孔亞平

【摘 要】 以2010—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察企業(yè)無(wú)實(shí)際控制人對(duì)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：與有實(shí)際控制人的企業(yè)相比，無(wú)實(shí)際控制人的企業(yè)投資效率顯著降低；影響機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在無(wú)實(shí)際控制人影響企業(yè)投資效率的過(guò)程中，兩類股權(quán)代理成本起到部分中介作用；異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度、兩職分離、法律環(huán)境和外部審計(jì)能夠有效抑制無(wú)實(shí)際控制人對(duì)投資效率的負(fù)向影響。進(jìn)一步探究發(fā)現(xiàn)，無(wú)實(shí)際控制人對(duì)投資效率的負(fù)向影響主要表現(xiàn)在加劇了企業(yè)的投資不足行為，僅“無(wú)實(shí)際控制人—兩類股權(quán)代理成本—投資不足—投資效率”的作用路徑有效。研究結(jié)論豐富了企業(yè)無(wú)實(shí)際控制人經(jīng)濟(jì)后果文獻(xiàn)，亦為無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)投資效率治理提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 無(wú)實(shí)際控制人； 投資效率； 代理成本； 公司治理

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）04-0079-09

一、引言

黨的二十大報(bào)告多次強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，而宏觀層面的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展須落實(shí)到微觀層面才能實(shí)現(xiàn)。企業(yè)是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的微觀主體，只有實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。投資效率等價(jià)于生產(chǎn)效率[1]，投資效率的高低直接影響企業(yè)的全要素生產(chǎn)率和高質(zhì)量發(fā)展[2]。根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2023》的數(shù)據(jù)，黨的十八大以來(lái)，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總量不斷增加，2022年達(dá)到54.24萬(wàn)億元。然而，微觀層面上，企業(yè)投資效率低下[3]，我國(guó)投資面臨“宏觀總量長(zhǎng)足，微觀效率跛腳”的困境。因此，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，探究如何提高投資效率是實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。

企業(yè)高效率投資離不開(kāi)高效能治理。我國(guó)大多數(shù)上市公司金字塔控股鏈條終端存在終極實(shí)際控制人，公司治理制度的設(shè)計(jì)主要聚焦于存在實(shí)際控制人的公司，實(shí)際控制人成為目前公司治理制度建設(shè)的重要抓手。學(xué)者們也基于財(cái)富集中度[4]、境外居留權(quán)[5]等視角考察了實(shí)際控制人特征帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果。然而，由于多種因素導(dǎo)致越來(lái)越多的上市公司對(duì)外公告無(wú)實(shí)際控制人。萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)、南玻A高管集體辭職，更是引發(fā)了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)無(wú)實(shí)際控制人的高度關(guān)注，無(wú)實(shí)際控制人已是我國(guó)資本市場(chǎng)近年來(lái)出現(xiàn)的突出公司治理現(xiàn)象之一。在我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代的背景下，上市公司無(wú)實(shí)際控制人將會(huì)如何影響企業(yè)發(fā)展？

有關(guān)無(wú)實(shí)際控制人給企業(yè)帶來(lái)影響的研究，一方面，以往文獻(xiàn)采用案例研究方法，從監(jiān)管策略[6]、企業(yè)家控制權(quán)的制度化[7]等視角對(duì)無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)進(jìn)行深入剖析。另一方面，以往文獻(xiàn)采用實(shí)證研究方法，從審計(jì)收費(fèi)[8]、高管薪酬粘性[9]、中小投資者保護(hù)[10]及企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新[11-12]等視角考察了無(wú)實(shí)際控制人帶來(lái)的影響，缺乏投資效率視角下無(wú)實(shí)際控制人經(jīng)濟(jì)后果研究。那么，上市公司是否會(huì)因無(wú)實(shí)際控制人而影響投資效率？將會(huì)如何影響？

對(duì)此，本文基于投資效率視角，利用2010—2021年滬深A(yù)股上市公司樣本，檢驗(yàn)無(wú)實(shí)際控制人對(duì)投資效率的影響。結(jié)果表明，無(wú)實(shí)際控制人對(duì)投資效率具有負(fù)向影響，具體表現(xiàn)為加劇了企業(yè)投資不足行為；影響機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)代理成本起到部分中介作用；異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度、兩職分離、法律環(huán)境和外部審計(jì)能夠有效抑制無(wú)實(shí)際控制人對(duì)投資效率的負(fù)向影響。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，拓展了無(wú)實(shí)際控制人研究視角。以往文獻(xiàn)研究無(wú)實(shí)際控制人經(jīng)濟(jì)后果時(shí)，主要關(guān)注對(duì)審計(jì)費(fèi)用、企業(yè)創(chuàng)新等的影響，缺乏對(duì)投資效率的研究。第二，豐富了實(shí)際控制人視角下投資效率影響因素研究。以往文獻(xiàn)主要考察存在實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)投資的影響，缺少實(shí)際控制人缺位對(duì)投資效率的影響研究。第三，研究結(jié)論揭示了無(wú)實(shí)際控制人對(duì)投資效率的影響機(jī)制，為完善無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)的投資效率治理提供了理論分析和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為政府部門完善監(jiān)管政策，強(qiáng)化無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)治理提供了有益借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）無(wú)實(shí)際控制人與企業(yè)投資效率

