李玉婷 黃建燁 展望

［摘要］以股價崩盤風險為研究視角，采用交錯雙重差分模型考察經(jīng)營投資問責制度對國有企業(yè)風險防范的影響。研究結(jié)果表明，經(jīng)營投資問責制度實施之后，國有企業(yè)的股價崩盤風險顯著降低，而提高投資決策穩(wěn)健性、降低代理成本和改善信息不透明度是經(jīng)營投資問責制度發(fā)揮作用的重要機制。拓展性研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營投資問責對股價崩盤風險的抑制作用在高管激勵更強、法治環(huán)境更好和行政層級更高的企業(yè)中更明顯。進一步的經(jīng)濟后果分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營投資問責緩解股價崩盤風險后顯著提升了國有資本保值增值率。研究結(jié)論不僅為經(jīng)營投資問責制度的有效性提供了新的證據(jù)，還為健全國有企業(yè)問責體系、防范化解金融風險提供了重要的政策啟示。

［關(guān)鍵詞］國有企業(yè)；經(jīng)營投資問責；股價崩盤風險；投資決策穩(wěn)健性；代理成本；信息不透明度

［中圖分類號］F832.51

［文獻標志碼］A［文章編號］1004-4833（2024）03-0064-11

一、引言

防范化解金融風險是金融工作中永恒的主題。自新中國成立以來，國有企業(yè)在促進增長、穩(wěn)定就業(yè)、改善民生等方面做出了巨大貢獻，是我國經(jīng)濟社會發(fā)展的“穩(wěn)定器”。然而，“所有者虛置”導致國有企業(yè)存在嚴重的委托代理問題^［1］，權(quán)責不對稱情況下高管容易濫用私權(quán)制定不當決策，進而引致國有企業(yè)諸多風險隱患^［2］。國有企業(yè)在現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)中占據(jù)重要地位，如果其風險處置不當，不僅會影響自身的健康有序發(fā)展，還可能形成外溢效應，從而引發(fā)更廣泛的金融風險。因此，做好國有企業(yè)風險防范工作至關(guān)重要。2023年10月，習近平總書記在中央金融工作會議中強調(diào)，要“健全金融監(jiān)管機制，建立健全監(jiān)管責任落實和問責制度，有效防范化解重點領(lǐng)域金融風險”，要“把握好權(quán)和責的關(guān)系，健全權(quán)責一致、激勵約束相容的風險處置責任機制”?？梢钥闯?，通過建立全面、有效的問責體系以加強監(jiān)管，緩解權(quán)責不對稱問題，已然成為著力落實國有企業(yè)風險防范工作中的重點方向。

問責是通過對權(quán)力使用者進行事后責任追究從而緩解權(quán)責不對稱的治理手段^［3-4］。但是，對于國有企業(yè)來說，所有者缺位導致問責主體無法明確，且責任追究通常限于高管任期之內(nèi)而無法追溯到高管離任之后，因此難以形成長效的問責機制。為此，2016年國務(wù)院頒布了《關(guān)于建立國有企業(yè)違規(guī)經(jīng)營投資責任追究制度的意見》（下文簡稱為《意見》），將違規(guī)投資經(jīng)營的責任方明確指向“經(jīng)營管理有關(guān)人員”，并且實行“重大決策終身責任追究”，由此確立了權(quán)責清晰的國有企業(yè)問責體系。

既有研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營投資問責不僅可以通過改變高管風險態(tài)度從而降低高管的風險承擔水平^［5］，還可以通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量和降低高管短視傾向進而抑制高管違規(guī)^［6］。然而，相較于高管行為決策，經(jīng)營投資問責制度能否進一步發(fā)揮防范國有企業(yè)風險的作用尚缺乏系統(tǒng)性探究。

基于此，本文擬基于股價崩盤風險的視角，探究經(jīng)營投資問責對國有企業(yè)風險防范的影響。股價崩盤是指股價在沒有預期下發(fā)生非理性暴跌的現(xiàn)象^［7］。單只股票暴跌既會損害公司自身價值，又會傳染其他股票形成連環(huán)暴跌，進而引起投資者恐慌和股票市場崩盤，最終可能成為系統(tǒng)性金融風險的源頭^［8］。因此，有效遏止股價崩盤是防范化解金融風險的重要舉措^［9］。Wind數(shù)據(jù)庫顯示，截至2022年12月，國有上市公司的數(shù)量僅占全部上市公司的26.55%，但市值總額占比達到了51%，占據(jù)了A股市場的半壁江山?？梢姡瑖猩鲜泄镜墓蓛r穩(wěn)定與否更是關(guān)乎整個資本市場穩(wěn)定和國家金融安全。有研究發(fā)現(xiàn)，代理問題較嚴重、財務(wù)信息質(zhì)量較差和風險承擔水平較高的企業(yè)通常容易發(fā)生股價崩盤風險^［10-12］。對于國有企業(yè)而言，在內(nèi)部人控制和權(quán)責不對稱的影響下，代理問題較為嚴重^［1］、信息質(zhì)量相對較差^［13-14］、投資擴張決策較為激進^［15］，因而具有較高的股價崩盤隱患^［16］。那么，隨著問責體系在國有企業(yè)層面的逐步建立，經(jīng)營投資問責能否有效抑制國有企業(yè)的股價崩盤風險？作用機制是什么？作用效果受到哪些因素的影響？本文擬對這些問題進行實證研究。

