張潼

摘要：近年來(lái)，學(xué)者們較多地使用實(shí)證研究方法和規(guī)范研究方法對(duì)我國(guó)上市公司融資策略問(wèn)題進(jìn)行研究。本文從實(shí)證研究角度，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面；從規(guī)范研究角度，對(duì)資本結(jié)構(gòu)內(nèi)容，分別對(duì)兩種方法應(yīng)用情況和特點(diǎn)進(jìn)行了綜述。

關(guān)鍵詞：融資策略；實(shí)證研究；規(guī)范研究

中圖分類(lèi)號(hào)：F275.1 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）001-0000-02

一、引言

融資是公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、對(duì)外投資和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的需要。如何行使更好的融資策略，一直以來(lái)不僅僅是公司領(lǐng)導(dǎo)層所關(guān)注的問(wèn)題，近幾年眾多的學(xué)者也將目光聚焦于此，作為會(huì)計(jì)實(shí)踐和學(xué)術(shù)研究的重點(diǎn)。大多數(shù)所用研究方法的種類(lèi)較多，但我國(guó)關(guān)于上市公司融資策略的研究方法相對(duì)比較單一，即實(shí)證研究方法應(yīng)用較多，而規(guī)范研究方法則相對(duì)較少。我國(guó)上市公司有明顯的股權(quán)融資偏好，融資順序?yàn)楣蓹?quán)融資、短期負(fù)債、內(nèi)源融資、長(zhǎng)期負(fù)債，這與西方國(guó)家上市公司的融資順序不同。黃少安、張崗（2001）通過(guò)研究我國(guó)上市公司融資行為的趨向與偏好，指出融資的順序一般表現(xiàn)為：股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資，并進(jìn)行了產(chǎn)生偏好的原因分析。李翔（2002）認(rèn)為，我國(guó)上市公司融資偏好順序?yàn)楣蓹?quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)部融資。李冬妍（2007）研究我國(guó)上市公司的融資順序，同時(shí)，驗(yàn)證上市公司融資順序是否有變化及變化的趨勢(shì)。結(jié)果顯示，其與先前學(xué)者對(duì)于融資順序的研究結(jié)論基本一致，不存在太大變化。可見(jiàn)，在股權(quán)融資和債務(wù)融資優(yōu)先順序上的認(rèn)識(shí)已得到共識(shí)。查閱相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)近年來(lái)，許多學(xué)者對(duì)我國(guó)上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好進(jìn)行了較多研究，文章基于此部分，通過(guò)內(nèi)容的梳理，從實(shí)證和規(guī)范兩個(gè)角度對(duì)融資策略問(wèn)題進(jìn)行綜述。

二、實(shí)證研究方法在上市公司融資策略研究方面的應(yīng)用

（一）關(guān)于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理方面的研究

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司融資策略制訂過(guò)程中各種利益主體的權(quán)利結(jié)構(gòu)。劉星（2001）試圖尋找影響我國(guó)上市公司融資策略的因素，其實(shí)證研究選取1993—1997年分別在上海、深圳證券交易所正式上市的公司為樣本數(shù)據(jù)，采用回歸分析法在相關(guān)假設(shè)的基礎(chǔ)上以流通股、法人股、國(guó)家股為變量，同時(shí)在回歸分析模型中加入相關(guān)控制變量從而使結(jié)論更加客觀，他認(rèn)為法人股比例與權(quán)益融資增長(zhǎng)率正相關(guān)。這一結(jié)果與齊偉山（2003）實(shí)證研究結(jié)果一致。高友才、劉孟輝（2012）利用2009-2010年中國(guó)滬市和深市制造業(yè)A股上市公司樣本數(shù)據(jù)，通過(guò)多元線性回歸研究結(jié)論表明：隨著終極控制人所有權(quán)與控制權(quán)比例的逐漸提高，公司投融資策略趨于保守，過(guò)度集中或分散的終極控制人所有權(quán)與控制權(quán)比例都會(huì)導(dǎo)致不匹配的投融資策略。李斌（2013）通過(guò)收集662家非金融類(lèi)上市公司的2008—2010年數(shù)據(jù)，實(shí)證研究表明，有實(shí)力且控制權(quán)比較集中的公司，不喜歡銀行貸款這種融資方式，并提出相關(guān)應(yīng)對(duì)策略。

實(shí)證研究方法在股權(quán)結(jié)構(gòu)研究方面，大部分研究主要采用了多元回歸分析、Logit模型等方法。同時(shí)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)因素分析中，均以不同股本占總股本的比例為分析指標(biāo)，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)融資策略的影響程度，其結(jié)果能夠較客觀、真實(shí)地反映二者間的關(guān)系。

（二）關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)不合理方面的研究

現(xiàn)有文獻(xiàn)將基于實(shí)證研究方法的治理結(jié)構(gòu)研究歸結(jié)為兩個(gè)方面：內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重和管理者過(guò)度自信對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響。

