■李 燕 湖南科技大學商學院

一、引言

21 世紀以來，大數據、人工智能、互聯網、云計算等新興數字技術的迅速發(fā)展，為宏觀經濟發(fā)展提供了強大的動力，數字經濟成為當前時代經濟高速發(fā)展的新引擎。國務院在《“十四五”數字經濟發(fā)展規(guī)劃》中提出，為應對新形勢新挑戰(zhàn)，把握數字化發(fā)展新機遇，要加快企業(yè)數字化轉型升級。當前，數字化轉型已成為企業(yè)實現高質量發(fā)展的必經之路。數字化轉型也日益成為學術界所關注的熱點話題。

數字化轉型改變了傳統(tǒng)商業(yè)邏輯，通過數據的高效流動改善企業(yè)的技術、人才、資金和物資等要素的資源配置，不僅能夠提高生產效率，降低企業(yè)成本，減少外部不確定性對企業(yè)的沖擊，還能從提升業(yè)績、提高市場預期、提升企業(yè)融資效率、改善融資成本等方面改善企業(yè)融資狀況。由此可見，數字化轉型對企業(yè)的融資狀況改善具有重要意義。

現有研究主要集中于數字化轉型對企業(yè)業(yè)績、生產效率等的影響方面，較少文獻從信息不對稱的視角研究數字化轉型對融資約束的影響。因此，本文將對數字化轉型與融資約束的關系進行探討。這豐富了對數字化轉型和企業(yè)融資約束關系的理解，從信息不對稱的視角考察了數字化轉型對于企業(yè)融資約束的影響，對探討數字化轉型和企業(yè)融資約束之間的關系具有重要的理論和實踐意義。

二、理論分析和研究假設

Fazzi 等（1987）最早提出融資約束會阻礙企業(yè)的融資狀態(tài)達到最優(yōu)，主要是因為外源融資成本往往高于內源融資成本。企業(yè)融資約束不僅受到股權性質、企業(yè)規(guī)模大小、宏觀經濟狀況等因素的影響，還受到資金供求雙方信息不對稱的影響。僅靠企業(yè)內部資金積累難以維持企業(yè)的長遠發(fā)展，然而，外部投資者不參與企業(yè)的日常經營管理，存在較強的信息不對稱情形，會影響企業(yè)進行融資。而數字化轉型拓寬了微觀主體的融資渠道，為企業(yè)融資提供了新契機。因此，本文試圖從數字化轉型對企業(yè)融資約束影響的角度入手，研究企業(yè)的融資約束狀況。

1.數字化轉型與企業(yè)融資約束

從企業(yè)視角，瞿淑萍等（2019）認為數字經濟降低了企業(yè)債務融資的交易議價成本和機會成本，從而降低企業(yè)融資成本。從金融機構視角，Fuster 等（2019）認為數字化轉型提高了金融機構的服務水平，降低了傳統(tǒng)金融服務的門檻和成本，加快了信貸審批速度，擴大了金融機構的放貸群體，小企業(yè)也可以參與到其中。由此可見，數字化轉型在增加金融機構的放貸意愿的同時，也降低了融資成本，從而緩解融資約束?；诖耍岢黾僭O：

H1：當其他條件不變時，數字化轉型緩解了企業(yè)融資約束。

2.數字化轉型、信息不對稱與融資約束

企業(yè)數字化轉型改善了借貸雙方的信息不對稱程度，并且增強了市場投資者對企業(yè)的正面預期，緩解了企業(yè)融資約束。從企業(yè)視角，首先，數字化轉型能夠幫助企業(yè)提升數據處理能力，輸出更多有用信息，緩解信息不對稱程度，并且能夠促使企業(yè)增加信息披露，降低信息不對稱性。其次，數字科技的發(fā)展還豐富了資金供給者的信息渠道。數字技術打破了企業(yè)原有邊界，提高了上下游企業(yè)進行信息共享的能力，這就意味著企業(yè)不僅可以從金融機構融資，還可以考慮通過供應鏈金融和上下游進行融資。

從金融機構視角，銀行日益關注企業(yè)財務信息披露質量及透明度。信息不對稱理論認為，不同利益相關者掌握不同的信息，這些“數字鴻溝”影響著企業(yè)的有效運轉。而數字化轉型可以有效打破“數字鴻溝”，提高企業(yè)信息的透明度。數字化轉型可以通過降低信息不對稱程度來增加金融機構的放貸意愿。數字化轉型給借貸雙方提供了更加方便快捷的信息平臺，金融機構不僅能對企業(yè)的信息進行智能化決策，還能借助信息平臺對企業(yè)的實況進行監(jiān)測，了解到更多相關信息，降低信息不透明度，提高放貸意愿。通過上述分析，本文提出以下假設：

H2：數字化轉型可以通過降低信息不對稱程度以緩解企業(yè)融資約束。

三、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

本文以A 股上市公司2008—2020 年數據為研究樣本，并進行以下處理：第一，剔除金融類企業(yè)；第二，剔除ST、*ST 類等財務狀況存在特殊性的企業(yè)；第三，剔除關鍵變量缺失企業(yè)；第四，剔除存續(xù)時間小于5 年的企業(yè)。并且，對所有連續(xù)變量進行1%和99%分位的縮尾處理。本文財務數據均來源于國泰安CSMAR 數據庫，數字化轉型數據通過Python 對所有上市公司的年報數據進行抓取、識別和整理。

