彭任重

摘 要：隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，內(nèi)地上市公司達(dá)到2600家，幾乎涵蓋所有行業(yè)門類，上市公司信息越來越公開，資本市場(chǎng)的運(yùn)行越來越符合市場(chǎng)規(guī)則，資本市場(chǎng)層次多元化，為投資者進(jìn)行投資提供了多樣化的渠道，怎么進(jìn)行投資決策，怎樣進(jìn)行投資分析，成為投資者最迫切需要掌握的知識(shí)，掌握金融知識(shí)理論，判斷公司價(jià)值，掌握專業(yè)的技能越來越成為投資者的迫切需要。本文結(jié)合有限的文獻(xiàn)資料，綜合、歸納、分析，總結(jié)了國(guó)外現(xiàn)在比較通用的價(jià)值評(píng)估方法，這些方法同樣適用于中國(guó)資本市場(chǎng)，為投資者投資活動(dòng)提供決策依據(jù)和借鑒，其主要方法包括可比公司法、先例交易法、現(xiàn)金流折現(xiàn)分析法。通過盡職調(diào)查以及這些方法的運(yùn)用，能夠?qū)镜膬r(jià)值進(jìn)行評(píng)估判斷，做出決策。通過熟練掌握這些方法，可以為投資者指出一條價(jià)值創(chuàng)造之路。

關(guān)鍵詞：價(jià)值評(píng)估；可比公司法；現(xiàn)金流折現(xiàn)分析法

在不斷變化的金融世界里，可靠的專業(yè)技術(shù)是成功的關(guān)鍵。然而鑒于金融理論的不斷快速發(fā)展，以及市場(chǎng)新情況的出現(xiàn)，以前可用的公司價(jià)值評(píng)估方法，已經(jīng)不能在適應(yīng)當(dāng)前的金融市場(chǎng)情況。所以我們必須面對(duì)新情況，提出更加完善的方法，用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估，從而為股票估值、企業(yè)價(jià)值評(píng)估、并購(gòu)與兼并、杠桿收購(gòu)、重組提供分析方法、決策方案、價(jià)值評(píng)估的手段，為投資者提供一個(gè)全面深入評(píng)判價(jià)值的方法，使投資者盡可能的做出正確的投資決策。估值工作永遠(yuǎn)涉及到大量的藝術(shù)性，不僅僅是經(jīng)過時(shí)間考驗(yàn)的科學(xué)性，但藝術(shù)技巧總是依照市場(chǎng)發(fā)展和形式變化的。

一、可比公司法

可比公司法又稱市場(chǎng)法。它提供的是一個(gè)市場(chǎng)基準(zhǔn)，而分析則可以利用這一基準(zhǔn)來確定某個(gè)上市公司在任何一個(gè)時(shí)間點(diǎn)的價(jià)值?？杀裙臼墙⒃谶@樣一個(gè)假設(shè)基礎(chǔ)上的：類似公司能夠給評(píng)定提供一個(gè)具有高度相關(guān)性參考點(diǎn)，而這些類似公司可以表現(xiàn)出相類似的業(yè)務(wù)模式、關(guān)鍵性指標(biāo)、績(jī)效驅(qū)動(dòng)因素和風(fēng)險(xiǎn)。因此我們可以從一系列與目標(biāo)公司類似的公司進(jìn)行比較，計(jì)算出每個(gè)可比公司的交易乘數(shù)，并確定一系列可比公司的乘數(shù)范圍，給出目標(biāo)公司的價(jià)值范圍。