1.內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重

曾國(guó)平、雷蕾（2004）選取了2000年底之前建立獨(dú)立董事制度的有319家上市公司，選擇資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率最具有代表性的三個(gè)指標(biāo)作為因子變量，采用多元回歸分析，實(shí)證結(jié)果為，執(zhí)行董事與長(zhǎng)期負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。也就是說(shuō)，執(zhí)行董事比例越高內(nèi)部人控制越明顯，內(nèi)部人會(huì)偏好股權(quán)融資而不是債務(wù)融資。這一結(jié)果與王川江（2005）是實(shí)證分析結(jié)果相吻合。

2.管理者過(guò)度自信

黃連琴（2010）以滬深兩市2002——2007年期間A股上市公司為觀測(cè)值。通過(guò)實(shí)證分析她認(rèn)為過(guò)度自信的管理者會(huì)高估公司未來(lái)的業(yè)績(jī)，管理者的過(guò)度自信使凈債務(wù)融資與資金缺口之間的敏感性增強(qiáng)。

徐鳴明（2012）以滬深兩市上市公司2005年至2010年的數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)管理者的過(guò)度自信與上市公司的負(fù)債關(guān)系呈反相關(guān)，同時(shí)其行為會(huì)帶來(lái)短期負(fù)債的出現(xiàn)；并且管理者過(guò)度自信還與公司的信用融資規(guī)模大小表現(xiàn)呈正相關(guān)性。

謝振蓮、黃華（2013）選取了滬深兩市的上市公司為研究對(duì)象，采用描述性統(tǒng)計(jì)和回歸分析方法，結(jié)果顯示，管理者過(guò)度自信與資產(chǎn)負(fù)債率呈正比，由于其行為表現(xiàn)出對(duì)企業(yè)收益的高估和未知風(fēng)險(xiǎn)的低估，使管理者更多的傾向于債權(quán)融資。

蘇明（2013）將2008——2012年A股制造業(yè)上市公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，采用高階梯隊(duì)理論，通過(guò)回歸分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理一職時(shí)，會(huì)產(chǎn)生控制錯(cuò)覺(jué)，同時(shí)，董事會(huì)對(duì)于董事長(zhǎng)警惕性的弱化，增強(qiáng)了董事長(zhǎng)的過(guò)度自信問(wèn)題，導(dǎo)致公司傾向較高的負(fù)債比。

實(shí)證研究方法在治理結(jié)構(gòu)研究方面，集中采用了多元回歸分析、相關(guān)性分析等方法。當(dāng)前，學(xué)者對(duì)于有關(guān)治理結(jié)構(gòu)對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響方面的研究很全面，實(shí)證研究中的樣本具有代表性，但研究者更多是將樣本局限于單一行業(yè)內(nèi)，或是僅選取樣本公司某一年的數(shù)據(jù)做截面數(shù)據(jù)分析，這樣研究出來(lái)的結(jié)果會(huì)帶來(lái)說(shuō)服力不強(qiáng)，不具有普適性。其次，在通過(guò)揭示上市公司治理結(jié)構(gòu)、融資行為中存在的問(wèn)題以及治理結(jié)構(gòu)與融資策略選擇不能形成有效的互動(dòng)?？梢哉f(shuō)，這是融資策略在治理結(jié)構(gòu)方面的一個(gè)短板，也是今后值得作為研究的切入點(diǎn)。

三、規(guī)范研究方法在上市融資策略研究方面的應(yīng)用

（一）側(cè)重于國(guó)內(nèi)外融資策略的對(duì)比研究

鄧廷梅（2007）發(fā)現(xiàn)，西方企業(yè)進(jìn)行企業(yè)融資方式的順序選擇時(shí)，表現(xiàn)為內(nèi)部股權(quán)融資，債務(wù)融資，外部股權(quán)融資。而我國(guó)，許多老牌績(jī)優(yōu)股過(guò)分的考慮股權(quán)融資的長(zhǎng)期性和無(wú)需償還性，而忽視融資方式，致使企業(yè)股本在短時(shí)間內(nèi)急劇擴(kuò)張。結(jié)果由于業(yè)績(jī)的漲幅低于股本的高速擴(kuò)張，導(dǎo)致每股收益下降，影響企業(yè)形象，同時(shí)企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)也受到影響。霍星辰（2011）與上述研究觀點(diǎn)一致，指出我國(guó)上市公司的融資狀況與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的融資實(shí)踐存在差異，表現(xiàn)為熱衷于過(guò)度使用配股額度、首次公開(kāi)發(fā)行與價(jià)格等方式融資。融資順序?yàn)楣蓹?quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)部融資。

（二）側(cè)重于對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究

陸正飛、葉康濤（2004）的研究則認(rèn)為，股權(quán)融資成本低并不能作為上市公司股權(quán)融資偏好的原因，同時(shí)對(duì)上市公司融資成本進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低，凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高，企業(yè)越有可能選擇股權(quán)融資方式。

