杜劍 黃俊杰 楊楊

【摘 要】 勞動(dòng)收入是勞動(dòng)人民收入的主要來源，勞動(dòng)收入份額是衡量勞動(dòng)人民在社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果中的分配情況，對(duì)實(shí)現(xiàn)共同富裕具有重要意義。文章以2010—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，探究機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)勞動(dòng)收入份額的影響。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)共同持股能夠提升企業(yè)的勞動(dòng)收入份額；機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)共同持股通過資源獲取，從而降低持股企業(yè)間的信息不對(duì)稱和企業(yè)的融資約束，提升企業(yè)的勞動(dòng)收入份額。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)勞動(dòng)收入份額的提升作用在股權(quán)集中度低、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度弱的企業(yè)中更顯著。本研究不僅豐富了對(duì)機(jī)構(gòu)共同持股這一新興所有權(quán)制度的認(rèn)識(shí)，同時(shí)也從資本市場(chǎng)非正式制度視角考察了對(duì)企業(yè)勞動(dòng)收入份額的影響，為資本市場(chǎng)助力共同富裕提供了參考。

【關(guān)鍵詞】 機(jī)構(gòu)共同持股； 勞動(dòng)收入份額； 信息不對(duì)稱； 融資約束； 共同富裕

【中圖分類號(hào)】 F272? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）04-0069-10

一、引言

黨的十八大以來，以習(xí)近平同志為核心的黨中央把共同富裕放在更為重要的位置，提出了一系列根本性、方向性的理論指導(dǎo)，為我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展、推動(dòng)實(shí)現(xiàn)共同富裕提供了強(qiáng)大思想動(dòng)力和方向，共同富裕已經(jīng)成為國家發(fā)展重大議題。收入分配的制度改革，關(guān)系到老百姓切身的利益，也是促進(jìn)共同富裕的基礎(chǔ)性制度。初次分配是社會(huì)最終分配的基礎(chǔ)，在我國的收入分配制度中扮演著重要的角色。黨的二十大報(bào)告明確指出實(shí)現(xiàn)全體人民共同富裕是中國式現(xiàn)代化的本質(zhì)要求，中國式現(xiàn)代化是全體人民共同富裕的現(xiàn)代化。同時(shí)提出，堅(jiān)持按勞分配為主體、多種分配方式并存，堅(jiān)持多勞多得，鼓勵(lì)勤勞致富，促進(jìn)機(jī)會(huì)公平，增加低收入者收入，擴(kuò)大中等收入群體，規(guī)范收入分配秩序，規(guī)范財(cái)富積累機(jī)制。由此可見我國的收入分配主體是按勞分配，這也造就我國人民的主要收入來源就是勞動(dòng)報(bào)酬[1]。自20世紀(jì)80年代以來，多數(shù)國家的勞動(dòng)收入份額都呈現(xiàn)著下降趨勢(shì)。在過去的20年里，中國的勞動(dòng)收入份額一直在持續(xù)下降，盡管在2008年后出現(xiàn)了緩慢的震蕩上升[2]，但總體趨勢(shì)仍然呈現(xiàn)下降的態(tài)勢(shì)。勞動(dòng)收入份額的下降會(huì)對(duì)社會(huì)產(chǎn)生不良影響，不僅會(huì)使國民消費(fèi)水平下降，往往可能還會(huì)伴隨著收入差距的拉大。所以對(duì)勞動(dòng)收入份額進(jìn)行研究能促進(jìn)初次分配制度的不斷優(yōu)化完善，做到在推進(jìn)共同富裕過程中，做大“蛋糕”，分好“蛋糕”。

已有文獻(xiàn)從宏觀和微觀層面對(duì)勞動(dòng)收入份額下降的原因進(jìn)行了大量的討論，但關(guān)于資本市場(chǎng)對(duì)勞動(dòng)收入份額的影響研究相對(duì)較少。機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持有同行業(yè)多家企業(yè)股份稱為機(jī)構(gòu)共同持股[3]，這一非正式制度在資本市場(chǎng)上越來越常見。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自1980年到2014年，美國資本市場(chǎng)上存在機(jī)構(gòu)共同持股現(xiàn)象的公司比例從不足10%上升至60%以上[3]。根據(jù)證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，我國資本市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者持股占比在2017年初只有15.8%，而截至2022年6月末這一比值已經(jīng)提升至23.5%；這說明機(jī)構(gòu)投資者在我國的占比在不斷增大，機(jī)構(gòu)共同持股也將隨之普遍。對(duì)此國內(nèi)學(xué)者也開始聚焦對(duì)機(jī)構(gòu)共同持股的研究，大部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)共同持股發(fā)揮了良好的公司治理效果，改善公司治理環(huán)境，提高企業(yè)的價(jià)值。資本市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)共同持股這一新興的非正式制度發(fā)揮的治理作用越來越受到大家認(rèn)可，那么其是否能促進(jìn)勞動(dòng)收入份額？現(xiàn)有文獻(xiàn)并未進(jìn)行研究。