本文以2016年《意見》的頒布作為準自然實驗，基于2013—2021年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)，實證考察經(jīng)營投資問責對國有企業(yè)股價崩盤風險的影響。

本文的邊際貢獻主要在于：第一，豐富了經(jīng)營投資問責制度的經(jīng)濟后果研究。經(jīng)營投資問責制度是國有企業(yè)改革的制度創(chuàng)新，現(xiàn)有文獻集中探討事前、事中監(jiān)督約束機制對國有企業(yè)的影響^［17-21］，而對事后問責機制關(guān)注不足。本文探究經(jīng)營投資問責制度對股價崩盤風險的影響，可以為國有企業(yè)問責制度的效果評估提供新的證據(jù)。第二，豐富了股價崩盤風險的影響因素研究。既有文獻已從內(nèi)部治理視角探討了股權(quán)結(jié)構(gòu)^{［9，22］}、女性高管^［11］、會計穩(wěn)健性^［23］等對股價崩盤風險的抑制作用，還有部分文獻從外部政策規(guī)制角度探討了稅收征管^［24］、賣空限制^［25］、政府審計^［26］等與股價崩盤風險的關(guān)系，本文則從經(jīng)營投資問責制度的視角拓展了股價崩盤風險的相關(guān)研究。第三，研究結(jié)論不僅支持了經(jīng)營投資問責制度可以發(fā)揮“防風險”、促進資本市場穩(wěn)定的政策外溢效果，而且為當前完善國有企業(yè)問責體系、健全金融監(jiān)管機制和防范化解金融風險提供了重要思路。

二、理論分析和研究假說

為了促進國有資本保值增值，防止國有資產(chǎn)流失，2016年國務(wù)院頒布的《意見》系統(tǒng)地提出如何對國有企業(yè)進行經(jīng)營投資問責，高管無論是否離任或退休都要對其以前的投資決策負責。經(jīng)營投資問責制度的出臺意味著權(quán)責清晰的國有企業(yè)問責體系得以系統(tǒng)性地確立，這對于做好國有企業(yè)風險防范工作以實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

有效抑制股價崩盤風險是全面防范微觀企業(yè)風險的重要內(nèi)容^［9］。既有研究證實，代理問題、信息環(huán)境不透明和風險性投資是決定股價崩盤風險的重要因素。首先，在委托代理框架下，管理層通常具有維持薪酬、構(gòu)建商業(yè)帝國、在職消費等機會主義動機，而為了實現(xiàn)這些動機以及避免私利行為被發(fā)現(xiàn)，管理層通常會對外界暫時隱瞞壞消息或操縱利潤，但是當壞消息不斷積累到一定閾值時，便會突然泄露并引起公司股價大幅暴跌^［7］。其次，從信息環(huán)境的角度來看，公司信息不透明導致投資者不完全了解公司的真實經(jīng)營情況，管理層可以隱瞞壞消息或人為捏造假消息欺瞞投資者，使得股價存在泡沫。但當投資者發(fā)現(xiàn)實情時，股價的泡沫便會破裂并且大幅暴跌^{［23，27］}。此外，從投資的角度來看，高風險的投資項目雖然收益較高，但也意味著項目投資失敗的概率較大，而一旦失敗引致企業(yè)經(jīng)營不善或者虧損，企業(yè)的壞消息便會隨之產(chǎn)生，進而增加股價崩盤風險^［11-12］。基于上述成因，既有文獻圍繞股價崩盤風險的治理途徑和影響因素展開了豐富研究。在內(nèi)部治理層面，學者們發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性^［23］、非國有股東治理^［16］、工會^［12］和女性高管^［11］等有助于抑制股價崩盤風險；在政策規(guī)制層面，稅收征管^［24］、賣空限制^［25］、政府審計^［26］、投服中心設(shè)立^［28］等可以顯著緩解企業(yè)股價崩盤風險。然而遺憾的是，目前鮮有研究關(guān)注經(jīng)營投資問責制度對股價崩盤風險的治理效應。

經(jīng)營投資問責的目的在于加強對國有企業(yè)高管權(quán)力的監(jiān)督和約束，對于緩解國有企業(yè)高管權(quán)責不對稱、改善公司治理具有重要影響。基于股價崩盤風險的形成原理，本文認為經(jīng)營投資問責制度會對國有企業(yè)的股價崩盤風險產(chǎn)生重要影響。

首先，經(jīng)營投資問責能提高高管的投資決策穩(wěn)健性，防止壞消息產(chǎn)生，從而降低股價崩盤風險。

在權(quán)責不對稱情境下，高管擁有較大權(quán)力，而當制定不當決策卻不需要承擔全部后果時，高管就容易過度自信和偏好風險^［29-30］，進而做出非理性的投資決策^［15］。在國有企業(yè)的問責機制下，如果因投資決策不當而引起重大資產(chǎn)損失，高管需要承擔直接責任甚至連帶責任，同時要受到降薪、停職免職、禁入限制等處罰。同時，追究處理采用“終身制”，即高管無論是否離任或退休都要對其以前的投資決策負責。由此，高管將會逐步提升風險意識^［5］，表現(xiàn)出穩(wěn)健的決策風格?；诖耍吖軙ν顿Y項目的收益和風險嚴格把關(guān)，增加高風險項目議案通過的難度，由此便可以避免投資項目失敗以及伴隨的壞消息產(chǎn)生，進而緩解股價崩盤風險。

