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        控股股東股權(quán)質(zhì)押、金融發(fā)展與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

        2024-01-30 14:34:56冉光圭楊潔
        會(huì)計(jì)之友 2024年4期
        關(guān)鍵詞:全要素生產(chǎn)率金融發(fā)展

        冉光圭 楊潔

        【摘 要】 我國(guó)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)要求企業(yè)不僅要注重經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),也要重視效率提升和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。文章以2014—2021年A股上市公司為研究樣本,實(shí)證研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響。研究發(fā)現(xiàn):控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展,且這一關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)更為顯著;金融發(fā)展能顯著緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展,且在非國(guó)有企業(yè)中具有顯著正向調(diào)節(jié)作用。文章研究結(jié)果對(duì)豐富控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果和提供企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展理論支持具有重要意義。

        【關(guān)鍵詞】 控股股東股權(quán)質(zhì)押; 企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展; 金融發(fā)展; 全要素生產(chǎn)率

        【中圖分類號(hào)】 F272.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937(2024)04-0054-08

        一、引言

        黨的二十大報(bào)告提出,實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù),將擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相結(jié)合,以促進(jìn)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的建立,提高全要素生產(chǎn)率。2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào),要持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng),微觀企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)。企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展就是以追求可持續(xù)發(fā)展與持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造為目標(biāo),強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值創(chuàng)造的高水平、高層次和高效率[1]。股權(quán)質(zhì)押是股東將股權(quán)作為抵押物從質(zhì)權(quán)人處獲得相對(duì)應(yīng)價(jià)值資金的一種便捷方式?,F(xiàn)有研究表明,雖然控股股東股權(quán)質(zhì)押是個(gè)人融資行為,但會(huì)向市場(chǎng)傳遞出如存在財(cái)務(wù)困境、違約風(fēng)險(xiǎn)高等“壞消息”,影響企業(yè)業(yè)績(jī)[2]、企業(yè)的股價(jià)[3],甚至可能抑制企業(yè)創(chuàng)新[4],而這一系列不良后果是否會(huì)使得企業(yè)未來戰(zhàn)略方向變得短視與過于保守,從而無法實(shí)現(xiàn)高水平、高層次和高效率的價(jià)值創(chuàng)造,影響企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展?同時(shí),控股股東股權(quán)質(zhì)押目的是快速獲得融資,那隨著金融發(fā)展程度提高,降低其融資約束,是否會(huì)減少控股股東股權(quán)質(zhì)押,繼而促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展?基于此,本文主要研究控股股東股權(quán)質(zhì)押如何影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展,以及金融發(fā)展對(duì)兩者關(guān)系是否具有調(diào)節(jié)作用。

        本文的研究貢獻(xiàn)主要在于:第一,對(duì)于高質(zhì)量發(fā)展的現(xiàn)有文獻(xiàn)主要是聚焦于宏觀層面,而本文從微觀企業(yè)層面去研究如何實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展能夠更有利于發(fā)揮市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用,從而促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展;第二,基于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展視角,探究控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響,有利于豐富控股股東股權(quán)質(zhì)押行為經(jīng)濟(jì)后果的研究;第三,本文不僅探究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響,同時(shí)還研究了金融發(fā)展對(duì)于兩者之間作用關(guān)系的影響,豐富了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的文獻(xiàn)。

        二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

        (一)文獻(xiàn)回顧

        現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的研究主要集中在兩個(gè)方面,一方面是探討股權(quán)質(zhì)押帶來的經(jīng)濟(jì)后果?;谖写砝碚摚蓹?quán)質(zhì)押會(huì)弱化控股股東與企業(yè)利益聯(lián)合效應(yīng),從而影響企業(yè)價(jià)值,以及侵占中小股東利益[5];同時(shí),資本市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押具有同群效應(yīng),控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來的負(fù)面信號(hào)容易讓非理性投資者“用腳投票”,導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)下降,甚至可能引起股市崩盤[6]。另一方面是研究股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)管理。為了降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn),控股股東更有動(dòng)機(jī)通過市值管理來穩(wěn)定企業(yè)股價(jià)以及改善企業(yè)運(yùn)營(yíng),提高企業(yè)短期價(jià)值[7]。

