劉穎欣 賈曉薇

【摘 ?要】股權(quán)眾籌融資作為互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的新興融資模式，其快速發(fā)展在為金融融資提供新渠道和新思路的同時，也帶來了新的投資風(fēng)險與挑戰(zhàn)，因此需要制定相應(yīng)的風(fēng)險規(guī)避措施與應(yīng)對策略。論文首先闡述了股權(quán)眾籌融資的概念及特征，并從企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險層面分析互聯(lián)網(wǎng)金融視域下股權(quán)眾籌融資的投資風(fēng)險，最后提出股權(quán)眾籌融資投資風(fēng)險防范策略，以期為股權(quán)眾籌融資投資風(fēng)險分析及規(guī)避提供參考，助推互聯(lián)網(wǎng)金融穩(wěn)定健康發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】投資風(fēng)險；互聯(lián)網(wǎng)金融；股權(quán)眾籌融資；股權(quán)退出機(jī)制

【中圖分類號】F275；F832.5 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2023）07-0182-03

1 引言

在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展和普惠金融服務(wù)需求日漸提高的背景下，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展進(jìn)入新階段，股權(quán)眾籌融資便是其創(chuàng)新產(chǎn)物。由于兼具互聯(lián)網(wǎng)的便捷性和金融的普惠性，這一融資模式自問世以來便受到廣泛關(guān)注，尤其受到了融資難度較大的初創(chuàng)型企業(yè)和中小型企業(yè)的青睞。股權(quán)眾籌融資可以提高融資雙方的交易效率、降低雙方的交易成本、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)資源配置，但該模式的互聯(lián)網(wǎng)特性及金融本質(zhì)決定了該模式仍存在較大風(fēng)險，有可能會引發(fā)金融市場動蕩，影響社會經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

2 股權(quán)眾籌融資概念及特征

2.1 股權(quán)眾籌融資概念

學(xué)術(shù)界關(guān)于股權(quán)眾籌的概念并未達(dá)成共識，目前比較具有權(quán)威的概念有如下3種：①《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》指出股權(quán)眾籌融資為通過互聯(lián)網(wǎng)平臺實(shí)施的小額股權(quán)融資行為[1]；②中國證券業(yè)協(xié)會《私募證券投資基金運(yùn)作指引（征求意見稿）》認(rèn)為股權(quán)眾籌融資是以網(wǎng)絡(luò)平臺為媒介從組織或個人獲取公司或項(xiàng)目啟動資金的行為；③《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機(jī)構(gòu)進(jìn)行的專項(xiàng)檢查的通知》對股權(quán)眾籌融資的解釋為“中小型企業(yè)和初創(chuàng)型企業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)募集股本的行為”。

在互聯(lián)網(wǎng)金融實(shí)踐過程中，股權(quán)眾籌融資是指公司為了滿足成立或發(fā)展需求、推進(jìn)新項(xiàng)目或新產(chǎn)品，通過出售一定比例股權(quán)的方式獲取資金，且依托互聯(lián)網(wǎng)平臺公開進(jìn)行的融資模式。

2.2 股權(quán)眾籌融資特征

第一，依托互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行?；ヂ?lián)網(wǎng)是股權(quán)眾籌融資開展的技術(shù)基礎(chǔ)，投資者需要通過互聯(lián)網(wǎng)平臺完成專業(yè)領(lǐng)域投資，融資雙方在線上便能夠?qū)崿F(xiàn)融資合作，無需進(jìn)行線下溝通，降低了雙方的經(jīng)濟(jì)成本和時間成本，先進(jìn)網(wǎng)上支付技術(shù)則為股權(quán)眾籌融資提供了絕對技術(shù)保障。股權(quán)眾籌融資幫助投資者突破了融資方面的時間和空間限制，使得投資者能夠通過互聯(lián)網(wǎng)平臺查看感興趣的投資領(lǐng)域及項(xiàng)目，一方面降低了各領(lǐng)域投資的進(jìn)入門檻，另一方面削弱了信息不對稱現(xiàn)象[2]。