其次，經(jīng)營投資問責可以緩解委托代理問題，減少高管操縱信息的動機，從而緩解股價崩盤風險。由于所有者缺位和內(nèi)部人控制的存在，國有企業(yè)普遍存在委托代理問題，管理層為了達到維持薪酬、構(gòu)建商業(yè)帝國等私利目的，往往具有動機操縱企業(yè)信息或隱藏壞信息^［23］，使得壞消息持續(xù)發(fā)酵直至爆發(fā)，最后導致股價崩盤^［31］。經(jīng)營投資問責制度規(guī)定的事后懲罰措施具有較高的確定性和嚴厲性，可以發(fā)揮事前威懾作用，提升高管的自律意識，進而緩解代理問題^［32］。同時，問責制度強調(diào)懲教結(jié)合和警示教育，可以促使高管提升自身道德修養(yǎng)^［4］，塑造誠信守法經(jīng)營的價值觀。由此，經(jīng)營投資問責制度的實施有助于降低企業(yè)代理成本，進而減少高管隱瞞壞消息、操縱盈余信息的動機，使得公司經(jīng)營信息真實地反映到市場中，股價崩盤風險隨之降低。

最后，經(jīng)營投資問責能降低企業(yè)信息不透明度，使得壞消息難以隱瞞和積累，股價崩盤風險得以緩解。信息環(huán)境不透明是股價崩盤發(fā)生的重要原因^［9-10］。

預算軟約束的存在使得國有企業(yè)缺乏動力通過披露真實信息來獲取外部融資，因而信息透明度較低^［13-14］。而在問責制度下，高管為了避免自身的決策失誤以及受到他人責任的牽連，將會積極要求提高財務(wù)報告質(zhì)量或完善內(nèi)部控制制度^［6］，以優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督環(huán)境，降低信息風險^［27］。同時，問責制度下各級監(jiān)管部門會聯(lián)合形成多位一體的追責工作體制，對國有企業(yè)違規(guī)行為進行全面監(jiān)督。此外，各地政府還會積極宣傳問責制度，引導社會公眾加強認識和關(guān)注^［33］。綜上，經(jīng)營投資問責制度的實施將顯著改善企業(yè)信息環(huán)境，進而壓縮內(nèi)部人隱瞞和積累壞消息的空間和機會，確保股價更準確、及時地反映企業(yè)真實情況，最終避免股價崩盤發(fā)生。

基于上述理論分析，本文提出如下假說：

研究假說1：經(jīng)營投資問責制度能夠顯著抑制國有企業(yè)的股價崩盤風險。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

鑒于十八大以來國有企業(yè)高管“準官員”的行為特征發(fā)生了階段性變化，本文選擇2013年作為研究起點，樣本時間跨度為2013—2021年，以滬深A股上市公司作為研究對象。財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。經(jīng)營投資問責制度數(shù)據(jù)通過手工收集整理獲得，由于地級市層面的制度出臺比例很低，一般以轉(zhuǎn)發(fā)省級制度為主，并且上市公司數(shù)量較少，因此，參考辛宇等的做法^［6］，本文僅統(tǒng)計針對中央企業(yè)發(fā)布的制度文件以及省區(qū)市、副省級市、省會城市國資委發(fā)布的制度文件【2017年開始實施的有天津、安徽、廣西、湖南、河南、黑龍江、江蘇、遼寧、寧夏、云南、南京、長沙、昆明，2018年開始實施的有中央企業(yè)、河北、青海、山西、新疆、成都，2019年開始實施的有廣東、貴州、吉林、山東、重慶、大連、深圳、沈陽、合肥，2020年開始實施的有湖北、上海、廣州、哈爾濱、杭州，2021年開始實施的有海南?！?。本文對數(shù)據(jù)進行如下處理：（1）剔除房地產(chǎn)行業(yè)、金融行業(yè)和ST樣本；（2）剔除每年股票交易周數(shù)小于30的樣本；（3）對所有變量進行1%水平縮尾處理。

基于經(jīng)營投資問責制度漸進式實施的特點，本文采用交錯雙重差分模型考察經(jīng)營投資問責對國有企業(yè)股價崩盤風險的影響，實驗組樣本為政策實施地區(qū)的國有企業(yè)，對照組樣本為政策未實施地區(qū)的國有企業(yè)。為了增加對照組樣本，并且考慮實驗組和對照組的可比性，參考辛宇等的做法^［6］，本文將前十大股東中存在國有參股的非國有企業(yè)也納入對照組中，原因主要在于：國有企業(yè)在我國經(jīng)濟發(fā)展中占據(jù)主導地位，前十大股東中存在國有股東保障了國有股東在公司治理中具有一定的話語權(quán)，表明該非國有企業(yè)具有一定程度的“國有”特征，因此與實驗組的國有企業(yè)樣本具有一定的趨同性和相似性。因此，最終的對照組樣本為政策未實施地區(qū)的國有企業(yè)以及所有國有參股的非國有企業(yè)。

