畢鵬 單書進

［摘要］以2008—2021年華證ESG評級上市公司為研究樣本，探究企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價延遲的影響及作用機制。結(jié)果表明：企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠有效緩解股價延遲，股票流動性水平、分析師關(guān)注和內(nèi)部控制質(zhì)量是企業(yè)ESG表現(xiàn)緩解股價延遲的重要作用路徑。截面異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)：企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價延遲的緩解作用在非國有企業(yè)、非政企關(guān)聯(lián)企業(yè)以及審計質(zhì)量較高組中更強。研究結(jié)論為提升我國資本市場信息效率提供了新的線索，為推動企業(yè)ESG實踐提供了必要啟示。

［關(guān)鍵詞］ESG表現(xiàn)；股票流動性；分析師關(guān)注；內(nèi)控質(zhì)量；股價延遲

［中圖分類號］F270

［文獻標志碼］A［文章編號］1004-4833（2024）03-0087-10

一、引言

當前，我國經(jīng)濟已穩(wěn)步進入高質(zhì)量發(fā)展全新階段，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，必須把堅持高質(zhì)量發(fā)展作為新時代的硬道理。企業(yè)在推動實現(xiàn)“雙碳目標”、深化“脫貧攻堅”以及促進“共同富?！边^程中發(fā)揮著舉足輕重的作用，在助力我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展道路上扮演了不可或缺的角色。習(xí)近平總書記強調(diào)，“綠水青山就是金山銀山”，該理念對我國企業(yè)進一步提升環(huán)境生態(tài)意識提出了更高要求。企業(yè)ESG表現(xiàn)作為衡量綠色發(fā)展的關(guān)鍵指標，引起了社會各界的廣泛關(guān)注。企業(yè)ESG表現(xiàn)反映了企業(yè)對生態(tài)環(huán)境保護、履行社會責(zé)任和完善公司治理的堅定決心，體現(xiàn)了企業(yè)從單純追求利潤最大化向價值最大化的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變，有助于實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，平衡社會責(zé)任^［1］。

ESG即環(huán)境（Environmental）、社會（Social）和治理（Governance），該理念被廣泛用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和投資決策中，成為評價企業(yè)綜合水平的核心指標，受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。一方面，現(xiàn)有研究表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠帶來一系列積極影響。公司層面，良好的ESG表現(xiàn)不僅能夠提升會計盈余價值相關(guān)性、信息披露質(zhì)量、塑造良好企業(yè)形象，還能有效緩解融資約束、吸引機構(gòu)投資者增持股份、降低經(jīng)營風(fēng)險、增強企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險能力，進而提升企業(yè)價值^［2-5］。市場層面，投資者對ESG表現(xiàn)優(yōu)異的公司要求更低的收益率；“滬（深）港通”交易制度有助于提升上市公司ESG信息披露質(zhì)量，促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力提升^［6-7］。另一方面，企業(yè)ESG表現(xiàn)也可能帶來一定負面影響。如企業(yè)ESG表現(xiàn)會消耗更多的企業(yè)資源、增加運營成本，導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績下滑，降低企業(yè)價值^［8］?？鐕髽I(yè)受文化差異和固有觀念制約的影響，投資者與社會團體等對企業(yè)ESG行為持保留態(tài)度，進而降低了公司財務(wù)績效水平。相較于國外較為成熟的ESG信息披露，我國企業(yè)ESG信息披露尚缺乏統(tǒng)一標準。企業(yè)ESG報告中，存在過度披露有關(guān)環(huán)境保護、資源利用等有利于企業(yè)發(fā)展的信息，而隱瞞不利信息，這種“報喜不報憂”的做法損害了ESG信息的真實性^［9］。此外，部分企業(yè)通過履行社會責(zé)任“漂綠”企業(yè)ESG表現(xiàn)，助推自身投機行為，轉(zhuǎn)移公眾對企業(yè)不端行為的注意力，導(dǎo)致投資者無法獲取企業(yè)真實競爭力、經(jīng)營狀況、市場前景等相關(guān)信息^［10-11］。

股價延遲是股票價格滯后反映市場信息的現(xiàn)象，反映了市場信息融入股價的速度^［12］，是衡量資本市場信息效率的重要指標。本文對企業(yè)ESG表現(xiàn)影響股價延遲現(xiàn)象的關(guān)注不僅在于ESG是可持續(xù)發(fā)展背景下的新熱點，還源于股票價格延遲反映資本市場信息這一“金融異象”的長期存在。股價延遲這一“金融異象”的存在不僅影響我國資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟功能的發(fā)揮，還在一定程度上制約了我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。探究企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價延遲之間的關(guān)系，明確兩者關(guān)系的作用機制，對提升我國資本市場信息效率及推動企業(yè)ESG實踐具有重要的理論意義，對于實現(xiàn)我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有深遠的現(xiàn)實意義。