目前，公司治理制度的設(shè)計(jì)主要聚焦于存在實(shí)際控制人的公司，《公司法》等相關(guān)法律法規(guī)對(duì)實(shí)際控制人的法律責(zé)任也做出明確規(guī)定，然而，針對(duì)無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)的治理問(wèn)題尚處于探索階段。企業(yè)不存在實(shí)際控制人導(dǎo)致控制權(quán)的行使難以規(guī)范，公司治理可能失效，引致非效率投資。一方面，相對(duì)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)相分離，難以發(fā)揮股權(quán)的治理作用，可能導(dǎo)致不利的監(jiān)督激勵(lì)，使企業(yè)陷入內(nèi)部人控制困境，引發(fā)內(nèi)部人投資決策上的機(jī)會(huì)主義行為，降低資本配置效率，導(dǎo)致投資效率低下[13]。另一方面，混亂的公司治理為大股東伸出“掏空之手”提供了方便之門，大股東對(duì)企業(yè)資源和中小股東利益的侵占將會(huì)對(duì)投資效率產(chǎn)生不利影響[2]。

企業(yè)無(wú)實(shí)際控制人還提高了潛在控制權(quán)爭(zhēng)奪風(fēng)險(xiǎn)，降低了決策效率。無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)大股東之間的持股比例大體相當(dāng)，雖然股東之間的制衡具有一定的治理效應(yīng)，但股東之間的意見(jiàn)分歧容易導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策效率低下，并且股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化特征使其成為舉牌資金青睞的對(duì)象，面臨著“野蠻人入侵”的危險(xiǎn)，引發(fā)控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，當(dāng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好、企業(yè)價(jià)值被低估時(shí)尤甚[14]，造成股權(quán)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)，不利于抑制非效率投資行為[15]。此外，無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)管理層面容易動(dòng)蕩，管理層團(tuán)隊(duì)的不穩(wěn)定也會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生負(fù)向影響[16]?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：與存在實(shí)際控制人的企業(yè)相比，企業(yè)無(wú)實(shí)際控制人降低了投資效率。

（二）無(wú)實(shí)際控制人、代理成本與企業(yè)投資效率

代理成本被認(rèn)為是影響非效率投資的主要原因，而無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)存在更為嚴(yán)重的內(nèi)部代理問(wèn)題[8]，因此，針對(duì)無(wú)實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)投資效率影響的內(nèi)在機(jī)制，本文基于“無(wú)實(shí)際控制人—增加代理成本—降低企業(yè)投資效率”的邏輯主線展開(kāi)分析，具體理論分析如下：

第一，無(wú)實(shí)際控制人會(huì)增加股東與管理層之間的代理成本。無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)的股權(quán)相對(duì)分散，大股東的持股份額和權(quán)利水平較低，與企業(yè)的利益協(xié)同效應(yīng)較差，伸出“監(jiān)督之手”的動(dòng)機(jī)和能力不足，股東“搭便車”傾向嚴(yán)重，降低了股東對(duì)管理層的監(jiān)督和制衡作用，誘發(fā)管理層進(jìn)行投資決策時(shí)的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)與自利行為。受自利行為的驅(qū)動(dòng)，一方面，根據(jù)私人收益理論，管理層為了實(shí)現(xiàn)“帝國(guó)構(gòu)建”或“管理者聲譽(yù)”等私人收益，可能傾向于投資凈現(xiàn)值小于零的一些項(xiàng)目而導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)非效率投資行為。另一方面，根據(jù)私人成本理論，當(dāng)投資項(xiàng)目帶來(lái)的私人收益不足以彌補(bǔ)私人成本時(shí)，凈現(xiàn)值大于零的一些項(xiàng)目可能會(huì)被管理層放棄而導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下。因此，企業(yè)無(wú)實(shí)際控制人可能會(huì)通過(guò)增加第一類股權(quán)代理成本降低投資效率。