考慮到實驗組和對照組樣本的特征可能存在較大差異，本文利用傾向得分匹配法構(gòu)建研究樣本。具體而言，首先，構(gòu)建是否為實驗組（Treat，實驗組取值為1，對照組取值為0）的Probit選擇模型，通過控制基準模型中的控制變量和行業(yè)固定效應計算出傾向匹配得分；然后，采用1∶1無放回的近鄰匹配方法，逐年篩選出與實驗組相似的對照組樣本。最終，本文得到7446個觀測值，實驗組樣本和對照組樣本各3723個。

（二）變量定義和說明

1.被解釋變量：股價崩盤風險

為探究經(jīng)營投資問責對國有企業(yè)風險防范的影響，本文以股價崩盤風險作為被解釋變量，采用負收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）和收益波動比率（Duvol）來度量^{［10，23］}。本文利用式（1）計算股票的周特質(zhì)收益率。

R_i，j=β₀+β₁R_m，j-2+β₂R_m，j-1+β₃R_m，j+β₄R_m，j+1+β₅R_m，j+2+ε_i，j（1）

其中，R_i，j為股票i第j周的個股收益率，R_m，j為第j周的市場收益率。通過回歸殘差得到特質(zhì)收益率w_i，j=ln（1+ε_i，j），然后生成負偏態(tài)系數(shù)Ncskew和收益波動比率Duvol。

其中，n為股票i在當年交易的周數(shù)，n_up（n_down）為當年特質(zhì)收益率w_i，j高于（低于）年均收益率的周數(shù)。

2.解釋變量：經(jīng)營投資問責

本文采用虛擬變量Treatpost來度量企業(yè)是否受到經(jīng)營投資問責制度的影響。如果企業(yè)所在地區(qū)實施了經(jīng)營投資問責制度，則在當年及以后Treatpost取值為1，否則為0。具體地，中央企業(yè)在2018年及以后Treatpost取值為1，否則為0；省屬國有企業(yè)在其所在省國資委發(fā)布經(jīng)營投資問責制度當年及以后Treatpost取值為1，否則為0；市屬國有企業(yè)在其所在市國資委發(fā)布經(jīng)營投資問責制度當年及以后Treatpost取值為1，否則為0。由于國有參股的非國有企業(yè)不受政策影響，因此Treatpost取值始終為0。由于經(jīng)營投資問責制度的實施不僅在時間維度上不一致，而且在地區(qū)維度上也存在差異，因此Treatpost等同于傳統(tǒng)雙重差分模型中時間和分組虛擬變量的交乘項。

3.控制變量

參考現(xiàn)有文獻^［8-9］，本文選取如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)負債率（Lev）、市值賬面比（MB）、資產(chǎn)回報率（Roa）、經(jīng)營性現(xiàn)金流（Cashflow）、兩職合一（Dual）、第一大股東持股比例（Top1）、獨立董事比例（Indep）、四大審計（Big4）、股票換手率（Turnover）、股票收益率（Ret）和股票波動率（Sigma）。

變量定義及說明見表1。

（三）模型設(shè)定

本文基于股價崩盤風險視角檢驗經(jīng)營投資問責對國有企業(yè)風險防范的影響，構(gòu)建以下回歸模型：

Crash_i，t=β₀+β₁Treatpost_i，t+∑β_kControls_i，t+∑Firm+∑Year+∑Ind+ε_i，t（4）

其中，下標i和t分別表示企業(yè)和年份；Crash為股價崩盤風險；Treatpost表示企業(yè)所在地區(qū)是否實施經(jīng)營投資問責制度的虛擬變量；Controls為控制變量。為避免企業(yè)、行業(yè)層面的非時變特征影響，并考慮到部分企業(yè)存在行業(yè)變動情況，本文控制公司（Firm）、年份（Year）和行業(yè)（Ind）層面的固定效應。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告的是匹配后最終樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果【未列示的平衡性檢驗結(jié)果顯示，匹配后各變量的標準化偏差均顯著變小，且組間均值無顯著差異，表明滿足平衡性假設(shè)。】。Ncskew和Duvol的均值分別為-0.359和-0.234，標準差分別為0.721和0.477，表明樣本企業(yè)之間的股價崩盤風險存在較大差異。Treatpost的均值為0.241，表明約有24.1%的觀測值受到經(jīng)營投資問責制度的影響，同時存在較高比例的觀測值從未受到政策影響。

（二）基準回歸結(jié)果

表3匯報了基準回歸結(jié)果。列（1）、列（2）僅控制了固定效應，Treatpost的系數(shù)均顯著為

負。列（3）、列（4）納入控制變量之后，Treatpost的系數(shù)依然均在1%水平上顯著為負，這表明實施經(jīng)營投資問責制度后，國有企業(yè)的股價崩盤風險顯著降低。根據(jù)列（3）、列（4）的結(jié)果可知，經(jīng)營投資問責制度實施后，國有企業(yè)的負收益偏態(tài)系數(shù)Ncskew平均約降低了28.4%（=0.102/0.359），收益波動比率Duvol平均約降低了31.2%（=0.073/0.234）。以上結(jié)果表明，經(jīng)營投資問責制度的實施可以有效降低國有企業(yè)股價崩盤風險，從而發(fā)揮風險防范效應，假說1得以驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

