［摘要］綠色債券是綠色金融體系的重要支柱，是一種直接的綠色融資方式。企業(yè)發(fā)行綠色債券后是否會促進(jìn)企業(yè)向著可持續(xù)發(fā)展方式發(fā)展值得研究。文章分析企業(yè)發(fā)行綠色債券后對ESG表現(xiàn)的影響，與我國中國式現(xiàn)代化、高質(zhì)量發(fā)展的要求相契合，也利于我國綠色金融體系的有效構(gòu)建。文章選取2016—2021年中國A股市場發(fā)行綠色債券的上市公司和發(fā)行普通債券未發(fā)行綠色債券的上市公司為研究對象，經(jīng)傾向性得分匹配后研究發(fā)現(xiàn)，與發(fā)行普通債券的企業(yè)相比，發(fā)行綠色債券的企業(yè)有更好的ESG表現(xiàn)，通過一系列穩(wěn)健性檢驗后結(jié)論依然成立。進(jìn)一步地，發(fā)行綠色債券主要通過緩解企業(yè)融資約束、降低企業(yè)代理成本實現(xiàn)對ESG表現(xiàn)的提升。在國有企業(yè)、非重污染企業(yè)和“雙碳”目標(biāo)提出后，結(jié)論更顯著。另外，發(fā)行綠色債券對ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用主要集中在對“E”和“S”的影響，對“G”的影響僅存在于制度建設(shè)。

［關(guān)鍵詞］綠色債券；ESG；綠色金融；可持續(xù)發(fā)展

［中圖分類號］F83251；F275［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A［文章編號］1673-0461（2024）04-0071-13

一、引言

面對環(huán)境污染、資源約束、生態(tài)環(huán)境退化的形勢，黨的十八大以來，黨和政府一直把生態(tài)文明建設(shè)放在突出位置。黨的二十大報告中再次強(qiáng)調(diào)了推進(jìn)綠色發(fā)展，促進(jìn)人與自然和諧共生的重要性。為了實現(xiàn)“碳達(dá)峰、碳中和”的目標(biāo)，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，我國政府積極構(gòu)建綠色金融體系，旨在發(fā)揮金融業(yè)引導(dǎo)社會資金流向，改善資源配置的作用，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)綠色轉(zhuǎn)型［1］。綠色信貸政策作為綠色金融體系中的重要部分受到了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。而綠色債券融資兼具了資源配置和環(huán)境規(guī)制雙重特性，發(fā)行規(guī)模正在迅速擴(kuò)大，是綠色金融體系的另一重要支柱［2］，但現(xiàn)有研究對綠色債券融資的關(guān)注較少。綠色債券作為一種直接融資方式，具有發(fā)行快、分散風(fēng)險能力強(qiáng)、融資成本低的特點，隨著綠色債券定義和相關(guān)規(guī)范的明確，特別是2016年綠色公司債券試點通知發(fā)布以后，綠色債券融資在金融工具支持綠色低碳發(fā)展中發(fā)揮著越來越重要的作用［3］。與普通債券相比，綠色債券發(fā)行基于對綠色項目的評估選擇，限制了募集資金的用途，并且對資金使用進(jìn)行跟蹤管理。那么發(fā)行綠色債券的企業(yè)能滿足投資者的期待嗎？發(fā)行綠色債券后能夠切實促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展嗎？

當(dāng)前，我國已邁向?qū)崿F(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展和中國式現(xiàn)代化的歷史階段。中國式現(xiàn)代化是人與自然和諧共生的現(xiàn)代化，也是走和平發(fā)展道路的現(xiàn)代化。各種生態(tài)破壞、環(huán)境污染和其他社會問題與經(jīng)濟(jì)社會可持續(xù)發(fā)展的要求背道而馳［4］。企業(yè)作為社會經(jīng)濟(jì)中的微觀主體，其環(huán)境表現(xiàn)、社會責(zé)任承擔(dān)等對于企業(yè)長期發(fā)展和社會和諧發(fā)展都至關(guān)重要。ESG理念產(chǎn)生于氣候環(huán)境惡化，國際社會運(yùn)動高發(fā)期。在這樣的背景下，投資決策中考慮生態(tài)環(huán)境和社會長遠(yuǎn)利益的觀念越來越得到人們認(rèn)可［5］。隨著外資和機(jī)構(gòu)投資者在國內(nèi)企業(yè)中占股增加，國內(nèi)投資者和企業(yè)也越來越重視責(zé)任投資理念。不同于傳統(tǒng)利潤最大化的目標(biāo)，ESG理念要求企業(yè)重視公眾利益，避免短視行為，構(gòu)建起環(huán)境、社會和公司治理的非財務(wù)性投資和績效評價標(biāo)準(zhǔn)。近年來，我國持續(xù)推進(jìn)ESG相關(guān)制度環(huán)境建設(shè)，旨在助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系構(gòu)建。

目前，國內(nèi)外對綠色債券的研究包括市場反應(yīng)、綠色創(chuàng)新、環(huán)境績效和企業(yè)價值等方面，而ESG是一種超越短期財務(wù)、環(huán)境和市場表現(xiàn)，更接近企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的評價體系。從ESG理念的角度評價企業(yè)發(fā)行綠色債券的后果，與我國綠色發(fā)展、可協(xié)調(diào)發(fā)展的現(xiàn)代化目標(biāo)實現(xiàn)相契合，更具現(xiàn)實意義。而且有學(xué)者認(rèn)為綠色金融的范疇不僅僅局限于環(huán)境保護(hù)，更是一種推動可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)實現(xiàn)的資源調(diào)配工具［6］。因此，企業(yè)發(fā)行綠色債券后是否能對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生積極作用，這個問題很有回答的必要。

