何鑫 李松青

【摘 ?要】基于EVA估值模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的方法考慮了企業(yè)的權(quán)益性資本和債務(wù)性資本二者的資本成本。論文以T公司為例，首先對(duì)企業(yè)的背景及經(jīng)營業(yè)績情況進(jìn)行了分析，應(yīng)用EVA估值模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，以T公司近5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為計(jì)算依據(jù)得出企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤、資本總額及加權(quán)平均資本成本，并計(jì)算出前5年的EVA值，再對(duì)T公司后5年的EVA值進(jìn)行預(yù)測(cè)，最后得出結(jié)論并根據(jù)分析結(jié)果提出一定的發(fā)展建議，以期對(duì)投資者有一定的參考價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)增加值；價(jià)值評(píng)估；鋰電池企業(yè)

【中圖分類號(hào)】F406.7 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號(hào)】1673-1069（2023）07-0060-04

1 引言

隨著我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和資本市場(chǎng)的逐漸完善，企業(yè)價(jià)值評(píng)估在市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)當(dāng)中起著越來越重要的作用。對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估不僅可以衡量一個(gè)企業(yè)成功與否和質(zhì)量好壞，還能衡量企業(yè)在市場(chǎng)中創(chuàng)造價(jià)值的能力，為企業(yè)的管理者和投資者提供與決策有關(guān)的信息。相較于傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估模型，EVA估值模型的特點(diǎn)主要體現(xiàn)在從股東的角度對(duì)企業(yè)的利潤進(jìn)行了重新定義[1]，且考慮到了全部資金的成本，減少了管理者盈余管理的機(jī)會(huì)。EVA估值模型結(jié)合貼現(xiàn)理念和EVA指標(biāo)的優(yōu)勢(shì)，克服了傳統(tǒng)評(píng)估模型的缺陷，運(yùn)用EVA估值模型可以對(duì)企業(yè)的經(jīng)營管理水平和價(jià)值創(chuàng)造能力進(jìn)行完善，以推動(dòng)企業(yè)持續(xù)健康地發(fā)展[2]。

2 案例介紹

2.1 公司簡(jiǎn)介

T公司成立于2000年，主營業(yè)務(wù)涉及鋰電池上游的鋰化合物和金屬鋰。T公司于2010年在深交所上市，成為中國鋰行業(yè)的第一家上市公司。2011年，T公司通過投資加拿大礦業(yè)公司國際鋰業(yè)，將目標(biāo)布局于上游礦源，在2013年建成了萬噸鋰鹽工廠。在隨后發(fā)展的十幾年中，公司先后收購了國際鋰業(yè)、愛爾蘭Blackstair、阿根廷Mariana、澳大利亞RIM、阿根廷MineraExar、西部資源等國內(nèi)外公司[3]，全面布局了各個(gè)地區(qū)的優(yōu)質(zhì)鋰源，不斷擴(kuò)大公司的產(chǎn)能，同時(shí)還投資設(shè)立了分公司，將目標(biāo)轉(zhuǎn)入鋰行業(yè)下游。隨后，公司引入戰(zhàn)略投資，首批搭載公司所產(chǎn)的固態(tài)電池的電動(dòng)車完成了交付，同時(shí)還與大型新能源汽車企業(yè)簽署了《產(chǎn)品供應(yīng)合同》。

2.2 T公司業(yè)務(wù)經(jīng)營業(yè)績

2021年以來，隨著新能源汽車行業(yè)對(duì)鋰需求的高速增長，帶動(dòng)T公司鋰系列產(chǎn)品的銷售量與價(jià)格同時(shí)提升，營業(yè)收入的增長速度超過了其他業(yè)務(wù)板塊，從2021年的74.57%擴(kuò)大至2022年的82.68%。在銷售毛利方面，2021-2022年，鋰系列產(chǎn)品毛利占公司毛利比重從89.47%提高至93.73%，幾乎貢獻(xiàn)公司全部盈利。

