張坤

摘 要：本文利用讓·梯若爾的公司治理理論，通過分析項目融資過程中的投資門檻、代理成本、私人收益等問題，說明，想要獲得外部融資必須提高創(chuàng)業(yè)者的“聲譽資本”，主動降低卸責獲得的私人收益，使自己成為一個“靠譜的借款人”；同時，還要接受投資人苛刻的融資條款，放棄一部分甚至全部項目成功收益，接受投資人的監(jiān)督，配合投資人做好經營管理制度和財務制度。

關鍵詞：中小型科技企業(yè)；約束激勵；代理成本；融資策略

一、引言

無論發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，初創(chuàng)型中小企業(yè)都面臨著嚴重的資金短缺問題。這種“缺口”阻礙了中小企業(yè)的生存與發(fā)展，尤其是其中的科技型企業(yè)，進而影響了技術進步與經濟增長。產生這一“缺口”的根本原因，主要是由于投資人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間巨大的信息不對稱。

本文利用讓·梯若爾的公司治理理論，通過分析項目融資過程中的投資門檻、代理成本、私人收益等問題，說明中小型科技企業(yè)，尤其是其中那些沒有任何自有資產的小企業(yè)，能否通過外部融資，獲得投資人的青睞。

二、基本模型

（一）基本假設

假定某創(chuàng)業(yè)者有一個需要固定資產投資為I的項目，該創(chuàng)業(yè)者擁有的初始資產A，A

假定項目成功的概率為p，并且產生R>0的收益，該收益由創(chuàng)業(yè)者和投資人（放款人）分享，其中投資人分得R1，創(chuàng)業(yè)者分得Rb；如果項目失敗，收益為零。此外，創(chuàng)業(yè)者有可能盡責，也可能卸責，若創(chuàng)業(yè)者盡責并且項目成功的概率為pH，此時創(chuàng)業(yè)者沒有私人收益；如果創(chuàng)業(yè)者卸責，并且項目成功的概率為pL（pL

再假定，只有在創(chuàng)業(yè)者盡責的情況下，項目才具有正的凈現值，即pHR>I-A；如果創(chuàng)業(yè)者卸責，即使包含了私人收益，項目的凈現值仍然是負的，即pLR-I+B<0。

（二）激勵約束機制

首先，投資人的零利潤約束為pHR1=I-A，此時投資人從該項目中獲得的收益的數學期望等于出資額，投資人利潤為零。

為了確保創(chuàng)業(yè)者在項目實施過程中盡責，投資人給出如下激勵機制：pHRbpLRb+B或ΔpRbB，即創(chuàng)業(yè)者盡職獲得收益的數學期望大于創(chuàng)業(yè)者卸責獲得總收益的數學期望。那么此時，投資人在項目成功時能夠獲得的最高收益為R-BΔp，于是預期的可保證收入為pH（R-BΔp），因此，創(chuàng)業(yè)者要想獲得貸款，必須使得投資人從項目獲得的可保證收入大于投資人的出資額，即pH（R-BΔp）I-A。

通過以上分析，可以得出項目融資發(fā)生的必要條件是ApHBΔp-（pHR-I）。令A=pHBΔp-（pHR-I），則A可視為創(chuàng)業(yè)者實施項目的最低門檻，當A

從投資人的角度來看，pHBΔp不過是留給創(chuàng)業(yè)者以保持其激勵的最小支付，也就是代理成本。再分析A，會發(fā)現A實質上是投資人支付給創(chuàng)業(yè)者的代理成本與投資人從項目獲得收益預期之差，差額就是企業(yè)在實施項目獲得投資人貸款的最低投入。換言之，借款人必須要有一個初始投入，初始投入至少要等于A，以便能將扣除了初始預訂金A之后的代理租金，降低到最多等于項目的貨幣利潤pHR-I。