鑒于此，以2016—2021年

研究樣本進(jìn)行回歸分析。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：發(fā)行綠色債券后企業(yè)會有更好的ESG表現(xiàn)，作用路徑為緩解融資約束和降低代理成本。比起非國有企業(yè)、重污染企業(yè)和“雙碳”目標(biāo)提出前，在國有企業(yè)、非重污染企業(yè)和“雙碳”目標(biāo)提出后，企業(yè)發(fā)行綠色債券促進(jìn)ESG表現(xiàn)的作用更顯著。此外，對ESG表現(xiàn)的提升主要是對環(huán)境、社會層面的提升，對治理層面的作用有限。

本研究的理論意義在于：第一，豐富了目前關(guān)于企業(yè)發(fā)行綠色債券經(jīng)濟(jì)后果的研究，不局限于環(huán)境表現(xiàn)和財務(wù)表現(xiàn)的評價指標(biāo)，更進(jìn)一步分析了發(fā)行綠色債券對企業(yè)投資理念、價值標(biāo)準(zhǔn)的影響，拓寬了現(xiàn)有研究視角；第二，我國關(guān)于ESG價值體系的研究尚處于起步階段，將綠色金融與ESG相結(jié)合，豐富了現(xiàn)有關(guān)于ESG理念的理論研究，增加了企業(yè)ESG表現(xiàn)的前因變量。現(xiàn)實意義在于：第一，為促進(jìn)企業(yè)向著綠色的發(fā)展方式、負(fù)責(zé)的企業(yè)形象、有效的公司治理發(fā)展找到了新路徑，對踐行ESG理念，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有實踐意義；第二，分析了綠色債券發(fā)行對企業(yè)ESG表現(xiàn)影響的作用路徑及公司行業(yè)、股權(quán)因素發(fā)揮的作用，為結(jié)合公司內(nèi)部特征完善綠色融資工具和相關(guān)制度，構(gòu)建有效綠色金融體系提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)發(fā)行綠色債券的經(jīng)濟(jì)后果

綠色債券是近年來綠色金融領(lǐng)域大力發(fā)展的融資工具。2013年以來，全球綠色債券發(fā)行規(guī)模爆發(fā)式增長。從2016年上海證券交易所和深圳證券交易所《關(guān)于開展綠色公司債券試點的通知》及《深圳證券交易所關(guān)于開展綠色公司債券業(yè)務(wù)試點的通知》發(fā)布后，我國綠色債券市場蓬勃發(fā)展，目前我國綠色債券發(fā)行規(guī)模已居全球首位。

學(xué)術(shù)界對于企業(yè)發(fā)行綠色債券的關(guān)注主要是市場反應(yīng)和企業(yè)表現(xiàn)兩方面。

一方面，企業(yè)發(fā)行綠色債券用于綠色項目，可以引起投資者的重視，提升公司股價，在股票市場帶來顯著為正的公告效應(yīng)［7-8］。FLAMMER［2］、TANG和ZHANG［9］運(yùn)用全球市場數(shù)據(jù)證實了綠色債券發(fā)行后，釋放了企業(yè)致力于環(huán)境治理的信號，增加了綠色機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注和持股，在時間窗口內(nèi)存在顯著的累積異常收益率。而且當(dāng)綠色債券受到第三方認(rèn)證或是首次公開募集時，累計超額收益會更多［10］。ZHOU和CUI［11］、陳奉功和張誼浩［12］的研究也證實了綠色債券發(fā)行后市場會給予良性反應(yīng)。但是也有學(xué)者認(rèn)為與普通債券相比，公司發(fā)行綠色債券并不會帶來超額收益，投資者依舊短視，不敢承擔(dān)綠色項目帶來的不確定性風(fēng)險。而TANG和ZHANG［9］的研究發(fā)現(xiàn)股票市場對綠色債券發(fā)行的積極反應(yīng)是有選擇的，只有在首次發(fā)行時才有顯著反應(yīng)。

另一方面，一些學(xué)者研究了綠色債券發(fā)行后對企業(yè)綠色創(chuàng)新和財務(wù)績效的影響。認(rèn)為發(fā)行綠色債券可以帶來資源效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)有更好的績效表現(xiàn)［10，13］，并且顯著抑制了企業(yè)投融資期限錯配［14］。吳世農(nóng)等［3］的研究同樣認(rèn)為2016年《關(guān)于開展綠色公司債券試點的通知》發(fā)布后，企業(yè)發(fā)行綠色債券可以有效促進(jìn)綠色技術(shù)創(chuàng)新，提高環(huán)境績效和企業(yè)價值。張雪瑩等［15］基于雙碳目標(biāo)實現(xiàn)的背景，發(fā)現(xiàn)企業(yè)發(fā)行綠色債券可以緩解融資約束和提高信息透明度，從而有效提升企業(yè)綠色創(chuàng)新能力。CHENG等［16］、王營和馮佳浩［17］的研究得到了類似的結(jié)論。另外，DURNEV和MANGEN［18］、吳育輝等［19］關(guān)注到了綠色債券的行業(yè)溢出效應(yīng)，認(rèn)為企業(yè)發(fā)行綠色債券后，可以提升同行業(yè)其他企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)，獲得投資者的更多關(guān)注，從而降低同行業(yè)企業(yè)的融資成本。

