［摘" 要］ 基于我國2010—2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，圍繞語調(diào)信息的有效性和機(jī)構(gòu)投資者的有效識別展開研究。研究發(fā)現(xiàn)：（1）管理層語調(diào)信息整體上是有效的。越積極的凈語調(diào)預(yù)示著公司未來業(yè)績越好，股標(biāo)超額回報越高。（2）機(jī)構(gòu)投資者整體上能有效識別管理層語調(diào)信息，其當(dāng)期持股比例及其變動與管理層語調(diào)正相關(guān)，顯示出超前于市場的投資決策能力。（3）進(jìn)一步，當(dāng)管理層語調(diào)與公司業(yè)績的變動方向相反時，語調(diào)信息的有效性下降，對公司未來業(yè)績預(yù)測和股票超額回報均有所降低。而且機(jī)構(gòu)投資者在當(dāng)期顯著降低其投資動機(jī)，這進(jìn)一步驗(yàn)證其對管理層語調(diào)操縱問題的有效識別和應(yīng)對。研究支持機(jī)構(gòu)投資者對管理層語調(diào)信息的有效識別，建議進(jìn)一步完善MDamp;A信息披露制度，遏制管理層機(jī)會主義，提高市場的有效性。

［關(guān)鍵詞］ 管理層語調(diào)" 機(jī)構(gòu)投資者" 信息效應(yīng)假說" 機(jī)會主義假說

［基金項(xiàng)目］ 國家社會科學(xué)基金重大項(xiàng)目“負(fù)利率時代金融系統(tǒng)性風(fēng)險的識別和防范研究”（項(xiàng)目編號20amp;ZD102）階段性成果。

［作者簡介］ 沈紅波（1979—），湖北天門人，管理學(xué)博士，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：公司金融。

一、引言

隨著我國資本市場信息披露制度的不斷完善，投資者群體對公司年報披露內(nèi)容越發(fā)關(guān)注，關(guān)注內(nèi)容不再局限于公司的經(jīng)營業(yè)績、投資回報等定量信息，而且包括年報中關(guān)于公司未來發(fā)展規(guī)劃、風(fēng)險敞口與管理等定性信息，特別是管理層討論與分析部分。管理層討論與分析（Management’s Discussion and Analysis，MDamp;A）是最早在美國實(shí)施的一種信息披露制度，通過管理層視角分析披露企業(yè)的未來潛力與風(fēng)險，使用定性信息、敘述性語言向投資者傳遞有關(guān)公司治理等非財務(wù)信息來進(jìn)一步降低管理層和投資者之間的信息不對稱程度。在內(nèi)容上，MDamp;A不僅要求管理層對公司當(dāng)期財務(wù)信息做進(jìn)一步的補(bǔ)充與解釋，還要求其對公司未來的經(jīng)營計劃、發(fā)展規(guī)劃以及潛在風(fēng)險做前瞻性指引。所以MDamp;A是投資者獲取關(guān)于公司未來前景和發(fā)展規(guī)劃的重要信息渠道，是對局限于歷史維度和定量性質(zhì)公司財報數(shù)據(jù)的重要補(bǔ)充。不同于財務(wù)績效等定量信息，MDamp;A文本信息的表達(dá)形式和內(nèi)容較為豐富。出于傳遞某種信號的目的，管理層可能會傾向性地選擇某種語調(diào)情緒或文字表述來引導(dǎo)投資者或市場做出相應(yīng)的反應(yīng)。由此，MDamp;A語調(diào)的信號傳遞問題引起學(xué)界和業(yè)界的廣泛關(guān)注。

經(jīng)典的信號傳遞理論在解釋MDamp;A等文本語調(diào)信息上存在兩種假說：一是信息效應(yīng)假說，二是機(jī)會主義假說。前者認(rèn)為MDamp;A語調(diào)信息能夠向金融市場傳遞有效的增量信息，緩解公司管理層與投資者之間的信息不對稱，有助于市場對公司進(jìn)行合理定價。后者認(rèn)為MDamp;A語調(diào)為管理層所控制并操縱，會誤導(dǎo)投資者做出非理性的投資決策，存在“廉價交談”問題。因此，MDamp;A等文本語調(diào)信息的實(shí)際意義未必等于對公司未來發(fā)展的合理預(yù)估，其可能引起市場做出相應(yīng)的理性或非理性反應(yīng)。其原因主要在于MDamp;A制度是否完善以及資本市場定價的有效性。雖然MDamp;A披露制度是應(yīng)運(yùn)投資者的信息需求而生，但不成熟的制度本身或市場定價效率會影響MDamp;A信息披露的有效性，比如管理層在前瞻性信息披露上過于保守，使得MDamp;A中關(guān)于歷史信息的解釋較多，又如管理層為掩飾企業(yè)的不良業(yè)績，在信息披露時有傾向性地選擇樂觀的說辭或者文字表達(dá)等，均不能達(dá)到良好的預(yù)測效果。因此，相關(guān)研究聚焦于MDamp;A語調(diào)信息有效性的討論上。