本文的邊際貢獻在于三個方面：首先，拓展了現(xiàn)階段ESG理論與實證研究的邊界，為深入研究我國資本市場信息效率提供了新的視角。其次，豐富了企業(yè)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟后果研究，以股價延遲為研究視角，提供了來自新興資本市場的經(jīng)驗證據(jù)。最后，豐富了股價延遲影響因素研究，且分別基于股票流動性、分析師關(guān)注和內(nèi)部控制質(zhì)量三個不同維度揭示了企業(yè)ESG表現(xiàn)緩解股價延遲的主要路徑，并基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政企關(guān)聯(lián)和外部審計三個層面考察截面差異，研究結(jié)論對促進企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展、提高資本市場信息效率具有一定的指導(dǎo)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

ESG理念聚焦企業(yè)非財務(wù)評價指標，助力企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。該理念深化企業(yè)對環(huán)保的認識，促使企業(yè)積極承擔(dān)社會責(zé)任，不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)。理論上，企業(yè)ESG表現(xiàn)會對股票流動性水平產(chǎn)生積極影響，具體表現(xiàn)為投資者可能更傾向于投資ESG表現(xiàn)好的企業(yè)，伴隨股票流動性不斷增強，促使市場信息更全面快速地反映在股票價格中，進而緩解股價延遲。此外，作為企業(yè)財務(wù)信息的有效補充，企業(yè)ESG表現(xiàn)釋放出的非財務(wù)信息可能會吸引更多的分析師關(guān)注。分析師作為資本市場上重要的信息中介，通過發(fā)布研報、提供盈余預(yù)測等方式加速信息在資本市場中傳遞，促使股價及時反映市場信息，進而緩解股價延遲。最后，企業(yè)ESG表現(xiàn)被視為評估企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展方面的關(guān)鍵指標，其與內(nèi)部控制的可持續(xù)發(fā)展目標保持一致。因此，企業(yè)ESG表現(xiàn)可能會促進企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量不斷提升，這將有助于進一步優(yōu)化企業(yè)ESG表現(xiàn)的信息價值功能，提升資本市場信息質(zhì)量，進而促使股價根據(jù)更加準確的市場信息及時作出調(diào)整，緩解股價延遲?？傊?，企業(yè)ESG表現(xiàn)可能通過提高股票流動性水平、吸引更多的分析師關(guān)注和提高內(nèi)控質(zhì)量來緩解股價延遲。

首先，企業(yè)ESG表現(xiàn)可能通過提高股票流動性緩解股價延遲。有限關(guān)注理論認為，受行業(yè)專長、信息獲取、精力和時間等條件限制，投資者很難全面、系統(tǒng)地收集和整理所有企業(yè)信息，這無疑會加劇投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度。企業(yè)ESG表現(xiàn)反映其具有可持續(xù)發(fā)展理念，通過對企業(yè)非財務(wù)信息的有效釋放和傳遞，吸引更多投資者關(guān)注并投資，提升股票流動性^［13-14］。投資者在獲取企業(yè)財務(wù)信息的基礎(chǔ)上，將企業(yè)ESG表現(xiàn)納入投資決策，通過綜合分析，有效全面地了解企業(yè)業(yè)績和未來發(fā)展前景。研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)可能會更好地協(xié)調(diào)企業(yè)與環(huán)境、社會和治理三者之間的關(guān)系，并更有可能為股東創(chuàng)造長期價值^［10］。因此，投資者會更加青睞并做出投資決策，進而提升股票流動性水平。此外，企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于提高利益相關(guān)者對企業(yè)的信任度，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。當企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險維持在較低水平時，其未來盈利能力的不確定性也會保持在較低水平，使得投資者能夠以較低成本實現(xiàn)股票交易。與此同時，較低水平的經(jīng)營風(fēng)險還意味著企業(yè)未來擁有更加穩(wěn)定且持續(xù)的現(xiàn)金流和較高水平的盈利能力，投資者的投資意愿也會相應(yīng)增強。最后，企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于塑造企業(yè)形象，吸引媒體廣泛關(guān)注。通過媒體報道投資者可以更精準地把握公司動態(tài)，有效降低信息搜尋成本，提高股票交易效率^［15］。股票流動性水平的不斷改善有助于市場信息快速融入股價，進而緩解股價延遲。