（二）關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)的研究

ESG是Environment（環(huán)境）、Social（社會）和Governance（治理）的縮寫，關(guān)注企業(yè)在綠色環(huán)保、履行社會責(zé)任、治理方面的績效，而非財務(wù)績效。國外學(xué)者對ESG投資理念的學(xué)術(shù)研究較為豐富，而國內(nèi)研究尚處于起步階段?？傮w上，關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)的研究可以分成ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果和影響因素。

在財務(wù)角度，企業(yè)在ESG方面的良好表現(xiàn)有助于維護(hù)與利益相關(guān)者的友好關(guān)系，增強(qiáng)企業(yè)競爭優(yōu)勢［20］。根據(jù)利益相關(guān)者理論和資源依賴?yán)碚?，企業(yè)積極承擔(dān)環(huán)境責(zé)任和社會責(zé)任有利于緩解融資約束和降低代理成本，提高企業(yè)投資效率［21］。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)ESG責(zé)任表現(xiàn)好的公司，可以給外界傳達(dá)積極信號，有利于有效應(yīng)對市場環(huán)境不確定性風(fēng)險，降低財務(wù)風(fēng)險和違規(guī)風(fēng)險［22］。因此大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為企業(yè)ESG表現(xiàn)吸引了投資者持股，可以降低企業(yè)融資成本，提升企業(yè)財務(wù)績效和企業(yè)價值［16，23-24］。但是部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)在環(huán)境治理和社會責(zé)任承擔(dān)上增加開支會浪費(fèi)企業(yè)資源，削弱企業(yè)競爭力，損害股東利益［25-26］。在非財務(wù)角度，企業(yè)ESG信息披露可以降低信息不對稱［27］，增加信息的透明度；ESG表現(xiàn)越好的企業(yè)，年報文本語調(diào)越積極［28］。此外，上市公司公布ESG評級可以抑制企業(yè)信息風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，降低審計收費(fèi)［29］。企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，審計師越可能發(fā)表標(biāo)準(zhǔn)審計意見［30］。

企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響因素可以分為外部環(huán)境因素和內(nèi)部治理因素。制度環(huán)境會影響組織ESG責(zé)任的規(guī)范實踐［31］。企業(yè)外部的強(qiáng)制性、模仿性同形制度壓力會促進(jìn)公司ESG責(zé)任履行，而規(guī)范性同形制度壓力則會對ESG表現(xiàn)有負(fù)面影響［32-33］?；A(chǔ)設(shè)施發(fā)展，特別是信息基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展能夠改善信息環(huán)境，推動企業(yè)管理層在決策層面自主履行社會責(zé)任、提升綠色治理能力［34-35］。王禹等［36］以《中華人民共和國環(huán)境保護(hù)稅法》的出臺為準(zhǔn)自然實驗，發(fā)現(xiàn)它的出臺可以提升重污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)，稅制綠色化提升了企業(yè)環(huán)境治理水平，并具有溢出效應(yīng)，可以提升企業(yè)的社會責(zé)任履行度。投資者關(guān)注也會通過提高信息透明度和降低融資約束，對公司ESG表現(xiàn)發(fā)揮積極的提升作用［37］。從企業(yè)內(nèi)部來看，柳學(xué)信等［38］將黨建與公司治理相結(jié)合，發(fā)現(xiàn)黨組織參與治理，特別是黨組織成員進(jìn)入董事會，可以顯著提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。“八項規(guī)定”和媒體關(guān)注都會強(qiáng)化黨組織的治理效果，而共同機(jī)構(gòu)投資者的持股也能夠通過發(fā)揮治理效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)提升企業(yè)ESG表現(xiàn)［39］。另外，管理層特征也會影響到企業(yè)ESG決策。BORGHESI［40］發(fā)現(xiàn)管理層年齡會影響ESG，年輕的CEO更可能作出ESG決策。而FERRELL［41］則發(fā)現(xiàn)管理層的超額薪酬不利于企業(yè)ESG投資，管理層更多考慮了短期利益。

（三）文獻(xiàn)評述

通過以上文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，目前雖然有研究證實了綠色債券發(fā)行后對企業(yè)綠色創(chuàng)新、企業(yè)績效的影響，但未從可持續(xù)發(fā)展的角度評價綠色融資工具。綠色發(fā)展不只局限于環(huán)境治理層面，更是人與自然、人與社會的和諧發(fā)展。ESG投資理念與我國高質(zhì)量發(fā)展，建設(shè)美麗中國的要求契合，有必要從這一視角評價綠色債券的政策表現(xiàn)。另外，關(guān)于企業(yè)ESG的研究，涵蓋了其對企業(yè)融資成本、投資效率、經(jīng)營績效等方面的影響。而企業(yè)外制度、基礎(chǔ)設(shè)施、稅收政策，以及企業(yè)內(nèi)治理結(jié)構(gòu)和管理層特征都會影響到企業(yè)ESG責(zé)任承擔(dān)。綠色金融是金融杠桿在環(huán)保領(lǐng)域內(nèi)的具體化，是重要的環(huán)境經(jīng)濟(jì)制度組成部分。綠色債券作為直接的綠色融資工具，是否能給企業(yè)ESG表現(xiàn)和可持續(xù)發(fā)展帶來積極作用，現(xiàn)有文獻(xiàn)未給出答案。