現(xiàn)有關(guān)于MDamp;A語調(diào)信息有效性的討論主要包括兩個方面：一是通過檢驗(yàn)其對公司未來真實(shí)業(yè)績等的預(yù)測有效性來反映其有效性。大多數(shù)研究結(jié)果表明管理層語調(diào)與公司預(yù)期盈利正相關(guān)，有助于對公司財務(wù)狀況的預(yù)測，支持信息效應(yīng)假說，但也有研究表明過度樂觀的語調(diào)對公司未來業(yè)績的預(yù)測能力下降，可能預(yù)示著盈余管理的發(fā)生。特別是公司業(yè)績較低時，管理層可能會有針對性地拉高語調(diào)，此時存在機(jī)會主義假說。二是通過檢驗(yàn)市場反應(yīng)來驗(yàn)證MDamp;A語調(diào)是否傳遞有效信息。Feldman等發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)的股票市場反應(yīng)可以被MDamp;A語調(diào)的變化解釋。馬黎珺等基于分析師報告的文本語調(diào)發(fā)現(xiàn)，分析師報告文本能夠言之有據(jù)，向市場傳遞增量信息。與此相反，高雅等研究發(fā)現(xiàn)，隨著MDamp;A語調(diào)數(shù)值的增大，資產(chǎn)被錯誤定價的偏離度會增高，而且在被高估資產(chǎn)中尤為明顯，表明管理層的語調(diào)操縱行為會擴(kuò)大與投資者之間的信息差，引發(fā)偏離程度更高的錯誤定價。綜上所述，關(guān)于MDamp;A語調(diào)信息有效性的研究仍有提升的空間，主要體現(xiàn)在以下兩方面：一是研究結(jié)論不統(tǒng)一，MDamp;A語調(diào)是“信息效應(yīng)”還是“機(jī)會主義”，抑或是兼而有之，這可能與樣本所處區(qū)間和MDamp;A制度的發(fā)展?fàn)顩r有關(guān)，因此本文嘗試基于我國A股2011—2020年的大樣本數(shù)據(jù)探究近十年來我國MDamp;A制度的作用效果；二是研究方法較為單一，現(xiàn)有研究主要圍繞MDamp;A語調(diào)對公司財務(wù)績效等的預(yù)測能力展開，忽視了其對股票市場投資者的影響，特別是在回答MDamp;A語調(diào)是否向投資者傳遞了有效信息這一問題上還有深入探究的空間。據(jù)此，本文不僅從股票市場整體的角度進(jìn)行探究，還引入機(jī)構(gòu)投資者群體的局部視角進(jìn)行觀察。作為我國資本市場相對理性和專業(yè)的存在，機(jī)構(gòu)投資者對公司信息的掌握程度和專業(yè)判斷能力往往優(yōu)于個人投資者和市場整體。為使自身的投資收益最大化，其對公司MDamp;A語調(diào)信息的識別和反應(yīng)往往更加精準(zhǔn)和迅速，能夠快速地調(diào)整投資頭寸來進(jìn)行風(fēng)險管理。某種程度上，機(jī)構(gòu)投資者群體的持股表現(xiàn)能夠在一定程度上反映MDamp;A語調(diào)的信息含量。

為充分回答機(jī)構(gòu)投資者群體能否有效識別MDamp;A語調(diào)信息并反映在投資決策上，本文從三方面展開分析：一是檢驗(yàn)管理層語調(diào)信息的有效性，包括對公司未來實(shí)際業(yè)績的預(yù)測能力以及年報公布后的股票超額投資回報。二是檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者群體當(dāng)期的持股決策對管理層語調(diào)的反應(yīng)程度，初步回答機(jī)構(gòu)投資者能否識別的問題。最后，綜合前兩部分的檢驗(yàn)結(jié)果，進(jìn)一步回答機(jī)構(gòu)投資者能否有效識別的問題，即其投資決策是否被市場驗(yàn)證是有效的。此外，構(gòu)建SHOCK（語調(diào)信息與業(yè)績數(shù)字信息變動方向是否一致）指標(biāo)進(jìn)一步探討業(yè)績數(shù)字信號與語調(diào)信號變動方向一致和不一致時是否存在異質(zhì)性影響，以更全面地認(rèn)識MDamp;A語調(diào)的信號傳遞以及機(jī)構(gòu)投資者的反應(yīng)邊界。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，從管理層語調(diào)信息的有效性和機(jī)構(gòu)投資者持股決策兩方面共同論證MDamp;A語調(diào)是否向市場傳遞有效信息這一重要問題，進(jìn)一步厘清語調(diào)增量信息的作用方式，豐富現(xiàn)有關(guān)于MDamp;A文本語調(diào)有效性的研究成果。第二，引入機(jī)構(gòu)投資者群體的局部視角，通過對“理性人”反應(yīng)的觀察來識別MDamp;A語調(diào)是否向其傳遞有效信息并反映在投資決策上，較好地排除其他非理性因素的干擾。第三，引入SHOCK指標(biāo)分組識別MDamp;A語調(diào)信息的有效性程度，分場景印證兩種假說“信息效應(yīng)假說”和“機(jī)會主義假說”存在的合理性。

二、理論分析與假說提出

（一）MDamp;A語調(diào)信息的有效性

結(jié)合信息不對稱理論，管理層作為信息優(yōu)勢方，具有比信息劣勢方即投資者更多的內(nèi)部信息。信息差主要體現(xiàn)在管理者對公司實(shí)際運(yùn)營情況、機(jī)遇挑戰(zhàn)的了解，得益于對公司未來戰(zhàn)略規(guī)劃的把握，管理者不僅掌握著公司歷史業(yè)績信息，更能對企業(yè)未來發(fā)展作出預(yù)測，擁有前瞻性信息。缺乏前瞻性信息的投資者只能單一依靠歷史信息進(jìn)行預(yù)測，這導(dǎo)致市場對大量成長型公司、初創(chuàng)型公司采取觀望態(tài)度，反而青睞成熟期以及走向衰退期的公司。這種逆向選擇促使企業(yè)主動披露前瞻性信息以減少信息差，提高企業(yè)的投資價值。MDamp;A是管理層對公司當(dāng)前經(jīng)營狀況等信息的解釋說明以及對公司未來發(fā)展和潛在風(fēng)險做出的合理預(yù)期。因此，在有效披露的前提上，MDamp;A語調(diào)作為包含前瞻性信息的量化指標(biāo)，具有對企業(yè)未來業(yè)績的預(yù)測信息和對公司未來業(yè)績的預(yù)測能力。

不過，從實(shí)踐層面來看，由于我國的MDamp;A制度還不夠成熟，同樣存在有效信息不足問題。例如，保守的管理層為維護(hù)自身利益和企業(yè)聲譽(yù)會采取降低前瞻性信息披露占比的策略，那么MDamp;A的語調(diào)信息含量將有所下降，從而影響其對公司未來業(yè)績的預(yù)測能力。相反，一些過于樂觀的管理層會在前瞻性信息披露時報喜不報憂，通過操縱語調(diào)情緒或文本表達(dá)來掩飾企業(yè)的不良業(yè)績或過度營造企業(yè)良好發(fā)展的印象，以達(dá)到拉高市場預(yù)期的目的，這使得MDamp;A語調(diào)信息實(shí)際上也同樣失實(shí)。