其次，企業(yè)ESG表現(xiàn)可能通過吸引更多的分析師關(guān)注進而緩解股價延遲。企業(yè)ESG表現(xiàn)所釋放出的非財務(wù)信息體現(xiàn)了企業(yè)在踐行綠色發(fā)展理念過程中的信心，向市場傳遞出可持續(xù)發(fā)展的積極信號。作為企業(yè)重要的制度性戰(zhàn)略安排，ESG表現(xiàn)成為分析師開展盈余預(yù)測的有效信息來源^［16］。一方面，企業(yè)ESG表現(xiàn)向分析師提供了除企業(yè)財務(wù)信息之外更為豐富的企業(yè)特征信息，體現(xiàn)出其在環(huán)境保護、企業(yè)社會責(zé)任與公司治理等方面的價值。企業(yè)ESG表現(xiàn)釋放出的公開信息比私有信息更具成本優(yōu)勢，有助于分析師以較低成本獲取更豐富、高質(zhì)量的信息，進而吸引更多的分析師關(guān)注企業(yè)。另一方面，從市場需求角度來看，投資者因缺乏行業(yè)專長，對上市公司財務(wù)信息以及非財務(wù)信息的解讀往往需要依賴于分析師所提供的專業(yè)化報告。隨著企業(yè)ESG表現(xiàn)的不斷深入，分析師獲取的企業(yè)信息更加充分，其所出具的預(yù)測報告也更具價值含量，因而市場對分析師的需求也會增加。分析師是資本市場上不可或缺的信息中介，是資本市場信息傳遞的橋梁和紐帶。他們憑借自身的行業(yè)專長，充分利用渠道優(yōu)勢，多角度收集、多維度審核、多層次剖析企業(yè)各類信息，最終將處理后的信息傳遞給資本市場以及信息使用者。分析師關(guān)注ESG理念踐行企業(yè)，能夠向資本市場提供更加全面、客觀、精準的增量信息，有助于股票價格根據(jù)資本市場信息作出調(diào)整，進而緩解股價延遲。

最后，企業(yè)ESG表現(xiàn)可能通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量進而緩解股價延遲。內(nèi)部控制作為企業(yè)內(nèi)部管理和風(fēng)險控制的重要手段，其核心目標是確保企業(yè)可持續(xù)發(fā)展?！镀髽I(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》中明確指出，內(nèi)部控制目標是促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展、維護市場經(jīng)濟秩序和社會公眾利益?？梢姡訌妰?nèi)部控制建設(shè)是企業(yè)獲得持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展的前提。作為評估企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵指標，企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)內(nèi)部控制的可持續(xù)發(fā)展目標相契合。企業(yè)踐行ESG理念，不僅關(guān)注自身經(jīng)濟利益，還注重環(huán)境保護、社會責(zé)任和公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，有助于提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量和水平^［18］。良好的內(nèi)部控制通常具有更高的會計穩(wěn)健性，能夠有效保障財務(wù)信息的可靠性和準確性，增進資本市場信息的真實性和有效性，有助于股價吸收更加客觀、精準的市場信息并作出調(diào)整，緩解股價延遲。

基于上述分析，本文提出假設(shè)：企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠有效緩解股價延遲。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2021年獲得華證ESG評級的上市公司為研究樣本。企業(yè)ESG評級數(shù)據(jù)來自華證ESG數(shù)據(jù)庫；上市公司財務(wù)與公司治理數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為保證結(jié)果的準確性，本文對樣本進行如下處理：（1）剔除金融業(yè)、保險業(yè)樣本；（2）剔除ST、^*ST及數(shù)據(jù)缺失樣本；（3）對數(shù)據(jù)進行了1%-99%水平上的Winsorize處理。最終，本文獲得20306個樣本觀測值。

（二）變量定義

1.被解釋變量：股價延遲（Delay）。參照Hou等^［19］、于瑞安和吳秋實^［20］、畢鵬和王生年^［21］的研究，利用公司周個股收益率與周市場收益率及其滯后四期的周市場收益率進行回歸，計算股價延遲。具體計算步驟如下：

r_i，t=α_i+β_iR_m，t+∑⁴_n=1δ_i，nR_m，t-n+ξ_i，t（1）

模型（1）中，r_i，t為股票i的周收益率，R_m，t為周市場收益率，當股票價格對市場信息作出及時反應(yīng)時，系數(shù)β_i預(yù)期將顯著異于0，δ_i，n等于0；當股票價格對市場信息反應(yīng)出現(xiàn)延遲時，那么部分或全部δ_i，n將顯著異于0，即滯后期周市場收益率對當期周個股收益率具有較強的解釋力。模型（1）被稱為“非限制性模型”（Unrestricted Model），當模型（1）中δ_i，n全部為0時，稱之為“限制性模型”（Restricted Model），如模型（2）所示：

r_i，t=α_i+β_iR_m，t+ξ_i，t（2）

模型（3）為股價延遲的計算公式。Delay_i，t值越大，代表資本市場信息效率越低。

Delay_i，t=1-R_Restricted²/R_Unrestricted²（3）

2.解釋變量：企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）。華證ESG評級數(shù)據(jù)從低到高共分為9個等級，解釋變量企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）按照這9個等級從低到高依次賦值為1-9。數(shù)值越大，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)越優(yōu)秀。