對(duì)此本文以2010—2021年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)勞動(dòng)收入份額的影響，從機(jī)構(gòu)共同持股發(fā)揮協(xié)同治理效用，探究機(jī)構(gòu)共同持股的影響機(jī)制。本文可能的研究貢獻(xiàn)有：第一，拓展了機(jī)構(gòu)共同持股的經(jīng)濟(jì)后果研究。既有研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)共同持股發(fā)揮著監(jiān)督治理的作用，達(dá)到協(xié)調(diào)市場(chǎng)合作和改善公司治理的效用。但也有研究持反對(duì)觀點(diǎn)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)共同持股將發(fā)揮合謀舞弊的作用，從而減少市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，造成市場(chǎng)壟斷。本文選取勞動(dòng)收入份額展開研究，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)共同持股有助于提升勞動(dòng)收入份額，在一定程度上支持了機(jī)構(gòu)共同持股的“監(jiān)督治理”觀點(diǎn)。第二，豐富了勞動(dòng)收入份額影響因素的研究視角，現(xiàn)有研究對(duì)勞動(dòng)收入份額的影響因素已經(jīng)取得比較豐碩的研究成果，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息可比性[1]、資本市場(chǎng)對(duì)外開放[4]等對(duì)勞動(dòng)收入份額均會(huì)產(chǎn)生顯著的影響。但相關(guān)研究卻忽視了資本市場(chǎng)非正式制度在改變勞動(dòng)收入份額中所扮演的角色，本文以資本市場(chǎng)上新興非正式制度——機(jī)構(gòu)共同持股為研究視角，研究其對(duì)勞動(dòng)收入份額的影響，對(duì)理解資本市場(chǎng)改善我國勞動(dòng)收入份額問題提供新的證據(jù)和啟示。第三，本文揭示機(jī)構(gòu)共同持股影響勞動(dòng)收入份額的兩大作用機(jī)制：其一是機(jī)構(gòu)共同持股通過降低持股組合企業(yè)間的信息不對(duì)稱，從而提升企業(yè)勞動(dòng)收入份額；其二是緩解了企業(yè)受到的融資約束，進(jìn)而提升企業(yè)的勞動(dòng)收入份額。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）機(jī)構(gòu)共同持股

機(jī)構(gòu)共同持股這一新興的所有權(quán)制度占比近年在世界資本市場(chǎng)上不斷地上升，這也讓越來越多的國內(nèi)外學(xué)者對(duì)此十分關(guān)心，已有研究對(duì)機(jī)構(gòu)共同持股的作用評(píng)價(jià)褒貶不一。

其中大部分學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)共同持股持樂觀態(tài)度，認(rèn)為機(jī)構(gòu)共同持股發(fā)揮了協(xié)同治理的效應(yīng)，機(jī)構(gòu)共同持股因?yàn)槠渥陨硭哂械男畔@取優(yōu)勢(shì)，通過推動(dòng)信息在企業(yè)間的流通，能夠很好地緩解企業(yè)間的信息不對(duì)稱[3]。信息不對(duì)稱的降低，進(jìn)一步緩解了代理問題，抑制企業(yè)高管的自利行為，降低代理成本，減少了企業(yè)盈余操控的動(dòng)機(jī)[5]，增加了企業(yè)產(chǎn)能利用率[6]。機(jī)構(gòu)共同持股通過所積累的信息和低監(jiān)督成本優(yōu)勢(shì)，對(duì)企業(yè)的監(jiān)督作用更積極、有效，從而提高企業(yè)的治理水平，緩解企業(yè)的融資約束，抑制企業(yè)的一些避稅行為，同時(shí)緩解企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。機(jī)構(gòu)共同持股的協(xié)同治理使得共同機(jī)構(gòu)投資者在產(chǎn)品市場(chǎng)中能發(fā)揮市場(chǎng)協(xié)調(diào)的作用，改善企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)，提升企業(yè)的價(jià)值[7]。