三、理論分析與假說提出

從環(huán)境角度來看，與普通債券相比，綠色債券具有發(fā)行快、成本低的特點［42］，而且能夠與綠色創(chuàng)新活動的長周期匹配，為企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新募集到大量資金［43］。由于節(jié)能轉(zhuǎn)型，污染防治和技術(shù)創(chuàng)新需要資金支持，面臨著極大的不確定性，風(fēng)險較高，因此融資渠道受限和融資成本高往往成為企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的阻力［44］。企業(yè)發(fā)行綠色債券用于綠色項目，一是為環(huán)境治理活動提供可持續(xù)資金保障。二是隨著高質(zhì)量發(fā)展、可持續(xù)發(fā)展理念的深化，投資者不再只關(guān)注財務(wù)利益，更注重企業(yè)面臨的環(huán)境風(fēng)險和環(huán)境表現(xiàn)［45］。綠色債券的發(fā)行，向市場釋放了環(huán)保節(jié)能的信號，可以吸引投資者的更多關(guān)注，降低融資成本［2］，增加企業(yè)在環(huán)境保護(hù)方面的更多投入。另外，綠色債券發(fā)行對企業(yè)環(huán)境信息披露提出了更高要求，對資金的使用狀況也會進(jìn)行跟蹤管理［46］。政府、投資者的嚴(yán)格監(jiān)管可以降低企業(yè)“漂綠”的風(fēng)險，讓籌集到的資金真正用于綠色項目，提升企業(yè)環(huán)境績效。

從社會責(zé)任角度來看，一方面，企業(yè)發(fā)行綠色債券后會受到政府、資本市場、媒體和社會公眾的更多關(guān)注，降低了信息不對稱［9］。此時企業(yè)有足夠的動力增加對人權(quán)、勞動規(guī)范、產(chǎn)品質(zhì)量、社區(qū)等方面的投入，從而營造其積極承擔(dān)社會責(zé)任的形象，提高聲譽(yù)和社會認(rèn)可度。而且發(fā)行綠色債券帶來的低成本融資也為其服務(wù)社會價值最大化提供可能。另一方面，行為一致理論認(rèn)為個體在同一范圍不同情境下的行為表現(xiàn)具有相似性［47］。環(huán)境責(zé)任說到底是社會責(zé)任的一個組成部分，能夠致力于污染防治、環(huán)境保護(hù)的企業(yè)比起短期利益更看重企業(yè)的長期發(fā)展，積極承擔(dān)社會責(zé)任自然符合企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃。

從治理角度來看，ESG理念中強(qiáng)調(diào)的治理更多是指將社會性目標(biāo)融入企業(yè)的組織目標(biāo)［48］。具體地，就是在股權(quán)結(jié)構(gòu)、薪酬體系、風(fēng)險管理等治理決策中將對生態(tài)環(huán)境、社會穩(wěn)定和民生福祉的影響考慮在內(nèi)。綠色債券發(fā)行能夠降低企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，除了披露必要財務(wù)信息外，企業(yè)還需要報告資金投資領(lǐng)域、綠色項目實施情況，以及預(yù)期要達(dá)到的成果等［3］。因此，綠色債券發(fā)行可以給企業(yè)帶來完善的監(jiān)督體系［15］，在一定程度上可以抑制管理層短視行為和自利行為。其結(jié)果就是讓企業(yè)不再過度關(guān)注經(jīng)濟(jì)利益，而是積極履行社會責(zé)任，深化可持續(xù)發(fā)展理念。另外，發(fā)行綠色債券帶來的低成本融資和投資者青睞降低了企業(yè)風(fēng)險成本和管理層利益受損的可能，有助于加強(qiáng)公司ESG理念培養(yǎng)和ESG體系建設(shè)。將ESG治理體系內(nèi)化到公司治理之中，完善企業(yè)ESG監(jiān)督制度。如強(qiáng)化ESG信息披露，績效考評中融入ESG標(biāo)準(zhǔn)，等等。

通過以上分析提出假說：發(fā)行綠色債券后會促進(jìn)企業(yè)的ESG表現(xiàn)。

四、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2016—2021年中國A股市場發(fā)行綠色債券的上市公司和發(fā)行普通債券未發(fā)行綠色債券的上市公司為研究對象。按照研究慣例，剔除了金融行業(yè)樣本、ST類樣本，以及主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。在此基礎(chǔ)上，將企業(yè)各財務(wù)和治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)作為特征變量，利用PSM方法對發(fā)行綠色債券的公司與發(fā)行普通債券的公司進(jìn)行1∶3最近鄰匹配，最后得到4989個企業(yè)-季度觀測值，其中發(fā)行綠色債券的企業(yè)有71家。得到研究樣本后，對所有連續(xù)型變量進(jìn)行了1%水平上的雙邊縮尾處理。研究中企業(yè)發(fā)行債券的數(shù)據(jù)來自Choice數(shù)據(jù)庫并經(jīng)手工整理；企業(yè)ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來自華證和彭博ESG評級；其余數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。實證分析主要通過STATA151和EXCEL完成。

（二）主要變量定義

1解釋變量

用綠色債券發(fā)行期內(nèi)虛擬變量（GB）衡量。FLAMMER［10］認(rèn)為企業(yè)通常是在發(fā)債期內(nèi)受發(fā)債行為的影響。因此公司發(fā)行綠色債券后，若處于發(fā)債期內(nèi)GB取1，其余為0。

2被解釋變量

用企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）衡量。華證指數(shù)ESG評級將企業(yè)ESG表現(xiàn)劃分為由低至高C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA九個等級，分別賦值為1～9分衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。該值越大，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。穩(wěn)健性檢驗部分改用彭博ESG評分。