3.控制變量：參考畢鵬和王生年^［21］、郭白瀅和李瑾^［22］的研究，本文選取所需系列控制變量，各變量定義和計算方法如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

參考畢鵬和王生年^［21］等的研究，本文構(gòu)建模型（4），用以檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價延遲（Delay）產(chǎn)生的影響。

Delay_i，t=α₀+α₁ESG_i，t+∑_{Controlsi，t}+∑Industry+∑Year+ξ_i，t（4）

其中，Delay_i，t代表股價延遲，Controls_i，t為系列控制變量，模型中同時控制了年度（Year）與行業(yè)（Industry）效應(yīng)。若系數(shù)α₁顯著為負，則表明企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠有效緩解股價延遲。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2中股價延遲（Delay）的均值為0.076，最小值為0，最大值為1，表明我國上市公司股價延遲存在較大差異，資本市場信息效率有待提高；ESG的均值為6.564，最小值為1，最大值為9，表明我國企業(yè)ESG踐行情況持續(xù)向好；其他變量的統(tǒng)計結(jié)果與王運陳等^［23］、畢鵬和王生年^［21］的研究結(jié)果相近。

（二）基準回歸分析

表3為基準回歸結(jié)果。列（1）為僅控制年度和行業(yè)效應(yīng)的單變量回歸結(jié)果，股價延遲（Delay）回歸系數(shù)為-0.007且通過了1%的顯著性水平；列（2）加入公司財務(wù)指標作為控制變量，股價延遲（Delay）回歸系數(shù)為-0.006且在1%水平上顯著；列（3）在加入企業(yè)財務(wù)指標的基礎(chǔ)上依次加入了公司治理指標等控制變量，可以看到r²明顯上升，說明模型擬合程度進一步提升，股價延遲（Delay）的回歸系數(shù)為-0.006，仍在1%水平上顯著，初步驗證了本文假設(shè)。經(jīng)濟意義上，企業(yè)ESG表現(xiàn)標準差每提高1%，股價延遲下降了0.63%（-0.006×1.050），相對于股價延遲均值減少8.29%（-0.006×1.050/0.076）。上述結(jié)果表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)作為企業(yè)重要的非財務(wù)信息來源，能夠提高資本市場信息傳遞效率，發(fā)揮穩(wěn)定資本市場的作用。其他控制變量的回歸系數(shù)及顯著性與王波和楊茂佳^［24］結(jié)論基本一致。

（三）內(nèi)生性問題

1.工具變量法。為緩解遺漏變量對研究結(jié)論產(chǎn)生的影響，本文借鑒王琳璘等^［25］的研究，選擇相同年份、相同省份與行業(yè)的ESG均值（Mean）作為工具變量進行兩階段最小二乘法估計（2SLS）。理論邏輯在于：一家上市公司在特定時點的ESG表現(xiàn)與同行業(yè)同省份的ESG表現(xiàn)高度相關(guān)，但同省份內(nèi)其他企業(yè)的ESG表現(xiàn)不會對該企業(yè)的股價延遲立即產(chǎn)生影響。表4列（1）一階段回歸結(jié)果顯示，工具變量ESG均值（Mean）與企業(yè)ESG表現(xiàn)正相關(guān)；列（2）為二階段回歸結(jié)果，ESG系數(shù)顯著為負，且Kleibergen-Paap rk LM和Kleibergen-Paap rk Wald F統(tǒng)計量的結(jié)果表明不存在工具變量識別不足以及弱工具變量問題，結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2.雙向固定效應(yīng)回歸。本文在加入公司個體固定效應(yīng)基礎(chǔ)上，構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型來避免遺漏變量問題。表5列（3）中ESG的回歸系數(shù)為-0.004且在1%水平上顯著，再次證明本文結(jié)論穩(wěn)健。

3.解釋變量滯后一期。為探究企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠?qū)蓛r延遲（Delay）產(chǎn)生影響的持續(xù)性以及緩解雙向因果問題，本文將解釋變量滯后一期。表6列（3）中滯后一期ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.004且在1%水平上顯著，證明企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價延遲（Delay）的緩解作用具有一定的持續(xù)性。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.替換被解釋變量。借鑒于瑞安和吳秋實^［20］的研究，本文計算Delay1_i捕捉方程（1）中滯后市場收益率的回歸系數(shù)在所有回歸系數(shù)中的比重，以此反映單個資產(chǎn)收益對滯后市場收益的依賴程度，衡量個股收益率對市場信息沖擊的反應(yīng)程度。