        而現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的研究:一是從企業(yè)內(nèi)部因素研究,如強(qiáng)化自主創(chuàng)新[8]、加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型[9]、實(shí)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任[10]、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)[11]等提高企業(yè)自身獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),提升企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力與價(jià)值創(chuàng)造力;二是基于外部環(huán)境因素進(jìn)行分析,如通過區(qū)位條件、政府政策[12]、金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境[13]等為企業(yè)提供良好的發(fā)展環(huán)境來促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

        針對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展兩者關(guān)系的研究有以下發(fā)現(xiàn):企業(yè)創(chuàng)新能力能夠促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展[8],但控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新[4];解元元等[14]基于委托代理理論認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇對(duì)其他股東利益的侵占,從而影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。張濤濤等[10]研究發(fā)現(xiàn),控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任產(chǎn)生負(fù)面影響,不利于企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展;控股股東選擇股權(quán)質(zhì)押是由于資金出現(xiàn)緊缺,而融資約束的高低則是影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的核心條件[13]?;谏鲜鑫墨I(xiàn)可知,鮮有文獻(xiàn)直接針對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系進(jìn)行研究。然而,作為企業(yè)決策者,控股股東股權(quán)質(zhì)押行為雖然只是個(gè)人行為,但其所引起的雙權(quán)分離,容易使控股股東形成短視傾向,影響企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。因此本文直接研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響,并進(jìn)一步研究金融發(fā)展是否會(huì)影響兩者的關(guān)系。

        (二)研究假設(shè)

        1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

        企業(yè)不僅要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的增長(zhǎng),還需要改善治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置、提高可持續(xù)發(fā)展能力,從而實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。首先,控股股東股權(quán)質(zhì)押程度加深,不但會(huì)加劇兩權(quán)分離程度,使控股股東通過利用較少資金獲得更多資源[15],侵占中小股東利益,還會(huì)削弱控股股東與企業(yè)之間的聯(lián)合效應(yīng),強(qiáng)化控股股東“掏空”企業(yè)的動(dòng)機(jī)[5],從而加劇企業(yè)代理沖突,影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu),抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。其次,上市公司控制權(quán)是控股股東實(shí)現(xiàn)利益協(xié)同效應(yīng)和隧道挖掘效應(yīng)的資源基礎(chǔ)[16],所以控股股東為了防止控制權(quán)因企業(yè)股價(jià)跌破平倉線而被強(qiáng)制轉(zhuǎn)移,會(huì)有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)去穩(wěn)定股價(jià)。按照有效市場(chǎng)假說理論,企業(yè)績(jī)效、未來發(fā)展前景以及現(xiàn)金流的豐富程度是直接影響企業(yè)股價(jià)的因素[16]。由于金融資產(chǎn)的高投資回報(bào)率能夠快速提升企業(yè)的真實(shí)業(yè)績(jī),且能為控股股東儲(chǔ)備充足的現(xiàn)金流,從而達(dá)到短期穩(wěn)定股價(jià)的目的,所以控股股東會(huì)傾向于提高金融資產(chǎn)配比,導(dǎo)致企業(yè)資金錯(cuò)配,資源配置效率降低,進(jìn)而抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展[17]。再次,隨著股權(quán)質(zhì)押程度的加深,控股股東的投資決策偏向會(huì)發(fā)生改變,一方面,控股股東為了自身的高額回報(bào),會(huì)選擇利己的項(xiàng)目進(jìn)行投資,導(dǎo)致企業(yè)非效率投資提高;另一方面,由于創(chuàng)新型項(xiàng)目具有高風(fēng)險(xiǎn)且高投入的特點(diǎn),一旦研發(fā)失敗還會(huì)引發(fā)股價(jià)下跌,這正是控股股東股權(quán)質(zhì)押最想避免的結(jié)果,因此控股股東會(huì)傾向于減少企業(yè)的研發(fā)投入[4],導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新能力下降。由于較高的創(chuàng)新水平才能提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高,同時(shí)企業(yè)較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平能夠提高企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步以及資本使用率,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展[7],所以研發(fā)投入的減少勢(shì)必會(huì)抑制企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。最后,控股股東股權(quán)質(zhì)押行為具有“風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)效應(yīng)”,會(huì)帶來供應(yīng)鏈的波動(dòng),導(dǎo)致企業(yè)面臨財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)困境,誘發(fā)企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)[7]、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[18]和供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)[5],惡化企業(yè)信用環(huán)境,壓縮企業(yè)發(fā)展空間,限制企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展和營(yíng)收增長(zhǎng),這一系列經(jīng)濟(jì)后果會(huì)嚴(yán)重抑制企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展??毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押還會(huì)增加企業(yè)成本粘性[12],使企業(yè)成本居高不下,降低企業(yè)獲利水平。實(shí)體企業(yè)若出現(xiàn)嚴(yán)重的成本黏性,還會(huì)誘發(fā)系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[19],影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。綜合以上分析,本文提出假設(shè)1。