也有部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)共同持股會(huì)在企業(yè)中產(chǎn)生合謀的影響，為了追求利潤最大化，共同機(jī)構(gòu)投資者不一定會(huì)傾向于去治理公司，反而會(huì)促使同行業(yè)的企業(yè)間合謀。通過合謀來抑制同行業(yè)對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)，從而壟斷該行業(yè)，提高自身在市場(chǎng)上對(duì)產(chǎn)品定價(jià)的話語權(quán)，造成該行業(yè)的投資動(dòng)力不足[8]。

（二）勞動(dòng)收入份額

中國勞動(dòng)收入份額自20世紀(jì)90年代開始連續(xù)下降[9]，這也引起了眾多學(xué)者的關(guān)注，開始了對(duì)中國勞動(dòng)收入份額影響因素的探索?，F(xiàn)今對(duì)勞動(dòng)收入份額的影響因素研究主要從國家宏觀和企業(yè)微觀兩個(gè)層面進(jìn)行。

國家宏觀層面，學(xué)者從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、偏向型技術(shù)進(jìn)步、國際貿(mào)易、政策保護(hù)等視角進(jìn)行了闡述。隨著國家經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，三大產(chǎn)業(yè)內(nèi)勞動(dòng)收入份額都將會(huì)存在很大的差異，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化也就不可避免對(duì)國家總體勞動(dòng)收入份額產(chǎn)生影響。同時(shí)，各行業(yè)內(nèi)的技術(shù)水平也會(huì)對(duì)行業(yè)內(nèi)的要素收入分配發(fā)揮作用。文雁兵等[10]通過對(duì)1998—2013年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)探究發(fā)現(xiàn)，通過影響生產(chǎn)技術(shù)中的勞動(dòng)產(chǎn)出，偏向型技術(shù)進(jìn)步會(huì)降低中國勞動(dòng)收入份額。此外，國際貿(mào)易所帶來的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也能對(duì)勞動(dòng)收入份額產(chǎn)生積極的影響[9]，不過也有學(xué)者認(rèn)為貿(mào)易的增加和自由化會(huì)加劇我國的勞動(dòng)收入份額下降。為提高就業(yè)人員勞動(dòng)收入，勞動(dòng)政策是比較直接的宏觀刺激，《勞動(dòng)合同法》（2013年修正）規(guī)定了企業(yè)解雇員工的條件與程序，降低了員工的失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高企業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)效率[11]。

我國學(xué)者從宏觀層面考慮勞動(dòng)收入份額影響因素的研究起步較早，研究成果也比較豐富，但從企業(yè)微觀層面探究勞動(dòng)收入份額影響因素是從近年才開始興起，研究也就相對(duì)較少。近期，學(xué)者落腳到企業(yè)微觀的數(shù)據(jù)來討論勞動(dòng)收入份額的影響。資本市場(chǎng)發(fā)展方面，江軒宇等[4]發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開放水平有助于企業(yè)更好地將成果分配至員工，進(jìn)而提升企業(yè)勞動(dòng)收入份額。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開放水平會(huì)導(dǎo)致勞動(dòng)收入份額的下降[12]。融資約束預(yù)示著企業(yè)有多少的流動(dòng)資本能用于企業(yè)勞動(dòng)收入份額的發(fā)放，所以企業(yè)自身的資金約束很大程度影響企業(yè)的勞動(dòng)收入份額[13]。此外，企業(yè)實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)也會(huì)促使企業(yè)勞動(dòng)收入份額的增加[14]。

通過對(duì)已有文獻(xiàn)的梳理，發(fā)現(xiàn)雖然分別對(duì)機(jī)構(gòu)共同持股和勞動(dòng)收入份額的研究已經(jīng)十分豐富，但已有文獻(xiàn)并沒有對(duì)機(jī)構(gòu)共同持股是否對(duì)勞動(dòng)收入份額產(chǎn)生影響及其作用機(jī)理進(jìn)行研究?；诖?，本文以機(jī)構(gòu)共同持股的監(jiān)督治理效應(yīng)來研究機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)勞動(dòng)收入份額的影響，并探討其作用機(jī)制。

三、理論分析和研究假說

當(dāng)一個(gè)投資者同時(shí)擁有多個(gè)投資目標(biāo)，形成一個(gè)多樣化的投資組合時(shí)，他的投資目標(biāo)也就不僅僅是單個(gè)投資目標(biāo)的價(jià)值最大化，而是整個(gè)投資組合的價(jià)值最大化。機(jī)構(gòu)共同持股在改善企業(yè)治理水平和企業(yè)經(jīng)營、戰(zhàn)略決策方面發(fā)揮著重要的作用，如優(yōu)化企業(yè)投資決策、信息披露決策等[5]，從而改善企業(yè)的經(jīng)營狀況。而企業(yè)的勞動(dòng)收入份額是企業(yè)經(jīng)營決策的后果[2]。為從理論上研究機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)企業(yè)勞動(dòng)收入份額的影響，本文從以下兩個(gè)方面進(jìn)行具體的闡述。

