【摘? 要】我國(guó)股市歷經(jīng)了多次大幅波動(dòng)，每一次的股價(jià)暴跌都嚴(yán)重制約了我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展。雖有諸多研究已發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)造成影響，但未明確厘清二者之間的影響機(jī)制。論文的貢獻(xiàn)在于，以?xún)煞N假設(shè)為切入點(diǎn)，從不同角度對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露進(jìn)行研究，豐富研究視角并細(xì)化相關(guān)研究。經(jīng)過(guò)實(shí)證研究，論文得出企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)有顯著的抑制作用的結(jié)論，因此論文提出企業(yè)應(yīng)該增強(qiáng)社會(huì)責(zé)任意識(shí)、積極履行社會(huì)責(zé)任的政策建議。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)社會(huì)責(zé)任；股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；利益相關(guān)者

【中圖分類(lèi)號(hào)】F832.5；F270? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2023）06-0034-03

1 引言

企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）是指企業(yè)在創(chuàng)造利潤(rùn)的同時(shí)，對(duì)消費(fèi)者、社區(qū)和環(huán)境的責(zé)任，并保持對(duì)股東和員工的法律責(zé)任。企業(yè)社會(huì)責(zé)任要求企業(yè)目標(biāo)變得多元，不僅僅關(guān)注于經(jīng)濟(jì)因素，在價(jià)值創(chuàng)造的過(guò)程中也應(yīng)關(guān)注人的價(jià)值，為環(huán)境、消費(fèi)者和社會(huì)作出貢獻(xiàn)。作為可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的核心，它可以提升企業(yè)聲譽(yù)水平，促進(jìn)企業(yè)永續(xù)發(fā)展。然而，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)中國(guó)上市公司的經(jīng)濟(jì)影響尚不清楚。企業(yè)社會(huì)責(zé)任是提高還是降低了股東財(cái)富？它是否能減少股價(jià)的波動(dòng)，保護(hù)投資者的利益？這仍然是一個(gè)應(yīng)該解決的問(wèn)題，基于此，本文展開(kāi)研究。

以往對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的研究很少關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)上市公司股價(jià)波動(dòng)的影響，本研究關(guān)注了股票市場(chǎng)上企業(yè)社會(huì)責(zé)任是否對(duì)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)有顯著影響，并且其中的影響機(jī)制如何傳導(dǎo)的問(wèn)題。由于股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)反映了下行風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資決策和風(fēng)險(xiǎn)管理至關(guān)重要，本研究為股東、公司經(jīng)理和政府監(jiān)管部門(mén)了解企業(yè)社會(huì)責(zé)任是否降低股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)提供了參考。同時(shí)，研究結(jié)果為利益相關(guān)者評(píng)價(jià)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的作用提供了證據(jù)。

2 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

2.1 股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

股價(jià)崩盤(pán)是指在無(wú)任何信息前兆的情況下，股票價(jià)格在短期內(nèi)突然下跌，嚴(yán)重影響投資者的收益和信心，從而導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌，產(chǎn)生市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)或市場(chǎng)失靈的現(xiàn)象。股價(jià)崩盤(pán)包含兩種情況：①當(dāng)市場(chǎng)或個(gè)股存在泡沫時(shí)，股價(jià)泡沫突然破裂；②當(dāng)市場(chǎng)或個(gè)股不存在泡沫時(shí)，股票價(jià)格大幅下跌。在代理理論體系中，企業(yè)管理者的投機(jī)行為導(dǎo)致公司長(zhǎng)時(shí)間保留并且累積負(fù)面消息。但投資者卻難以及時(shí)掌握這些壞消息因而對(duì)公司的股價(jià)產(chǎn)生了高估心理，導(dǎo)致公司股票價(jià)格產(chǎn)生泡沫。當(dāng)累積的負(fù)面信息達(dá)到一個(gè)臨界點(diǎn)被釋放到股市時(shí)，公司股票價(jià)格泡沫突然破裂，引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)[1，2]。

2.2 企業(yè)社會(huì)責(zé)任

企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告是指根據(jù)美國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告與審計(jì)的監(jiān)管要求，上市公司必須向投資者提供全面可靠的信息，信息包括：①核心業(yè)務(wù)活動(dòng)中的產(chǎn)品質(zhì)量信息；②生產(chǎn)過(guò)程中的環(huán)境影響信息；③運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的安全風(fēng)險(xiǎn)信息；④會(huì)計(jì)政策變更、投資方案改變及其他相關(guān)活動(dòng)中發(fā)生的影響證券價(jià)格和價(jià)值變動(dòng)事件。投資者會(huì)將這些方面的信息作為重要參考以作出更加理性的投資決策。

2.3 企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系

國(guó)內(nèi)外研究從實(shí)證角度出發(fā)，有兩種研究路徑：一是以企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效為依據(jù)，分析公司財(cái)務(wù)狀況對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)是否存在影響；二是研究公司經(jīng)營(yíng)狀況是否會(huì)影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)研究如宋獻(xiàn)中等[3]研究了海外上市的中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響；唐俊峰和李立峰[4]研究了海外上市企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效是否存在積極影響；權(quán)小鋒等[5]研究了社會(huì)責(zé)任信息披露和股票價(jià)格之間的關(guān)系。基于社會(huì)影響理論和管理平衡理論，為確定企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，引入兩個(gè)對(duì)立假設(shè)：風(fēng)險(xiǎn)降低假設(shè)和風(fēng)險(xiǎn)增加假設(shè)。若公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任符合社會(huì)影響理論，那么企業(yè)社會(huì)責(zé)任越好，投資者就越有可能長(zhǎng)期保留該公司股票，股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)就越小。具體來(lái)說(shuō)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠在一定程度上降低信息壁壘，打破信息孤島，通過(guò)向外界披露更為透明的信息來(lái)降低股票價(jià)格崩潰的風(fēng)險(xiǎn)。由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任增強(qiáng)了信息透明度，而信息透明度又降低了管理者囤積壞消息的可能性，因此，提出如下假設(shè)：