3控制變量

借鑒陳曉珊和劉洪鐸［37］、何青和莊朋濤［39］的研究，對企業(yè)特征指標(biāo)進(jìn)行控制，包括資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)回報率（Roa）、營業(yè)收入增長率（Growth）、第一大股東持股比列（Top1）、董事會規(guī)模（Board）、是否兩職合一（Dual）和托賓Q值（Tobin），同時也控制了時間和行業(yè)效應(yīng)。主要的變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為研究企業(yè)發(fā)行綠色債券后是否會提升ESG表現(xiàn)，給發(fā)行綠色債券的企業(yè)匹配未發(fā)行綠色債券但發(fā)行普通債券的企業(yè)，并進(jìn)行回歸分析。如公式（1）所示，被解釋變量為企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG），解釋變量為綠色債券發(fā)行期內(nèi)虛擬變量（GB），控制變量為前文所列。若本文假設(shè)成立，則模型中GB的回歸系數(shù)顯著為正。

ESGi，t=α0+α1GBi，t+∑Controls+εi，t（1）

五、實證分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）的均值為456，最大值為700，最小值為100，標(biāo)準(zhǔn)差為120，樣本企業(yè)的整體ESG表現(xiàn)處于一般水平，且不同企業(yè)的差異明顯。綠色債券發(fā)行（GB）的均值為013，標(biāo)準(zhǔn)差為033，樣本中僅有13%的樣本處在綠色債券的發(fā)行期間內(nèi)。其余各控制變量取值均在正常范圍內(nèi)，不再一一贅述。

（二）基本回歸分析

假設(shè)的回歸檢驗結(jié)果如表3所示。在加入控制變量前后，變量GB的回歸系數(shù)分別為0347和0330，均在1%水平上顯著，回歸結(jié)果證實了本文假說。說明企業(yè)通過發(fā)行綠色債券這一融資方式得到了綠色項目資金，不僅促進(jìn)了其環(huán)境表現(xiàn)，還具有溢出效應(yīng)，使企業(yè)整體的ESG表現(xiàn)均得到了改善。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為進(jìn)一步控制內(nèi)生性問題等對回歸結(jié)果的影響，增加本文結(jié)論的可靠性，進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗。

1固定效應(yīng)模型

前文回歸是在普通OLS回歸基礎(chǔ)上控制了行業(yè)和時間固定效應(yīng)，改用固定效應(yīng)模型在控制個體和時間效應(yīng)情況下重新進(jìn)行回歸。表4模型（1）中GB的回歸系數(shù)為0155，在1%水平上顯著為正，依然證實了發(fā)行綠色債券后，企業(yè)會改善其環(huán)境、社會和治理方面的表現(xiàn)。

2將解釋變量滯后一期

與發(fā)行普通債券企業(yè)相比，發(fā)行綠色債券的企業(yè)表現(xiàn)出更好的ESG行為，可能存在著反向因果關(guān)系。即環(huán)境和社會責(zé)任表現(xiàn)越好的企業(yè)越有可能發(fā)行綠色債券。為避免這一內(nèi)生性問題的干擾，將解釋變量滯后一期進(jìn)行回歸。表4模型（2）中LGB的回歸系數(shù)為0301，在1%水平上顯著，本文結(jié)果具有可靠性。

3改變解釋變量衡量方式

前文綠色債券的發(fā)行采用的是虛擬變量衡量，穩(wěn)健性檢驗參考王倩和李昕達(dá)［49］研究的做法，改用綠色債券的發(fā)行額衡量。為增加可比性，以企業(yè)綠色債券發(fā)行額與總資產(chǎn)的比值刻畫變量GB1。表4回歸中GB1的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正。

4改變被解釋變量衡量方式

國內(nèi)上市公司ESG評估機(jī)構(gòu)主要有華證、彭博和商道融綠。相較而言，華證ESG評級數(shù)據(jù)完整性、詳細(xì)程度更好，因此主回歸中主要是基于華證ESG評級指數(shù)度量企業(yè)ESG表現(xiàn)。穩(wěn)健性部分改用彭博ESG評分，由于只公布了年度數(shù)據(jù)，因此研究樣本改為了企業(yè)-年度觀測值，樣本量有所損失。回歸結(jié)果依然支持了本文結(jié)論。

5Heckman模型

為減弱樣本自選擇問題的干擾，運(yùn)用Heckman模型。借鑒已有研究，在第一階段使用probit模型，將企業(yè)發(fā)行綠色債券（GB）作為被解釋變量，以樊綱等計算的各省份市場化指數(shù)（MKT）為解釋變量，控制變量與上文一致。第一階段回歸后，根據(jù)回歸結(jié)果計算得到逆米爾斯比率（IMR），將其放入公式（1）中重新進(jìn)行回歸。Heckman兩階段回歸結(jié)果如表5模型（1）和模型（2）所示，IMR的回歸系數(shù)顯著，但GB的回歸系數(shù)為0342，依然在1%水平上顯著為正。控制樣本自選擇問題后，結(jié)果穩(wěn)健。

6考慮地區(qū)市場化水平和地區(qū)人均GDP

另一重要的內(nèi)生性問題是遺漏變量可能引起的偏差。企業(yè)所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、法律制度和政治文化水平既可能影響到企業(yè)發(fā)行綠色債券的選擇，也可能會影響企業(yè)在環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理方面的表現(xiàn)。為此，本文在已有模型基礎(chǔ)上，進(jìn)一步控制企業(yè)所在地區(qū)的人均GDP（GDP）和市場化程度（MKT），表5模型（3）結(jié)果顯示在控制了各種可觀測的遺漏變量后，發(fā)行綠色債券對ESG表現(xiàn)的提升作用仍存在。

