牟紹波 袁紅霞 周凌

【摘 要】 機構投資者是提升上市公司治理水平、促進企業(yè)創(chuàng)新的重要力量。文章以2012—2021年滬深A股上市公司為研究樣本，運用面板回歸模型和中介效應模型實證檢驗機構投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響，以及高管激勵在兩者關系之間的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者持股顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新投入水平和創(chuàng)新產出水平；高管薪酬激勵和高管股權激勵均發(fā)揮了部分中介作用，即機構投資者可以通過提升高管激勵水平促進企業(yè)創(chuàng)新。進一步使用Heckman兩階段法、更換變量衡量方式以及滯后兩期進行穩(wěn)健性檢驗后，研究結論依然成立。本研究對機構投資者積極參與公司治理、企業(yè)進一步完善治理機制，進而提升企業(yè)創(chuàng)新水平具有一定的實踐意義。

【關鍵詞】 機構投資者持股； 企業(yè)創(chuàng)新； 薪酬激勵； 股權激勵

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）04-0088-08

一、引言

黨的二十大報告明確指出，要堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設全局中的核心地位，強化企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位，促進各類創(chuàng)新要素向企業(yè)集聚。機構投資者作為資本市場中的重要力量，是企業(yè)獲取創(chuàng)新投入資金以及創(chuàng)新互補性資源的重要來源。同時，政府監(jiān)管部門也在不斷健全機構投資者參與公司治理的機制，鼓勵機構投資者積極參與公司決策，以發(fā)揮其中長期資金的“壓艙石”作用和市場創(chuàng)新的“領頭羊”作用[1]。隨著規(guī)模結構和投資理念日趨完善，機構投資者被賦予了服務于我國創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略的新功能定位[2]，將會更加積極地持續(xù)關注和深入?yún)⑴c企業(yè)治理行為，提高資本市場資源配置效率，為企業(yè)開展創(chuàng)新活動提供良好的市場環(huán)境和助推力?；诖?，探究機構投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響切合于當前實際，對提升上市公司創(chuàng)新水平、促進我國經(jīng)濟高質量發(fā)展具有重要意義。

良好的公司治理使企業(yè)更加關注長期發(fā)展，有利于企業(yè)建立起創(chuàng)新的長效投入機制[3]。作為企業(yè)重要的外部治理機制，機構投資者在資金規(guī)模、風險管理和人才信息挖掘等方面具有優(yōu)勢，能夠發(fā)揮外部監(jiān)督效應，有效約束管理層自利行為，促使管理者增加創(chuàng)新投資[4]。但是，也有學者認為我國機構投資者的投資理念尚不成熟，進入企業(yè)以后可能更多表現(xiàn)為盤剝行為，在取得超額收益后就會快速退出，會抑制企業(yè)技術創(chuàng)新[5]。從已有研究可見，因制度背景等因素對機構投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新關系的研究存在爭議，且從內部治理視角探究其中作用機制的文獻較少。高管激勵作為緩解機構股東和高管委托代理問題的有效內部治理機制，可以協(xié)同兩者之間的利益目標，提高管理層在創(chuàng)新投資中承擔風險的意愿，促進公司積極開展高質量、高價值的創(chuàng)新活動[6]。作為資本市場的重要參與者，我國機構投資者持股是否發(fā)揮了積極的公司治理效應，能否促進企業(yè)提升創(chuàng)新水平以及影響機制如何，仍需要進一步地深入研究和檢驗。

綜上，本文以2012—2021年滬深A股公司為研究樣本，基于創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產出兩個維度，實證檢驗機構投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響；進一步，從高管激勵視角出發(fā)探究機構投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的作用路徑。本文的邊際貢獻在于：第一，以往關于企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究多基于單一視角，本文從內外部治理的綜合視角出發(fā)，構建了“機構投資者持股—高管激勵—企業(yè)創(chuàng)新”研究框架，豐富了機構投資者治理行為與治理效應研究，明晰了機構投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的作用路徑。第二，由于機構選擇投資公司具有一定的傾向性，導致以往研究面臨內生性的影響，本文綜合運用普通最小二乘法和Heckman兩階段法解決內生性問題，以期為這一領域的研究結論提供穩(wěn)健性證據(jù)。