第一，機(jī)構(gòu)共同持股能夠有效降低企業(yè)間的信息不對(duì)稱，從而提高企業(yè)的勞動(dòng)收入份額。在現(xiàn)代企業(yè)中，勞動(dòng)收入份額和企業(yè)的整體收益上幾乎是同進(jìn)退的，也就是企業(yè)的利潤越大，支付給員工的工資越多。但在資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，同行業(yè)的企業(yè)因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)往往會(huì)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手隱瞞大量的私人信息，在這樣的信息壓力和外部競(jìng)爭(zhēng)下，企業(yè)不一定能達(dá)到預(yù)想的收益。而企業(yè)的管理者因其自利目標(biāo)更注重短期收益，具體來說當(dāng)信息不對(duì)稱導(dǎo)致的競(jìng)爭(zhēng)影響了企業(yè)的效益時(shí)，企業(yè)管理者可能就會(huì)為了自身的短期利潤或者是績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)，通過壓低員工的工資而增加利潤去體現(xiàn)企業(yè)的高收益表象[2]。與企業(yè)管理者有所不同，共同機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)的大股東，更為關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，獲得長(zhǎng)期利益[7]。從動(dòng)機(jī)上看，企業(yè)勞動(dòng)收入份額減少本質(zhì)上是向外釋放了一定的負(fù)面信息，這可能會(huì)導(dǎo)致大股東拋售股票，從而會(huì)引發(fā)上市公司股價(jià)下跌[15]，由此產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)會(huì)使得共同機(jī)構(gòu)投資者所持股企業(yè)的公司價(jià)值降低，影響共同機(jī)構(gòu)投資者的利益。對(duì)此共同機(jī)構(gòu)投資者有充分的動(dòng)機(jī)去監(jiān)督其持股企業(yè)間的信息透明度，避免信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的管理者自利行為影響自身的利益。

已有研究表明，共同機(jī)構(gòu)投資者由于持有同一行業(yè)多家企業(yè)的股份，本身就比一般的機(jī)構(gòu)投資者掌握著該行業(yè)內(nèi)更多的信息資源，同時(shí)共同機(jī)構(gòu)投資者在同行業(yè)中所具有的這些信息資源可以在其所持股公司之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移和運(yùn)用[5]，這就使得共同機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)間有著強(qiáng)大的信息資源整合能力，這一能力能很大程度協(xié)調(diào)企業(yè)間的不利競(jìng)爭(zhēng)，從而提高企業(yè)的信息透明度。并且隨著共同機(jī)構(gòu)投資者持股的公司數(shù)目越多，這一能力也更強(qiáng)[16]。此外，共同機(jī)構(gòu)投資者憑借自身豐富的專業(yè)知識(shí)和治理經(jīng)驗(yàn)，能夠更容易地識(shí)別出管理層的舞弊和操縱行為[5]，而且共同機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)槠渥陨淼钠髽I(yè)地位也能更有效地去抑制管理層的自利行為。例如在股東大會(huì)上投反對(duì)票或是以“退出”威脅來向管理層施壓[5]，甚至是開除不合格的管理者[16]。因此機(jī)構(gòu)共同持股有動(dòng)機(jī)和能力去降低持股企業(yè)間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而提升企業(yè)的勞動(dòng)收入份額。

第二，機(jī)構(gòu)共同持股能夠緩解企業(yè)受到的融資約束，從而提升企業(yè)的勞動(dòng)收入份額。依據(jù)歐拉方程分解，勞動(dòng)收入份額同時(shí)分為工資和勞動(dòng)生產(chǎn)率[2]。落腳到微觀企業(yè)時(shí)，當(dāng)一個(gè)企業(yè)的員工收入越高時(shí)，也就意味著擁有更高的勞動(dòng)收入份額[2]。勞動(dòng)收入份額受到融資約束的限制，這是因?yàn)槠髽I(yè)員工的工資一般是通過企業(yè)的流動(dòng)資金進(jìn)行發(fā)放，如果提高企業(yè)的員工收入，大量使用企業(yè)的流動(dòng)資本，企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)資本就會(huì)減少，這會(huì)使得企業(yè)受到較大的流動(dòng)約束，獲得外部融資也就會(huì)變得很難。當(dāng)企業(yè)面臨較大的融資約束時(shí)，企業(yè)融資成本也會(huì)增加，于是企業(yè)很可能通過減少勞動(dòng)收入份額去償還融資利息來降低企業(yè)的融資約束。此外，當(dāng)企業(yè)受到融資約束的影響時(shí)，企業(yè)的投資也會(huì)隨之延遲，延遲投資所帶來的勞動(dòng)生產(chǎn)率下降也將會(huì)使得勞動(dòng)收入份額減少。所以較低的融資約束可以使企業(yè)的勞動(dòng)收入份額有足夠的流動(dòng)資本和高效率的投資支撐。