7改變PSM匹配方式

前文為一定程度上保有較大數(shù)據(jù)量，從樣本數(shù)據(jù)中得到更多信息，對實驗組進(jìn)行的是1∶3最近鄰比配。本部分運(yùn)用1∶1最近鄰匹配，為實驗組找到基本特征相似的唯一對應(yīng)的控制組，協(xié)變量的選擇與上文一致?；貧w后，GB的回歸系數(shù)仍在1%水平上顯著為正。

（四）機(jī)制分析：融資約束和代理成本的視角

企業(yè)未能有良好ESG表現(xiàn)一方面是由于資金限制。在環(huán)境方面，企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型需要大量資金投入，研發(fā)活動有很大的不確定性，較高的融資成本會給企業(yè)帶來很大的經(jīng)營風(fēng)險［50］。因此大部分企業(yè)望而卻步，將有限資源用于生產(chǎn)經(jīng)營，追求財務(wù)績效的提升。同樣地，企業(yè)積極承擔(dān)社會責(zé)任也需要建立在自身持續(xù)發(fā)展前提下。綠色債券作為直接的綠色融資手段，與銀行借款相比融資期限長，發(fā)行規(guī)模大，可以緩解企業(yè)綠色創(chuàng)新面臨的困境［51］。而且綠色債券具有“溢出”效應(yīng)，可以吸引更多投資者關(guān)注，提升企業(yè)獲取資金的話語權(quán)，增加融資渠道，降低融資成本［52］。由此緩解企業(yè)在環(huán)境治理、社會責(zé)任承擔(dān)等的融資約束，助力企業(yè)有更好的ESG表現(xiàn)。

另一方面企業(yè)中的委托代理問題普遍存在。管理層追求任期內(nèi)自身利益最大化，而不是企業(yè)的長期發(fā)展［53］。企業(yè)投入污染防治、綠色技術(shù)研發(fā)和公眾利益并不會給管理層直接的薪酬刺激，因而經(jīng)理人在經(jīng)營決策中更注重短期利益。代理問題的存在阻止了企業(yè)在ESG方面的良好表現(xiàn)。企業(yè)發(fā)行綠色債券融資，對籌集資金用途進(jìn)行控制，抑制了企業(yè)“漂綠”，增加了企業(yè)綠色活動投入［17］。進(jìn)一步地，發(fā)行綠色債券后企業(yè)受到了政府、機(jī)構(gòu)投資者、媒體和公眾的更多關(guān)注，強(qiáng)化了企業(yè)外部監(jiān)督［9］，增加了企業(yè)信息透明度，可以抑制管理層短視行為和自利行為。同時，發(fā)行綠色債券給企業(yè)追求可持續(xù)發(fā)展提供了支持，降低了企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任和社會責(zé)任的成本。管理層在利益受損風(fēng)險較低的情況下，可能會更趨理性，與股東一起為企業(yè)長期發(fā)展努力，促進(jìn)環(huán)境、社會、治理的統(tǒng)一發(fā)展，以獲得更大競爭優(yōu)勢。

綜上分析，企業(yè)發(fā)行綠色債券提升ESG表現(xiàn)可能是通過緩解融資約束和降低代理成本來實現(xiàn)的。

本文建立以下模型進(jìn)行機(jī)制檢驗。關(guān)于融資約束的衡量，主流的有投資-現(xiàn)金流敏感度、現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度、KZ指數(shù)、SA指數(shù)等方法。由于SA指數(shù)法可以有效克服WW指數(shù)和KZ指數(shù)含有內(nèi)生性變量的缺點，因此，本文采用SA指數(shù)對融資約束進(jìn)行衡量，參考CHARLES和JOSHUA

［54］以及鞠曉生等［55］的計算方法，SA=-0737×Size+0043×Size2-004×Age。SA指數(shù)計算結(jié)果為負(fù)數(shù)，對其取絕對值，絕對值越大，企業(yè)面臨的融資約束越大。公式（2）中，GB的回歸系數(shù)預(yù)期為負(fù)。之后將中介變量SA加入模型（1）中，在SA系數(shù)顯著的情況下，若GB的回歸結(jié)果變不顯著，說明存在完全中介效應(yīng)，如果回歸結(jié)果顯著且系數(shù)變小，則說明存在部分中介效應(yīng)。

表6結(jié)果中，企業(yè)發(fā)行綠色債券顯著緩解了企業(yè)面臨的融資約束。模型（3）中SA的回歸系數(shù)為-0136，在5%水平上顯著為負(fù)，GB的回歸系數(shù)仍在1%水平上顯著，回歸系數(shù)為0325，系數(shù)變小，部分中介效應(yīng)存在。因此，實證結(jié)果證實了“發(fā)行綠色債券→緩解融資約束→提升公司ESG表現(xiàn)”這一路徑。

同樣地，檢驗“發(fā)行綠色債券→降低代理成本→提升公司ESG表現(xiàn)”這一路徑。借鑒戴亦一等［56］、王營和馮佳浩［17］的做法，用管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用之和與營業(yè)收入的比值衡量代理成本（Agency）。管理層的在職消費(fèi)越大，經(jīng)營費(fèi)用率越高，代理成本越嚴(yán)重。表7模型（2）中GB的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，企業(yè)發(fā)行綠色債券顯著降低了企業(yè)的代理成本。模型（3）中Agency的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，GB的回歸系數(shù)也仍然顯著，但是系數(shù)變小，中介效應(yīng)成立。所以，企業(yè)發(fā)行綠色債券后ESG表現(xiàn)得到改善部分是因為降低了企業(yè)的代理成本。