二、理論分析與研究假設

（一）機構投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新

作為資本市場的重要投資力量和企業(yè)的重要股東，機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新具有重要影響。創(chuàng)新活動需要持續(xù)大量的資源投入，機構投資者具備的資金規(guī)模優(yōu)勢和信息獲取優(yōu)勢，能夠提高公司信息透明度、促進私有信息傳遞[7]，有效緩解研發(fā)活動中的融資約束，為企業(yè)的創(chuàng)新活動提供資金支持和信息資源。機構投資者作為外部治理主體，在實現(xiàn)外部監(jiān)督治理方面也發(fā)揮著重要作用。有效監(jiān)督假說認為，機構投資者借助自身優(yōu)勢可以對管理層行為進行低成本監(jiān)督，采用“用手投票”的方式發(fā)揮公司治理作用[8]。當機構投資者持股比例較高，其監(jiān)督收益會超過成本，能夠緩解“搭便車問題”，有效制衡管理層侵占公司資金等機會主義行為，增加可用于創(chuàng)新投資的資源。大宗持股的“錨定”效應也使得“用腳投票”的成本加大，機構投資者會更傾向于長期持股并發(fā)揮“積極股東主義”作用，參與公司治理和經(jīng)營決策以獲取長期投資回報[9]。機構投資者的有效監(jiān)督可以緩解創(chuàng)新過程中的代理問題，減少管理層的短視行為，使企業(yè)對創(chuàng)新活動進行更加準確的評估[10]，從而促使企業(yè)增加研發(fā)投入和創(chuàng)新成果的產出。此外，機構投資者持股還為企業(yè)提供了創(chuàng)新容錯機制，多元化的投資組合使得其承擔創(chuàng)新失敗風險的能力較強，可以為高管的短期創(chuàng)新失敗提供保護[11]，為企業(yè)營造良好的創(chuàng)新環(huán)境。隨著持股比例的上升，機構投資者的外部監(jiān)督作用和公司治理效力趨向更大，更有動機和能力發(fā)揮積極的治理效應，促進企業(yè)創(chuàng)新，提升企業(yè)價值以獲得長期利益。據(jù)此，本文提出假設1。

H1：機構投資者持股能夠促進企業(yè)創(chuàng)新水平提升。

（二）機構投資者持股、高管激勵與企業(yè)創(chuàng)新

高管團隊對制定與實施戰(zhàn)略規(guī)劃享有決策話語權，是企業(yè)創(chuàng)新活動中的關鍵角色?；谖写砝碚摚吖茉趧?chuàng)新決策中承擔大部分經(jīng)營風險，出于自利動機會與企業(yè)利益目標發(fā)生背離，傾向于規(guī)避創(chuàng)新活動的開展，導致企業(yè)創(chuàng)新投入不足。在公司內部治理中，高管激勵機制是解決委托代理問題的重要手段，可以協(xié)同高管與企業(yè)的利益目標，縮短兩者之間的利益差距[12]，強化高管在經(jīng)營決策中的長期視野，促進企業(yè)的長期實業(yè)投資和創(chuàng)新投資[13]。具體而言，貨幣薪酬激勵將高管薪酬與經(jīng)營業(yè)績掛鉤，可以補償高管承擔的創(chuàng)新風險損失，抑制高管風險規(guī)避傾向和短視行為[14]。股權激勵通過在高管與企業(yè)之間形成長期的“利益趨同效應”，能有效緩解高管和股東對研發(fā)決策的代理沖突問題，增強高管風險承擔意愿，使得企業(yè)“愿意”并且“能夠”開展創(chuàng)新活動[15]。

機構投資者作為委托人，在參與公司治理過程中必然會采取措施來加強對高管的約束力，以保護股東投資利益不受侵蝕。通過關注和參與設計薪酬契約等方式對高管這一關鍵性的決策人員實施激勵，可以有效地緩解機構股東與管理者間的代理沖突，補償高管在經(jīng)營決策方面所承受的風險，激勵企業(yè)高管開展有利于企業(yè)形成核心競爭力的創(chuàng)新活動。已有文獻發(fā)現(xiàn)，機構投資者為了實現(xiàn)其投資目標，持股后會關注和影響公司高管激勵制度的建立與實施[16]，通過在激勵機制或合約中為高管早期創(chuàng)新失敗提供保險，使高管有意愿和動機開展企業(yè)創(chuàng)新活動[17]。隨著持股比例的增加，為追求投資收益最大化，機構投資者會更加關注企業(yè)的長期發(fā)展，積極地參與到公司治理過程中[18]。同時，機構投資者在企業(yè)重大決策中更具話語權，可以通過股東大會、董事會等渠道參與和監(jiān)督高管激勵機制的建立和實施，進而促進企業(yè)創(chuàng)新?；诖耍疚恼J為隨著機構投資者持股比例的增大，公司會具有更高的高管激勵水平，通過讓管理層分享創(chuàng)新帶來的長期收益，有效降低管理層的風險厭惡程度，從而促進企業(yè)創(chuàng)新。據(jù)此，本文提出假設2。