        H1:在其他條件一定的情況下,控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

        2.金融發(fā)展的調(diào)節(jié)作用

        因?yàn)榭毓晒蓶|出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境,而股權(quán)質(zhì)押能夠迅速便捷地獲取到資金,所以控股股東會(huì)傾向選擇股權(quán)質(zhì)押。因此,隨著金融市場(chǎng)的不斷改進(jìn)和完善,擴(kuò)大了金融交易規(guī)模、豐富了金融資源,控股股東基于規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)考慮,會(huì)選擇其他融資方式從而降低股權(quán)質(zhì)押程度;此外,企業(yè)實(shí)現(xiàn)高水平、高層次、高效率的高質(zhì)量發(fā)展,不僅要優(yōu)化資源結(jié)構(gòu)配置,同時(shí)需要通過創(chuàng)新提高資源使用效率,然而控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)向市場(chǎng)釋放公司財(cái)務(wù)狀況不佳、未來違約風(fēng)險(xiǎn)較高、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較大的負(fù)面信息。在信息不對(duì)稱的情況下,這些信息很可能會(huì)被市場(chǎng)過分解讀[3],從而加劇企業(yè)的融資約束程度,繼而使得企業(yè)無法獲取充足的資源實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。金融市場(chǎng)具有資本融通和風(fēng)險(xiǎn)分配的基本功能,其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能引導(dǎo)著資金流向效率高的項(xiàng)目和企業(yè),節(jié)約信息成本的功能為資本提供者尋找適宜的資本需求者,最終提高資源的配置效率[20]。所以金融發(fā)展的水平越高,企業(yè)越能夠緩解由于控股股東股權(quán)質(zhì)押所加劇的融資約束,從而獲得充足的資金進(jìn)行創(chuàng)新、優(yōu)化資源結(jié)構(gòu)配置等,實(shí)現(xiàn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。綜合以上分析,提出假設(shè)2。

        H2:在其他條件一定的情況下,金融發(fā)展水平能夠有效地抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的消極影響。

        三、研究設(shè)計(jì)

        (一)變量定義

        1.被解釋變量:全要素生產(chǎn)率(TFP)

        研究表明,全要素生產(chǎn)率能夠體現(xiàn)企業(yè)的資源使用率,其值越高,證明企業(yè)發(fā)展水平越高。同時(shí)考慮到企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)在于改變要素投入驅(qū)動(dòng)下的粗放型增長(zhǎng)方式,通過提高生產(chǎn)要素的質(zhì)量和使用效率來助推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[1]。因此,本文借鑒趙浩亮等[20]的做法,將全要素生產(chǎn)率作為衡量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的替代指標(biāo),采用OP半?yún)?shù)方法估算公司全要素生產(chǎn)率。