但是，進(jìn)一步結(jié)合信號傳遞理論和有效市場理論，MDamp;A語調(diào)也可以作為一種信號傳遞給股票市場的利益相關(guān)者，股票市場對信號的反應(yīng)方向會隨著信息變化的方向、信號的好壞、信號的目的不同而變化。根據(jù)有效市場理論，有效市場根據(jù)有效程度被區(qū)分為弱式、半強(qiáng)式、強(qiáng)式三種逐漸嚴(yán)格的有效市場形態(tài)。國內(nèi)學(xué)者已就中國資本市場的有效性展開了豐富的研究，主流的結(jié)論認(rèn)為中國市場屬于弱式有效。弱式有效市場認(rèn)為股價已經(jīng)完全反映了所有歷史信息，因此投資者不能使用歷史信息進(jìn)行獲利，但可以根據(jù)公開信息和內(nèi)幕信息進(jìn)行獲利。如果MDamp;A語調(diào)的信號有效，則在年報披露后的一段時間內(nèi)，投資者可以通過對公司基本面的分析來獲取超額收益，直至市場達(dá)到新的平衡預(yù)期。而如果信號無效，股票市場會迅速對失實(shí)的MDamp;A語調(diào)做出調(diào)整并達(dá)到新的均衡狀態(tài)，投資者會從一開始意見相左逐漸達(dá)成一致。所以，年報公布后的股票超額投資回報可以作為檢驗(yàn)MDamp;A語調(diào)信息有效性的重要證據(jù)。

綜上，雖然在一定程度上存在MDamp;A語調(diào)信息失實(shí)的問題，但是隨著信息披露制度的日益完善和我國股票市場有效性的日益提升，這部分信息失實(shí)的比例也在下降，投資者的“用腳投票”也會倒逼管理層披露有效信息。所以，本文傾向認(rèn)為MDamp;A語調(diào)信息整體上是有效的，能夠有效預(yù)測公司的未來業(yè)績，并在年報公布后產(chǎn)生超額投資回報。據(jù)此，本文分別提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1：MDamp;A語調(diào)能有效預(yù)測公司未來業(yè)績，且MDamp;A語調(diào)越積極公司未來業(yè)績越高。

假設(shè)H2：MDamp;A語調(diào)能向股票市場傳遞有效信息，且MDamp;A語調(diào)越積極公司股票在未來的超額投資回報越高。

（二）機(jī)構(gòu)投資者的有效識別

作為資本市場中相對理性和專業(yè)的群體，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展?fàn)顩r是檢驗(yàn)一個資本市場成熟度的重要指標(biāo)。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中的占比日益擴(kuò)大。機(jī)構(gòu)投資者主要包括共同基金（即證券投資基金）、社?；?、企業(yè)年金和信托機(jī)構(gòu)等。其中，證券投資基金規(guī)模占比最大，由專業(yè)基金經(jīng)理進(jìn)行管理，而且基金流動性較強(qiáng)。機(jī)構(gòu)投資者相較于個人投資者或市場整體而言具有顯著優(yōu)勢，體現(xiàn)在信息搜集渠道、分析專業(yè)化程度和投資規(guī)模等方面，這使得機(jī)構(gòu)投資者能更及時地更新對上市公司經(jīng)營狀況的研判并反映在持股決策上。例如，機(jī)構(gòu)調(diào)研等方式為機(jī)構(gòu)投資者與管理層之間溝通交流預(yù)期提供平臺，提前獲得管理層的預(yù)期信息，所以往往語調(diào)對于機(jī)構(gòu)投資者而言其傳遞增量信息的時間并不是年報MDamp;A披露后，而是在之前的溝通分析中作為財務(wù)信息的增量起到作用。因此同樣在對MDamp;A語調(diào)信息的判斷和反應(yīng)上，機(jī)構(gòu)投資者的表現(xiàn)可能更加出色，并且更為迅速地調(diào)整當(dāng)期的投資頭寸。從某種程度上說，MDamp;A語調(diào)信息對公司當(dāng)期機(jī)構(gòu)投資者持股比例及其變動的影響是否顯著也能夠反映出MDamp;A語調(diào)的信息含量。若機(jī)構(gòu)投資者識別出MDamp;A語調(diào)具有有效信息，那么機(jī)構(gòu)投資者會迅速調(diào)整投資頭寸，抓住潛在的投資機(jī)會。

從實(shí)證的角度來看，雖然機(jī)構(gòu)投資者群體對MDamp;A語調(diào)做了較為迅速甚至提前的持股決策調(diào)整，但這確實(shí)還未能說明其投資決策是精準(zhǔn)有效的，仍然需要經(jīng)過市場的檢驗(yàn)，即MDamp;A語調(diào)信息的有效性檢驗(yàn)。為驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者對MDamp;A語調(diào)做出的持股決策是有效的，需要考慮其做出的增持、減持或不變的決策在MDamp;A語調(diào)披露后能否有效得到市場的驗(yàn)證，即假設(shè)H1和假設(shè)H2是否成立。從時間維度來看，若機(jī)構(gòu)投資者在當(dāng)期對越積極的MDamp;A語調(diào)做出了增持決策，并且MDamp;A語調(diào)信息有效，則該公司的未來業(yè)績越高以及股票的超額投資回報越高，表明機(jī)構(gòu)投資者的增持決策能夠帶來顯著收益，是有效的。從檢驗(yàn)的邏輯來看，若MDamp;A語調(diào)確實(shí)包含了有效的正向信息，即H1和H2成立，而機(jī)構(gòu)投資者群體據(jù)此做出的持股決策能夠被進(jìn)一步驗(yàn)證是有效的，而非僅停留于對機(jī)構(gòu)投資者先入為主的“更理性”和“更專業(yè)”的假設(shè)層面。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H3：機(jī)構(gòu)投資者能有效識別MDamp;A語調(diào)的正面信息并反映在當(dāng)期的投資決策上，MDamp;A語調(diào)越積極，越能吸引機(jī)構(gòu)投資者的資金投入。