符合平行趨勢假定是確保雙重差分估計有效性的必備條件，為此，本文設(shè)定以下模型檢驗平行趨勢：

Crash_i，t=β₀+∑^s=4_s=-4β_sd_s+∑β_kControls_i，t+∑Firm+∑Year+∑Ind+ε_i，t（5）

其中，d_-4、d_-3、d_-2、d_-1、d₀、d₁、d₂、d₃、d₄均為虛擬變量，在企業(yè)受經(jīng)營投資問責制度影響前4年、前3年、前2年、前1年、當年、后1年、后2年、后3年、后4年的情況下取1，否則取0。為避免共線性問題，實際回歸時以前4年作為基準年份。表4的回歸結(jié)果顯示，d_-3、d_-2、d_-1的系數(shù)均不顯著，d₁、d₂的系數(shù)顯著為負，說明通過平行趨勢檢驗，同時說明經(jīng)營投資問責對國有企業(yè)股價崩盤風險的抑制作用不具有長期持續(xù)性。原因可能在于：經(jīng)營投資問責制度具有強烈的威懾效應，在分階段、分地區(qū)逐步實施的背景下，對照組國有企業(yè)的股價崩盤風險可能也會被相鄰地區(qū)問責制度實施后產(chǎn)生的溢出效應所影響。由此，實驗組國有企業(yè)和對照組國有企業(yè)的股價崩盤風險差異不會一直保持著擴大趨勢。

2.排除替代性解釋

考慮到樣本期間處于國有企業(yè)改革的深化階段，以“1+N”政策體系為頂層設(shè)計的改革措施可能會對股價崩盤風險造成影響，因此有必要對其他同時期的相關(guān)政策進行排除。

首先，自2013年黨的十八屆三中全會提出“積極發(fā)展混合所有制”以來，非國有資本進入國有企業(yè)的混改現(xiàn)象廣泛存在?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，國企混改可以降低代理問題，從而可能對股價波動產(chǎn)生影響。為排除混改對研究結(jié)論的干擾，參考蔡貴龍等的做法^［1］，本文采用非國有股東持股比例（Nsoe_Shr）和非國有股東委派董監(jiān)高人數(shù)占比（Nsoe_Djg）衡量國企混改程度，并將其納入模型（4）中，結(jié)果見表5列（1）、列（2）。可以看出，Treatpost的系數(shù)均顯著為負，表明基準回歸結(jié)果沒有受到混合所有制改革的干擾。

其次，有研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)黨組織通過“雙向進入、交叉任職”參與公司治理可以降低代理成本，提高董事會決策有效性^［34］，因而有可能對股價波動產(chǎn)生影響。為排除黨組織治理對研究結(jié)論的干擾，參考柳學信等的做法^［34］，本文分別利用Party_Entry和Party_Cross作為“雙向進入”和“交叉任職”的度量指標，若有黨組織成員兼任董事會成員，Party_Entry取1，否則取0；若有黨委書記兼任董事長，Party_Cross取1，否則取0。

我們將Party_Entry和Party_Cross納入模型（4）中，結(jié)果見表5列（3）、列（4）?？梢钥闯觯琓reatpost的系數(shù)均顯著為負，表明本文的研究結(jié)論不受黨組織治理的影響。

最后，根據(jù)已有研究，國有資本投資、運營公司（簡稱“兩類公司”）試點可以緩解政府干預和高管代理問題，進而促進控股國有企業(yè)創(chuàng)新^［21］。因此，“兩類公司”試點也有可能對股價崩盤風險產(chǎn)生影響，進而干擾研究結(jié)論。為此，本文設(shè)置“兩類公司”試點的虛擬變量Reform，在國有企業(yè)的控股股東被作為“兩類公司”試點的當年及以后年份，Reform取值為1，否則為0，并將其納入模型（4）中。表5列（5）、列（6）結(jié)果顯示，Treatpost的系數(shù)均顯著為負，表明基準回歸結(jié)果也不會被“兩類公司”政策所影響。

此外，表5列（7）、列（8）控制了上述所有政策的影響?？梢钥闯觯琓reatpost的系數(shù)均顯著為負，表明上述重要政策并不會影響基準回歸結(jié)果，本文研究結(jié)論較為穩(wěn)健。

3.其他穩(wěn)健性檢驗

第一，替換股價崩盤風險指標。參考Kim和Zhang的研究^［23］，本文采用股價崩盤二值變量（Crash_Dum）和相對崩盤頻率（Frequency）重新度量股價崩盤風險。若企業(yè)年度內(nèi)出現(xiàn)過股價崩盤周【如果企業(yè)某一周特質(zhì)收益率低于年度均值以下3.09個標準差，則該周為股價崩盤周。】，Crash_Dum取1，否則取0。相對崩盤頻率（Frequency）則采用企業(yè)年度內(nèi)出現(xiàn)股價崩盤周的數(shù)量占全年總周數(shù)的比例來度量。替換被解釋變量后重新回歸的結(jié)果見表6列（1）、列（2），無論是以Crash_Dum還是以Frequency作為被解釋變量，Treatpost的系數(shù)依然顯著為負，表明本文研究結(jié)論不受特定股價崩盤風險指標測度方法的影響。