        2.解釋變量:控股股東股權(quán)質(zhì)押(PSR)

        參考李常青等[4]的做法,選用以下兩個(gè)指標(biāo)作為控股股東股權(quán)質(zhì)押的代理變量:一是是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押(PSR_DUM),若存在控股股東股權(quán)質(zhì)押,取值為1,反之為0;二是控股股東股權(quán)質(zhì)押股份占總股本的比例(PSR_RATE1)。最后用控股股東股權(quán)質(zhì)押股份占持有股本的比例(PSR_RATE2)作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)指標(biāo)。

        3.調(diào)節(jié)變量:金融發(fā)展(FD)

        借鑒鄭明貴等[21]以“地區(qū)當(dāng)年的金融機(jī)構(gòu)存貸款總額”與“地區(qū)當(dāng)年GDP”的比值代表樣本公司所在地區(qū)的金融發(fā)展程度。該指標(biāo)的變動(dòng)能夠反映出地區(qū)金融市場(chǎng)規(guī)模上的變化,即市場(chǎng)上可以靈活調(diào)用的資金規(guī)模,而控股股東股權(quán)質(zhì)押是與金融機(jī)構(gòu)之間發(fā)生的資金借貸行為,所以用該指標(biāo)來分析控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響是合理的。

        4.控制變量

        參考以往文獻(xiàn),將企業(yè)規(guī)模(Size)、公司年齡(Age)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~(CashFlow)、成長(zhǎng)性(Growth)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、總資產(chǎn)利潤(rùn)率(ROA)、股權(quán)集中度(Top10)、每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率(Ron)、兩職合一(Dual)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)等作為控制變量。通過控制年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)來消除行業(yè)異質(zhì)性與時(shí)間趨勢(shì)的影響。

        具體變量定義見表1。

        (二)回歸模型

        為了考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司高質(zhì)量發(fā)展的影響,本文構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型1。被解釋變量全要素生產(chǎn)率(TFP)為采用OP方法測(cè)度的公司全要素生產(chǎn)率,作為公司高質(zhì)量發(fā)展的代理指標(biāo);解釋變量為控股股東股權(quán)質(zhì)押(PSR),Control表示模型的控制變量集,Year和Ind分別為行業(yè)變量和年份變量,ε為殘差項(xiàng)。預(yù)期回歸系數(shù)α2為負(fù)數(shù)。

        為了檢驗(yàn)H2,本文在基準(zhǔn)模型1的基礎(chǔ)上增加了金融發(fā)展(FD)與控股股東股權(quán)質(zhì)押(PSR)的交乘項(xiàng),用于考察金融發(fā)展對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng),見模型2。預(yù)期回歸系數(shù)β4為正數(shù)。

        (三)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

        本文以2014—2021年A股上市公司作為考察對(duì)象,股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫,并進(jìn)行如下篩選:(1)剔除金融行業(yè)上市公司;(2)剔除ST、*ST類上市公司;(3)剔除上市不到一年的企業(yè);(4)剔除主要變量數(shù)據(jù)存在缺失的樣本。為了避免異常值的干擾,本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的雙邊縮尾處理,最終獲得20 797個(gè)有效樣本。

        四、實(shí)證結(jié)果與分析

        (一)描述性統(tǒng)計(jì)