（三）管理層語調(diào)操縱與機(jī)構(gòu)投資者識別

信息效應(yīng)假說和機(jī)會主義假說是信號傳遞理論的兩大分支，前者的目的在于緩解管理層與投資者之間的信息不對稱程度，促進(jìn)企業(yè)和市場的良性互動。后者則會繼續(xù)增大兩者間的信息壁壘，造成市場的非理性反應(yīng)，不利于企業(yè)的健康發(fā)展。從某種程度來說，MDamp;A語調(diào)的信息含量可能呈現(xiàn)倒“U”型，即在一定程度范圍內(nèi)，MDamp;A語調(diào)包含了有效信息，隨著語調(diào)的提高，公司未來績效和超額投資回報相應(yīng)提高，但超過一定限度后，MDamp;A語調(diào)存在被操縱的嫌疑，不僅會偏離其實(shí)際的財務(wù)狀況，而且對公司未來績效的預(yù)測效果開始下降，即可能存在“廉價交談”的機(jī)會主義問題。這所謂的界限可能難以體現(xiàn)其現(xiàn)實(shí)意義，所以本文關(guān)注的重點(diǎn)在于發(fā)掘MDamp;A語調(diào)信息的整體特征和局部特征。除了探究MDamp;A語調(diào)信息整體呈現(xiàn)的信息含量，還進(jìn)一步考慮在某種場景下出現(xiàn)的語調(diào)操縱等機(jī)會主義問題。

具體而言，MDamp;A語調(diào)信息和業(yè)績數(shù)字信息的披露都是上市公司向外傳遞公司內(nèi)部信息的信號，當(dāng)兩者同時傳遞利好信息或利空信息，表明兩個信息之間相互驗(yàn)證支持，這會增加信號對信號接收者的可信度，使得市場對兩個信息產(chǎn)生顯著的同向反應(yīng)，此時MDamp;A語調(diào)發(fā)揮信息效應(yīng)的作用。但是當(dāng)兩者傳遞的信號方向相反時，MDamp;A語調(diào)的信息含量就變得復(fù)雜，特別是在公司業(yè)績下滑而MDamp;A語調(diào)提高的情形下，容易引起投資者對兩種信號相左的懷疑，此時市場的整體反應(yīng)取決于投資者整體更相信哪個信息。通常來看，市場整體往往偏向于后者，原因主要在于MDamp;A語調(diào)是管理層主觀層面對公司業(yè)績和前景做出的解釋和預(yù)測，實(shí)際情況有待未來檢驗(yàn)，存在一定的機(jī)會主義，這使得當(dāng)信號相左時，投資者更相信后者。

綜上，本文主要焦點(diǎn)在于當(dāng)兩者方向變動不一致時，MDamp;A語調(diào)的信息含量可能同時包含信息效應(yīng)假說和機(jī)會主義假說的可能。但何種信號占據(jù)上風(fēng)，這體現(xiàn)在語調(diào)信息的有效性檢驗(yàn)上，即MDamp;A語調(diào)對公司未來業(yè)績以及股票超額回報影響系數(shù)的顯著性水平、大小或方向上。顯著性水平下降程度增大甚至系數(shù)反向顯著，則表明市場中MDamp;A語調(diào)操縱的問題較為嚴(yán)峻，其對公司未來業(yè)績的預(yù)測能力和公司的超額投資回報都相應(yīng)下降，證明存在較為明顯的機(jī)會主義問題。進(jìn)一步，機(jī)構(gòu)投資者能否有效識別MDamp;A語調(diào)操縱的情形，并體現(xiàn)在其持股決策上，這也是值得關(guān)注的問題。整體的論證思路同上，這里不再贅述。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H4：當(dāng)MDamp;A語調(diào)與業(yè)績變動方向不一致時，管理層的機(jī)會主義動機(jī)提高。MDamp;A語調(diào)越高，信息的有效性越低，機(jī)構(gòu)投資者的投資動機(jī)也相應(yīng)降低。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與樣本來源

本文選取2011年至2020年中國A股及創(chuàng)業(yè)板上市公司的年報為研究樣本，剔除以下樣本：（1）ST、*ST的公司樣本，（2）金融行業(yè)公司樣本，（3）連續(xù)兩年間存在語調(diào)或ROE數(shù)據(jù)缺失的樣本，（4）缺失值。此外，本文對連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理，最終在三個部分分別獲得24980、12823和19845個樣本觀測值。

（二）解釋變量：MDamp;A語調(diào)

關(guān)于MDamp;A等文本信息的語調(diào)研究屬于文本挖掘領(lǐng)域，主要包括調(diào)查評級或人工分析、文本信息段落或字?jǐn)?shù)、特定關(guān)鍵詞或語句長度等量化處理方法。根據(jù)Loughran等Henry的一系列研究，詞頻計算法是對MDamp;A文本進(jìn)行語調(diào)分析的主流方法。詞頻計算法基于預(yù)先設(shè)定的對應(yīng)法則，將符合法則的文本字段提取并匹配到特定集合中，貼上正面或負(fù)面的標(biāo)簽，并通過分類詞頻匯總計算得到定量指標(biāo)。

本文參考Huang等的做法來構(gòu)建MDamp;A語調(diào)TONE變量。具體而言：第一步，利用Python技術(shù)爬取上市公司年報MDamp;A部分文本并將下載的pdf文本轉(zhuǎn)化為txt格式。第二步，構(gòu)建情感詞典，選擇清華大學(xué)李軍中文褒貶義詞典和 LM詞典作為基礎(chǔ)詞典。針對LM詞典，翻譯后舍去重復(fù)值與停用值，人工檢查原詞典英文單詞與中文翻譯意思的一致性，刪去不一致詞，最終確認(rèn)肯定詞集與否定詞集。第三步，利用python“結(jié)巴”分詞技術(shù)對年報txt文本進(jìn)行分詞，匹配詞集，進(jìn)行肯定詞與否定詞的詞頻統(tǒng)計。第四步，用簡單比例加總權(quán)重的方法度量年報的管理層語調(diào)。本文采用的語調(diào)計算公式為：