第二，由于地區(qū)或行業(yè)層面的特征存在動態(tài)變化，可能會對研究結(jié)論造成一定干擾，因此本文進一步控制“省份-年份”固定效應、“行業(yè)-年份”固定效應，從而避免地區(qū)、行業(yè)時變因素的影響，結(jié)果見表6列（3）、列（4）?？梢钥闯?，Treatpost的系數(shù)仍顯著為負，這意味著在控制了高維固定效應之后，本文研究結(jié)論依然不變。

第三，為排除在政策實施當年企業(yè)未及時做出反應的可能，本文剔除經(jīng)營投資問責制度實施當年的觀測值之后重新回歸。表6列（5）、列（6）結(jié)果顯示，Treatpost的系數(shù)仍顯著為負，本文研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

第四，由于不同時間各地區(qū)內(nèi)的企業(yè)可能相關(guān)，本文對標準誤進行“省份-年份”聚類，結(jié)果見表6列（7）、列（8）。可以看出，Treatpost的系數(shù)仍然顯著為負，表明結(jié)論具有較強的穩(wěn)健性。

五、作用機制檢驗

（一）投資決策穩(wěn)健性機制

結(jié)合前文理論分析可知，嚴厲的問責機制有助于提高企業(yè)的投資決策穩(wěn)健性，減少壞消息，從而降低股價崩盤風險。鑒于風險承擔水平可以反映企業(yè)投資決策的穩(wěn)健程度^［9，12］，本文采用企業(yè)前三年經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的Roa標準差度量風險承擔水平（RiskT），并以此作為投資決策穩(wěn)健性的代理變量。RiskT值越大，表明風險承擔水平越高，投資決策穩(wěn)健性越低。進一步，本文將風險承擔水平年度中位數(shù)以上的樣本歸為風險承擔水平高組，反之歸為風險承擔水平低組。如果上述理論機制成立，那么我們可以觀察到在政策實施后，風險承擔水平顯著降低，并且根據(jù)邊際效應遞減規(guī)律，經(jīng)營投資問責對股價崩盤風險的抑制作用理應在風險承擔水平高組中更顯著，而在風險承擔水平低組中較有限。表7列（1）結(jié)果顯示，Treatpost的系數(shù)顯著為負，說明經(jīng)營投資問責顯著提高了投資決策穩(wěn)健性。分組回歸的結(jié)果顯示，Treatpost的系數(shù)在列（2）和列（4）中不顯著，而在列（3）和列（5）中均顯著為負，說明經(jīng)營投資問責對股價崩盤風險的影響主要體現(xiàn)在風險承擔水平高組中。上述結(jié)果表明投資決策穩(wěn)健性機制成立。

（二）代理成本機制

經(jīng)營投資問責有助于降低代理問題，弱化信息操縱動機，進而緩解股價崩盤風險。為此，本文先采用管理費用率（Agentcost）來衡量代理成本，然后將管理費用率年度中位數(shù)以上的樣本歸為代理成本高組，反之歸為代理成本低組。同樣地，如果上述邏輯成立，那么在政策實施后，我們應該可以觀察到企業(yè)代理成本降低，同時經(jīng)營投資問責對股價崩盤風險的抑制作用在代理成本高組中更顯著，而在代理成本低組中較有限。表8列（1）顯示，Treatpost的系數(shù)顯著為負，說明經(jīng)營投資問責顯著降低了代理成本。

分組回歸的結(jié)果顯示，Treatpost的系數(shù)在列（2）和列（4）中不顯著，而在列（3）和列（5）中均顯著為負，說明經(jīng)營投資問責對股價崩盤風險的影響主要體現(xiàn)在代理成本高組中。上述結(jié)果表明代理成本機制成立。

（三）信息不透明度機制

參考Hutton等的研究^［10］，本文采用前三年

操控性應計項目絕對值之和來衡量信息不透明度（Opaque），Opaque值越大，信息不透明度越高。然后，我們將信息不透明度年度中位數(shù)以上的樣本歸為信息不透明度高組，反之歸為信息不透明度低組。類似地，如果上述邏輯成立，那么在政策實施后，應該可以觀察到企業(yè)的信息不透明度降低，經(jīng)營投資問責對股價崩盤風險的抑制作用在信息不透明度高組中更顯著，而在信息不透明度低組中較有限。表9列（1）顯示，Treatpost的系數(shù)顯著為負，說明經(jīng)營投資問責顯著降低了信息不透明度。分組回歸的結(jié)果顯示，Treatpost的系數(shù)在列（2）和列（4）中不顯著，而在列（3）和列（5）中均顯著為負，說明經(jīng)營投資問責對股價崩盤風險的抑制作用主要體現(xiàn)在信息不透明度高組中。上述結(jié)果表明信息不透明度機制成立。

六、拓展性研究

（一）異質(zhì)性分析

前文檢驗主要聚焦整體視角，尚未考慮經(jīng)營投資問責的風險防范效應在何種情況下會發(fā)揮得更為有效。本文接下來從高管激勵、法治環(huán)境和行政層級三個維度出發(fā)，探討經(jīng)營投資問責對國有企業(yè)股價崩盤風險的差異化影響。

1.高管激勵異質(zhì)性

制定有效的激勵措施和約束機制是促進國有企業(yè)增強活力和規(guī)范發(fā)展的重要基石【《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見》強調(diào)，國企改革要“堅持權(quán)利、義務(wù)、責任相統(tǒng)一，堅持激勵機制和約束機制相結(jié)合”。】。