（五）異質(zhì)性分析

1國有企業(yè)和非國有企業(yè)

國有企業(yè)具有天然的政治屬性，承擔(dān)著更多社會性目標(biāo)，行為表現(xiàn)更可能與社會價值規(guī)范保持一致［57］。此外，國有企業(yè)由于社會信用高，在發(fā)行綠色債券后可以引起政府和投資者的積極反應(yīng)，更加便利享受政府資源和獲得投資者的青睞［12］。制度政策紅利和低成本融資可以放大國有企業(yè)投身社會公共事業(yè)、積極承擔(dān)社會責(zé)任的程度，讓國有企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、保障民生、產(chǎn)品質(zhì)量和治理決策上有更好表現(xiàn)。因此預(yù)期在國有企業(yè)中會強(qiáng)化發(fā)行綠色債券促進(jìn)ESG表現(xiàn)的作用。如表8所示，通過分組回歸發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)中GB的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正；非國有企業(yè)中，GB的回歸系數(shù)在10%水平上顯著。國企屬性強(qiáng)化了綠色債券對ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用，與預(yù)期相符。

2重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)

與非重污染企業(yè)相比，重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展面臨的難度更大［58］。發(fā)行綠色債券后，重污染企業(yè)可以將資金用于綠色項目來提升環(huán)境層面（E）的表現(xiàn)，但比起非重污染企業(yè)這種效果是有限的。對于社會層面（S）和治理層面（G），這種作用可能更加微弱。依據(jù)中國證券監(jiān)督委員會2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》和2008年原環(huán)境保護(hù)部發(fā)布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》將樣本企業(yè)劃分為重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)，如表8所示，分組回歸發(fā)現(xiàn)GB的回歸系數(shù)僅在非重污染企業(yè)中顯著。說明重污染企業(yè)發(fā)行綠色債券后并沒有顯著提升ESG表現(xiàn)，傳統(tǒng)高耗能高污染的產(chǎn)業(yè)模式雖然得到了綠色資金支持，但沒有提升其可持續(xù)發(fā)展能力。重污染企業(yè)在產(chǎn)能轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展上還有很長路要走。

3“雙碳”目標(biāo)提出前后

2020年9月，中國國家主席習(xí)近平在聯(lián)合國大會上提出了“雙碳”目標(biāo)，即2030年前達(dá)到碳達(dá)峰，2060年前實現(xiàn)碳中和。“雙碳”目標(biāo)的提出表現(xiàn)出了我國碳治理的決心和愿景，它可能會強(qiáng)化企業(yè)發(fā)行綠色債券后帶來的投資者肯定和外部監(jiān)督，因此預(yù)期2020年9月后，發(fā)行綠色債券提升ESG表現(xiàn)的作用更顯著。由于研究使用的是季度樣本，如表8所示，以2020年9月為分界將樣本分組，兩組回歸結(jié)果存在統(tǒng)計上的顯著差異，即“雙碳”目標(biāo)提出后，GB的回歸系數(shù)在5%水平上顯著；“雙碳”目標(biāo)提出前，GB的回歸系數(shù)在10%水平上顯著。說明“雙碳”目標(biāo)提出后有力地增加了企業(yè)致力于綠色發(fā)展、可持續(xù)發(fā)展的動力和能力。

六、進(jìn)一步研究

（一）ESG分層面的研究

上文研究的是企業(yè)發(fā)行綠色債券后對整體ESG表現(xiàn)的綜合影響。進(jìn)一步地，將環(huán)境層面（E）、社會層面（S）和治理層面（G）區(qū)分開來，是否三個層面均存在顯著提升作用呢？華證ESG評級對于E、S、G各層面的表現(xiàn)同樣劃分為C～AAA九個等級，分別賦值1～9分進(jìn)行回歸。由表9結(jié)果可知，發(fā)行綠色債券后企業(yè)環(huán)境層面和社會層面的表現(xiàn)均得到了顯著提升，而治理層面則沒有顯著作用?？赡艿脑蚴前l(fā)行綠色債券后融資渠道和融資成本得到保障，解決了企業(yè)在環(huán)境保護(hù)和社會責(zé)任承擔(dān)方面的資金阻礙；增強(qiáng)了外部監(jiān)督，同時減輕了經(jīng)營風(fēng)險，讓管理層不再短視，更多進(jìn)行環(huán)境治理、節(jié)能轉(zhuǎn)型，以及社會貢獻(xiàn)和質(zhì)量管理等利于長期發(fā)展的行為。ESG中的G指的是其制度體系、股權(quán)結(jié)構(gòu)、薪酬體系等是否將可持續(xù)理念和社會價值考慮在內(nèi)，要求企業(yè)在戰(zhàn)略和制度層面改變對傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)的優(yōu)先追求，而去追求社會價值最大化。企業(yè)發(fā)行綠色債券帶來的直接資源作用和監(jiān)督作用改變了其環(huán)境和社會方面的表現(xiàn)，但對于企業(yè)深層次的戰(zhàn)略目標(biāo)和治理內(nèi)涵可能較難發(fā)揮明顯作用。