TONE=（POSPCT-NEGPCT）/（POSPCT+NEGPCT）

其中，POSPCT是某年上市公司年報MDamp;A管理層展望部分所用的積極屬性語調(diào)詞語數(shù)目，NEGPCT則是相應(yīng)的消極屬性語調(diào)詞語數(shù)目。TONE表示MDamp;A（積極）凈語調(diào)的概念，-1≤TONE≤1，當(dāng)POSPCT相對NEGPCT增多時，TONE越大，表明管理層語調(diào)越積極正面。

（三）SHOCK指標(biāo)

如前所述，管理者出于自利會對MDamp;A文本的語調(diào)內(nèi)容進(jìn)行針對性地操縱來影響投資者做出準(zhǔn)確判斷，并帶來“垃圾信息”與“有效信息”的爭議?，F(xiàn)有文章大多認(rèn)同管理層語調(diào)能夠傳遞有效信息，但是對于其具體情況下有效性的變化研究還略有欠缺。例如，Bochkay等研究發(fā)現(xiàn)，未來業(yè)績變化較大、未來業(yè)績?yōu)樨?fù)、投資者關(guān)注程度高、危難風(fēng)險高、應(yīng)計利潤為正、收益價值相關(guān)性高公司的MDamp;A披露信息更翔實(shí)，而年輕公司和面臨更大市場風(fēng)險及訴訟風(fēng)險公司的MDamp;A披露信息更少。

基于此，本文引入衡量MDamp;A語調(diào)與ROE業(yè)績信息不一致性的SHOCK指標(biāo)來區(qū)分不同情況下市場對于MDamp;A語調(diào)的信任度及反應(yīng)。本文將SHOCK指標(biāo)定義為：業(yè)績數(shù)字信息變動DROE與語調(diào)變動DTONE乘積，該值小于0時SHOCK=1，其余情況下SHOCK=0。

（四）變量選擇與模型構(gòu)建

本文的基準(zhǔn)研究分為兩個相互關(guān)聯(lián)的部分。

1.檢驗(yàn)MDamp;A語調(diào)信息的有效性

一是從實(shí)際業(yè)績的角度來驗(yàn)證MDamp;A語調(diào)的有效性。為此，本文采用第t+1年的ROE指標(biāo)作為被解釋變量，并控制如下變量：公司規(guī)模（SIZE）、市場回報（YRET）、上市年限（AGE）、第一大股東持股比例（FSHR）、公司股權(quán)制衡度（HFD5）、成長性（GROWTH）、平均資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、賬面市值比（BM）。同時本文還控制年度（YEAR）和行業(yè)固定效應(yīng)（IND）?；貧w模型如式（1）所示：

ROEi，t+1=α0+α1TONEi，t+∑αiCONTROLS+∑YEAR+∑IND+ε（1）

若α1的系數(shù)顯著為正，則假設(shè)H1成立；反之，則不成立。

二是從股票超額投資回報的角度來驗(yàn)證MDamp;A語調(diào)的有效性。為此，本文分別以年報公布后1、3、6個月的股票市場月超額累計收益率MCAR1、MCAR3、MCAR6為被解釋變量，控制變量等同上，回歸模型如式（2）所示：

MCAR1/3/6i，t=α0+α1TONEi，t+∑αiCONTROLS+∑YEAR+∑IND+ε（2）

若α1的系數(shù)均顯著為正，則假設(shè)H2成立；反之，則不成立。

2.檢驗(yàn)MDamp;A語調(diào)對機(jī)構(gòu)投資者持股決策的影響

考慮到t+1年基金持股因素干擾較多，而且基金的調(diào)倉通常在一年左右，為此，本文選用t年當(dāng)期基金持股比例及其變化FUND及DFUND（DFUNDt=FUNDt-FUNDt-1）作為被解釋變量，探究機(jī)構(gòu)投資者能否識別語調(diào)信息并進(jìn)行當(dāng)期調(diào)整。MDamp;A語調(diào)為解釋變量，控制變量等處理同上，回歸模型如式（3）（4）所示：

FUNDi，t=α0+α1TONEi，t+∑αiCONTROLS+∑YEAR+∑IND+ε（3）

DFUNDi，t=α0+α1TONEi，t+∑αiCONTROLS+∑YEAR+∑IND+ε（4）

表1列示了本文涉及變量的類型、名稱與計算方法。

SIZE企業(yè)規(guī)模t年期末市值取自然對數(shù)

YRET市場回報t年考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合年市場回報率（總市值加權(quán)平均法），綜合市場為國泰安綜合A股及創(chuàng)業(yè)板上市公司