三、模型的擴展

（一）項目獲得貸款的決定因素

通過以上模型，不難發(fā)現，項目獲得投資的影響因素有：

1、自有資金，即A的多少。更多的自有資金一方面從利己的角度激勵創(chuàng)業(yè)者盡責，另一方面也減少投資人的投入，增加投資人的投資意愿。

2、代理成本pHBΔp的高低。更小的代理成本，則投資人從項目成功中獲得的收益越多，因而也就越容易獲得貸款。

3、創(chuàng)業(yè)者是否將全部資產用于投資。如果創(chuàng)業(yè)者將自己的全部財產留一部分c用于個人消費，只在項目中投資A-c，則創(chuàng)業(yè)者仍舊可以從項目成功中獲得pHR-I的利潤，似乎對創(chuàng)業(yè)者有利，但是，創(chuàng)業(yè)者的自有資產必須超過A+C時，才會獲得貸款。

（二）如何降低項目投資門檻A

綜合上文分析可知，創(chuàng)業(yè)者自有資金的多少是決定項目能否獲得貸款的關鍵；如果創(chuàng)業(yè)者自有資金有限，則他必須確保自有資金不小于投資門檻A，并且必須將全部資產用于項目投資。如果創(chuàng)業(yè)者將全部個人資產全部投資于項目仍然達不到投資人打算貸款的門檻A，或者說的更具體些，一個創(chuàng)始人沒有任何資產的小型初創(chuàng)企業(yè)能否獲得貸款？下面我們通過更深入的分析代理成本來解答這個問題。

為了解答這個問題，首先將代理成本pHBΔp做如下分析，在項目凈現值和pHR固定的情況下，通過私人收益B和似然率Δp/pH=（pH-pL）/pH的組合來衡量。

由于投資者價值中的pHBΔp部分不可抵押，創(chuàng)業(yè)者的貸款能力就收到限制，這里，道德風險由兩方面因素決定：創(chuàng)業(yè)者選擇卸責可以享受私人收益的大小，績效中包含努力程度的信息可以通過似然率Δp/pH來表示，這一比率顯示了創(chuàng)業(yè)者卸責時，項目成功的概率會有多大程度的下降，因此，他是衡量創(chuàng)業(yè)者努力的邊際生產率。似然率越高，結果中包含的努力的信息就越多，獲得項目貸款的可能性就越高，也就是說，項目成功的概率pH和項目失敗的概率pL之間的差足夠大，以至于只要創(chuàng)業(yè)者選擇卸責，就會立馬被投資人發(fā)現。

最后再來分析私人收益，在代理成本pHBΔp中，如果項目成功與失敗的概率既定，即Δp/pH既定，則代理成本又取決于私人收益B，私人收益越大，代理成本越高；私人收益越小，代理成本越低。

四、結論與對策

（一）基本結論

通過上述分析，我們可以得知，沒有任何自有資產的中小型企業(yè)是有可能獲得投資人的外部投資，但是需面臨嚴苛的條件。首先，創(chuàng)業(yè)者必須向投資人證明自己是一個“靠譜的借款人”。這一方面需要提高“聲譽資本”這一無形資本，另外需要創(chuàng)業(yè)者過往成功實施過項目的經歷。成功實施過項目的經歷使得投資人有理由相信，創(chuàng)業(yè)者可以把項目做好，可以提高項目成功的概率pH。另外一方面，創(chuàng)業(yè)者降低卸責帶來的私人收益B，以降低投資門檻A，當私人收益降低到足夠低，投資門檻A降低到0，說明，創(chuàng)業(yè)者即使沒有自有資產也能獲得外部融資。其次，投資人在貸款條款中還會通過一系列機制設計，使得項目成功的概率pH和項目失敗的概率pL之間的差足夠大，以至于只要創(chuàng)業(yè)者選擇卸責，就會立馬被投資人發(fā)現。當項目成功的概率pH和項目失敗的概率pL之間的差足夠大時，以至于Δp/pH近似于1，則此時，投資門檻A降低到0，創(chuàng)業(yè)者即使沒有自有資產也能獲得外部融資。

（二）中小型科技企業(yè)融資策略

首先，提升風險管理意識。無論是直接融資還是間接融資資，本質上都是投資人對創(chuàng)業(yè)者的投資，因此，談論中小型科技企業(yè)融資問題的隱含前提就是企業(yè)本身要有投資價值。如果企業(yè)本身經營管理不善，財務風險很高，沒有投資價值，那么在任何市場，用任何手段，也不可能獲得投資。（作者單位：四川大學經濟學院）

參考文獻：

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