Delay1_i=∑⁴_n=1|δ_i，n|/|β_i|+∑⁴_n=1|δ_i，n| （5）

本文利用模型（5）重新回歸，結(jié)果如表7所示，ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.008，仍在1%水平上顯著，結(jié)論穩(wěn)健。

2.替換解釋變量。本文根據(jù)華證ESG評級大類分別賦值重新構(gòu)造解釋變量ESG₁，評級A、AA、AAA賦值為3，評級B、BB、BBB賦值為2，評級C、CC、CCC賦值為1。表8列（3）中ESG表現(xiàn)的系數(shù)為-0.008且在1%水平上顯著，結(jié)論穩(wěn)健。

3.PSM與Heckman兩階段回歸。（1）選用傾向得分匹配法（PSM）來避免非隨機干擾問題；（2）采用Heckman兩階段回歸法來緩解樣本自選擇問題。在進行PSM和Heckman兩階段回歸時，本文參照畢鵬和王生年^［19］、周澤將等^［26］以及李宗澤和李志斌^［27］的做法，當ESG表現(xiàn)大于等于中位數(shù)時賦值為1，否則為0，構(gòu)建虛擬變量dum_ESG，分別進行傾向得分和逆米爾斯比率（IMR）的計算。在計算傾向得分和IMR時，本文選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（Roa）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、公司年齡（Age）、賬面市值比（BM）、市盈率（Veps）、財務(wù)杠桿（Lev）、董事會規(guī)模（Boardscale）、換手率（Turnover）和第一大股東持股比例（Top1）10個指標作為協(xié)變量進行回歸。配對時，本文采用近鄰匹配法進行1∶1匹配。在PSM之前，樣本組內(nèi)的配對變量存在顯著差異，但經(jīng)過PSM處理后，所有配對變量之間的差異均不再顯著，樣本總體均值偏差也不再顯著。本文利用模型（6）進行Probit回歸，重新檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價延遲（Delay）產(chǎn)生的影響。根據(jù)計算結(jié)果，我們將Probit回歸得到的逆米爾斯比率IMR加入模型（7）中。表9列（1）是PSM回歸結(jié)果，ESG的回歸系數(shù)為

-0.005且在1%水平上顯著，表明在使用傾向匹配得分法后，本文的主要結(jié)論仍然成立。列（2）是Heckman回歸結(jié)果，逆米爾斯比率（IMR）在10%的水平上顯著，說明選擇性偏差確實存在，但在排除選擇性偏誤的影響后，ESG的回歸系數(shù)為-0.006且在1%水平上顯著，結(jié)論依然成立。

Probit_i，t（ESG）=β₀+∑_{Controlsi，t}+∑Industry+∑Year+ξ_i，t（6）

Delay_i，t=β₀+β₁ESG_i，t+β₂IMR+∑_{Controlsi，t}+∑Industry+∑Year+ξ_i，t（7）

五、機制檢驗

前文研究結(jié)果表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠有效緩解股價延遲（Delay），接下來本文參考溫忠麟和葉寶娟^［29］的做法，構(gòu)建模型（8）至模型（13）檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)是否通過提高股票流動性水平、分析師關(guān)注和改善內(nèi)部控制質(zhì)量進而緩解股價延遲。

（一）企業(yè)ESG表現(xiàn)、股票流動性水平與股價延遲

借鑒畢鵬和王生年^［21］、李良等^［29］的研究，本文采用Roll提出的買賣價差模型對股票流動性水平進行度量。Roll值越大，代表買賣價差越大，即股票流動性越低。模型構(gòu)建模型（8）和模型（9），檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)是否通過提升股票流動性水平進而緩解股價延遲。

Roll_i，t=β₀+β₁ESG_i，t+∑_{Controlsi，t}+∑Industry+∑Year+ξ_i，t（8）

Delay_i，t=γ₀+γ₁ESG_i，t+γ₂Roll_i，t+∑_{Controlsi，t}+∑Industry+∑Year+ξ_i，t（9）

結(jié)果如表10所示。由列（2）可知，企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票流動性水平（Roll）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負，表明企業(yè)

ESG表現(xiàn)有助于提升股票流動性水平（Roll）。列（3）中ESG的回歸系數(shù)為-0.005，在1%顯著性水平上小于列（1）中ESG的回歸系數(shù)-0.006。Roll對Delay的回歸系數(shù)為0.312且在1%水平上顯著，證明較低的股票流動性水平能夠加劇股價延遲。本文利用Sobel方法檢驗得到Z值為-4.798，在1%水平上顯著。上述結(jié)果表明股票流動性水平（Roll）發(fā)揮了部分中介作用。