隨著機(jī)構(gòu)投資者共同持有同行業(yè)多家企業(yè)的股份越來越多，上市公司之間的聯(lián)系也越來越緊密，共同機(jī)構(gòu)投資者作為其所持股公司之間的聯(lián)結(jié)，在長(zhǎng)時(shí)間的累積下具有豐富的專業(yè)知識(shí)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)企業(yè)的監(jiān)督相對(duì)于一般投資者會(huì)更為專業(yè)且有效，本文定義的共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例在5%以上，與公司大股東持股比例相一致，其監(jiān)督更為高效，當(dāng)企業(yè)發(fā)生一些財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，共同機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)更快識(shí)別出來，并監(jiān)督企業(yè)整改，從而緩解融資約束的影響。此外，共同機(jī)構(gòu)投資者在行業(yè)中發(fā)揮著協(xié)調(diào)產(chǎn)品市場(chǎng)的作用[8]，在共同機(jī)構(gòu)投資者的協(xié)調(diào)下，企業(yè)在市場(chǎng)中的表現(xiàn)也會(huì)隨之提高[3]，向外部傳遞公司經(jīng)營狀況良好的信號(hào)，從而有效拓寬融資渠道，緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而提高企業(yè)勞動(dòng)收入份額。

綜上，本文提出研究假設(shè)1—假設(shè)3。

H1：機(jī)構(gòu)共同持股會(huì)提升勞動(dòng)收入份額。

H2：機(jī)構(gòu)共同持股降低企業(yè)間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而提升勞動(dòng)收入份額。

H3：機(jī)構(gòu)共同持股緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而提升勞動(dòng)收入份額。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2021年滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本。數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，機(jī)構(gòu)共同持股數(shù)據(jù)以CSMAR數(shù)據(jù)庫在季度上手工整理獲得。按照以下原則進(jìn)行篩選：（1）剔除ST和*ST企業(yè)樣本；（2）剔除金融業(yè)上市公司樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本，最終獲得27 193個(gè)公司-年度有效觀測(cè)值。

（二）變量定義

1.勞動(dòng)收入份額

參照江軒宇等[1]的研究，本文用勞動(dòng)分配率測(cè)度勞動(dòng)收入份額，即LS=（支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金+期末應(yīng)付職工薪酬-期初應(yīng)付職工薪酬）/營業(yè)總收入。

2.機(jī)構(gòu)共同持股

參考杜勇等[17]的研究方法，本文從兩個(gè)方面來衡量機(jī)構(gòu)共同持股：第一個(gè)指標(biāo)是機(jī)構(gòu)共同持股虛擬變量（Coz1），如果上市公司在當(dāng)年任一季度被共同機(jī)構(gòu)投資者持有，則Coz1取值為1，否則取值為0。共同機(jī)構(gòu)投資者是指持有同行業(yè)內(nèi)兩家及以上公司的股份且持股比例在5%以上的機(jī)構(gòu)投資者。第二個(gè)指標(biāo)是機(jī)構(gòu)共同持股聯(lián)結(jié)程度（Coz2），表示上市公司共被幾家共同機(jī)構(gòu)投資者所持有，并加1取自然對(duì)數(shù)。

3.控制變量

為保證研究結(jié)論的可靠性，參考已有研究，選取了可能對(duì)勞動(dòng)收入份額產(chǎn)生影響的控制變量。同時(shí)，本文控制了行業(yè)和年度效應(yīng)。

具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)勞動(dòng)收入份額的影響，本文構(gòu)建了回歸模型1。

LSi，t=β0+β1Cozi，t+γCVi，t+∑Year+∑Industry+εi，t（1）

模型中i為公司，t為年份，LSi，t指公司i第t年的勞動(dòng)收入份額；Cozi，t指公司i第t年機(jī)構(gòu)共同持股情況，分別用Coz1、Coz2表示；CV是影響勞動(dòng)收入份額的一組控制變量，Year和Industry分別代表年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，勞動(dòng)收入份額（LS）的均值和中位數(shù)為0.139和0.118，說明上市公司支付給職工的工資在營業(yè)收入中的占比已經(jīng)達(dá)到了10%以上。企業(yè)是否擁有機(jī)構(gòu)共同持股（Coz1）的均值為0.099，說明資本市場(chǎng)中接近10%的上市公司擁有機(jī)構(gòu)共同持股。其余變量與已有文獻(xiàn)基本一致，無顯著差異。