H2：高管激勵在機構投資者持股影響企業(yè)創(chuàng)新中發(fā)揮中介作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2021年滬深A股上市公司為研究對象，考慮到樣本的有效性，剔除ST和*ST股、金融行業(yè)公司、上市未超過1年的公司、數(shù)據(jù)存在缺失的樣本，并對連續(xù)變量進行1%雙向縮尾處理，最后得到共計15 626個有效樣本。本文專利數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務平臺（CNRDS）數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自國泰安中國經(jīng)濟金融研究（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.企業(yè)創(chuàng)新。本文從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產出兩個方面衡量企業(yè)創(chuàng)新，借鑒肖利平[19]、黎文靖等[20]的做法，采用研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值測度創(chuàng)新投入，當年專利申請數(shù)加1取自然對數(shù)測度創(chuàng)新產出。

2.機構投資者持股。借鑒王瑤等[21]的方法，采用期末機構投資者持股數(shù)占比總股本來衡量機構投資者持股，包括基金、QFII、券商、保險、社保基金、信托公司和財務公司。

3.高管激勵。本文借鑒沈達勇[22]的做法，采用前三名高管薪酬總額的自然對數(shù)衡量高管薪酬激勵，用高管持股比例衡量高管股權激勵。

4.控制變量。借鑒已有相關研究，選取以下控制變量：企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質、上市年齡、財務杠桿、盈利能力、現(xiàn)金流比率、股權集中度、獨董比例、董事會規(guī)模，同時控制行業(yè)和年份固定效應。

各變量具體定義如表1所示。

（三）模型構建

本文構建模型1檢驗機構投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響?？紤]到機構投資者從入股到影響企業(yè)創(chuàng)新需要一定時間，為避免滯后性和內生性的影響，將解釋變量和控制變量滯后一期。

借鑒溫忠麟等[23]的中介模型檢驗方法，構建如下計量模型考察高管薪酬激勵和高管股權激勵在機構投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新關系中的中介效應：

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為相關變量的描述性統(tǒng)計結果。其中，創(chuàng)新投入（RDInv）均值為0.048，最大值為0.273；專利申請數(shù)（Patent）均值為1.791，標準差為1.631，可見上市公司研發(fā)投入不足，整體上創(chuàng)新水平較低，企業(yè)間創(chuàng)新產出差距較大。機構持股比例（Ins）均值為0.064，中位數(shù)為0.044，最大值為0.303，雖然部分企業(yè)中機構投資者持股具有重要占比，但整體上機構持股水平較低且企業(yè)間差異較大。

（二）相關性分析

對各變量進行相關性分析，結果顯示（表略）除了Indep與Board之外，其他各變量的相關系數(shù)絕對值均小于0.5，且通過了VIF檢驗，說明變量間不存在嚴重多重共線性問題。機構投資者持股與創(chuàng)新投入的相關系數(shù)為0.046，與創(chuàng)新產出的相關系數(shù)為0.102，且均在1%水平上顯著，初步驗證本文預期H1。

（三）基準回歸分析

表3報告了對H1進行檢驗的回歸結果。列（1）機構投資者持股（Ins）的系數(shù)為0.051，在1%的水平上顯著，表明機構投資者持股能夠有效提升企業(yè)的創(chuàng)新投入強度。列（2）機構投資者持股（Ins）的系數(shù)為1.494，且在1%的水平上顯著，表明機構持股可以促進企業(yè)增加專利申請數(shù)。檢驗結果表明機構投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的促進作用，且對創(chuàng)新產出的促進作用更大，H1得到驗證。持股比例越高，機構投資者的利益與公司收益聯(lián)系更密切，并在公司決策中享有更大的話語權，具有更強的動機和能力參與公司治理，監(jiān)督和約束高管可能的短視行為，鼓勵上市公司進行創(chuàng)新投資，還能發(fā)揮其在信息調查與資源配置方面的優(yōu)勢，幫助企業(yè)提高創(chuàng)新產出水平，從而提升企業(yè)競爭力與長期價值。