單獨(dú)從鋰系列產(chǎn)品的經(jīng)營情況來看，2018年，T公司的鋰系列產(chǎn)品營業(yè)收入在整體來看出現(xiàn)一個(gè)向上的趨勢(shì)，但是在2019-2020年，由于國內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境的變化，全球產(chǎn)業(yè)鏈都受到了一定的影響，公司的鋰系列產(chǎn)品的營業(yè)收入開始下滑[4]。2021年，由于動(dòng)力電池的發(fā)展帶動(dòng)了市場(chǎng)對(duì)鋰系列產(chǎn)品的需求，T公司的鋰系列產(chǎn)品營業(yè)收入開始大幅上升，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)收入29.61億元。

從碳酸鋰業(yè)務(wù)的毛利率來看，2018-2022年，T公司的鋰系列產(chǎn)品毛利率整體不算穩(wěn)定，處于波動(dòng)變化的態(tài)勢(shì)。2021年，T公司的鋰系列產(chǎn)品毛利率為11.98%，2022年，T公司的鋰系列產(chǎn)品毛利率為17.85%，同比增長5.87%。

3 基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究——以T公司

為例

3.1 EVA的含義

EVA的具體計(jì)算公式如下所示：

EVA=稅后凈營業(yè)利潤-資本總額×加權(quán)平均資本成本（1）

3.2 會(huì)計(jì)調(diào)整

為了提高計(jì)算出的EVA值的準(zhǔn)確性和科學(xué)性，對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行更好的評(píng)估，在基于EVA估值模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，本文結(jié)合T公司的實(shí)際情況，對(duì)利息費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、遞延所得稅資產(chǎn)（負(fù)債）、在建工程等會(huì)計(jì)事項(xiàng)進(jìn)行了一定的調(diào)整。

3.3 T公司2018-2022年EVA的計(jì)算

3.3.1 稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）的計(jì)算

根據(jù)T公司2018-2022年的年度報(bào)告，同時(shí)結(jié)合企業(yè)的自身情況，本文在計(jì)算稅后凈營業(yè)利潤時(shí)進(jìn)行了以下調(diào)整：

稅后凈營業(yè)利潤=（凈利潤+所得稅+利息費(fèi)用）（1-平均所得稅稅率）+研發(fā)費(fèi)用-研發(fā)費(fèi)用本期攤銷+少數(shù)股東權(quán)益+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備增加額-營業(yè)外收入（1-所得稅稅率）+營業(yè)外支出（1-所得稅稅率）-遞延所得稅資產(chǎn)增加額+遞延所得稅負(fù)債增加額 ? ? ? ? ?（2）

基于式（3）對(duì)T公司2018-2022年平均所得稅稅率進(jìn)行計(jì)算：

平均所得稅稅率=所得稅費(fèi)用÷（所得稅費(fèi)用+凈利潤）（3）

根據(jù)表1計(jì)算得出的平均所得稅稅率，結(jié)合式（2）得到T公司稅后凈營業(yè)利潤計(jì)算結(jié)果如表2所示。

3.3.2資本總額（TC）的計(jì)算

資本總額的計(jì)算公式如式（4）所示，計(jì)算結(jié)果見表3。

資本總額=短期借款+一年內(nèi)到期的長期借款+長期借款+普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+研發(fā)費(fèi)用-研發(fā)費(fèi)用本期攤銷+計(jì)提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備-遞延所得稅資產(chǎn)增加額+遞延所得稅負(fù)債增加額+稅后營業(yè)外支出-稅后營業(yè)外收入-在建工程 ?（4）

3.3.3 加權(quán)平均資本成本（WACC）的計(jì)算

加權(quán)平均資本成本計(jì)算公式如式（5）所示：

WACC=Kd×（1-T）×+Ke×? ?（5）

式中，Kd表示債務(wù)資本成本，T表示所得稅稅率，表示債務(wù)總額占資本總額的比重，表示權(quán)益資本占資本總額的比重。

權(quán)益資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+β系數(shù)×市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ? ? ?（6）

債務(wù)資本成本×短期借款利率+×長期借款利率 ? ? ?（7）

根據(jù)我國市場(chǎng)的綜合情況，本文將我國10年期的國債利率進(jìn)行平均，得到平均值2.85%作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，將10年滬深300指數(shù)平均

收益率與無風(fēng)險(xiǎn)收益率的差額作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[5]，通過東方財(cái)富choice金融終端得到10年滬深300指數(shù)平均收益率為6.91%。β系數(shù)取自東方財(cái)富choice金融終端中T公司的β值（見表4）。