第二，無(wú)實(shí)際控制人會(huì)增加大股東與中小股東之間的代理成本。企業(yè)實(shí)際控制人缺位會(huì)使控制權(quán)行使難以規(guī)范，可能導(dǎo)致企業(yè)治理混亂，為大股東攫取利益提供機(jī)會(huì)。無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)大股東持股比例較低，與企業(yè)利益的趨同效應(yīng)較差。在自利行為的驅(qū)動(dòng)下，一方面，無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)的大股東因持股比例較低無(wú)法享有控制權(quán)私人收益，更傾向于采用關(guān)聯(lián)交易、資金占用等方式轉(zhuǎn)移企業(yè)的資產(chǎn)和利潤(rùn)[10]，造成企業(yè)因資金缺乏喪失有效的投資機(jī)會(huì)，對(duì)投資效率產(chǎn)生負(fù)向影響。另一方面，當(dāng)大股東合謀共同獲取的控制權(quán)收益高于互相監(jiān)督的成本時(shí)，為了最大化資源控制權(quán)來(lái)謀取私利，大股東會(huì)聯(lián)合促使企業(yè)進(jìn)行更多的資本性投資或并購(gòu)活動(dòng)，忽視企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的發(fā)展，不利于投資效率的提高。因此，企業(yè)無(wú)實(shí)際控制人可能會(huì)通過(guò)增加第二類股權(quán)代理成本降低投資效率。

綜上，無(wú)實(shí)際控制人惡化了企業(yè)的委托代理問(wèn)題，通過(guò)增加兩類股權(quán)代理成本降低企業(yè)投資效率，損害企業(yè)價(jià)值?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2。

H2：無(wú)實(shí)際控制人通過(guò)增加股東與管理層、大股東與中小股東之間的代理成本進(jìn)而降低了企業(yè)投資效率。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)和深圳證券交易所在2006年先后提出了關(guān)于上市公司實(shí)際控制人信息披露的辦法和指引。2010年，上海證券交易所發(fā)布強(qiáng)制要求上市公司披露實(shí)際控制人的指引，因此，為了保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性、準(zhǔn)確性和完整性，本文以2010—2021年為研究期間，以滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本，考察無(wú)實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)投資效率的影響。

借鑒以往研究文獻(xiàn)，本文對(duì)初始樣本進(jìn)行了以下處理：剔除金融行業(yè)和被特殊處理的樣本；剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1及數(shù)據(jù)缺失的樣本；對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理（上下1%），最終得到25 411個(gè)樣本觀測(cè)值。無(wú)實(shí)際控制人的原始數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)于兩者不一致的數(shù)據(jù)經(jīng)手工查閱年度財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行確定。其他數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量：投資效率

本文基于Richardson[17]的模型構(gòu)建對(duì)投資效率（INT）進(jìn)行衡量。具體而言，首先構(gòu)建模型1，然后對(duì)模型1分年度進(jìn)行OLS回歸，用回歸的殘差絕對(duì)值衡量企業(yè)投資效率（INT），值越大，企業(yè)的投資效率越低。

模型1中，INV為企業(yè)的實(shí)際新增投資支出，等于企業(yè)總投資與維持性投資之差；TQ為托賓Q；LEV為資產(chǎn)負(fù)債率；CFO為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與年初總資產(chǎn)的比值；NL為觀測(cè)年度與企業(yè)IPO年度之差；Size為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；RET為考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率；IND為行業(yè)虛擬變量；Year為年份虛擬變量。

2.解釋變量：無(wú)實(shí)際控制人

當(dāng)企業(yè)無(wú)實(shí)際控制人（NAC）時(shí)取值為1，否則為0。

3.中介變量：代理成本

本文用經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率衡量股東與管理層之間的代理成本（Agent1）[18]，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率的值越大，企業(yè)的第一類股權(quán)代理成本越高；用資金占用水平衡量大股東與中小股東之間的代理成本（Agent2），資金占用水平的值越大，第二類股權(quán)代理成本越高。

4.控制變量

借鑒以往研究文獻(xiàn)，本文在回歸模型中加入了企業(yè)規(guī)模（Size）、現(xiàn)金資產(chǎn)比率（Cash）、獨(dú)董占比（INDP）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、四委設(shè)立個(gè)數(shù)（COM4）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（IIS）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、前十大股東持股比例（Top10）和企業(yè)上市年齡（Age）等控制變量，并控制行業(yè)（IND）和年份（Year）。