（二）企業(yè)ESG表現(xiàn)、分析師關(guān)注與股價延遲

參考董望等^［30］的做法，本文采用年度跟蹤企業(yè)的分析師總?cè)藬?shù)加1取對數(shù)衡量分析師關(guān)注（Attention），并進行中介效應(yīng)檢驗。本文構(gòu)建模型（10）和模型（11），用以探究企業(yè)ESG表現(xiàn)是否通過吸引分析師關(guān)注進而緩解股價延遲。

Attention_i，t=β₀+β₁ESG_i，t+∑_{Controlsi，t}+∑Industry+∑Year+ξ_i，t（10）

Delay_i，t=γ₀+γ₁ESG_i，t+γ₂Attention_i，t+∑_{Controlsi，t}+∑Industry+∑Year+ξ_i，t（11）

回歸結(jié)果如表11所示。列（2）中企業(yè)ESG表現(xiàn)對分析師關(guān)注（Attention）的回歸系數(shù)為0.079且在1%水平上顯著，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)對于吸引分析師關(guān)注（Attention）具有重要影響。列（3）中Attention對股價延遲的回歸系數(shù)在為-0.007且在1%水平上顯著，證明分析師關(guān)注可以有效緩解股價延遲，且ESG的回歸系數(shù)為-0.005，小于列（1）中系數(shù)-0.006。本文利用Sobel檢驗得到Z值為-7.336，在1%水平上顯著。上述結(jié)果表明分析師關(guān)注（Attention）發(fā)揮了部分中介作用。

（三）企業(yè)ESG表現(xiàn)、內(nèi)部控制質(zhì)量與股價延遲

參考權(quán)小鋒等^［31］的做法，本文選用迪博內(nèi)部控制指數(shù)（IC）衡量內(nèi)部控制質(zhì)量，IC越大，代表內(nèi)部控制質(zhì)量越好。本文分別構(gòu)建模型（12）和模型（13）進行中介效應(yīng)檢驗。

IC_i，t=β₀+β₁ESG_i，t+∑_{Controlsi，t}+∑Industry+∑Year+ξ_i，t（12）

Delay_i，t=γ₀+γ₁ESG_i，t+γ₂IC+∑_{Controlsi，t}+∑Industry+∑Year+ξ_i，t（13）

結(jié)果如表12所示。列（2）中，企業(yè)ESG表現(xiàn)對內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的回歸系數(shù)為5.745且在1%水平顯著，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于提高內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）。列（3）中加入內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）后，ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.005且在1%水平上顯著，較列（1）中系數(shù)有所減小。本文利用Sobel檢驗得到Z值為-9.208，在1%水平上顯著。上述結(jié)果表明內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）發(fā)揮了部分中介作用。

六、進一步分析

為進一步探討企業(yè)ESG表現(xiàn)緩解股價延遲的差異化表現(xiàn)，本文將從三個角度進行異質(zhì)性研究：（1）基于內(nèi)部視角的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行異質(zhì)性分析，以明晰不同企業(yè)的“屬性”差異問題；（2）基于社會環(huán)境視角的政企關(guān)聯(lián)進行異質(zhì)性分析，以探究不同企業(yè)的“關(guān)系型”差異問題；（3）基于外部監(jiān)督視角的審計質(zhì)量進行異質(zhì)性分析，以明確不同企業(yè)的“外部監(jiān)督質(zhì)量”差異問題。

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價延遲

我國不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)所承擔(dān)的社會責(zé)任和政策壓力存在顯著差異。通常條件下，國有企業(yè)承擔(dān)了大量企業(yè)社會責(zé)任，積極響應(yīng)國家召喚，起到引領(lǐng)和示范作用。相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)存在融資約束、資源短缺等突出矛盾，制約企業(yè)發(fā)展。非國有企業(yè)可以通過履行環(huán)保責(zé)任、社會責(zé)任、治理責(zé)任等方式向資本市場以及利益相關(guān)者傳遞其良好的內(nèi)部經(jīng)營狀況，表達其對可持續(xù)發(fā)展理念所持有的態(tài)度，贏得社會公眾認可，進而獲取資源補足短板^［32-33］。相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)在踐行ESG理念時，更傾向于披露真實準確的企業(yè)財務(wù)與非財信息，進而促使資本市場信息更為有效，有利于股價吸收相關(guān)信息，作出迅速反映和調(diào)整。據(jù)此本文推斷，與國有企業(yè)相比，ESG表現(xiàn)對股價延遲的緩解作用在非國有企業(yè)中更為顯著。