        表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中,樣本公司全要素生產(chǎn)率(TFP)的最小值為13.810,最大值為19.220,均值為16.060;啞變量控股股東股權(quán)質(zhì)押(PSR_DUM)的均值為0.358,說明有35.8%的樣本公司存在股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象;控股股東股權(quán)質(zhì)押比例(PSR_RATE1)的最小值為0,最大值為0.251,標(biāo)準(zhǔn)差為0.046,表明樣本公司控股股東股權(quán)質(zhì)押程度的異質(zhì)性較大。金融發(fā)展(FD)的最值之間相差較大,且均值為3.909,方差為1.480,表明區(qū)域之間金融發(fā)展水平存在較大差異。前十大股東持股比例平均為58.15%,說明上市公司仍是典型的“集中型”股權(quán)結(jié)構(gòu);總資產(chǎn)利潤(rùn)率的均值為3.6%,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量?jī)纛~平均為5.1%,財(cái)務(wù)杠桿的均值為41.4%,29.7%的樣本公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由一人兼任,公司規(guī)模的均值為22.28,營(yíng)業(yè)收入年均增長(zhǎng)率為17.4%,31.7%的上市公司為國(guó)有上市公司,表明其統(tǒng)計(jì)特征均在合理范圍內(nèi),與現(xiàn)有研究基本保持一致。

        (二)回歸結(jié)果分析

        通過對(duì)模型進(jìn)行基本回歸得出結(jié)論見表3列(1)、列(2)。列(1)控股股東股權(quán)質(zhì)押(PSR_DUM)與全要素生產(chǎn)率(TFP)并不顯著,這表明股權(quán)質(zhì)押行為并不會(huì)影響企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展,因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押本身就是一種融資方式,方式并不會(huì)影響結(jié)果,而方式采用的程度規(guī)模才是導(dǎo)致一個(gè)結(jié)果的原因①。因此,從列(2)中的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例與全要素生產(chǎn)率負(fù)向顯著,證明控股股東股權(quán)質(zhì)押的程度越高,企業(yè)的全要素生產(chǎn)率就越低。股東質(zhì)押比例越高,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越大,控股股東為了自身利益,容易做出“掏空”企業(yè)、隨意干涉公司投資決策等不利于企業(yè)發(fā)展的行為,導(dǎo)致企業(yè)資源分配扭曲,全要素生產(chǎn)率下降,企業(yè)無法開展技術(shù)創(chuàng)新以及生產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整等可以使企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的項(xiàng)目,由此證實(shí)了H1。

        模型加入金融發(fā)展作為調(diào)節(jié)變量。結(jié)果如表3列(3)所示,控股股東質(zhì)押比例與金融發(fā)展的交乘項(xiàng)(PSR_RATE1×FD)回歸系數(shù)為0.124,且在5%水平上顯著正相關(guān)。這表明隨著金融發(fā)展程度越來越好,企業(yè)能獲得的融資渠道變多、資本成本也相對(duì)降低,質(zhì)押期間,控股股東可以將資金用于實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展方面,而不是穩(wěn)定股價(jià)的“短平快”項(xiàng)目上。因此,金融發(fā)展程度可以通過影響企業(yè)的融資困境,從而緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的負(fù)向影響,H2得以驗(yàn)證。

        (三)內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        1.傾向得分匹配法(PSM)

        為控制是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)之間的其他差異性,參考何威風(fēng)[22],采用了傾向得分匹配(PSM配對(duì)),選取控制變量作為協(xié)變量對(duì)全體樣本進(jìn)行傾向得分匹配?;貧w結(jié)果如表4所示,控股股東股權(quán)質(zhì)押程度與企業(yè)全要素生產(chǎn)率顯示負(fù)顯著相關(guān),金融發(fā)展與股權(quán)質(zhì)押比例的交乘項(xiàng)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率在5%水平上正相關(guān),與前文的結(jié)論一致。

        2.替換解釋變量

        在已有的研究中,對(duì)于股權(quán)質(zhì)押比例的衡量方式除了上文所采用的衡量方式外,還采取用剩余質(zhì)押數(shù)與控股股東持有股數(shù)之間的比例來衡量股權(quán)質(zhì)押,用該比例進(jìn)行重新回歸,回歸結(jié)果如表5??毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)全要素生產(chǎn)率為負(fù)向顯著,而金融發(fā)展的調(diào)節(jié)效應(yīng)為正向顯著,說明前文結(jié)果穩(wěn)健。