選擇可比公司系列是開展可比公司分析基礎(chǔ)，可比公司系列應(yīng)該對(duì)標(biāo)的公司的基本業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行深入研究，評(píng)估估值人員利用各種資源篩選可比公司。首先應(yīng)該按照業(yè)務(wù)狀況和對(duì)公司的分類在較寬領(lǐng)域篩選可比公司，可參考的信息包括行業(yè)信息，證券交易所、監(jiān)督機(jī)構(gòu)、投資銀行、政府部門、評(píng)級(jí)公司以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手披露的各種行業(yè)信息對(duì)可比公司進(jìn)行分類?？杀裙究梢詮陌藗€(gè)方面進(jìn)行分析：規(guī)模、盈利能力、增長(zhǎng)概況、投資收益、信用概況、產(chǎn)品與服務(wù)、客戶與終端市場(chǎng)、銷售渠道、地理位置。

找出每個(gè)可比公司過去三年及預(yù)測(cè)未來一年的財(cái)務(wù)信息，包括計(jì)算關(guān)鍵性數(shù)據(jù)、比率數(shù)和交易乘數(shù)，關(guān)鍵性數(shù)據(jù)包括盈利指標(biāo)、資本回報(bào)指標(biāo)、信用狀況指標(biāo)、乘數(shù)指標(biāo)。那么搜集計(jì)算出這些指標(biāo)，我們就可以計(jì)算乘數(shù)，比如EV/EBITDA、EV/EBIT、債務(wù)/EBITDA、凈債務(wù)/EBITDA、EBITDA/利息支出、（EBITDA-資本支出）/利息支出、ROIC、ROA、ROE、凈利潤(rùn)率、EV/銷售收入、股權(quán)價(jià)值/凈利潤(rùn)等。

在確定可比公司交易乘數(shù)時(shí)，應(yīng)選取最具關(guān)鍵性的乘數(shù)指標(biāo)比如：EV/EBITDA，P/E。確定可比公司的乘數(shù)范圍，一般經(jīng)過精心挑選后僅剩余幾家最為接近的類似公司提供交易參考點(diǎn)，確定目標(biāo)公司的合理價(jià)值，并根據(jù)以上分析做出合理的投資決策。

二、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)分析是運(yùn)用最為廣泛的估值方法。它的基礎(chǔ)在于一家公司、分部、企業(yè)或資產(chǎn)組合的價(jià)值可以從預(yù)計(jì)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值推算出來。一家公司的FCF可以從他預(yù)計(jì)的財(cái)務(wù)績(jī)效的大量假設(shè)和判斷中推算出來DCF得出的目標(biāo)隱含估值就是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，它并不是企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，而且正因?yàn)檫@種差異才會(huì)有投資機(jī)會(huì)的出現(xiàn)，DCF分析最重要的優(yōu)點(diǎn)在于它是獨(dú)立于市場(chǎng)的，不受市場(chǎng)當(dāng)前的情況影響，僅關(guān)注公司的財(cái)務(wù)績(jī)效，經(jīng)營(yíng)績(jī)效等來對(duì)公司當(dāng)前價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

研究目標(biāo)公司，確定關(guān)鍵性績(jī)效驅(qū)動(dòng)因素。盡可能多研究和了解目標(biāo)及其行業(yè)。關(guān)鍵績(jī)效驅(qū)動(dòng)因素包括銷售收入、盈利能力和FCF產(chǎn)生能力，通過盡職調(diào)查，能夠使其對(duì)目標(biāo)設(shè)計(jì)一整套合理的預(yù)測(cè)。對(duì)于公司的分析依賴的是公司公開的信息和公司的資料，行業(yè)信息等，比如基本業(yè)務(wù)信息和財(cái)務(wù)信息，證券公司的股票研究報(bào)告，投資者研報(bào)等。

無(wú)杠桿的自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的核心。無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流就是企業(yè)支付了所有現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)費(fèi)用和稅款，資本支出和流動(dòng)資金投入后，在任何利息支付之前產(chǎn)生的現(xiàn)金流。目標(biāo)預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流是由未來預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)假設(shè)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)生的，包括銷售增長(zhǎng)率，資本性支出，利潤(rùn)率、折舊與攤銷率，運(yùn)營(yíng)資本需求等，結(jié)合多方面信息，包括歷史財(cái)務(wù)信息，公司管理層的分析、證券公司的報(bào)告，投資銀行的分析等第三方指導(dǎo)，對(duì)績(jī)效驅(qū)動(dòng)因素做出合理的假設(shè)。