本文依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對樣本進行分組，表13列（2）中ESG的系數(shù)為-0.007且在1%水平上顯著，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價延遲的緩解作用在非國有企業(yè)組中更強，而在國有企業(yè)組中不顯著。可能的原因在于：國有企業(yè)ESG表現(xiàn)在一定程度上是基于政策導(dǎo)向，國有企業(yè)踐行ESG理念并非單純出于企業(yè)自身利益，而是更多地體現(xiàn)了國家戰(zhàn)略，既是貫徹國家提出的2030年前實現(xiàn)碳達峰、2060年前實現(xiàn)碳中和的目標，也是落實創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的新發(fā)展理念的具體行動。在這種背景下，國有企業(yè)的ESG表現(xiàn)起到了一種引領(lǐng)和示范作用，展現(xiàn)出其在可持續(xù)發(fā)展方面的決心和擔(dān)當。與此同時，國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也決定了它們在某種程度上免受市場競爭的影響，其股價波動可能更多地受到政策、宏觀經(jīng)濟等因素的影響。而非國有企業(yè)的目標在于確保經(jīng)營行為合規(guī)、實現(xiàn)盈利能力提升、降低運營風(fēng)險。非國有企業(yè)對ESG理念的踐行能夠反映出企業(yè)在環(huán)境、社會與公司治理方面取得了顯著成效，向社會傳遞了積極信號，使得利益相關(guān)者更加信任與支持ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)。因此，企業(yè)ESG表現(xiàn)在國有企業(yè)中所能發(fā)揮的作用比較有限，而在非國有企業(yè)中ESG表現(xiàn)對股價延遲的緩解作用更強。

（二）政企關(guān)聯(lián)、企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價延遲

本文以董事長、總經(jīng)理其中任意一人是否有從政履歷為劃分依據(jù)，將研究樣本分為政企關(guān)聯(lián)組和非政企關(guān)聯(lián)組^［34］。表13列（4）中ESG的系數(shù)為-0.004且在1%水平上顯著，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價延遲的緩解作用在非政企關(guān)聯(lián)組中更強，而在政企關(guān)聯(lián)組中不顯著?？赡艿脑蚴牵赫箨P(guān)聯(lián)企業(yè)在獲取相關(guān)資源，助力企業(yè)發(fā)展方面具有“特定”優(yōu)勢，政企關(guān)聯(lián)企業(yè)擁有更多的“資源”和“渠道”，有機會獲得相應(yīng)的政策支持和財政補貼，并能夠借助“資源”優(yōu)勢在商業(yè)競爭中獲得更多機會，為企業(yè)的快速發(fā)展提供了強有力的支撐，進而降低經(jīng)營風(fēng)險和不確定性。相比之下，非政企關(guān)聯(lián)企業(yè)在市場競爭中往往處于相對弱勢的地位，由于缺乏與政府的直接聯(lián)系，他們在獲取關(guān)鍵資源和渠道方面可能會面臨更多困難，更傾向于通過ESG表現(xiàn)所產(chǎn)生的信息效應(yīng)來增加政治合法性，改善企業(yè)在資本市場上的表現(xiàn)，進而有效促進企業(yè)發(fā)展。此外，通過積極參與ESG實踐，非政企關(guān)聯(lián)企業(yè)不僅能夠向投資者和公眾展示企業(yè)具有可持續(xù)性和社會責(zé)任感，進而贏得更多的信任和支持，還能夠與政府、投資者和公眾建立更加緊密的聯(lián)系，進一步促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

（三）審計質(zhì)量、企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價延遲

本文根據(jù)審計師是否來自十大會計師事務(wù)所，將企業(yè)分為審計質(zhì)量高組和審計質(zhì)量低組^［35］。表13列（5）中，ESG的系數(shù)為-0.003且在1%水平上顯著，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價延遲的緩解作用在高審計質(zhì)量組中更強，而在低審計質(zhì)量組中不顯著?？赡艿脑蚴牵夯谛畔⒔?jīng)濟學(xué)理論，外部對企業(yè)的監(jiān)督能夠減少企業(yè)與外界的信息壁壘，促使企業(yè)更加主動地披露信息，這種外部監(jiān)督可以提高信息的透明度和準確性，使得更多信息釋放給利益相關(guān)者，有助于利益相關(guān)者更加準確地評估企業(yè)的價值，做出更準確的決策。此外，企業(yè)內(nèi)部往往存在信息不對稱現(xiàn)象，管理層可能會隱瞞某些不利于企業(yè)的信息，從而誤導(dǎo)投資者或其他利益相關(guān)者，而高質(zhì)量的外部審計能夠通過獲取更全面的企業(yè)內(nèi)部信息，使得企業(yè)年報信息更為可靠，這些審計結(jié)果將傳遞給利益相關(guān)者，從而降低了信息不對稱程度。另外，選擇十大會計師事務(wù)所進行審計的企業(yè)通常被認為具有更高的審計質(zhì)量和信譽能夠傳遞出企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營的信號，有助于塑造良好的企業(yè)形象，從而使得這些企業(yè)更容易獲得ESG實踐帶來的紅利效應(yīng)^［36］。因此，當外部高質(zhì)量審計與企業(yè)ESG表現(xiàn)共同發(fā)揮監(jiān)督治理職能時，將會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，在強化信息增量的同時，也提升了信息質(zhì)量，在雙重治理作用下對股價延遲的緩解作用更強。