（二）治理層面的研究

華證上市公司ESG評級中對企業(yè)治理層面表現(xiàn)的評價是基于制度建設(shè)、治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營活動、運(yùn)營風(fēng)險和外部處分五個指標(biāo)。上文發(fā)現(xiàn)企業(yè)發(fā)行綠色債券后對治理層面沒有產(chǎn)生顯著提升作用，那么對這五個指標(biāo)是否均沒有影響呢？對于治理層面進(jìn)行細(xì)分研究，回歸結(jié)果如表10所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，對于制度建設(shè)，GB的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，而對于治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營活動、運(yùn)營風(fēng)險和外部處分，GB的回歸系數(shù)均不顯著。所以企業(yè)發(fā)行綠色債券后對治理層面表現(xiàn)的影響僅限于制度建設(shè)。發(fā)行綠色債券后得到的投資者關(guān)注、外部監(jiān)督，以及資源優(yōu)勢會使得企業(yè)在制度建設(shè)中更多地考慮對生態(tài)環(huán)境、民生福祉和社會穩(wěn)定的影響，提升內(nèi)部機(jī)制規(guī)范性。對其他指標(biāo)則沒有產(chǎn)生直接作用。

七、研究結(jié)論與啟示

本文選取2016—2021年發(fā)行綠色債券的A股上市公司，并為其匹配同時期內(nèi)發(fā)行普通債券而未發(fā)行綠色債券的上市公司作為對照組。主要分析了企業(yè)發(fā)行綠色債券這一行為是否能對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生積極作用，即對ESG表現(xiàn)的影響。通過實證分析得到結(jié)論：①與發(fā)行普通債券的企業(yè)相比，發(fā)行綠色債券后的企業(yè)有更好的ESG表現(xiàn)。②發(fā)行綠色債券提升ESG表現(xiàn)主要是通過緩解融資約束、降低代理成本實現(xiàn)的。③在國有企業(yè)、非重污染企業(yè)和“雙碳”目標(biāo)提出后，發(fā)行綠色債券對企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升作用更顯著。④企業(yè)發(fā)行綠色債券后可以顯著提升其在環(huán)境層面、社會層面的表現(xiàn)，但對于治理層面的作用僅限于制度建設(shè)。

研究從綠色金融出發(fā)，分析企業(yè)發(fā)行綠色債券對新興價值評價體系——ESG的影響。考慮了作用路徑、企業(yè)特征因素，并進(jìn)行了ESG分層面的分析。對于國家金融體系構(gòu)建、經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展與企業(yè)提升長期競爭力、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展有一定啟示。第一，政府部門應(yīng)進(jìn)一步鼓勵企業(yè)通過綠色債券融資，增加綠色債券發(fā)行規(guī)模；并完善配套監(jiān)督制度，建立規(guī)范高效的綠色債券市場，促進(jìn)綠色債券改善融資、減少短視行為作用的發(fā)揮。第二，對于非國有企業(yè)和重污染企業(yè)其在ESG表現(xiàn)上存在先天劣勢，現(xiàn)有綠色債券發(fā)行對其改善作用有限?？煽紤]對這些行業(yè)或企業(yè)給予更多政策傾斜。實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的難點在民企和重污染企業(yè)，而最大的潛力和后勁也在民企和重污染企業(yè)。因此，可在一定程度上降低債券發(fā)行成本、延長發(fā)行周期等，助力這些企業(yè)有更好的ESG表現(xiàn)。第三，發(fā)行綠色債券后，環(huán)境層面和社會層面的表現(xiàn)都得到了顯著提升，治理層面則不然。綠色債券直接融資帶來了專用于綠色項目的資金，也通過投資者支持提升了融資便利性，為服務(wù)生態(tài)環(huán)境和社會價值提供了支持。但如何將可持續(xù)發(fā)展和高質(zhì)量發(fā)展的思想內(nèi)化于企業(yè)治理之中，促進(jìn)企業(yè)在治理層面有更好表現(xiàn)，是當(dāng)前仍需努力的重點，也是企業(yè)能夠真正符合ESG理念的內(nèi)生動力。

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GreenBondIssuanceandCorporatePerformanceinESG

RenXiaoshu

（SchoolofManagement，XiamenUniversity，Xiamen361005，China）

Abstract：Greenbondisanimportantpillarofthegreenfinancialsystem，anditisadirectgreenfinancingmethod.Willtheissuanceofgreenbondspromotesustainabledevelopmentofenterprises？Thisquestiondeservesspecialattention.AndanalyzingtheimpactofgreenbondIssuanceonenterprises’performanceinESGisnotonlyinlinewiththeChinesemodernizationandhighqualitydevelopment，andalsoconducivetotheeffectiveconstructionofgreenfinancialsystem.Thestudyfoundthatcomparedwithcompanieswhichissuingordinarybonds，companiesissuinggreenbondshadbetterESGperformance，andtheconclusionwasstilltrueafteraseriesofrobustnesstests.Further，theissuanceofgreenbondsmainlyimprovesESGperformancebyalleviatingthefinancingconstraintsofenterprisesandreducingthecorporateagencycosts.Afterstateownedenterprises，nonheavypollutionenterprisesand“dualcarbon”targetswereproposed，theconclusionismoresignificant.Inaddition，thepromotingeffectofESGperformancemainlyfocusesontheinfluenceon“E”and“S”，whiletheinfluenceon“G”onlyexistsinthesystemconstruction.

Keywords：greenbonds;ESG;greenfinance;sustainabledevelopment

（責(zé)任編輯：蔡曉芹）