高管薪酬激勵主要通過“利益趨同”的方式減少股東與高管之間的代理沖突^［19］。相比較而言，高管薪酬激勵側(cè)重于事前監(jiān)督和事中監(jiān)督，而經(jīng)營投資問責制度側(cè)重于事后監(jiān)督，旨在做好監(jiān)督的“后半篇文章”。因此，激勵措施和問責機制的共同實施將促使國有企業(yè)的監(jiān)督治理體系更加完整，進而發(fā)揮“1+1>2”的協(xié)同效應。由此本文推斷，當高管激勵更強時，經(jīng)營投資問責對國有企業(yè)股價崩盤風險的抑制作用更明顯。薪酬激

勵主要包括貨幣薪酬激勵和股權(quán)激勵，但在限薪令的背景下高管的貨幣薪酬受到一定管制，貨幣薪酬的激勵作用有限，而股權(quán)激勵不受限制，股價越高，高管從股權(quán)中獲得的收益將越高，因此本文聚焦從股權(quán)激勵的角度檢驗上述推斷。基于此，本文以高管持股比例衡量股權(quán)激勵水平，將高管持股比例年度中位數(shù)以上的樣本歸為股權(quán)激勵水平高組，反之歸為股權(quán)激勵水平低組。表10顯示，Treatpost的系數(shù)在股權(quán)激勵水平低組不顯著，而在股權(quán)激勵水平高組顯著為負。以上結(jié)果表明，相較于高管股權(quán)激勵水平低組，經(jīng)營投資問責對股價崩盤風險的抑制作用在股權(quán)激勵水平高組中更顯著，這意味著高管激勵可以助力經(jīng)營投資問責的風險防范效應。

2.法治環(huán)境異質(zhì)性

制度實施的有效性與法治環(huán)境息息相關(guān)，因而經(jīng)營投資問責對國有企業(yè)股價崩盤風險的影響可能會因法治環(huán)境而異。一方面，法治環(huán)境較好地區(qū)的當?shù)孛癖娋哂懈鼜姷姆梢庾R，對于司法權(quán)威更加認同，因此問責制度可以被更有效地貫徹和執(zhí)行。另一方面，做好國有企業(yè)經(jīng)營投資問責工作需要國資委與審計部門、紀檢監(jiān)察機關(guān)等監(jiān)督主體的協(xié)調(diào)配合，共同構(gòu)建國有資產(chǎn)監(jiān)督體系。在良好的法治環(huán)境下，司法機關(guān)稽查能力更強，會計準則和披露規(guī)則更加健全，巡視懲戒機制更加完善^［35］，因此外部監(jiān)督主體之間可以形成更大的監(jiān)督合力，進而有助于實現(xiàn)問責機制的效果最大化。

據(jù)此本文推斷，相較于法治環(huán)境較差的地區(qū)，經(jīng)營投資問責對股價崩盤風險的影響在法治環(huán)境較好地區(qū)更明顯。為驗證上述推斷，本文借鑒方紅星等的做法^［35］，采用王小魯?shù)染幹?sup>［^36］的各省份“市場中介組織的發(fā)育和法治環(huán)境”指數(shù)衡量法治環(huán)境，將該指數(shù)年度中位數(shù)以上的樣本歸為法治環(huán)境好組，反之歸為法治環(huán)境差組，分組回歸的結(jié)果如表11所示。列（1）、列（2）顯示，當以Ncskew為被解釋變量時，Treatpost的系數(shù)在法治環(huán)境差組不顯著，而在法治環(huán)境好組顯著為負。列（3）、列（4）顯示，當以Duvol為被解釋變量時，Treatpost的系數(shù)在法治環(huán)境差組和法治環(huán)境好組均顯著，但相比較而言，后者系數(shù)的顯著性和絕對值大小均大于前者。以上結(jié)果在一定程度上表明，相較于法治環(huán)境差組，經(jīng)營投資問責對股價崩盤風險的抑制作用在法治環(huán)境好組中更顯著，這意味著當法治環(huán)境越好時，經(jīng)營投資問責的風險防范效應發(fā)揮得越徹底。

3.行政層級異質(zhì)性

行政層級越高的國有企業(yè)往往處于越重要的戰(zhàn)略性地位，在保障國民經(jīng)濟發(fā)展方面承擔著越重要的任務(wù)，同時其面臨的政府監(jiān)管通常越嚴格^［37］。因此，問責制度可能會在行政層級越高的國有企業(yè)中得到的重視程度越高，從而被越有效地貫徹執(zhí)行。由此本文推斷，經(jīng)營投資問責的風險防范效應在行政層級越高

的國有企業(yè)中應當越明顯。為驗證上述推斷，本文將樣本按照最終控制人信息劃分為中央企業(yè)、省屬國企和市屬國企，然后進行分樣本回歸，結(jié)果如表12所示。列（1）、列（2）顯示，Treatpost的系數(shù)均在1%水平上顯著為負。列（3）、列（4）顯示，Treatpost對于Ncskew的系數(shù)不顯著，而對于Duvol的系數(shù)顯著為負，但僅通過了10%水平的檢驗。列（5）、列（6）顯示，Treatpost的系數(shù)均不顯著。以上結(jié)果表明，經(jīng)營投資問責制度的風險防范效應在中央企業(yè)中最強，在省屬國企中較弱，在市屬國企中不明顯，這意味著國有企業(yè)行政層級越高，經(jīng)營投資問責對股價崩盤風險的抑制作用越強。