具體變量定義見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)H1，本文構(gòu)建模型2：

其中，INT為企業(yè)投資效率；NAC表示無(wú)實(shí)際控制人；Controls為前文所述的控制變量，ΣIND為行業(yè)固定效應(yīng)，ΣYear為年份固定效應(yīng)，ε為殘差項(xiàng)。除特殊說(shuō)明外，在回歸檢驗(yàn)中默認(rèn)采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，投資效率（INT）的最小值和最大值分別為0.001和0.318，均值為0.042，中位數(shù)為0.026，表明樣本企業(yè)的投資效率存在較大差異，且大多數(shù)企業(yè)存在非效率投資問(wèn)題。無(wú)實(shí)際控制人（NAC）的均值為0.037，表明無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)占樣本企業(yè)總數(shù)的3.7%。雖然目前無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)在上市公司中的占比還較低，但其數(shù)量在逐年增多，體現(xiàn)了我國(guó)逐步進(jìn)入股權(quán)分散化時(shí)代。其他變量的數(shù)據(jù)分布較為合理。

（二）回歸結(jié)果分析

1.基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

表3報(bào)告了無(wú)實(shí)際控制人與投資效率的回歸結(jié)果。其中，列（1）是模型2的回歸結(jié)果，列（2）是以模型2為基礎(chǔ)進(jìn)行公司層面聚類回歸的結(jié)果。由回歸結(jié)果可知，無(wú)實(shí)際控制人（NAC）與投資效率（INT）的回歸系數(shù)均顯著為正，表明企業(yè)無(wú)實(shí)際控制人對(duì)投資效率產(chǎn)生了負(fù)向影響，具體表現(xiàn)為無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)降低投資效率0.37個(gè)百分點(diǎn)，支持H1。究其原因，雖然無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)中不乏一些明星企業(yè)，但其中大多數(shù)企業(yè)可能因?yàn)閷?shí)際控制人缺位而導(dǎo)致公司治理更加混亂，不僅未能有效緩解大股東與中小股東的代理沖突，反而加劇股東與管理層的代理沖突，導(dǎo)致企業(yè)投資效率降低。

2.作用機(jī)制檢驗(yàn)分析

上述回歸結(jié)果表明，無(wú)實(shí)際控制人對(duì)投資效率具有顯著負(fù)向影響，但無(wú)實(shí)際控制人通過(guò)什么途徑影響投資效率？正如前文所述，本文認(rèn)為無(wú)實(shí)際控制人弱化了企業(yè)治理效能的有效發(fā)揮，通過(guò)增加兩類股權(quán)代理成本降低了投資效率。為探究無(wú)實(shí)際控制人是否通過(guò)兩類股權(quán)代理成本作用于企業(yè)投資效率，本文構(gòu)建模型3和模型4與模型2一起驗(yàn)證兩類股權(quán)代理成本的中介效應(yīng)。

其中，Agent表示股權(quán)代理成本變量，包括Agent1和Agent2。其他變量的含義和計(jì)算方法同模型2。以往文獻(xiàn)對(duì)于中介效應(yīng)檢驗(yàn)主要分為以下三個(gè)步驟：第一步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?中系數(shù)β1，若β1顯著為正，即無(wú)實(shí)際控制人對(duì)投資效率具有顯著負(fù)向影響，則進(jìn)行第二步檢驗(yàn)，否則終止檢驗(yàn)。第二步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?中系數(shù)δ1是否顯著，即無(wú)實(shí)際控制人是否加劇兩類股權(quán)代理成本。第三步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?中系數(shù)χ1、χ2的顯著性。若系數(shù)δ1、χ2有一個(gè)不顯著，則說(shuō)明兩類股權(quán)代理成本的中介效應(yīng)較弱，需要運(yùn)用Bootstrap法進(jìn)行判斷。若系數(shù)δ1、χ2均顯著，表明中介效應(yīng)顯著。同時(shí)，需要進(jìn)一步判斷系數(shù)χ1的顯著性，若χ1顯著，則表明兩類股權(quán)代理成本發(fā)揮部分中介效應(yīng)，否則發(fā)揮完全中介效應(yīng)。

表4報(bào)告了兩類股權(quán)代理成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。表4中列（1）為中介效應(yīng)的第一步檢驗(yàn)結(jié)果，列（2）和列（3）分別為第一類股權(quán)代理成本中介效應(yīng)的后兩步檢驗(yàn)結(jié)果，列（4）和列（5）分別為第二類股權(quán)代理成本中介效應(yīng)的后兩步檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）顯示，無(wú)實(shí)際控制人對(duì)投資效率具有顯著負(fù)向影響。列（2）和列（4）顯示，無(wú)實(shí)際控制人（NAC）與兩類股權(quán)代理成本（Agent1、Agent2）的回歸系數(shù)均顯著為正，表明企業(yè)無(wú)實(shí)際控制人增加了股東與管理層、大股東與中小股東之間的代理成本。列（3）和列（5）顯示，兩類股權(quán)代理成本（Agent1、Agent2）與企業(yè)投資效率（INT）的回歸系數(shù)均顯著為正，表明兩類股權(quán)代理成本的增加會(huì)顯著降低企業(yè)投資效率；加入股權(quán)代理成本中介變量后，與列（1）相比，列（3）和列（5）中無(wú)實(shí)際控制人（NAC）的回歸系數(shù)變小，且均顯著為正。表4的結(jié)果表明，企業(yè)無(wú)實(shí)際控制人會(huì)增加兩類股權(quán)代理成本，進(jìn)而對(duì)投資效率產(chǎn)生負(fù)向影響，兩類股權(quán)代理成本在無(wú)實(shí)際控制人影響企業(yè)投資效率的過(guò)程中起到了部分中介作用，H2得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