七、研究結(jié)論與政策建議

本文以我國A股上市公司2008—2021年數(shù)據(jù)為研究樣本，探究了企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價延遲的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠有效緩解股價延遲。機制檢驗結(jié)果表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)可以通過提高股票流動性、吸引分析師關(guān)注和提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量進而緩解股價延遲。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在非國有、非政企關(guān)聯(lián)和審計質(zhì)量較高的樣本中，企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價延遲的緩解作用更強?；诖?，本文提出如下政策建議：第一，繼續(xù)推進企業(yè)踐行ESG理念，號召企業(yè)積極履行環(huán)境保護責(zé)任、社會責(zé)任，提升公司治理水平。企業(yè)應(yīng)積極響應(yīng)國家在環(huán)境治理方面作出的重大戰(zhàn)略性調(diào)整，在綠色創(chuàng)新、綠色轉(zhuǎn)變方面下足功夫，構(gòu)建環(huán)境保護與經(jīng)濟高質(zhì)量協(xié)同發(fā)展模式。進一步加強企業(yè)履行社會責(zé)任公益性，提升貢獻度。上市公司應(yīng)及時披露ESG報告、企業(yè)社會責(zé)任報告，優(yōu)化資本市場信息環(huán)境。加強和完善公司治理頂層設(shè)計，優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，提升內(nèi)部監(jiān)管與控制質(zhì)量，實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，做好助推我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的“壓艙石”。第二，充分考慮企業(yè)ESG表現(xiàn)在緩解股價延遲、提升資本市場信息效率方面所發(fā)揮的重要作用。上市公司需進一步擴建ESG信息互動平臺，改善資本市場信息環(huán)境。相關(guān)監(jiān)督管理部門需進一步強化企業(yè)ESG制度建設(shè)，要求上市公司在聚焦主責(zé)主業(yè)的基礎(chǔ)上，積極踐行ESG理念。第三，政府部門進一步完善企業(yè)ESG評價體系，推動ESG評價成為資本市場助力實體經(jīng)濟發(fā)展的“助推器”，助力企業(yè)ESG實踐，通過改善股票流動性水平、吸引更多的分析師關(guān)注、提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，促使資本市場相關(guān)信息傳遞并被股票價格吸收，改善資本市場信息效率。第四，以良好的制度基礎(chǔ)和外部監(jiān)督環(huán)境作為企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的積極條件，從企業(yè)自身和資本市場兩個層面出發(fā)，提升企業(yè)治理水平，改善資本市場信息環(huán)境，提升資本市場信息效率，營造適宜企業(yè)推行和踐行ESG理念的內(nèi)外部環(huán)境。

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［責(zé)任編輯：楊志輝］

Does Enterprise ESG Performance Alleviate the Delay of Stock Prices？

Based on the Empirical Evidence of Chinas A Share Listed Companies

BI Peng， SHAN Shujin

（School of Economics and Management， Jiamusi University， Jiamusi 154007， China）

Abstract： By using the sample of Huazheng ESG Rating Listed Companies from the year of 2008 to the year of 2021， this paper explores the influencing and working system of enterprise ESG performance on the delay of stock prices. The results show that enterprise ESG performance can effectively alleviate the delay of stock prices， the stock fluidity level， analyst attention， and the quality of internal control， which serves as the important working path for enterprise to alleviate the delay of stock prices. It is found through the cross-sectional heterogeneity analysis that the alleviating effect of enterprise ESG performance on the delay of stock prices is more pronounced in non-state-owned enterprises， non-government-enterprise related enterprises， and enterprises of higher audit quality group. Therefore， the research conclusion not only provides new clues for upgrading the Chinas information efficiency of capital market but also the necessary inspiration for promoting the practice of enterprise ESG.

Key Words： ESG performance; stock fluidity; analyst attention; quality of internal control; delay of stock price