（二）經(jīng)濟后果分析

前文所證，在問責體系建立的背景下，經(jīng)營投資問責能抑制股價崩盤風險。那么，國有企業(yè)股價崩盤風險緩解后能否實現(xiàn)國有資本保值增值呢？為厘清上述問題，本文采用經(jīng)濟增加值與營業(yè)收入之比（EVA）和托賓Q（TobinQ）作為國有資本保值增值率的度量指標，并將其作為被解釋變量，同時將股價崩盤風險與經(jīng)營投資問責的交乘項作為解釋變量。表13中列（1）、列（2）結(jié)果顯示，Ncskew×Treatpost的系數(shù)在5%水平上顯著為正，Duvol×Treatpost的系數(shù)雖然為正，但不顯著。列（3）、列（4）結(jié)果顯示，Ncskew×Treatpost和Duvol×Treatpost的系數(shù)均在1%水平上顯著為正。上述結(jié)果表明，經(jīng)營投資問責制度正向調(diào)節(jié)了股價崩盤風險與經(jīng)濟增加值、托賓Q的關(guān)系，這意味著經(jīng)營投資問責制度通過降低股價崩盤風險進而促進了國有資本保值增值，從而很好地實現(xiàn)了制度設(shè)計的初衷。

七、結(jié)論與啟示

本文以股價崩盤風險為切入點，考察經(jīng)營投資問責制度的風險防范效應。結(jié)果表明，經(jīng)營投資問責可以通過提高決策穩(wěn)健性、降低代理成本和改善信息不透明度，進而顯著抑制國有企業(yè)股價崩盤風險。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營投資問責對股價崩盤風險的抑制作用在高管激勵更強、法治環(huán)境更好和行政層級更高的國有企業(yè)中更顯著。同時，經(jīng)營投資問責通過抑制股價崩盤風險顯著促進了國有資本保值增值。

本文結(jié)論具有以下啟示：第一，繼續(xù)推動國有企業(yè)問責體系建設(shè)。本文研究結(jié)果顯示經(jīng)營投資問責可以助力國有企業(yè)風險防范，從而保障國有企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，因此政府應當繼續(xù)著力完善問責體系以及相關(guān)制度建設(shè)。第二，問責需要兼顧“激勵”。本文研究發(fā)現(xiàn)，高管激勵可以助力經(jīng)營投資問責對股價崩盤風險的抑制作用，這意味著責任追究在增加嚴厲性的同時不能忽視相應激勵，否則反而可能會削弱企業(yè)活力。因此，在構(gòu)建問責體系過程中需要注意問責壓力和激勵動力之間的平衡，既要發(fā)揮高管的主觀能動性，又要保證企業(yè)的規(guī)范發(fā)展。第三，應當關(guān)注問責制度的適用性和差異性，對法治環(huán)境較差地區(qū)和行政層級較低的國有企業(yè)給予更多關(guān)注。本文研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營投資問責對股價崩盤風險的抑制作用在法治環(huán)境較好和行政層級較高的國有企業(yè)中更為顯著，而在法治環(huán)境較差地區(qū)和行政層級較低的國有企業(yè)中較弱，但是后者有可能存在更為嚴重的公司治理缺陷和股價崩盤風險。因此，實施經(jīng)營投資問責制度應當因地制宜，根據(jù)法治環(huán)境和行政層級對國有企業(yè)采取針對性的措施，并且加快推進市場化進程和法治環(huán)境優(yōu)化，為問責體系的構(gòu)建提供良好的制度保障。

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［責任編輯：王麗愛］

The Accountability System for Operation and Investment and State-Owned

Enterprises Risks Prevention： An Empirical Study from the

Perspective of Stock Price Crash Risk

LI Yuting¹， HUANG Jianye²， ZHAN Wang³

（1. School of Management， Jinan University， Guangzhou 510632， China;

2. International School of Business Finance， Sun Yat-sen University， Zhuhai 519082， China;

3. Institute of Industrial Economics， Chinese Academy of Social Sciences， Beijing 100006， China）

Abstract： Based on the perspective of firms stock price crash risk， we adopt the staggered DID model to empirically test the impact of the OIA on the risks prevention of SOEs. The results find that after the implementation of the OIA， the stock price crash risk of SOEs is significantly reduced， while improving the robustness of investment decisions， reducing agency costs and improving information opacity are the major mechanisms. Extended research finds that the mitigating effect of OIA on the stock price crash risk is more pronounced in those SOEs with stronger executive incentives， better legal environment， and higher administrative hierarchies. Further analysis of the economic consequences shows that OIA significantly increases the value-added ratio of state-owned capital after mitigating the stock price crash risk. This paper not only provides new evidence for the effectiveness of the OIA， but also provides important policy insights for the improvement of the accountability system of SOEs with Chinese characteristics， and for the prevention and resolution of financial risks.

Key Words： state-owned enterprises; accountability system for operation and investment; stock price crash risk; investment decision robustness; agency cost; information opacity