（1）傾向得分匹配法（PSM）。在本文研究中，企業(yè)存在非效率投資行為的原因可能并不是缺少實(shí)際控制人，而可能是公司治理較差更容易引起股權(quán)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致企業(yè)無(wú)實(shí)際控制人。為此，本文運(yùn)用傾向得分匹配法，以企業(yè)是否存在實(shí)際控制人為因變量，以模型2中所有控制變量為協(xié)變量，進(jìn)行1■3的近鄰匹配和卡尺內(nèi)近鄰匹配。平衡性檢驗(yàn)表明，匹配后所有變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均不超過(guò)5%，匹配結(jié)果較好地平衡了數(shù)據(jù)。根據(jù)匹配后的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸的結(jié)果可知，兩種匹配方法下，無(wú)實(shí)際控制人（NAC）與投資效率（INT）的回歸系數(shù)均顯著為正，本文結(jié)論穩(wěn)健。

（2）Heckman兩階段模型。企業(yè)是否存在實(shí)際控制人可能不是隨機(jī)外生的，控股股東減持或退出等行為可能更容易在投資效率低下的企業(yè)發(fā)生，從而形成無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)。為此，本文借鑒劉谷金等[12]的研究，選取上一年度同一行業(yè)中無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)所占比重（LNAC）作為工具變量進(jìn)行Heckman兩階段回歸。第一階段回歸結(jié)果顯示，工具變量（LNAC）的回歸系數(shù)顯著為正，表明不存在弱工具變量問(wèn)題。第二階段回歸結(jié)果顯示，逆米爾斯比率的回歸系數(shù)顯著為正，無(wú)實(shí)際控制人（NAC）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明存在自選擇效應(yīng)，但修正了自選擇產(chǎn)生的估計(jì)偏誤后，本文結(jié)論未發(fā)生變化。

（3）緩解雙向因果關(guān)系的內(nèi)生性。為避免因果倒置產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，借鑒劉佳偉等[8]的思路，本文用未來(lái)一期的投資效率替代同期投資效率對(duì)模型2重新進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，在考慮因果倒置問(wèn)題，替換投資效率衡量指標(biāo)后，無(wú)實(shí)際控制人仍在10%水平上降低了企業(yè)投資效率，本文結(jié)論可靠。

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)以驗(yàn)證前文回歸結(jié)果是否由偶然或不可觀測(cè)因素造成，將無(wú)實(shí)際控制人隨機(jī)分配給上市公司，然后將新生成的數(shù)據(jù)利用模型2重新進(jìn)行回歸。為增強(qiáng)檢驗(yàn)的可靠性，重復(fù)進(jìn)行500次檢驗(yàn)。若安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果與前文一致，即無(wú)實(shí)際控制人顯著降低了企業(yè)投資效率，說(shuō)明本文結(jié)論不能為無(wú)實(shí)際控制人與投資效率之間的關(guān)系提供強(qiáng)有力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。若安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果顯示無(wú)實(shí)際控制人與投資效率不存在顯著關(guān)系，則說(shuō)明本文結(jié)論具有較高可信度。安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果顯示，隨機(jī)將無(wú)實(shí)際控制人分配給上市公司不會(huì)對(duì)投資效率產(chǎn)生顯著影響，本文構(gòu)建的虛擬處理效應(yīng)不存在，無(wú)實(shí)際控制人對(duì)投資效率的負(fù)向影響并不是完全由偶然或不可觀測(cè)因素造成，本文結(jié)論具有較高可信度。限于篇幅，未列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、進(jìn)一步研究

（一）異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.企業(yè)內(nèi)部治理的異質(zhì)性分析：股權(quán)集中度和兩職分離

無(wú)實(shí)際控制人對(duì)投資效率的影響可能會(huì)因企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境的不同而存在顯著差異。股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)監(jiān)督性是影響企業(yè)內(nèi)部治理的重要因素。因此，本文選取股權(quán)集中度、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況檢驗(yàn)內(nèi)部治理如何影響無(wú)實(shí)際控制人與投資效率之間的關(guān)系。