第二，融資難度較低。開展股權(quán)眾籌融資的對象一般為中小型企業(yè)，因?yàn)榇笮推髽I(yè)可以選擇銀行借貸及資本市場融資，而中小型企業(yè)獲得銀行貸款較為困難，在資本市場中更是會受到限制。在我國現(xiàn)行的股權(quán)眾籌融資模式下，融資方在互聯(lián)網(wǎng)平臺上發(fā)布項(xiàng)目說明，在審核通過后便能夠通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行推廣及融資，并可實(shí)現(xiàn)與投資者直接對話，充分彰顯了其低門檻、易得性和便利性，這為解決中小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)融資難問題提供了新路徑。

3 互聯(lián)網(wǎng)金融視域下股權(quán)眾籌融資的投資風(fēng)險分析

3.1 經(jīng)營風(fēng)險

經(jīng)營風(fēng)險指的是企業(yè)在運(yùn)營發(fā)展過程中面臨的盈虧水平不確定風(fēng)險，由于投資者盈虧直接與企業(yè)運(yùn)營發(fā)展盈虧水平掛鉤，因此能夠以經(jīng)營風(fēng)險為股權(quán)眾籌融資投資風(fēng)險的衡量指標(biāo)[3]。在金融視域下，由于投資者本身處于風(fēng)險地位，任何融資模式都存在經(jīng)營風(fēng)險，股權(quán)眾籌融資模式同樣也不例外。具體來講，雖然投資者能夠通過財(cái)務(wù)報(bào)表了解企業(yè)的開發(fā)產(chǎn)品、經(jīng)營戰(zhàn)略、經(jīng)營模式、營銷模式，從而掌握企業(yè)的經(jīng)營狀況和盈利能力。但是企業(yè)運(yùn)營發(fā)展會受到多方因素的影響，使得企業(yè)在實(shí)際經(jīng)營中很可能會因?yàn)榻?jīng)營不善、金融危機(jī)、市場變化、國家政策等而出現(xiàn)虧損，而投資者作為股東將面臨無法回收本金甚至虧損的投資風(fēng)險。

此外，股權(quán)眾籌融資模式主要融資方本身的經(jīng)營特征也會增加投資風(fēng)險。當(dāng)前運(yùn)用股權(quán)眾籌融資模式的企業(yè)主要為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、中小型企業(yè)、初創(chuàng)型企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)，這些企業(yè)普遍具備成立時間較短、運(yùn)營發(fā)展經(jīng)驗(yàn)匱乏、經(jīng)營現(xiàn)金流量不足、盈利能力和管理能力不夠完善等經(jīng)營特征，表示這些企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險較大，投資者面臨的投資風(fēng)險同樣較大。

3.2 流動性風(fēng)險

流動性風(fēng)險指的是企業(yè)雖然具備足夠的債務(wù)清償能力，但是由于不能及時獲得足夠資金或不能及時以合理成本獲得足夠資金而無法支付到期債務(wù)及應(yīng)對資產(chǎn)增長的風(fēng)險。由于投資者盈虧直接與企業(yè)運(yùn)營發(fā)展資金流動水平掛鉤，因此能夠以流動性風(fēng)險為股權(quán)眾籌融資投資風(fēng)險的衡量指標(biāo)。

股權(quán)眾籌融資模式本身具備的特征也會增加流動性風(fēng)險。一是現(xiàn)階段運(yùn)用股權(quán)眾籌融資模式的項(xiàng)目的融資額度較小，加之項(xiàng)目的異質(zhì)性、獨(dú)立性較大，導(dǎo)致企業(yè)在股權(quán)定價過程中需要消耗較高的成本，將增加企業(yè)的融資成本，從而提高了流動性風(fēng)險；二是現(xiàn)階段股權(quán)眾籌的退出渠道比較單一，未形成成熟的二級市場，同樣會增加企業(yè)的融資成本及流動性風(fēng)險。此外，由于股權(quán)眾籌融資企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險較大，導(dǎo)致企業(yè)難以以股權(quán)憑證為抵押品獲得銀行貸款，長時間內(nèi)依然需要采用股權(quán)眾籌融資模式，從而陷入經(jīng)營風(fēng)險和流動性風(fēng)險同步增長的惡性循環(huán)中[4]。