GROWTH成長性t年的總資產(chǎn)增長率=t年總資產(chǎn)/t-1年總資產(chǎn)-1

控制變量FSHR 第一大股東持股比例t年年末的第一大股東持股比例

HFD5股權(quán)制度t年末第2-5大股東持股比例/第一大股東持股比例

AGE上市年限截至t年末公司上市后年數(shù)，未滿一年的可以按比例折算為年數(shù)的小數(shù)部分

LEV資產(chǎn)負(fù)債率t年末負(fù)債總計/t年末資產(chǎn)總計

BM賬面市值比t年末資產(chǎn)總值/t年末市值

四、實(shí)證分析

（一）描述性分析

表2為變量的描述性統(tǒng)計表，可以看出，對于被解釋變量：衡量企業(yè)未來業(yè)績的ROEt+1的均值為0.049，中位數(shù)為0.066，略高于均值，最小值和最大值分別為-1.014與0.312。衡量股票超額投資回報的MCAR1、MCAR3、MCAR6的均值分別為0.007、0.002和0.014，且三者中位數(shù)均為負(fù)值，最大值較高，分別為1.707、2.704和2.374。可以發(fā)現(xiàn)月超額累計收益并不完全隨著窗口期延長而提高。衡量基金持股比例的FUND（%）均值為3.695%，遠(yuǎn)高于中位數(shù)，最大值為25.65%，標(biāo)準(zhǔn)差較大為5.211，說明不同公司間基金持股比例相差較大；基金持股的變動DFUND（%）均值則為-0.131%，中位數(shù)-0.028%，最大值和最小值為35.2%和-67.87%，說明我國上市公司基金持股比例當(dāng)期下調(diào)居多且變動幅度較大。對于解釋變量語調(diào)TONE，其均值為0.509，中位數(shù)與之相近，說明上市公司年報MDamp;A的中語調(diào)整體呈現(xiàn)凈正面積極的情況。語調(diào)TONE最小值為0.046，最大值為0.818，標(biāo)準(zhǔn)差為0.157，樣本中不存在語調(diào)為負(fù)的樣本且不同公司間差異較小。對于分組虛擬變量SHOCK=0樣本有12537個，SHOCK=1的樣本有9216個，即MDamp;A語調(diào)變動與ROE業(yè)績變動不一致的情況占42.37%。此外，本文在回歸分析前進(jìn)行了序列相關(guān)性與異方差檢驗(yàn)，結(jié)果顯示各模型存在異方差問題，故統(tǒng)一采用異方差修正的回歸模型。

（二）管理層語調(diào)信息的有效性與機(jī)構(gòu)投資者識別

1.管理層語調(diào)信息的有效性

從公司未來業(yè)績的角度來看，表3的（1）列結(jié)果顯示，語調(diào)TONE的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明MDamp;A語調(diào)與公司未來業(yè)績顯著正相關(guān)，這說明MDamp;A語調(diào)信息較好地預(yù)示了公司未來的經(jīng)營情況，從實(shí)際業(yè)績層面驗(yàn)證了MDamp;A語調(diào)信息的有效性，假設(shè)H1得證。從股票超額收益的角度來看，表3的（2）（3）（4）列所示，在年報披露后三個不同長短的窗口期內(nèi)，語調(diào)TONE都會引起股票市場的顯著反應(yīng)，且變動方向一致。MCAR1、MCAR3、MCAR6對應(yīng)的語調(diào)TONE的回歸系數(shù)均顯著為正。從經(jīng)濟(jì)意義上看，MDamp;A語調(diào)信息的積極性預(yù)示著管理層對公司未來預(yù)期的樂觀程度，在一定程度下，越積極的MDamp;A語調(diào)越能有效提高股票的累計超額收益率，這表明股票市場能夠吸收管理層語調(diào)傳遞的積極（消極）信號，進(jìn)而提高（降低）對該公司的價格預(yù)期，從而提高（降低）企業(yè)的累計超額收益率。結(jié)合（1）列的結(jié)論，可以得出MDamp;A語調(diào)向股票市場傳遞了有效信息，而非“垃圾信息”，假設(shè)H2得證。

控制變量方面，公司規(guī)模（SIZE）、成長性（GROWTH）、第一大股東持股比例（FSHR）、公司股權(quán)制衡度（HFD5）、上市年限（AGE）從體量、成熟度和未來發(fā)展空間、公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)等方面刻畫公司的基本面信息，變量值越大，說明公司現(xiàn)行狀況越佳，越有可能在未來實(shí)現(xiàn)優(yōu)秀的公司業(yè)績和超額投資回報。而市場回報（YRET）、平均資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、賬面市值比（BM）則與公司未來業(yè)績（ROEt+1）和超額投資回報（MCAR1/3/6）負(fù)相關(guān)。杠桿率越高，公司面臨的財務(wù)困境風(fēng)險越高，償債壓力越大，越不利于公司業(yè)績提升。賬面市值比越高，說明市場對于公司前景的越悲觀，因此賬面市值比對未來業(yè)績和超額回報的系數(shù)都為負(fù)。

2.機(jī)構(gòu)投資者的有效識別

為驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者在當(dāng)期能否識別管理層語調(diào)信息并反映在投資決策上，本文首先觀察其在年報MDamp;A披露前的持股比例及其變化。如前所述，機(jī)構(gòu)投資者相較于個人投資者優(yōu)勢凸顯，在信息搜集渠道、分析專業(yè)化程度和投資規(guī)模三個方面的優(yōu)勢使得機(jī)構(gòu)投資者能更及時地更新對上市公司經(jīng)營狀況的研判，機(jī)構(gòu)調(diào)研等方式為機(jī)構(gòu)投資者與管理層之間溝通交流預(yù)期提供平臺，通過其可提前獲得管理層語調(diào)層面的信息?；貧w結(jié)果如表3的（5）（6）列所示，語調(diào)TONE與當(dāng)期機(jī)構(gòu)持股比例FUND在1%水平下顯著正相關(guān)，與機(jī)構(gòu)持股比例變化DFUND在10%水平下顯著正相關(guān)。這表明，在一定程度下MDamp;A語調(diào)越積極（消極），越能促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者增持（減持）股票，并且變動幅度越高。

進(jìn)一步，在假設(shè)H1和H2成立的條件下，即管理層語調(diào)信息在整體上被證明是有效的，管理層語調(diào)越積極，意味著未來越具有投資價值，而機(jī)構(gòu)投資者在當(dāng)期就越積極地采取增持決策，其能夠在MDamp;A語調(diào)信息披露后取得超額收益。因此，機(jī)構(gòu)投資者對MDamp;A語調(diào)信息具有識別能力，會在管理層預(yù)期等增量信息影響下盡早地增持（減持）公司股份，而且在反應(yīng)時間上快于市場整體。假設(shè)H3成立。

