張坤

摘 要：本文利用讓·梯若爾的公司治理理論，通過分析項目融資過程中的投資門檻、代理成本、私人收益等問題，說明，想要獲得外部融資必須提高創(chuàng)業(yè)者的“聲譽資本”，主動降低卸責(zé)獲得的私人收益，使自己成為一個“靠譜的借款人”；同時，還要接受投資人苛刻的融資條款，放棄一部分甚至全部項目成功收益，接受投資人的監(jiān)督，配合投資人做好經(jīng)營管理制度和財務(wù)制度。

關(guān)鍵詞：中小型科技企業(yè)；約束激勵；代理成本；融資策略

一、引言

無論發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，初創(chuàng)型中小企業(yè)都面臨著嚴(yán)重的資金短缺問題。這種“缺口”阻礙了中小企業(yè)的生存與發(fā)展，尤其是其中的科技型企業(yè)，進(jìn)而影響了技術(shù)進(jìn)步與經(jīng)濟增長。產(chǎn)生這一“缺口”的根本原因，主要是由于投資人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間巨大的信息不對稱。

本文利用讓·梯若爾的公司治理理論，通過分析項目融資過程中的投資門檻、代理成本、私人收益等問題，說明中小型科技企業(yè)，尤其是其中那些沒有任何自有資產(chǎn)的小企業(yè)，能否通過外部融資，獲得投資人的青睞。

二、基本模型

（一）基本假設(shè)

假定某創(chuàng)業(yè)者有一個需要固定資產(chǎn)投資為I的項目，該創(chuàng)業(yè)者擁有的初始資產(chǎn)A，A

假定項目成功的概率為p，并且產(chǎn)生R>0的收益，該收益由創(chuàng)業(yè)者和投資人（放款人）分享，其中投資人分得R1，創(chuàng)業(yè)者分得Rb；如果項目失敗，收益為零。此外，創(chuàng)業(yè)者有可能盡責(zé)，也可能卸責(zé)，若創(chuàng)業(yè)者盡責(zé)并且項目成功的概率為pH，此時創(chuàng)業(yè)者沒有私人收益；如果創(chuàng)業(yè)者卸責(zé)，并且項目成功的概率為pL（pL

再假定，只有在創(chuàng)業(yè)者盡責(zé)的情況下，項目才具有正的凈現(xiàn)值，即pHR>I-A；如果創(chuàng)業(yè)者卸責(zé)，即使包含了私人收益，項目的凈現(xiàn)值仍然是負(fù)的，即pLR-I+B<0。

（二）激勵約束機制

首先，投資人的零利潤約束為pHR1=I-A，此時投資人從該項目中獲得的收益的數(shù)學(xué)期望等于出資額，投資人利潤為零。

為了確保創(chuàng)業(yè)者在項目實施過程中盡責(zé)，投資人給出如下激勵機制：pHRbpLRb+B或ΔpRbB，即創(chuàng)業(yè)者盡職獲得收益的數(shù)學(xué)期望大于創(chuàng)業(yè)者卸責(zé)獲得總收益的數(shù)學(xué)期望。那么此時，投資人在項目成功時能夠獲得的最高收益為R-BΔp，于是預(yù)期的可保證收入為pH（R-BΔp），因此，創(chuàng)業(yè)者要想獲得貸款，必須使得投資人從項目獲得的可保證收入大于投資人的出資額，即pH（R-BΔp）I-A。

通過以上分析，可以得出項目融資發(fā)生的必要條件是ApHBΔp-（pHR-I）。令A(yù)=pHBΔp-（pHR-I），則A可視為創(chuàng)業(yè)者實施項目的最低門檻，當(dāng)A

從投資人的角度來看，pHBΔp不過是留給創(chuàng)業(yè)者以保持其激勵的最小支付，也就是代理成本。再分析A，會發(fā)現(xiàn)A實質(zhì)上是投資人支付給創(chuàng)業(yè)者的代理成本與投資人從項目獲得收益預(yù)期之差，差額就是企業(yè)在實施項目獲得投資人貸款的最低投入。換言之，借款人必須要有一個初始投入，初始投入至少要等于A，以便能將扣除了初始預(yù)訂金A之后的代理租金，降低到最多等于項目的貨幣利潤pHR-I。

