張倩

摘要：Amihud和Mendelson（1986）的流動性溢價理論表明，資產(chǎn)的流動性是資產(chǎn)定價的一個重要影響因素，流動性低的資產(chǎn)其預(yù)期收益高。國內(nèi)學(xué)者對于我國創(chuàng)業(yè)板市場流動性溢價的研究幾乎空白。本文以兩種流動性指標(biāo)，按照三種方式構(gòu)建投資組合，對創(chuàng)業(yè)板市場的流動性溢價現(xiàn)象進(jìn)行了實證檢驗。實證結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)板市場存在流動性溢價效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，價值效應(yīng)不顯著。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板市場；流動性溢價；流動性指標(biāo)

中圖分類號：F823 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）001-000-01

一、引言

Amihud和Mendelson（1986）的流動性溢價理論表明，資產(chǎn)的流動性是資產(chǎn)定價的一個重要影響因素，流動性低的資產(chǎn)其預(yù)期收益高。不少國內(nèi)學(xué)者對我國主板市場上的流動性溢價現(xiàn)象的存在與否進(jìn)行了研究，但是對于創(chuàng)業(yè)板市場流動性溢價的研究幾乎空白。創(chuàng)業(yè)板上市公司多是代表新經(jīng)濟的一些行業(yè)，這些公司的發(fā)展符合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的國家戰(zhàn)略，是未來經(jīng)濟發(fā)展的方向。我國創(chuàng)業(yè)板自2010年10月運行以來發(fā)展迅速，但是目前創(chuàng)業(yè)板市場證券數(shù)量仍較少，資金進(jìn)出規(guī)模、交易數(shù)量過大很容易引起股價的大幅震動，當(dāng)股價偏離其真實價值過大時，市場會出現(xiàn)過度反應(yīng)和恐慌。流動性是股票市場存在的前提和基礎(chǔ)，對創(chuàng)業(yè)板市場上流動性溢價與資產(chǎn)定價的研究越發(fā)迫切。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

Amihud和Mendelson（1986）最早提出流動性溢價理論，國內(nèi)外學(xué)者做了大量的實證工作來檢驗流動性溢價。很多學(xué)者也做了大量的實證工作來驗證流動性溢價。Eleswarapu和Reinganum（1997）使用相對價差的流動性指標(biāo)對1973—1990年間NASCAQ的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，價差影響比NYSE更顯著。Rouwenhorst（1999）發(fā)現(xiàn)：發(fā)達(dá)資本市場解釋截面回報的市場流動性、Beta等因素也能解釋新興市場。Amihud（2002）采用一個新的非流動性指標(biāo)ILLIQ，對1963—1997年間NYSE上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行橫截面和時間序列分析，橫截面上，預(yù)期收益與非流動性指標(biāo)顯著正相關(guān)。國內(nèi)學(xué)者吳文鋒等（2003）僅在截面數(shù)據(jù)中股價收益率與不流動性之間存在正相關(guān)。蘇冬蔚和麥元勛（2004）等實證研究表明上海股市存在顯著的流動性溢價，流動性、規(guī)模和價值效應(yīng)都是資產(chǎn)定價的因素。謝赤和曾志堅（2005）選取換手率與Amivest流動性比率，發(fā)現(xiàn)上海股市存在顯著的流動性溢價。

三、創(chuàng)業(yè)板市場流動性溢價現(xiàn)象的實證檢驗

1.樣本數(shù)據(jù)的選取

本文選取創(chuàng)業(yè)板市場306家上市公司月度數(shù)據(jù)作為主要研究樣本，研究期間為2010年1月至2014年12月。相關(guān)數(shù)據(jù)來自于RESSET數(shù)據(jù)庫。

2.相關(guān)變量、投資組合的構(gòu)建

選擇換手率和改進(jìn)的非流動性比率兩種流動性衡量指標(biāo)綜合考察流動性對股票預(yù)期收益率的影響。改進(jìn)的非流動性比率（ILLIQ）構(gòu)造如下：

其中，為個股i在t月d天的價格振幅（（當(dāng)日最高價-當(dāng)日最低價）/當(dāng)日收盤價）；表示股票i在t月的交易天數(shù)；為股票在t天的交易額（萬元）。

依據(jù)前一個月規(guī)模、賬面市值比、流動性的大小將樣本股票分成小（S）、中（M）、大（B）3組，變量交叉分組后得到分別得到9個規(guī)模-賬面市值比組合、規(guī)模-換手率組合和規(guī)模-非流動性比率組合。計算這27個組合下個月的平均超額收益率。

3.實證結(jié)果分析

表1中，相同的賬面市值比分組內(nèi)，規(guī)模越大，超額收益越小，存在規(guī)模效應(yīng)。每一個規(guī)模組合的月平均超額收益率都是隨著賬面市值比的增大呈現(xiàn)先增加后減小。沒發(fā)現(xiàn)明顯的賬面市值比效應(yīng)，可能是因為創(chuàng)業(yè)板市場公司財務(wù)制度不健全，所以計算的賬面市值比是不真實的。

表2中，除了低流動性組，其余組合的月平均超額收益率隨著規(guī)模的增大而減小，存在規(guī)模效應(yīng)；同一規(guī)模分組內(nèi)，前一月?lián)Q手率越高，月平均超額收益越小，存在流動性溢價。

表3是規(guī)模與非流動性指標(biāo)衡量的流動性的組合，根據(jù)非流動性指標(biāo)的定義，非流動性指標(biāo)值越大，流動性越弱?？刂屏鲃有砸蛩兀朔橇鲃有员嚷矢撸鲃有缘停┑慕M合，月平均超額收益隨著規(guī)模增大而減小，規(guī)模效應(yīng)存在；控制規(guī)模因素，預(yù)期超額收益隨著非流動性值的增大（流動性減弱）而增大，存在流動性溢價

現(xiàn)象。

參考文獻(xiàn)：

[1]蘇冬蔚，麥元勛.流動性與資產(chǎn)定價：基于我國股市資產(chǎn)換手率與預(yù)期收益的實證研究[J].經(jīng)濟研究，2004，2：95-105

[2]吳文鋒，芮萌，陳工孟.中國股票收益的非流動性補償[J].世界經(jīng)濟，2003，7：54-60

[3]張玉龍，李怡宗.資產(chǎn)定價中的市場流動性——流動性文獻(xiàn)綜述[J].投資研究，2013，10：3-17.

[4]周芳，張維，張小濤.中國股票市場風(fēng)險因素相關(guān)性研究[J].管理學(xué)報，2012，07：994-1000.