（三）管理層語調(diào)操縱與機(jī)構(gòu)投資者的有效識別

基準(zhǔn)回歸結(jié)果在整體層面得出管理層語調(diào)信息是有效的，而且機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)ζ溥M(jìn)行有效識別并反映在持股決策上。雖然MDamp;A語調(diào)整體上向市場傳遞了有效信息，但是學(xué)界對其傳遞信息的作用方式仍存在分歧，分歧點(diǎn)主要是信息不對稱下管理者自利可能帶來的語調(diào)操縱問題。語調(diào)操縱會在一定程度上形成錯誤預(yù)期來誤導(dǎo)投資者，降低年報MDamp;A可信度，由此產(chǎn)生“廉價交談”與“言之有據(jù)”的爭論，也即“機(jī)會主義假說”與“信息效應(yīng)假說”的爭論?；诖耍疚耐ㄟ^SHOCK指標(biāo)進(jìn)行分組回歸，進(jìn)一步探究當(dāng)公司財務(wù)業(yè)績信息與MDamp;A語調(diào)信息傳遞相同或相反信號時，MDamp;A語調(diào)的有效性是否存在不同。SHOCK=0時， 公司財務(wù)業(yè)績信息與MDamp;A語調(diào)信息同向變動；SHOCK=1時， 公司財務(wù)業(yè)績信息與MDamp;A語調(diào)信息反向變動。

1.語調(diào)操縱的異質(zhì)性

首先，從對公司未來業(yè)績預(yù)測的異質(zhì)性角度來看，如表4的（1）（2）列所示。當(dāng)公司財務(wù)業(yè)績信息與MDamp;A語調(diào)信息同向變動時，MDamp;A語調(diào)TONE的系數(shù)在1%的置信水平下為0.127，反向變動時，MDamp;A語調(diào)的系數(shù)在5%的置信水平下為0.030。這表明：當(dāng)TONEt與ROEt的變動一致時，管理層語調(diào)對公司未來業(yè)績更加具有預(yù)測性；而當(dāng)TONEt與ROEt的變動不一致時，管理層語調(diào)的預(yù)測性將下降，說明部分公司樣本存在語調(diào)操縱嫌疑，以至于MDamp;A語調(diào)的信息含量有所下降，未能較好地預(yù)測公司未來的經(jīng)營業(yè)績。

其次，從年報公布后股票超額回報的異質(zhì)性角度來看。表4對應(yīng)的（3）列至（8）列，分別呈現(xiàn)信號同向和反向兩種情形下語調(diào)TONE對MCAR1、MCAR3和MCAR6的影響?？梢钥闯?，（3）（5）（7）列TONE的系數(shù)均在1%的置信水平下顯著為正，而（4）（6）（8）列TONE的系數(shù)顯著為負(fù)，且顯著性水平有所下降。這表明：當(dāng)兩者變動方向一致時，MDamp;A語調(diào)向市場傳遞了更加有效的信息，市場會因MDamp;A語調(diào)的提高而增加預(yù)期，從而提高股票的月超額收益率；當(dāng)兩者變動方向相反時，即ROE業(yè)績變差而MDamp;A語調(diào)提高時，存在管理層語調(diào)操縱嫌疑。越積極的語調(diào)所包含的信息含量可能越低，而且疊加業(yè)績下滑的市場預(yù)期，這使得市場會迅速回調(diào)對公司未來的預(yù)期，并反向作用于股票的超額回報。

綜上，當(dāng)兩者變動方向相反時，管理層語調(diào)信息的有效性有所下降，包括對公司未來業(yè)績的預(yù)測和股票超額回報兩方面，這在一定程度上解釋了管理層語調(diào)操縱問題的存在，使得MDamp;A語調(diào)起到的作用相較于同向變動時更弱。

2.機(jī)構(gòu)投資者識別

本文進(jìn)一步研究機(jī)構(gòu)投資者能否有效識別信號不一致時的管理層語調(diào)操縱問題，回歸結(jié)果如表5（1）列至（4）列所示。從持股比例FUND的角度來看，同向變動組與反向變動組的回歸結(jié)果都在1%的置信水平下顯著為正，但是同向變動組的系數(shù)大于反向變動組。從機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化DFUND角度來看，同向變動組的回歸結(jié)果在1%的置信水平下顯著為正，而反向變動組的回歸結(jié)果在10%的置信水平下顯著為負(fù)。這表明，機(jī)構(gòu)投資者對于MDamp;A語調(diào)操縱具有一定的識別能力。當(dāng)業(yè)績信號和語調(diào)信號一致時，MDamp;A語調(diào)發(fā)揮信號傳遞作用，隨著語調(diào)積極性的上升，機(jī)構(gòu)投資者投資比例相應(yīng)加大，而且投資增幅（DFUND）也在不斷增大。當(dāng)業(yè)績信號和語調(diào)信號不一致時，MDamp;A語調(diào)雖然能夠顯著提高機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，但在影響程度上弱于同向變動時，而且顯著抑制了其投資增幅（DFUND），即部分機(jī)構(gòu)投資者可能識別出管理層存在語調(diào)操縱和機(jī)會主義問題，于是保持觀望態(tài)度，甚至減少持股。

綜上，當(dāng)兩者信號不一致時，MDamp;A語調(diào)對公司未來業(yè)績的預(yù)測能力和公司的超額投資回報都大大下降，說明存在管理層語調(diào)操縱和機(jī)會主義問題。此時，機(jī)構(gòu)投資者也能在一定程度上識別出管理層語調(diào)操縱問題，進(jìn)而降低投資動機(jī)，停止增持或減持該股票。假設(shè)H4得證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

有關(guān)語調(diào)信息的有效性檢驗(yàn)在上文已做了較多檢驗(yàn)，本文不再對其做進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文進(jìn)一步從機(jī)構(gòu)投資者識別的角度，參考王華杰等的方法，在語調(diào)TONE指標(biāo)的基礎(chǔ)上計算兩種管理層語調(diào)操縱指標(biāo)（ABTONE和ABTONE_FE），計量模型分別如式（5）和式（6）所示。

