(fù)面信號，會降低消費者的信任度和穩(wěn)定性，對企業(yè)在ESG實踐方面的表現(xiàn)存疑，導(dǎo)致企業(yè)在市場競爭中處于劣勢地位，最終導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)績效表現(xiàn)不佳。

（二）建議

完善ESG信息披露制度。針對公司ESG信息披露方面存在的問題和缺陷，政府和有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)在強化強制披露ESG信息的同時，引導(dǎo)企業(yè)披露客觀、真實、完整的ESG信息，加強監(jiān)督和檢查。必要時要求企業(yè)聘請第三方鑒證機構(gòu)對ESG報告進行鑒證，提高信息披露的真實性。另外，企業(yè)在披露ESG信息時應(yīng)當(dāng)摒棄“漂綠”行為，不僅要披露積極的信息，也要增加中性和負(fù)面信息的披露，負(fù)面信息可以附帶解決方法或改進措施，以此體現(xiàn)公司為ESG實踐做出的積極努力。

改進評級方法論。針對評級機構(gòu)的評級方法導(dǎo)致ESG評級分歧并對利益相關(guān)者造成信息困擾的情況，一方面，需要評級機構(gòu)不斷完善自身的評級方法，在保留自身評級方法論特色的同時，參考政府或其他組織制定的披露準(zhǔn)則和指引，改進評價機制，從某種程度上減少評級分歧。另一方面，也可以向公眾普及評級的具體方法和步驟，增加信息處理和評級的透明度，盡量減少信息不對稱而導(dǎo)致的利益相關(guān)者對評級結(jié)果產(chǎn)生的疑惑。

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責(zé)編：吳迪