3.3 信用風(fēng)險

信用風(fēng)險指的是交易對象到期未履行債務(wù)償還義務(wù)的風(fēng)險，因此又被稱為違約風(fēng)險。在金融視域下，信用風(fēng)險指的是股權(quán)眾籌融資企業(yè)因?yàn)榻?jīng)營不善等無法履行合同條件，導(dǎo)致投資者面臨無法回收本金甚至虧損的風(fēng)險。

由此可見，股權(quán)眾籌融資信用風(fēng)險實(shí)質(zhì)上是由經(jīng)營風(fēng)險導(dǎo)致的，但是股權(quán)眾籌融資模式本身具備的特征依然會增加信用風(fēng)險[5]。具體來講，股權(quán)眾籌融資通過互聯(lián)網(wǎng)平臺直接進(jìn)行，雖然提高了融資效率，但是也強(qiáng)化了信息不透明度及不對稱性，一方面容易令處于融資弱勢方的投資者與股權(quán)眾籌融資企業(yè)之間出現(xiàn)更為明顯的信息不對稱問題；另一方面增加了股權(quán)眾籌融資企業(yè)管理者與投資者出現(xiàn)代理問題的概率，在監(jiān)督機(jī)制不夠健全的情況下，則會直接對投資者權(quán)益造成損害。

4 互聯(lián)網(wǎng)金融視域下股權(quán)眾籌融資投資風(fēng)險防范策略

4.1 構(gòu)建多層次股權(quán)退出機(jī)制

股權(quán)眾籌融資模式主要包括籌資、投資、投資后管理、退出4個環(huán)節(jié)，從籌資流程完整性角度來講，退出機(jī)制是否完善直接決定了股權(quán)眾籌融資模式能否合理運(yùn)行。但是我國現(xiàn)階段股權(quán)眾籌退出市場渠道以股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股權(quán)回購為主，表示股權(quán)眾籌模式在實(shí)際實(shí)施過程中依然存在退出市場渠道單一的問題，并且股權(quán)轉(zhuǎn)讓對于中小型企業(yè)的財(cái)務(wù)管理水平要求過高，大部分股權(quán)眾籌融資企業(yè)不具備通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓形式退出市場的能力，股權(quán)回購則會降低企業(yè)的現(xiàn)金流，將會進(jìn)一步增加投資風(fēng)險，而收購?fù)顺鲇秩鄙俟_市場。由此可見，想要切實(shí)降低股權(quán)眾籌融資的投資風(fēng)險，有必要構(gòu)建多層次的股權(quán)退出機(jī)制。

①加快股權(quán)眾籌二級市場構(gòu)建?，F(xiàn)階段我國股權(quán)眾籌融資項(xiàng)目完成市場退出的不足總數(shù)的30%，表明現(xiàn)行股權(quán)眾籌融資市場退出機(jī)制遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足實(shí)際市場退出需求。為此，相關(guān)部門可以借鑒美國的股權(quán)眾籌融資模式管理思路，從而加快股權(quán)眾籌二級市場構(gòu)建，即同步建設(shè)股權(quán)眾籌平臺及與其完全分離的股權(quán)交易平臺。以此為股權(quán)眾籌融資雙方提供進(jìn)行直接對話及股權(quán)交易的公開公平公正平臺，在提高股權(quán)眾籌融資模式實(shí)施的規(guī)范性及標(biāo)準(zhǔn)性的同時，助推股權(quán)交易市場定價體系構(gòu)建[6]。

②協(xié)調(diào)股權(quán)眾籌與相關(guān)板塊發(fā)展。相關(guān)部門可以強(qiáng)化股權(quán)眾籌融資板塊與其他股權(quán)交易板塊的聯(lián)系，以此助推股權(quán)眾籌融資市場與區(qū)域性股權(quán)交易市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。例如，可以設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)的、統(tǒng)一的股權(quán)交易轉(zhuǎn)板條件，以此降低企業(yè)進(jìn)行股權(quán)交易轉(zhuǎn)板的成本。可以為企業(yè)提供免費(fèi)的股權(quán)交易轉(zhuǎn)板輔導(dǎo)培訓(xùn)，幫助企業(yè)突破進(jìn)行股權(quán)交易轉(zhuǎn)板的壁壘。