石偉祥（2010）指出，當(dāng)高層管理人員在持股的條件下，由于其與股東利益一致性的驅(qū)使，而傾向于提高負(fù)債融資比率，同時(shí)由于信息不對(duì)稱(chēng)性存在于債權(quán)人與高管之間，還可能會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)的。

霍星辰（2011）發(fā)現(xiàn)，上市公司融資偏好于股權(quán)融資，繼而是債務(wù)融資；債務(wù)融資傾向于是短期借款，其次是長(zhǎng)期借款。上市公司這樣的融資偏好表現(xiàn)行為，會(huì)造成融資成本過(guò)高，甚至達(dá)到了非理性的程度。并且，我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)偏重于股權(quán)，時(shí)常出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，產(chǎn)生其負(fù)載比率時(shí)常偏低的問(wèn)題。

毛仲?gòu)?012）指出，資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)全部資金中權(quán)益資金與債務(wù)資金的比例，在采取融資決策時(shí)，上市公司應(yīng)充分考慮資本結(jié)構(gòu)的合理性，將負(fù)債比率控制在一定范圍內(nèi)，利用財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)性作用，把融資的資本成本降到最低，以達(dá)到資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)價(jià)值的最大化，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

（三）側(cè)重于對(duì)理性融資策略選擇的研究

鄧廷梅（2007）認(rèn)為，債務(wù)融資一方面股東會(huì)在債務(wù)融資的誘使下采取冒險(xiǎn)行為，產(chǎn)生資產(chǎn)替代效應(yīng)，并且增加道德風(fēng)險(xiǎn)，提高代理成本；另一方面有助于緩和股東層與經(jīng)理層在利益方面的矛盾，從而減少因管理行為而產(chǎn)生的代理?yè)p失。因此，企業(yè)只有在最佳的資本結(jié)構(gòu)下，才會(huì)實(shí)現(xiàn)其價(jià)值的最大化。

徐海寧（2010）認(rèn)為，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，政府債券和金融債券作為主要的流通種類(lèi)，而企業(yè)債券比例較低，應(yīng)加快債券市場(chǎng)尤其是企業(yè)債券的發(fā)展。毛仲?gòu)?012）表明，債券市場(chǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有促進(jìn)和帶動(dòng)作用，并且有利于上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。如，支持發(fā)行不同品種的債券，特別是可轉(zhuǎn)換公司債券；支持建立資信評(píng)估機(jī)構(gòu)；推進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)體制改革，吸引上市公司參與債券融資；拓展開(kāi)發(fā)債券市場(chǎng)新的投資者——機(jī)構(gòu)投資者，使投資者多元化。

楊朔（2006）通過(guò)計(jì)算得出，因我國(guó)上市公司股權(quán)融資的平均成本明顯低于企業(yè)債券融資或銀行借款的成本，造成股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本的結(jié)果，且損害了股東的根本利益。因此，應(yīng)規(guī)范我國(guó)上市公司的股利分配制度。馮浩（2010）針對(duì)我國(guó)上市公司出現(xiàn)的股利分配制度不合理，同時(shí)股息較低，容易出現(xiàn)沒(méi)有分紅派息的問(wèn)題，提出應(yīng)采取強(qiáng)化信息披露和加強(qiáng)法律約束的措施制度。

上述文獻(xiàn)中，一些學(xué)者還是更多的基于資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司融資策略的研究，旨在解決“應(yīng)該是怎樣”的問(wèn)題，對(duì)各種問(wèn)題的“好”、“壞”做出判斷，并提出相對(duì)應(yīng)的合理化建議。同時(shí)，規(guī)范研究中不能僅靠邏輯推理得出的結(jié)論和論證表象上定性的描述，缺乏證據(jù)和理論支持，是研究存在的不足之處，也是規(guī)范研究的缺陷。

四、結(jié)論

綜上所述，規(guī)范研究主要集中于對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究。從研究現(xiàn)狀看，實(shí)證研究中使用的主要分析方法是相關(guān)性分析、回歸分析、Logit模型等方法；就應(yīng)用的主要情況看，較為科學(xué)規(guī)范的實(shí)證研究方法在上市公司策略的應(yīng)用已比較完備。此外，一些研究忽略了融資策略、資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)之間存在的內(nèi)在聯(lián)系，不能孤立地研究它們對(duì)于企業(yè)策略和利益的影響，這是片面的，目前這一部分在我國(guó)的實(shí)證研究方面的文章并不多見(jiàn)。在規(guī)范研究中，大部分仍以研究過(guò)的內(nèi)容為背景，沒(méi)有更多的突破點(diǎn)，主要還是對(duì)一些融資策略中出現(xiàn)的一些問(wèn)題提出相關(guān)的解決方案。筆者認(rèn)為，如果能將規(guī)范研究與實(shí)證研究相結(jié)合，首先以規(guī)范研究方法為著手，尋找有價(jià)值的命題并提出合理的假設(shè)，再進(jìn)行實(shí)證研究檢驗(yàn)，提供證據(jù)支持，同時(shí)應(yīng)充分考慮政策、措施因素，這樣綜合性的研究將會(huì)顯得更完整。

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