本文采用一年內(nèi)人民銀行同業(yè)拆借利率作為短期借款利率（4.35%），5年以上長期人民銀行同業(yè)拆借利率作為長期借款利率（4.75%），計(jì)算2018-2022年稅后債務(wù)資本成本。

將上述結(jié)果帶入式（5），計(jì)算可得T公司加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC，結(jié)果如表5所示。

3.4 基于EVA的T公司價(jià)值評(píng)估

將上述求出的結(jié)果帶入式（1）的EVA計(jì)算公式，得出T公司2018-2022年的EVA如表6所示。

從表中可以清楚看到，T公司在2019年其EVA呈負(fù)值，但在2020年后EVA數(shù)值和其稅后凈營業(yè)利潤均為正數(shù)，且遠(yuǎn)大于0。結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況來看，由于鋰系列產(chǎn)品在2018-2019年里銷量持續(xù)下降，T公司的業(yè)績也遭遇了滑鐵盧，到2019年T公司的稅后凈營業(yè)利潤為70 148.2萬元，較上年下降49.14%，這也導(dǎo)致2019年的經(jīng)濟(jì)增加值為負(fù)數(shù)。盡管鋰價(jià)格不斷下跌，但T公司依舊在擴(kuò)張，從資本總額來看，T公司每年都在不斷增加，其稅后凈營業(yè)利潤也在2020年達(dá)到431 779.5萬元，較上年增加515.52%。同時(shí)在2020年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.3億元，公司盈利能力顯著好轉(zhuǎn)，加之公司有充足的資源儲(chǔ)備和穩(wěn)定的海外優(yōu)質(zhì)客戶資源，未來的前景一片光明。此外，從企業(yè)的整體來看，通過EVA估值模型計(jì)算出來的數(shù)值相比稅后凈營業(yè)利潤要小，原因在于該計(jì)算過程中剔除了資本成本，從而使企業(yè)的價(jià)值得以更真實(shí)的體現(xiàn)。

3.5 對(duì)2023-2027年EVA的預(yù)測(cè)

2018-2022年間，T公司企業(yè)的凈利潤均為正值，不考慮2019-2020年由于國內(nèi)外環(huán)境因素導(dǎo)致的下降，整體來看這4年呈現(xiàn)增長趨勢(shì)，可以看出在當(dāng)下我國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好發(fā)展的情況下，T公司能夠保持一個(gè)較為穩(wěn)定的增長態(tài)勢(shì)。本文假設(shè)以2018-2022年稅后凈營業(yè)利潤的平均增長率為基礎(chǔ)預(yù)測(cè)2023-2027年的稅后凈營業(yè)利潤增長率；假設(shè)以2018-2022年資本總額的平均增長率為基礎(chǔ)預(yù)測(cè)2023-2027年的資本總額增長率；假設(shè)以2018-2022年加權(quán)平均資本成本（不考慮負(fù)值）的平均值作為2023-2027年的加權(quán)平均資本成本的值。

預(yù)測(cè)的結(jié)果如表7所示。

結(jié)合我國的市場(chǎng)情況，本文假設(shè)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長率能保持在6%～7%，同時(shí)在2023-2027年間，T公司企業(yè)總體保持較高的增長率。價(jià)值評(píng)估模型見式（8）：

V=TC+∑ ?（8）

基于2022年的資本總額可以計(jì)算得到該企業(yè)2023年的企業(yè)價(jià)值為：

5 255 763.5+9 365 989.52=14 621 753.02萬元

即用EVA估值模型估測(cè)出來的T公司2023年的市場(chǎng)價(jià)值為1 462.18億元。通過查詢，T公司在2022年12月31日的市場(chǎng)價(jià)值為1 401.99億元?？梢钥吹酵ㄟ^EVA估值模型計(jì)算出來的T公司2023年的企業(yè)價(jià)值是非常接近于2022年末的市值的，雖然企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果本身具有不確定性，但能得到比較接近的兩個(gè)數(shù)值，說明用EVA估值模型對(duì)鋰電池企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估是具有可行性的。