2.變量定義

（1） 被解釋變量：企業(yè)融資約束（SA）

本文采用SA指數衡量融資約束。SA指數由Hadlock等（2010）構建。SA指數為負值且絕對值越大，表明企業(yè)受到的融資約束越嚴重。公式如下：

（2） 核心解釋變量：數字化轉型（DICG）

本文借鑒趙宸宇等（2021）的依據，借助文本分析法來構建企業(yè)數字化轉型的指標。具體包括：運用Python爬蟲技術從巨潮資訊網上下載2008—2020 年A 股上市公司所有年報，根據關鍵詞詞譜進行文本鎖定和提取；參考吳非等的研究，以及重要會議及國家政策提出的系列名詞，構建了數字化轉型的關鍵詞詞譜，如圖1 所示。

（3） 中介變量

已有研究表明，分析師跟蹤數量與企業(yè)信息不對稱程度顯著負相關，且分析師跟蹤能提高上市公司信息透明度。分析師跟蹤能夠減少企業(yè)的代理成本，提高上市公司對外信息披露質量。一方面，分析師需要全面地考察企業(yè)動態(tài)，接觸管理層，增加了公司信息的全面性；分析師還需要對所獲信息進行解讀，并公之于眾，從而增加信息的可理解性；分析師還需要向投資者公布股票的評級信息和預測公司的盈余狀況，這可以更及時地傳遞公司的相關信息。另一方面，分析師也是證券市場的監(jiān)督者之一，有助于提高公司的信息質量。增加信息數量和提高信息質量都有利于提高信息透明度，緩解信息不對稱。本文用分析師跟蹤數量（Follow）來衡量信息不對稱。

3.模型構建

本文通過模型（2） 來檢驗數字化轉型對企業(yè)融資約束的影響：

本文通過固定效應模型進行檢驗，控制了個體和時間。其中i表示企業(yè)個體，t表示年度，SAi,t是被解釋變量，表示了i公司在第t年的融資約束，DICGi,t是核心解釋變量，表示了i公司第t年的數字化轉型程度，CVs是控制變量集合，εi,t為隨機干擾項。

為了檢驗信息不對稱在企業(yè)數字化轉型緩解融資約束中是否能起到作用，依據溫忠麟等（2004）的中介檢驗機制，構建了模型（3） 至模型（5） ：

四、實證結果與分析

1.相關性統(tǒng)計分析

相關系數矩陣顯示融資約束和數字化轉型呈負相關，且在1%的水平下顯著（因篇幅原因，表格省略），這說明進行數字化轉型的企業(yè)受到的融資約束更小。此外，通過VIF 方法進行共線性檢驗，結果見表1，VIF 的平均值和最大值都小于5，說明各變量之間不存在多重共線性。

表1 VIF 檢驗

2.回歸分析

表2顯示了數字化轉型與融資約束的關系。在列（1）中，數字化轉型對融資約束的系數為-0.037，且回歸結果在1%的水平上顯著，說明數字化轉型對融資約束具有顯著的緩解作用。此結論驗證了本文的H1。

表2 數字化轉型與融資約束的回歸結果

列（2） 是模型（4） 的回歸結果，檢驗了核心解釋變量數字化轉型和中介變量信息不對稱之間的負相關關系，回歸結果在1%的水平上顯著。企業(yè)進行數字化轉型可以提高分析師追蹤數量，吸引市場金融機構的興趣，降低信息不對稱程度。列（3） 是模型（5） 的回歸結果，檢驗了信息不對稱是否在數字化轉型與融資約束的關系中發(fā)揮中介作用，在加入信息不對稱這一中介變量后，數字化轉型對融資約束的系數為-0.034，和列（1） 相比出現下降，且信息不對稱對融資約束的系數為0.037，均在1%的水平上顯著，說明數字化轉型能夠提高信息質量、增加可用信息，有效打破“數字鴻溝”，降低信息不對稱程度以增加金融機構的放貸意愿，從而緩解融資約束，由此驗證了H2。

五、研究結論與意義

本文以2008—2020 年A 股上市公司為樣本，將數字化轉型和融資約束有機結合，并檢驗識別了信息不對稱的中介作用。研究發(fā)現：第一，企業(yè)進行數字化轉型能夠緩解企業(yè)所受到的融資約束，經穩(wěn)健性檢驗和內生性檢驗后，該結論仍然成立。第二，信息不對稱在其中發(fā)揮著中介作用，數字化轉型通過改善信息不對稱程度，從而降低融資約束。第三，相較于非國有企業(yè)，對國有企業(yè)的緩解作用更明顯；并且還受到區(qū)域的影響，對西部地區(qū)效果更為顯著，中部次之，東部最后。

基于上面的結論，我們提出以下幾點建議：

第一，在當前數字化經濟蓬勃發(fā)展的時刻，企業(yè)要抓住這個機遇，加快推進產業(yè)數字化進程，促進企業(yè)實現高質量發(fā)展。

第二，要加強信息在資本市場上的流通效率，借助數字技術等對信息進行標準化處理，豐富信息總量并進行更方便快捷的交流。還要完善信息披露制度降低資本市場信息獲取成本，改善信息不對稱狀況，提高企業(yè)在企業(yè)內外部的流通效率和信息透明度，形成良好的信息傳導機制以緩解企業(yè)的融資約束。

第三，考慮到不同性質企業(yè)和不同區(qū)域企業(yè)具有不同的特質，要根據資源有效配置的原理實行政策性傾斜。一方面，對國有企業(yè)加大政策扶持力度，來促進國有企業(yè)的健康發(fā)展和融資結構的完善；另一方面，對西部、中部地區(qū)投入更多的關注和資金補貼，促進不同區(qū)域間的協(xié)調發(fā)展。