（二）機(jī)構(gòu)共同持股和勞動(dòng)收入份額

表3匯報(bào)了機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)勞動(dòng)收入份額的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，回歸結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)共同持股虛擬變量（Coz1）和機(jī)構(gòu)共同持股聯(lián)結(jié)程度（Coz2）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，這說明機(jī)構(gòu)共同持股和勞動(dòng)收入份額存在著正相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)共同持股提高了勞動(dòng)收入份額，本文的H1得到了初步驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到本文對(duì)勞動(dòng)收入份額的衡量方式包含了高管和普通員工的薪酬，對(duì)此，借鑒江軒宇等[1]的研究方法，剔除掉高管的薪酬計(jì)算出普通員工的勞動(dòng)收入份額（LLS），回歸結(jié)果如表4 Panel A，結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相一致。

此外，本文對(duì)共同機(jī)構(gòu)投資者的持股門檻定為5%，這是因?yàn)槠髽I(yè)對(duì)大股東持股比的界定在5%?？紤]到機(jī)構(gòu)投資者持股比例與其參與公司治理的能力有一定的關(guān)系，如果持股比例增加或是減少是否會(huì)影響本文的結(jié)果。對(duì)此參考潘越等[8]的研究，本文以10%和3%重新界定共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例門檻，形成新的機(jī)構(gòu)共同持股衡量指標(biāo)（Coz12、Coz22和Coz11、Coz21）進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表4 Panel A所示，結(jié)果仍然支持本文假設(shè)。

同時(shí)為了緩解基準(zhǔn)結(jié)果中可能存在的遺漏變量和隨機(jī)因素等方面的問題，本文還采用安慰劑檢驗(yàn)進(jìn)行驗(yàn)證，檢驗(yàn)結(jié)果證明前文結(jié)論依舊穩(wěn)健，限于篇幅，未報(bào)告具體結(jié)果。

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

為了緩解機(jī)構(gòu)共同持股和勞動(dòng)收入份額之間可能存在的內(nèi)生性問題，借鑒杜勇等[6]的研究，本文選擇上市公司是否屬于滬深300指數(shù)（d300）作為工具變量進(jìn)行兩階段回歸（2SLS）。回歸結(jié)果見表4 Panel B，列（1）和列（3）顯示d300的系數(shù)顯著為正，說明d300與機(jī)構(gòu)共同持股有正向關(guān)系，同時(shí)弱工具變量檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)值均大于10，說明工具變量的選擇是合理的；列（2）和列（4）顯示Coz1、Coz2的系數(shù)均顯著為正，與基準(zhǔn)回歸一致，本文結(jié)果依舊成立。

同時(shí)本文選擇傾向得分匹配法進(jìn)行了進(jìn)一步檢驗(yàn)。結(jié)果如表4 Panel B所示，其中處理效應(yīng)（ATT）在10%的水平上顯著，且Coz1、Coz2的系數(shù)也均顯著為正，與前文的結(jié)論保持一致。

六、機(jī)制分析

企業(yè)勞動(dòng)收入份額的發(fā)放離不開企業(yè)所擁有的資源。但無論是融資約束還是信息不對(duì)稱，歸根到底都?xì)w屬于資源的范疇，如融資約束涉及到資金資源，信息不對(duì)稱涉及到信息資源[24]。所以本文從融資約束與信息不對(duì)稱兩種資源獲取視角來研究機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)企業(yè)勞動(dòng)收入份額的影響機(jī)制。對(duì)此本文構(gòu)建如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

模型2即基準(zhǔn)模型，模型3中Mediation為中介變量，其余變量與前文一致。

（一）基于信息不對(duì)稱視角

根據(jù)前文分析，機(jī)構(gòu)共同持股作為其持股組合企業(yè)之間的樞紐，擁有著更為豐富的信息優(yōu)勢(shì)，這樣的信息優(yōu)勢(shì)能夠促進(jìn)投資組合中各企業(yè)之間的合作，從而抑制企業(yè)管理層因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱而產(chǎn)生的自利行為，進(jìn)而提升企業(yè)的勞動(dòng)收入份額。但是否存在“機(jī)構(gòu)共同持股緩解信息不對(duì)稱，從而提升勞動(dòng)收入份額”的作用機(jī)制還并未得到檢驗(yàn)，在這一機(jī)制檢驗(yàn)中，中介變量為信息不對(duì)稱。借鑒姜付秀等[18]的研究，用分析師跟蹤人數(shù)（AF）來衡量信息不對(duì)稱。