4 結(jié)論與建議

通過上文對(duì)T公司進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，可以看到，企業(yè)各年的EVA值都為正數(shù)且數(shù)值呈倍數(shù)增加，說明T公司近年來的經(jīng)營狀況較好，同時(shí)也意味著企業(yè)能夠給股東創(chuàng)造更多的價(jià)值。雖然本文計(jì)算得出的數(shù)值與T公司的市值比較接近，但是通過大量閱讀相關(guān)文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，采用EVA估值模型對(duì)鋰電池產(chǎn)業(yè)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估仍然是具有一定的局限性。基于此，本文結(jié)合T公司的實(shí)際情況提出以下建議。

4.1 緊抓時(shí)代發(fā)展機(jī)遇，滿足多樣化需求

隨著5G時(shí)代的到來，其為實(shí)現(xiàn)萬物互聯(lián)打下了一定的技術(shù)基礎(chǔ)?；诖吮尘?，物聯(lián)網(wǎng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，智能交通、智能家居、工業(yè)、醫(yī)療等各種類型的應(yīng)用場(chǎng)景蘊(yùn)含著巨大的市場(chǎng)需求，其中消費(fèi)類電池的發(fā)展前景廣闊。電池作為物聯(lián)網(wǎng)的核心零部件，其市場(chǎng)需求在未來幾年將會(huì)保持高速增長。T公司應(yīng)該緊抓物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展所帶來的市場(chǎng)機(jī)遇，積極拓展鋰電池市場(chǎng)，發(fā)揮自身的技術(shù)、規(guī)模和平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，認(rèn)真做好市場(chǎng)調(diào)研，及時(shí)把握市場(chǎng)動(dòng)向，從而更好地滿足多樣化的市場(chǎng)需求[6]。

4.2 完善產(chǎn)業(yè)鏈的布局，提高議價(jià)的能力

供應(yīng)鏈體系是否完善決定了企業(yè)在面對(duì)上游企業(yè)時(shí)是否擁有較高的議價(jià)能力。根據(jù)企業(yè)年報(bào)可以看到，T公司2022年所耗用的原材料占營業(yè)成本比例達(dá)90.39%，這是因?yàn)樵诠┬杳艿谋尘跋?，鋰電池供?yīng)商將價(jià)格持續(xù)提高，這導(dǎo)致電池廠商不得不采取漲價(jià)的方式進(jìn)行銷售，從而導(dǎo)致磷酸鐵鋰電池的價(jià)格波動(dòng)幅度將近去年的40%。因此，企業(yè)應(yīng)積極與下游車企達(dá)成合作協(xié)議，進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)鏈布局。能夠與國際知名的實(shí)力車企進(jìn)行合作證明自身產(chǎn)品的質(zhì)量和性能能夠達(dá)到行業(yè)一流標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)銷售渠道的拓展，促進(jìn)企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。

4.3 優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，降低資本成本率

債務(wù)性籌資和權(quán)益性籌資都是企業(yè)常用的籌資手段，兩種途徑都各有利弊，選擇合理的資本結(jié)構(gòu)能夠在保證企業(yè)資金充足的情況下使資本成本最小，并且企業(yè)能夠?qū)Ω鞣N可能的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管控。債務(wù)性籌資的優(yōu)勢(shì)之一就在于成本相對(duì)較低，其產(chǎn)生的利息支出能夠在稅前抵扣，起到一定的抵稅作用，從而還能獲得一定的杠桿利益[7]，因此，企業(yè)應(yīng)適當(dāng)使用債務(wù)融資能夠降低企業(yè)的資本成本。從前文的分析可以看出T公司的債務(wù)資本占比較低，而權(quán)益資本占比較高，從2020-2022年來看，權(quán)益資本平均占比達(dá)96%，說明企業(yè)的資本成本相對(duì)較大，沒有充分利用債務(wù)籌資所帶來的財(cái)務(wù)杠桿作用。因此，企業(yè)應(yīng)該從自身的業(yè)務(wù)情況和資本結(jié)構(gòu)多方面進(jìn)行考量，同時(shí)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)特征等方面進(jìn)行分析，利用自身債務(wù)性籌資方式的特征對(duì)債務(wù)占比進(jìn)行合理優(yōu)化，確定企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

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