（四）中介效應檢驗

表4檢驗了高管激勵在機構投資者持股和企業(yè)創(chuàng)新之間的中介作用。列（1）和列（2）檢驗了機構投資者持股對高管激勵的影響，可見無論是薪酬激勵還是股權激勵，機構投資者持股（Ins）至少在5%水平上顯著為正，表明具有機構持股比例越高的企業(yè)越傾向于保持較高的高管激勵水平，以促使高管更加積極努力地工作。列（3）、列（4）高管薪酬激勵（Salary）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，列（5）、列（6）高管股權激勵（Hold）的回歸系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，且機構投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的顯著正向影響依然存在，表明在中介效應模型中，機構投資者持股的直接效應和間接效應均顯著，高管薪酬激勵和高管股權激勵在機構投資者持股和企業(yè)創(chuàng)新之間發(fā)揮了部分中介作用，H2得到驗證。機構投資者在參與持股企業(yè)內部治理時，能夠通過提升高管激勵水平，緩解代理問題，提升高管創(chuàng)新意愿，從而促進企業(yè)提高創(chuàng)新投入水平和創(chuàng)新產出水平。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.Heckman兩階段模型

機構投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新之間存在內生性問題，即機構投資者可能會主動選擇創(chuàng)新能力強的企業(yè)進行持股，本部分使用Heckman兩階段法緩解潛在自選擇問題。在第一階段回歸，構建機構投資者持股是否大于其中位數(shù)的Probit模型，選取各年度分行業(yè)的機構持股中位數(shù)（AIns）作為外生工具變量，因為企業(yè)所在行業(yè)的平均機構持股水平并不直接影響企業(yè)本身的創(chuàng)新，符合工具變量的要求，其他控制變量與前文一致。在第二階段回歸，將第一階段回歸得出的逆米爾斯比率（IMR）代入模型1中?；貧w結果如表5所示，可見在控制樣本自選擇問題后的基準回歸結果沒有發(fā)生實質上的變化，機構投資者持股仍然對企業(yè)創(chuàng)新具有促進作用。

2.更換企業(yè)創(chuàng)新衡量方式

考慮到前文創(chuàng)新投入采用了相對數(shù)指標度量，本部分采用絕對數(shù)指標，即研發(fā)投入金額取自然對數(shù)（RD）度量。在我國不同專利類型中，發(fā)明專利的科技含量更高，申請難度也更大，因此發(fā)明專利申請數(shù)（Invent）可以作為衡量企業(yè)創(chuàng)新成果的重要指標。更換度量指標后的回歸檢驗結果如表6所示，機構投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新在1%水平上顯著正相關；高管激勵仍具有中介效應，各模型的檢驗結果均未發(fā)生實質性改變，結論具有穩(wěn)健性。

3.滯后兩期檢驗

考慮到企業(yè)的創(chuàng)新活動周期較長，機構投資者影響企業(yè)創(chuàng)新活動具有較長的滯后期，增加滯后兩期的回歸模型進行穩(wěn)健性檢驗。表7的回歸結果顯示，列（1）、列（2）Ins的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，機構投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新具有正向作用；高管薪酬激勵和高管股權激勵在機構投資者持股和企業(yè)創(chuàng)新之間的中介作用依舊顯著，結論具有穩(wěn)健性。

五、結論與建議

本文以2012—2021年滬深A股上市公司為研究對象，實證研究了機構投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響，以及高管激勵在兩者間的中介作用。研究結果表明：機構投資者持股發(fā)揮了積極的治理效應，對企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產出具有顯著的促進作用。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵和高管股權激勵在機構投資者持股促進企業(yè)創(chuàng)新過程中發(fā)揮了部分中介作用。機構投資者能夠通過提升高管激勵水平，緩解創(chuàng)新活動中的代理問題，提升企業(yè)創(chuàng)新水平。研究結論在使用Heckman兩階段法、更換變量衡量方式、滯后兩期檢驗等方法進行穩(wěn)健性檢驗后依然成立。

基于上述研究結論，本文提出以下建議。第一，監(jiān)管部門應積極引導機構投資者樹立價值投資理念，制定更規(guī)范的資本市場投資制度，鼓勵機構投資者擴本增資，充分發(fā)揮機構投資者資本市場“壓艙石”的作用，助力創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略的實施。第二，機構投資者應當基于自身優(yōu)勢充分發(fā)揮外部監(jiān)督作用和積極治理效應，關注和參與公司內部治理機制的建立，促進資本市場穩(wěn)定發(fā)展和企業(yè)創(chuàng)新水平的提升。第三，上市公司應積極引入機構投資者，提高其持股比例并建立其參與公司治理的有效途徑，充分發(fā)揮其在改善公司治理水平、提供行業(yè)引領等方面的作用；設計科學有效的高管激勵機制，緩解股東與高管間的代理沖突，促進高管積極創(chuàng)新，實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

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