三、模型的擴展

（一）項目獲得貸款的決定因素

通過以上模型，不難發(fā)現(xiàn)，項目獲得投資的影響因素有：

1、自有資金，即A的多少。更多的自有資金一方面從利己的角度激勵創(chuàng)業(yè)者盡責(zé)，另一方面也減少投資人的投入，增加投資人的投資意愿。

2、代理成本pHBΔp的高低。更小的代理成本，則投資人從項目成功中獲得的收益越多，因而也就越容易獲得貸款。

3、創(chuàng)業(yè)者是否將全部資產(chǎn)用于投資。如果創(chuàng)業(yè)者將自己的全部財產(chǎn)留一部分c用于個人消費，只在項目中投資A-c，則創(chuàng)業(yè)者仍舊可以從項目成功中獲得pHR-I的利潤，似乎對創(chuàng)業(yè)者有利，但是，創(chuàng)業(yè)者的自有資產(chǎn)必須超過A+C時，才會獲得貸款。

（二）如何降低項目投資門檻A

綜合上文分析可知，創(chuàng)業(yè)者自有資金的多少是決定項目能否獲得貸款的關(guān)鍵；如果創(chuàng)業(yè)者自有資金有限，則他必須確保自有資金不小于投資門檻A，并且必須將全部資產(chǎn)用于項目投資。如果創(chuàng)業(yè)者將全部個人資產(chǎn)全部投資于項目仍然達(dá)不到投資人打算貸款的門檻A，或者說的更具體些，一個創(chuàng)始人沒有任何資產(chǎn)的小型初創(chuàng)企業(yè)能否獲得貸款？下面我們通過更深入的分析代理成本來解答這個問題。

為了解答這個問題，首先將代理成本pHBΔp做如下分析，在項目凈現(xiàn)值和pHR固定的情況下，通過私人收益B和似然率Δp/pH=（pH-pL）/pH的組合來衡量。

由于投資者價值中的pHBΔp部分不可抵押，創(chuàng)業(yè)者的貸款能力就收到限制，這里，道德風(fēng)險由兩方面因素決定：創(chuàng)業(yè)者選擇卸責(zé)可以享受私人收益的大小，績效中包含努力程度的信息可以通過似然率Δp/pH來表示，這一比率顯示了創(chuàng)業(yè)者卸責(zé)時，項目成功的概率會有多大程度的下降，因此，他是衡量創(chuàng)業(yè)者努力的邊際生產(chǎn)率。似然率越高，結(jié)果中包含的努力的信息就越多，獲得項目貸款的可能性就越高，也就是說，項目成功的概率pH和項目失敗的概率pL之間的差足夠大，以至于只要創(chuàng)業(yè)者選擇卸責(zé)，就會立馬被投資人發(fā)現(xiàn)。

最后再來分析私人收益，在代理成本pHBΔp中，如果項目成功與失敗的概率既定，即Δp/pH既定，則代理成本又取決于私人收益B，私人收益越大，代理成本越高；私人收益越小，代理成本越低。

四、結(jié)論與對策

（一）基本結(jié)論

通過上述分析，我們可以得知，沒有任何自有資產(chǎn)的中小型企業(yè)是有可能獲得投資人的外部投資，但是需面臨嚴(yán)苛的條件。首先，創(chuàng)業(yè)者必須向投資人證明自己是一個“靠譜的借款人”。這一方面需要提高“聲譽資本”這一無形資本，另外需要創(chuàng)業(yè)者過往成功實施過項目的經(jīng)歷。成功實施過項目的經(jīng)歷使得投資人有理由相信，創(chuàng)業(yè)者可以把項目做好，可以提高項目成功的概率pH。另外一方面，創(chuàng)業(yè)者降低卸責(zé)帶來的私人收益B，以降低投資門檻A，當(dāng)私人收益降低到足夠低，投資門檻A降低到0，說明，創(chuàng)業(yè)者即使沒有自有資產(chǎn)也能獲得外部融資。其次，投資人在貸款條款中還會通過一系列機制設(shè)計，使得項目成功的概率pH和項目失敗的概率pL之間的差足夠大，以至于只要創(chuàng)業(yè)者選擇卸責(zé)，就會立馬被投資人發(fā)現(xiàn)。當(dāng)項目成功的概率pH和項目失敗的概率pL之間的差足夠大時，以至于Δp/pH近似于1，則此時，投資門檻A降低到0，創(chuàng)業(yè)者即使沒有自有資產(chǎn)也能獲得外部融資。

（二）中小型科技企業(yè)融資策略

首先，提升風(fēng)險管理意識。無論是直接融資還是間接融資資，本質(zhì)上都是投資人對創(chuàng)業(yè)者的投資，因此，談?wù)撝行⌒涂萍计髽I(yè)融資問題的隱含前提就是企業(yè)本身要有投資價值。如果企業(yè)本身經(jīng)營管理不善，財務(wù)風(fēng)險很高，沒有投資價值，那么在任何市場，用任何手段，也不可能獲得投資。（作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院）

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