③完善股權(quán)眾籌退出機(jī)制。股權(quán)眾籌平臺可以給予投資者多輪融資期退出選擇權(quán)，使得投資者在任何一個融資期都具備選擇退出并收回資金還是繼續(xù)投資的權(quán)利，一方面能夠?qū)崿F(xiàn)對于投資者退出權(quán)益和投資權(quán)益的有效保護(hù)，從而減少投資風(fēng)險[7]，另一方面能夠倒逼股權(quán)眾籌融資企業(yè)做好投資后管理工作，從而改善經(jīng)營狀況、提高盈利能力，最終增加股權(quán)眾籌經(jīng)濟(jì)效益、減少投資經(jīng)營風(fēng)險。

4.2 完善股權(quán)眾籌監(jiān)管機(jī)制

股權(quán)眾籌融資模式的可持續(xù)發(fā)展需要有監(jiān)督體系作為支持，而完善的股權(quán)眾籌監(jiān)督體系往往由多項(xiàng)監(jiān)督機(jī)制共同構(gòu)成，但是我國現(xiàn)階段股權(quán)眾籌模式在實(shí)際實(shí)施過程中依然存在監(jiān)督機(jī)制不夠完整的問題。由此可見，想要切實(shí)降低股權(quán)眾籌融資的投資風(fēng)險，有必要完善股權(quán)眾籌監(jiān)督機(jī)制。

①明確信息披露主體責(zé)任。相關(guān)部門需要明確股權(quán)眾籌平臺、股權(quán)眾籌融資企業(yè)的信息披露的主體責(zé)任，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建合適的信息披露分級標(biāo)準(zhǔn)，一方面可以通過適當(dāng)?shù)男畔⑴稁椭顿Y者完成投資決策，另一方面能夠避免過度的信息披露造成股權(quán)眾籌融資企業(yè)運(yùn)營成本及經(jīng)營管理負(fù)擔(dān)增加，具體信息披露分級標(biāo)準(zhǔn)制定工作需要根據(jù)股權(quán)眾籌融資企業(yè)的融資額完成[8]。相關(guān)部門在完善信息披露分級標(biāo)準(zhǔn)的過程中需要注重維護(hù)投資者權(quán)益，這是因?yàn)閰⑴c股權(quán)眾籌投資的大部分投資者為普通群眾，這些群眾普遍缺少對于專業(yè)投資知識及投資市場變化情況的足夠了解，在選擇投資項(xiàng)目時容易出現(xiàn)問題，只有減少股權(quán)眾籌融資市場中的虛假項(xiàng)目，才能夠避免投資者上當(dāng)受騙。

②構(gòu)建分級管理體制。相關(guān)部門需要分別建立針對公募股權(quán)眾籌融資和私募股權(quán)眾籌融資的監(jiān)管模式，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建投資額分級管理機(jī)制，細(xì)分股權(quán)眾籌融資市場，為融資額在200萬元以下的股權(quán)眾籌融資企業(yè)提供上市資格豁免政策，在有效防范投資風(fēng)險的同時滿足企業(yè)融資需求。

③完善監(jiān)督和管理機(jī)制。相關(guān)部門可以強(qiáng)化對于股權(quán)眾籌平臺的監(jiān)督和管理，以此為股權(quán)眾籌融資模式的順利進(jìn)行提供保障。例如，根據(jù)業(yè)務(wù)類型為股權(quán)眾籌平臺設(shè)置行業(yè)準(zhǔn)入門檻，并且要求股權(quán)眾籌平臺具備足夠的注冊資本及證券從業(yè)資質(zhì)人員。明確股權(quán)眾籌平臺的服務(wù)中介地位，在此基礎(chǔ)上明確規(guī)定股權(quán)眾籌平臺的經(jīng)營范圍，從根本上降低非法發(fā)行證券、非法集資等違法行為的發(fā)生概率，從而確保股權(quán)眾籌融資行業(yè)資金的安全性。為股權(quán)眾籌平臺提供免費(fèi)的股權(quán)眾籌操作輔導(dǎo)培訓(xùn)，確保平臺資金用途及相關(guān)操作合理合規(guī)，同時使平臺明確對資金損失承擔(dān)連帶責(zé)任。