（1）股權(quán)集中度。股東監(jiān)督治理作用的發(fā)揮受到股權(quán)集中度的影響。在無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)，大股東是否愿意伸出“監(jiān)督之手”主要取決于其持股比例的高低。大股東持股比例越高，與企業(yè)的利益協(xié)同效應(yīng)越強(qiáng)，越有動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)督管理層，限制其投資扭曲行為。在完全競(jìng)爭(zhēng)和完全壟斷股權(quán)結(jié)構(gòu)中，達(dá)到一定集中度的分散性股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅能夠發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”，還能抑制大股東的“掏空效應(yīng)”，降低股權(quán)代理成本，發(fā)揮對(duì)企業(yè)投資效率的“激勵(lì)效應(yīng)”[19]。因此，本文預(yù)期，股權(quán)集中度會(huì)抑制無(wú)實(shí)際控制人對(duì)投資效率的負(fù)向影響。

為了檢驗(yàn)股權(quán)集中度對(duì)無(wú)實(shí)際控制人與投資效率之間關(guān)系的影響，本文根據(jù)同行業(yè)、同年度第一大股東持股比例（Top1）的均值將樣本分為股權(quán)集中度高組（Top1=1）和股權(quán)集中度低組（Top1=0），預(yù)計(jì)NAC的系數(shù)在股權(quán)集中度低組更顯著。表5中列（1）和列（2）的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在股權(quán)集中度低組，NAC的系數(shù)顯著為正，而在股權(quán)集中度高組中不顯著。同時(shí)，費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，NAC的系數(shù)在股權(quán)集中度高、低兩組間存在顯著差異。這表明股權(quán)集中度能夠有效抑制無(wú)實(shí)際控制人對(duì)投資效率的負(fù)向影響。

（2）兩職分離?；诖砝碚?，董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理違背了決策制定權(quán)與決策控制權(quán)應(yīng)當(dāng)分離的原則，將會(huì)削弱董事會(huì)監(jiān)督的獨(dú)立性和有效性，損害企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率。相較于兩職合一，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離能夠強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，約束管理層權(quán)力，降低總經(jīng)理發(fā)生自利行為和“敗德行為”的概率，減輕委托代理問(wèn)題，進(jìn)而提高企業(yè)投資效率[20]。因此，本文預(yù)期，兩職分離會(huì)抑制無(wú)實(shí)際控制人對(duì)投資效率的負(fù)向影響。

為了檢驗(yàn)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任情況對(duì)無(wú)實(shí)際控制人與投資效率之間關(guān)系的影響，本文將樣本分為兩職合一組（Two=0）和兩職分離組（Two=1），預(yù)計(jì)NAC的系數(shù)在兩職合一組更顯著。表5中列（3）和列（4）的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在兩職合一組中，NAC的系數(shù)顯著為正，而在兩職分離組中不顯著。同時(shí)，費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，NAC的系數(shù)在兩職合一、兩職分離兩組間存在顯著差異。這表明兩職分離能夠有效抑制無(wú)實(shí)際控制人對(duì)投資效率的負(fù)向影響。

2.企業(yè)外部治理的異質(zhì)性分析：法律環(huán)境和外部審計(jì)

有效的公司治理需要同時(shí)發(fā)揮內(nèi)外部治理機(jī)制的作用。注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)和法律環(huán)境是企業(yè)外部治理機(jī)制的重要影響因素，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供一個(gè)公平的外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，有效地緩解代理問(wèn)題，抑制非效率投資行為。

（1）法律環(huán)境。企業(yè)總是處于特定的外部環(huán)境中，其治理活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到外部環(huán)境的影響，相較于市場(chǎng)機(jī)制，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期或新型市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中制度性因素對(duì)投資行為的影響更為深刻[21]。作為影響投資行為的重要制度性因素，法律制度越完善，資本市場(chǎng)法治水平越高，對(duì)管理層和大股東道德風(fēng)險(xiǎn)行為的約束和監(jiān)督就會(huì)越有效，能夠顯著降低企業(yè)的代理成本[22]，提高投資者保護(hù)水平，抑制過(guò)度投資和緩解投資不足[23]，促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。作為資本市場(chǎng)的“根本大法”，2020年3月1日實(shí)施的新《證券法》，提高了上市公司違法違規(guī)成本，強(qiáng)化了投資者保護(hù)制度，進(jìn)一步提升了資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化和法制化，有利于緩解利益相關(guān)者之間的代理沖突，降低企業(yè)投資扭曲程度。因此，本文預(yù)期，法律環(huán)境會(huì)抑制無(wú)實(shí)際控制人對(duì)投資效率的負(fù)向影響。