加權(quán)平均資本成本是對(duì)未來自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的貼現(xiàn)因子，加權(quán)平均資本成本代表著某家公司所要求的投資資本回報(bào)率。債務(wù)和股權(quán)有著不同的風(fēng)險(xiǎn)特征和稅務(wù)影響，因此加權(quán)平均資本成本取決于公司的資本結(jié)構(gòu)。因此在涉及不同公司不同行業(yè)往往會(huì)產(chǎn)生不同的加權(quán)平均資本成本。確定平均加權(quán)資本成本，首先應(yīng)該確定公司的資本結(jié)構(gòu)，那么確定之后意味著公司將在以后幾年保持這種資本結(jié)構(gòu)持續(xù)經(jīng)營(yíng)。加權(quán)平均資本成本組成包括債務(wù)成本，股權(quán)成本較難計(jì)算，而債務(wù)成本相對(duì)容易，但也不是簡(jiǎn)單可以得到的，債務(wù)成本反映了它在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的信用特征、包括所在行業(yè)、規(guī)模、前景展望、周期性、信用評(píng)級(jí)、信用數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流產(chǎn)生能力、財(cái)務(wù)政策和收購(gòu)策略等合理確定的。在確定加權(quán)平均資本成本時(shí)，必須時(shí)刻小心注意，確定每個(gè)數(shù)據(jù)是否有理可依，是否準(zhǔn)確，如果加權(quán)平均資本成本選取不合理就會(huì)造成估值的扭曲。

現(xiàn)金流折現(xiàn)分析法是對(duì)確定目標(biāo)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，預(yù)測(cè)期以外的那部分價(jià)值叫做最終價(jià)值，它的假設(shè)依據(jù)是企業(yè)會(huì)穩(wěn)定的一直經(jīng)營(yíng)下去，所以它代表了一個(gè)穩(wěn)定的財(cái)務(wù)績(jī)效，因此在選取最后一年預(yù)測(cè)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)應(yīng)該是穩(wěn)定的，評(píng)估最終價(jià)值的方法有兩種：永續(xù)增長(zhǎng)發(fā)和退出乘數(shù)法，兩種方法相互相成，相互檢驗(yàn)。因此一個(gè)合理的退出乘數(shù)必然可以得到一個(gè)合理的隱含增長(zhǎng)率。最后對(duì)目標(biāo)的預(yù)計(jì)DCF和最終價(jià)值進(jìn)行貼現(xiàn)，從而計(jì)算出它的隱含企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而得到股權(quán)價(jià)值。

三、價(jià)值評(píng)估方法在我國(guó)運(yùn)用的環(huán)境

2001年6月代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式啟用，2004年5月深圳證券交易所所在主板市場(chǎng)設(shè)立中小板企業(yè)，2009年10月深交所設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，為扶持中小企業(yè)尤其高成長(zhǎng)企業(yè)創(chuàng)造了有利條件，并未風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)投企業(yè)建立了正常的退出機(jī)制。我國(guó)已經(jīng)建立了多層次的資本市場(chǎng)體系。2006年以后《證券法》和《公司法》的修訂，是資本市場(chǎng)的運(yùn)行更加符合市場(chǎng)規(guī)律。

我國(guó)現(xiàn)擁有滬深兩市上市公司2600多家，18個(gè)門類，為估值分析，價(jià)值評(píng)估、兼并收購(gòu)分析提供有利的市場(chǎng)環(huán)境和條件，可以看出我國(guó)上市公司幾乎涵蓋所有行業(yè)，隨著信息的進(jìn)一步公開，投資者可以更有效利用公司行業(yè)信息和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行投資分析，為本文提出的三種方法的運(yùn)用，找到了有效的場(chǎng)所。（作者單位：重慶工商大學(xué)）

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