④建立第三方資金托管平臺。相關(guān)部門可以致力于構(gòu)建第三方資金托管平臺，通過具有公信力的平臺完成對于股權(quán)眾籌融資資金的第三方管理，當(dāng)股權(quán)眾籌融資雙方完成股權(quán)交易后，再通過商業(yè)銀行完成股權(quán)眾籌融資資金轉(zhuǎn)交[9]。第三方資金托管平臺模式能夠避免股權(quán)眾籌融資企業(yè)與股權(quán)眾籌平臺、領(lǐng)投人勾結(jié)，從而為投資者投資權(quán)益提供了一定保障。

⑤形成股權(quán)眾籌企業(yè)外部審計(jì)模式。我國現(xiàn)階段股權(quán)眾籌模式在實(shí)際實(shí)施過程中依然存在缺乏外部監(jiān)管的問題，托管銀行等第三方監(jiān)管平臺的監(jiān)管工作僅為披露已發(fā)布信息。由此可見，想要切實(shí)降低股權(quán)眾籌融資的投資風(fēng)險，還需形成股權(quán)眾籌企業(yè)外部審計(jì)模式。相關(guān)部門在此基礎(chǔ)上可以構(gòu)建同時具備社會審計(jì)和政府審計(jì)兩項(xiàng)功能的外部審計(jì)模式。通過政府審計(jì)功能把握股權(quán)眾籌融資外部監(jiān)管的整體方向，通過社會審計(jì)完成具體股權(quán)眾籌融資外部監(jiān)管工作，評估股權(quán)眾籌平臺日常經(jīng)營活動及融資交易數(shù)據(jù)的合法性和合規(guī)性、保障外部審計(jì)工作的有效落實(shí)等[10]。

4.3 實(shí)施合格投資者制度

實(shí)施合格投資人制度是對投資者進(jìn)行保護(hù)的有效手段。股權(quán)眾籌融資方面臨的多種經(jīng)營風(fēng)險決定了該模式是高風(fēng)險高投資的融資行為，對投資者的專業(yè)知識和風(fēng)險承受能力要求較高。平臺應(yīng)充分審核投資者的收入、資產(chǎn)、投資水平等并進(jìn)行風(fēng)險承受能力評估，根據(jù)評估結(jié)果對其投資額和投資權(quán)利進(jìn)行限制，尤其是對私募股權(quán)眾籌融資的投資者做好風(fēng)險提示等工作，引導(dǎo)投資者分散投資，規(guī)避投資者非理性投資帶來的羊群效應(yīng)，將投資風(fēng)險限制在投資者的最大承受范圍之內(nèi)，以促進(jìn)該模式穩(wěn)健發(fā)展。

5 結(jié)語

股權(quán)眾籌融資模式通過出售一定比例股權(quán)的方式獲取資金并通過互聯(lián)網(wǎng)平臺進(jìn)行項(xiàng)目情況說明和推廣，因其易得便捷性成為互聯(lián)網(wǎng)金融的主流融資手段。但由于該模式融資方多為中小企業(yè)，其運(yùn)營發(fā)展盈虧水平波動、償債能力較弱，進(jìn)而將導(dǎo)致信用違約等投資風(fēng)險。為有效規(guī)避相關(guān)風(fēng)險，需要厘清投資風(fēng)險之間的內(nèi)部邏輯關(guān)系，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建多層次股權(quán)退出機(jī)制、完善股權(quán)眾籌監(jiān)督機(jī)制、實(shí)施合格投資者制度，以此促進(jìn)股權(quán)眾籌融資模式健康持續(xù)發(fā)展。

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