TONEi，t=α0+α1ROAi，t+α2RETi，t+α3SIZEi，t+α4BMi，t+α5RET_SDi，t+α6ROA_SDi，t+α7AGEi，t+α8LOSSi，t+α9D_ROAi，t+ε（5）

TONEi，t=α0+α1ROAi，t+α2RETi，t+α3SIZEi，t+α4BMi，t+α5RET_SDi，t+α6ROA_SDi，t+α7AGEi，t+α8LOSSi，t+α9D_ROAi，t+α10F_ROAi，t+ε（6）

式中，ROA是企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營業(yè)績，RET為該個股12個月的持有到期收益率，SIZE為企業(yè)規(guī)模的對數(shù)形式；BM為企業(yè)的賬面市值比；RET_SD為該個股月收益的標(biāo)準(zhǔn)差；ROA_SD為企業(yè)過去五年業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)差；AGE為企業(yè)上市年限的對數(shù)形式；LOSS是0/1虛擬變量，若企業(yè)當(dāng)年虧損取值為1，否則為0，；D_ROA為企業(yè)當(dāng)期凈利潤減去上一期凈利潤，再除以上一期總資產(chǎn)；F_ROA為企業(yè)未來一期凈利潤與當(dāng)期總資產(chǎn)的比值。根據(jù)模型（5）（6），本文通過對管理層凈語調(diào)的回歸分析得到殘差項(xiàng)（ABTONE和ABTONE_FE）來衡量管理者語調(diào)操縱程度。

進(jìn)一步，根據(jù)得到的管理層語調(diào)操縱指標(biāo)（ABTONE和ABTONE_FE）以及前述的檢驗(yàn)方法，本文對機(jī)構(gòu)投資者的有效識別做穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表6所示。可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)語調(diào)操縱程度（ABTONE和ABTONE_FE）增加時，從整體持股比例的角度來看，其對FUND的系數(shù)仍顯著為正，如（1）列和（3）列所示，即管理層語調(diào)操縱程度越高，機(jī)構(gòu)投資者持股比例也越高。但是從變動幅度的角度來看，其對DFUND的系數(shù)顯著為負(fù)，如（2）列和（4）列所示，即管理層語調(diào)操縱程度越高，機(jī)構(gòu)投資者在當(dāng)期的增持比例卻越低。這意味著機(jī)構(gòu)投資者能夠在一定程度上識別管理層語調(diào)存在的機(jī)會主義問題，其當(dāng)期的投資動機(jī)也會相應(yīng)下降，同上述結(jié)論相一致。

五、結(jié)論與建議

作為企業(yè)年報和非財務(wù)信息的重要組成部分，MDamp;A文本語調(diào)信息在理論上能夠補(bǔ)充公司的財務(wù)信息，向市場傳遞公司的未來發(fā)展方面等信息，但我國引入MDamp;A制度相對較晚，在實(shí)際應(yīng)用中還不夠成熟。本文采用文本分析方法，將年報MDamp;A文本信息轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)化的語調(diào)數(shù)據(jù)，從語調(diào)信息的有效性和機(jī)構(gòu)投資者的有效識別兩方面進(jìn)行研究，并引入衡量ROE業(yè)績信息與MDamp;A語調(diào)不一致性的SHOCK指標(biāo)進(jìn)行異質(zhì)性分析，得出以下結(jié)論：一是管理層語調(diào)整體上具有信息效應(yīng)，凈語調(diào)越積極，意味著公司未來業(yè)績越高，股票的超額投資回報越高。二是管理層語調(diào)與同期機(jī)構(gòu)投資者持股比例及其變動顯著正相關(guān)，在管理層語調(diào)信息有效性的前提下，意味著機(jī)構(gòu)投資者能夠有效識別管理層語調(diào)的信息，并先于市場做出有效的投資決策。三是當(dāng)管理層語調(diào)與公司業(yè)績變動方向不一致時，從MDamp;A語調(diào)對公司未來績效預(yù)測準(zhǔn)確性和股票的超額投資回報均有所降低，即語調(diào)信息含量降低，說明此時存在管理者自利性語調(diào)操縱。而機(jī)構(gòu)投資者也會在當(dāng)期降低其投資熱情，進(jìn)一步驗(yàn)證其對管理層語調(diào)操縱的有效識別。

基于所得結(jié)論，本文提出如下建議：

基于公司管理層角度。管理者應(yīng)當(dāng)認(rèn)清語調(diào)操縱的不良后果，異常積極的語調(diào)只停留在“言”這一層面，而不能使未來實(shí)際業(yè)績得到改善。相反，當(dāng)公司業(yè)績下滑而語調(diào)積極性提高反而會導(dǎo)致市場投資者對公司信任度下降，對公司股價造成負(fù)向影響。因此，管理者應(yīng)當(dāng)保持適度公允的原則，合理利用年報管理層討論與分析部分，減少同信息需求方之間的溝通障礙，在市場環(huán)境改善的同時避免逆向選擇的發(fā)生。

基于市場投資者角度。投資者應(yīng)加強(qiáng)對各類信息的專業(yè)判斷能力，充分認(rèn)識業(yè)績信號和語調(diào)信號的異同，對于變動不一致的公司需要更加關(guān)注管理層是否存在語調(diào)操縱的動機(jī)。此外，機(jī)構(gòu)投資者持股比例及變動作為反映公司治理情況和未來預(yù)期的重要指標(biāo)，可以作為一般投資者投資決策的輔助指標(biāo)。

基于市場監(jiān)管者角度。應(yīng)將文本信息納入監(jiān)管范圍，對于文本語調(diào)操縱的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)向盈余監(jiān)管看齊，從文本信息與數(shù)字信息兩個層面對上市公司信息披露提出更高的要求，使市場投資者獲得更充分真實(shí)、決策有效的信息，避免年報文本信息變?yōu)椤傲畠r之談”或成為管理者“機(jī)會主義”的工具。此類措施將增加語調(diào)操縱的成本，遏制管理層機(jī)會主義，有利于市場有效性的提升。

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（責(zé)任編輯" 余" 敏）