為了檢驗(yàn)法律環(huán)境對(duì)無(wú)實(shí)際控制人與投資效率之間關(guān)系的影響，本文以2020年新《證券法》的實(shí)施為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，將樣本分為法律環(huán)境好組（Law=1）和法律環(huán)境差組（Law=0），預(yù)期NAC的系數(shù)在法律環(huán)境差組更顯著。表5中列（5）和列（6）的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在法律環(huán)境差組，NAC的系數(shù)顯著為正，而在法律環(huán)境好組不顯著。同時(shí)，費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，NAC的系數(shù)在法律環(huán)境好、差兩組存在顯著差異。這表明法律環(huán)境能夠有效抑制無(wú)實(shí)際控制人對(duì)投資效率的負(fù)向影響。

（2）外部審計(jì)。注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)作為企業(yè)外部治理的重要制度性安排，可以通過(guò)緩解信息不對(duì)稱和代理沖突影響企業(yè)投資行為。由于委托代理關(guān)系和信息不對(duì)稱問(wèn)題的存在，管理層出于私人收益或私人成本的考慮，可能存在過(guò)度投資或投資不足的行為，而高質(zhì)量審計(jì)可以提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，發(fā)揮信號(hào)傳遞作用，降低信息不對(duì)稱程度和管理層代理成本，有效約束管理層的非效率投資行為[24]。同時(shí)，高質(zhì)量審計(jì)的監(jiān)督作用和信號(hào)傳遞作用可以抑制大股東侵占利益道德風(fēng)險(xiǎn)，緩解信息不對(duì)稱的危害，降低管理層與大股東合謀侵犯中小股東利益的可能性，保護(hù)中小投資者的利益，降低大股東與中小股東之間的代理成本，提高企業(yè)投資效率。因此，本文預(yù)期，外部審計(jì)會(huì)抑制無(wú)實(shí)際控制人對(duì)投資效率的負(fù)向影響。

為了檢驗(yàn)外部審計(jì)對(duì)無(wú)實(shí)際控制人與投資效率之間關(guān)系的影響，借鑒李心愉等[25]的研究，本文根據(jù)同行業(yè)、同年度用企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的審計(jì)費(fèi)用均值將樣本分為審計(jì)質(zhì)量高組（AQ=1）和審計(jì)質(zhì)量低組（AQ=0），預(yù)計(jì)NAC的系數(shù)在審計(jì)質(zhì)量低組更顯著。表5中列（7）和列（8）的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在審計(jì)質(zhì)量低組，NAC的系數(shù)顯著為正，而在審計(jì)質(zhì)量高組不顯著。同時(shí)，費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，NAC的系數(shù)在審計(jì)質(zhì)量高、低兩組存在顯著差異。這表明外部審計(jì)能夠有效抑制無(wú)實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)投資效率的負(fù)向影響。

（二）區(qū)分投資不足和投資過(guò)度

前文的回歸結(jié)果已經(jīng)表明，企業(yè)無(wú)實(shí)際控制人對(duì)投資效率具有負(fù)向影響，那么，這種影響針對(duì)投資不足和投資過(guò)度是否均有效，“無(wú)實(shí)際控制人—兩類股權(quán)代理成本—投資不足/投資過(guò)度—投資效率”的作用路徑是否均有效？為此，本文首先根據(jù)模型1的回歸殘差值將投資效率分為投資不足和投資過(guò)度兩種情況。如果殘差值為負(fù)，表示企業(yè)存在投資不足，取絕對(duì)值后用UNINT表示；如果殘差值為正，表示企業(yè)存在投資過(guò)度，用OVINT表示。然后，在投資不足和投資過(guò)度兩種情況下分別對(duì)模型2—模型4進(jìn)行回歸。下面將根據(jù)前文的中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟，對(duì)投資不足和投資過(guò)度兩種情況下代理成本的中介效應(yīng)進(jìn)行分析。

由表6可知，列（1）—列（3）是檢驗(yàn)無(wú)實(shí)際控制人通過(guò)影響第一類股權(quán)代理成本作用于企業(yè)投資不足的回歸結(jié)果。列（1）顯示無(wú)實(shí)際控制人（NAC）與投資不足（UNINT）的回歸系數(shù)顯著為正，這說(shuō)明無(wú)實(shí)際控制人加劇了企業(yè)投資不足。列（2）顯示無(wú)實(shí)際控制人（NAC）與第一類股權(quán)代理成本（Agent1）的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)無(wú)實(shí)際控制人加劇了第一類股權(quán)代理成本。列（3）顯示第一類股權(quán)代理成本（Agent1）與投資不足（UNINT）的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明第一類股權(quán)代理成本的增加顯著加劇企業(yè)投資不足；加入第一類股權(quán)代理成本中介變量后，與列（1）相比，無(wú)實(shí)際控制人（NAC）的回歸系數(shù)變小，且顯著為正。這說(shuō)明第一類股權(quán)代理成本在無(wú)實(shí)際控制人影響投資不足的過(guò)程中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。列（4）—列（6）是檢驗(yàn)無(wú)實(shí)際控制人通過(guò)影響第一類股權(quán)代理成本作用于企業(yè)投資過(guò)度的回歸結(jié)果，列（4）顯示無(wú)實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)投資過(guò)度不存在顯著影響，不滿足中介效應(yīng)成立所需條件，終止檢驗(yàn)。