        五、進(jìn)一步研究

        前文證實(shí),控股股東股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模越大,越容易抑制企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展,而隨著金融發(fā)展的程度提升,金融市場(chǎng)的完善,兩者之間的負(fù)向關(guān)系得到緩解。值得關(guān)心的是,該結(jié)果對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)的企業(yè)可能會(huì)存在差異。因此,本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì),引入虛擬變量進(jìn)行了分組回歸,結(jié)果如表6所示。為了防止國(guó)有資產(chǎn)的流失,對(duì)于控股股東股權(quán)質(zhì)押的轉(zhuǎn)移是有嚴(yán)格控制的,所以,相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言,國(guó)有企業(yè)的控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小,因此其發(fā)生短視行為的動(dòng)機(jī)更弱,而且作為國(guó)有企業(yè),更有義務(wù)跟隨國(guó)家政策,實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展,因此,控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的負(fù)向關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)更為顯著,回歸結(jié)果證實(shí)了這一點(diǎn),非國(guó)有企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押比例(PSR_RATE1)在1%水平顯著,而國(guó)有企業(yè)在5%水平上顯著。其次,無論金融發(fā)展水平如何,相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言,國(guó)有企業(yè)有天然的融資優(yōu)勢(shì),因此,金融發(fā)展的提高,更明顯的是降低了非國(guó)有企業(yè)的融資約束,從而緩解了股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的負(fù)向關(guān)系?;貧w結(jié)果顯示,對(duì)于國(guó)有企業(yè)來說,控股股東質(zhì)押比例與金融發(fā)展的交乘項(xiàng)(PSR_RATE1×FD)回歸系數(shù)為0.001,并不顯著;在非國(guó)有企業(yè)中,交乘項(xiàng)(PSR_RATE1×FD)在1%水平顯著正相關(guān),表明相對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言,金融發(fā)展的緩解作用在非國(guó)有企業(yè)中更明顯。

        六、研究結(jié)論與建議

        本文以2014—2021年A股上市公司為樣本,實(shí)證分析控股股東股權(quán)質(zhì)押程度對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響,探究金融發(fā)展程度對(duì)上述影響的調(diào)節(jié)作用,得到以下主要結(jié)論:(1)隨著股權(quán)質(zhì)押的比例越高,控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展抑制程度越深。(2)金融發(fā)展程度越好,企業(yè)獲得融資的渠道越多,所面臨的融資約束下降,從而緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的負(fù)向關(guān)系。

        本文的啟示與建議在于:(1)企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押雖然能夠給企業(yè)帶來資金,但是控股股東將該資金用于提高企業(yè)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新等能讓企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的投資項(xiàng)目上的意愿較低。隨著股權(quán)質(zhì)押比例規(guī)模的擴(kuò)大,控股股東的風(fēng)險(xiǎn)程度水平降低,更傾向插手企業(yè)的未來戰(zhàn)略決策,導(dǎo)致難以實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展,所以控股股東應(yīng)該謹(jǐn)慎采用股權(quán)質(zhì)押融資方式,尤其是處于成長(zhǎng)期的企業(yè)。(2)金融機(jī)構(gòu)在評(píng)估企業(yè)時(shí),應(yīng)降低控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)的影響力,針對(duì)質(zhì)押資金是用于長(zhǎng)期發(fā)展的企業(yè),雖然風(fēng)險(xiǎn)很高,但進(jìn)行評(píng)估后,如果是具有很好的成長(zhǎng)性企業(yè)和項(xiàng)目,在監(jiān)管部門加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí),應(yīng)該降低其融資約束,防止資本市場(chǎng)的資金效率配置下降。(3)未來需要加強(qiáng)規(guī)范監(jiān)督股權(quán)質(zhì)押制度建設(shè),提高直接融資比例,降低非國(guó)有企業(yè)的融資約束,促進(jìn)金融有效服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

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