檢驗(yàn)結(jié)果如表5 Panel A。列（1）和列（4）中Coz1和Coz2的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，與基準(zhǔn)回歸相一致。列（2）和列（5）顯示Coz1和Coz2的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明機(jī)構(gòu)共同持股能提高分析師跟蹤人數(shù)，即降低了信息不對(duì)稱。列（3）和列（6）顯示AF的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明隨著信息不對(duì)稱的下降，企業(yè)的勞動(dòng)收入份額越高，由此H2得到論證。為檢驗(yàn)中介效應(yīng)的可信性，本文進(jìn)一步使用了Bootstrap中介檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果在95%的置信區(qū)間內(nèi)不包含0，中介效應(yīng)依舊成立。

（二）基于融資約束視角

前文理論分析中，本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)共同持股還能通過緩解企業(yè)的融資約束進(jìn)而提升企業(yè)的勞動(dòng)收入份額，即機(jī)構(gòu)共同持股通過市場(chǎng)協(xié)調(diào)和監(jiān)督減少融資成本，從而緩解企業(yè)的融資約束，增加企業(yè)的勞動(dòng)收入份額。在這一機(jī)制檢驗(yàn)中，使用融資約束作為中介變量。本文借鑒Kaplan et al.[19]的研究，用KZ指數(shù)（KZ）來衡量企業(yè)的融資約束程度。KZ的值越大，企業(yè)的融資約束越強(qiáng)。

檢驗(yàn)結(jié)果如表5 Panel B。列（1）和列（4）中Coz1和Coz2的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，與基準(zhǔn)回歸相一致。列（2）和列（5）顯示Coz1和Coz2的系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)，說明機(jī)構(gòu)共同持股能降低企業(yè)的融資約束。列（3）和列（6）顯示KZ的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說明企業(yè)融資約束越低，企業(yè)的勞動(dòng)收入份額越高，由此H3成立。同樣為了檢驗(yàn)中介效應(yīng)的可信性，進(jìn)一步使用了Bootstrap中介檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果在95%的置信區(qū)間內(nèi)不包含0，中介效應(yīng)成立。

（三）機(jī)制穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)共同持股通過緩解信息不對(duì)稱與融資約束從而影響企業(yè)勞動(dòng)收入份額的中介機(jī)制，檢驗(yàn)H2與H3的穩(wěn)健性，參考了于蔚等[20]和盧盛峰等[21]的研究，本文分別用信息不對(duì)稱指標(biāo)（Asy）和債務(wù)融資成本（Cost）來衡量信息不對(duì)稱與融資約束；同時(shí)為排除高管薪酬的影響，采用剔除掉高管的薪酬計(jì)算出普通員工的勞動(dòng)收入份額（LLS）。檢驗(yàn)結(jié)果表明H2與H3依舊成立，同樣為了檢驗(yàn)中介效應(yīng)的可信性，進(jìn)一步使用了Bootstrap中介檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果在95%的置信區(qū)間內(nèi)不包含0，中介效應(yīng)成立。

此外，為進(jìn)一步檢驗(yàn)H2與H3的穩(wěn)健性，本文還通過分組來探究中介效應(yīng)是否成立。結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)勞動(dòng)收入份額的促進(jìn)作用在信息不對(duì)稱程度越低和融資約束越高的企業(yè)中更顯著，同時(shí)Fisher組合檢驗(yàn)結(jié)果顯示，組間系數(shù)差異均在1%水平上顯著。H2與H3的結(jié)果依舊穩(wěn)健。限于篇幅，未報(bào)告具體結(jié)果。

七、進(jìn)一步研究

（一）股權(quán)集中度異質(zhì)性分析

管理者壓低企業(yè)的勞動(dòng)收入份額，一方面可能是為了迎合股東，滿足自身的短期利益[2]；另一方面也可能是激進(jìn)的投資方式而導(dǎo)致的低投資效率從而降低勞動(dòng)收入份額。其背后都受到企業(yè)管理層和治理層之間的代理問題的影響，盡管公司中公司治理對(duì)管理層自利行為的控制幾乎很小，但是大股東持股還是有助于抑制高管的自利程度。所以在股權(quán)集中度比較高的公司，大股東為了自身利益能有效抑制企業(yè)的代理問題，而在股權(quán)比較分散的企業(yè)，因?yàn)槿狈Υ蠊蓶|的治理效應(yīng)，代理問題也就更為嚴(yán)重。同時(shí)公司的治理水平對(duì)共同機(jī)構(gòu)投資者來說，極大地影響了所持股企業(yè)的價(jià)值，因此，在沒有大股東治理的公司，共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)勞動(dòng)收入份額的治理意愿更強(qiáng)，程度更大，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)勞動(dòng)收入份額的促進(jìn)作用也就更顯著。對(duì)此，本文用第一大股東持股比來衡量企業(yè)的股權(quán)集中度（EC），如果企業(yè)的股權(quán)集中度高于同行業(yè)同年度的中位數(shù)，則取值為1，否則取值為0。

檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。列（2）、列（4）為低股權(quán)集中度組，列（1）、列（3）為高股權(quán)集中度組。列（2）和列（4）中，Coz1、Coz2的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而在列（1）和列（3）中，Coz1、Coz2的系數(shù)只在10%的水平上顯著。同時(shí)Fisher組合檢驗(yàn)結(jié)果顯示，組間系數(shù)差異均在1%水平上顯著。這說明在股權(quán)集中度比較高的企業(yè)中，大股東會(huì)主動(dòng)治理公司進(jìn)而提高企業(yè)的勞動(dòng)收入份額，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)勞動(dòng)收入份額的促進(jìn)作用減弱；與此相反，在股權(quán)集中度低的企業(yè)中，缺乏大股東的治理，機(jī)構(gòu)共同持股能發(fā)揮的作用也就更大。

（二）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)異質(zhì)性分析

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為企業(yè)的外部經(jīng)營環(huán)境，也是一種重要的外部治理機(jī)制。它不僅會(huì)影響某一行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，一定程度也會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)決策。在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越弱的行業(yè)中，由于企業(yè)處于支配的地位，員工與雇主進(jìn)行議價(jià)的能力也就越弱[22]，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督能力也會(huì)隨之減弱，當(dāng)外部治理機(jī)制所能發(fā)揮的作用在減弱時(shí)，此時(shí)共同機(jī)構(gòu)投資者就能夠發(fā)揮更為有效的治理作用。因此本文預(yù)期在弱產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)勞動(dòng)收入份額的促進(jìn)作用更顯著。對(duì)此，本文借鑒吳昊 等[23]的研究，采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）來衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，如果企業(yè)所在行業(yè)的赫芬達(dá)爾指數(shù)高于同年度的中位數(shù)，則取值為1，否則取值為0。

檢驗(yàn)結(jié)果如表6，列（6）、列（8）為強(qiáng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)組，而列（5）、列（7）為弱產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)組。列（6）和列（8）中Coz1、Coz2的系數(shù)均不顯著；列（5）、列（7）中Coz1、Coz2的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。同時(shí)Fisher組合檢驗(yàn)結(jié)果顯示，組間系數(shù)差異均在1%水平上顯著。這說明機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)勞動(dòng)收入份額的促進(jìn)作用在弱產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)中更顯著，前文的分析得到了論證。

八、研究結(jié)論和建議

本文以2010—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察了機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)勞動(dòng)收入份額的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)共同持股能促進(jìn)企業(yè)勞動(dòng)收入份額的發(fā)放，在使用工具變量法、排除高管薪酬、傾向得分匹配法等穩(wěn)健性及內(nèi)生性檢驗(yàn)后結(jié)果依舊成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)共同持股通過降低持股企業(yè)間的信息不對(duì)稱和企業(yè)的融資約束進(jìn)而提升企業(yè)的勞動(dòng)收入份額，并且機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)勞動(dòng)收入份額的提升作用在股權(quán)集中度低和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度弱的企業(yè)中更加顯著。

根據(jù)以上的研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：第一，除了宏觀經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、技術(shù)進(jìn)步或是政策干預(yù)之外，勞動(dòng)收入份額的調(diào)控還需要注重資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國收入分配的影響。政府應(yīng)該優(yōu)化完善相關(guān)政策制度，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)共同持股這類新興所有權(quán)在資本市場(chǎng)上發(fā)揮積極的治理作用。第二，企業(yè)應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)到機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)企業(yè)的影響“利大于弊”，積極引入共同機(jī)構(gòu)投資者，為企業(yè)監(jiān)督治理注入新的活力。第三，企業(yè)在引入共同機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，也要考慮到機(jī)構(gòu)共同持股在企業(yè)發(fā)揮治理效應(yīng)時(shí)受到的約束條件，對(duì)于大股東持股或是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較強(qiáng)的企業(yè)，引入機(jī)構(gòu)共同持股的成本和期待發(fā)揮的效應(yīng)就不一定能夠成正比。

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