按照上述分析步驟，本文對(duì)第二類股權(quán)代理成本的分樣本中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行分析可知（限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果留存?zhèn)渌鳎?，第二類股?quán)代理成本在無(wú)實(shí)際控制人影響投資不足的過(guò)程中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，對(duì)于投資過(guò)度的作用路徑無(wú)效。綜上可知，企業(yè)無(wú)實(shí)際控制人對(duì)投資效率的負(fù)向影響表現(xiàn)在加劇了投資不足，且僅存在“無(wú)實(shí)際控制人—兩類股權(quán)代理成本—投資不足—投資效率”的作用路徑，“無(wú)實(shí)際控制人—兩類股權(quán)代理成本—投資過(guò)度—投資效率”的作用路徑無(wú)效。

六、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

在資本市場(chǎng)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代背景下，企業(yè)無(wú)實(shí)際控制人產(chǎn)生的治理問(wèn)題及經(jīng)濟(jì)影響不容忽視。本文以2010—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，考察無(wú)實(shí)際控制人對(duì)投資效率的影響及其作用機(jī)理。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無(wú)實(shí)際控制人顯著降低了企業(yè)投資效率，在進(jìn)行傾向得分匹配法、Heckman兩階段模型、替換企業(yè)投資效率衡量指標(biāo)等一系列穩(wěn)健性測(cè)試后，結(jié)論依然成立。影響機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，代理成本發(fā)揮了部分中介作用，即無(wú)實(shí)際控制人通過(guò)增加兩類股權(quán)代理成本導(dǎo)致投資不足，降低了企業(yè)投資效率。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度、兩職分離、法律環(huán)境和外部審計(jì)能夠有效抑制無(wú)實(shí)際控制人對(duì)投資效率的負(fù)向影響。

（二）政策建議

基于上述研究發(fā)現(xiàn)，本文提出如下建議：

第一，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化對(duì)無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)的監(jiān)督和管理，完善監(jiān)管政策。監(jiān)管部門應(yīng)強(qiáng)化上市公司控制權(quán)的信息披露，防止實(shí)際控制人為攫取私人利益，暗箱操作，以各種形式隱瞞控制權(quán)以規(guī)避應(yīng)履行的義務(wù)，造成權(quán)責(zé)不一，同時(shí)應(yīng)進(jìn)一步提高大股東及其關(guān)聯(lián)方資金占用等違法違規(guī)行為的成本，完善投資者保護(hù)制度，緩解內(nèi)部人控制問(wèn)題，以切實(shí)保護(hù)企業(yè)和投資者的利益，提高資源配置效率。

第二，無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)應(yīng)當(dāng)完善內(nèi)部治理機(jī)制，提高發(fā)展質(zhì)量。無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)應(yīng)當(dāng)選擇董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離的權(quán)力結(jié)構(gòu)安排，提高董事會(huì)的獨(dú)立性，降低總經(jīng)理發(fā)生自利行為和“敗德行為”的概率；提高股權(quán)集中度，降低企業(yè)被舉牌的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)大股東與企業(yè)的利益協(xié)同效應(yīng)，促使大股東有動(dòng)力和能力監(jiān)督管理層，減弱大股東侵占企業(yè)和中小投資者利益的動(dòng)機(jī)，降低可能產(chǎn)生的內(nèi)部人控制問(wèn)題，抑制非效率投資行為，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

第三，健全法治環(huán)境，提高審計(jì)師審計(jì)質(zhì)量，改善企業(yè)外部治理機(jī)制。外部治理環(huán)境影響企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制功能的發(fā)揮，一個(gè)國(guó)家的法治水平不僅能夠直接影響且還會(huì)通過(guò)代理問(wèn)題間接影響企業(yè)投資行為。信息不對(duì)稱引起的代理問(wèn)題是造成企業(yè)非效率投資的重要因素，而高質(zhì)量審計(jì)能夠減輕信息不對(duì)稱程度。因此，政府部門應(yīng)該不斷優(yōu)化完善法律制度，營(yíng)造良好的法治環(huán)境，同時(shí)加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督職能，降低代理成本，提高企業(yè)投資效率。

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