H1a：企業(yè)社會(huì)責(zé)任和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是負(fù)相關(guān)的。

如果公司執(zhí)行企業(yè)社會(huì)責(zé)任符合管理平衡理論，那么企業(yè)社會(huì)責(zé)任意識(shí)越強(qiáng)，管理者越有可能把企業(yè)社會(huì)責(zé)任作為一種工具，從事?lián)p害股東利益的行為，股票價(jià)格會(huì)有更高的崩潰風(fēng)險(xiǎn)。由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任為管理者提供了篡改公司利益的機(jī)會(huì)，有助于其隱藏收益，同時(shí)提高個(gè)人聲譽(yù)，所以出現(xiàn)了壞消息的囤積。因此，提出了如下假設(shè)：

H1b：企業(yè)社會(huì)責(zé)任和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是正相關(guān)的。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇

本文選取2010-2021年我國(guó)深滬A股上市公司作為研究樣本，并作出如下調(diào)整：①剔除所有金融類(lèi)上市公司；②剔除ST、*ST公司樣本；③刪除年度周收益率小于30個(gè)觀(guān)測(cè)值的公司年度數(shù)據(jù)；④剔除數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。

本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，或通過(guò)原始數(shù)據(jù)計(jì)算所得，采用軟件為STATA。對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行1%縮尾處理，最終得到1 433個(gè)公司，總計(jì)11個(gè)年度的觀(guān)測(cè)值。

3.2 變量測(cè)度

3.2.1 股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

本文采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NSCKEW）作為上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度指標(biāo)。計(jì)算方法如下：用式（1）將i公司的周收益率（Ret）按年度回歸，得到公司的周特質(zhì)收益率。

Reti，t=αi+β1Retm，t-2+β2Retm，t-1+β3Retm，t+β4Retm，t+1+β5Retm，t+2+

εi，t? ? （1）

其中，Reti，t為第t周公司i的收益率；Retm，t為第t周市場(chǎng)平均收益率。為控制股票非同步性交易的影響，加入市場(chǎng)收益率超前項(xiàng)t+1、t+2和滯后項(xiàng)t-1、t-2。εi，t為方程殘差，為特質(zhì)收益率。定義i公司在t周特質(zhì)收益率為Wi，t=ln（1+εi，t），利用Wi，t計(jì)算股價(jià)崩盤(pán)的代理變量。

利用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）衡量個(gè)股受收益率的負(fù)偏程度。負(fù)偏程度越大，收益率波動(dòng)越大，該股崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大。n代表i公司股票一年中交易周數(shù)，計(jì)算方法如式（2）：

3.2.2 解釋變量及控制變量

企業(yè)社會(huì)責(zé)任采用企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)分。本文控制以下變量：當(dāng)期負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司年度周特質(zhì)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（Sigma）、公司年度周特質(zhì)收益率的平均值（Ret）、公司規(guī)模（Size）、月平均超額換手率（Dturn）、賬市比（BM）。本文還控制了年份與行業(yè)固定效應(yīng)。

3.3 模型設(shè)定

回歸模型設(shè)定如下，其中，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)采用CR代表。

CRi，t+1=β0+β1CSRi，t+β2Ret+β3Sigma+β4Dturn+β5Size+β6Lev+β7ROA+β8BM+βjIND+βkYEAR+εi，t

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示，當(dāng)期負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)的均值為-0.327，標(biāo)準(zhǔn)差為0.784，表明上市公司之間股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)存在明顯差異。CSR評(píng)分的均值為23.486，標(biāo)準(zhǔn)差為15.708，反映各公司之間社會(huì)責(zé)任評(píng)分存在較大差異。

由表2第（1）列可知，CSR的系數(shù)是-0.002，在1%水平顯著，表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任提高公司信息透明度有助于降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，驗(yàn)證了H1a假設(shè)。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.3.1 更換被解釋變量

用度量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)指標(biāo)即收益上下波動(dòng)比率DUVOL再次回歸。負(fù)收益持續(xù)的時(shí)間越短并且負(fù)收益程度越大，那么DUVOL指標(biāo)越大，股票崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大。其中，nu表示W(wǎng)i，t大于市場(chǎng)平均收益率的周數(shù)，nd則表示W(wǎng)i，t小于市場(chǎng)平均收益率的周數(shù)。

從表2第（2）列可知，CSR在1%水平上顯著，與DUVOL負(fù)相關(guān)，表明結(jié)果具有穩(wěn)健性。

4.3.2 更換解釋變量

和訊網(wǎng)提供的上市公司社會(huì)責(zé)任評(píng)分是總評(píng)分，分別從股東責(zé)任、員工責(zé)任、社會(huì)責(zé)任等5個(gè)方面進(jìn)行考察。本文用社會(huì)責(zé)任各分項(xiàng)得分替代社會(huì)責(zé)任總評(píng)分作為解釋變量，研究社會(huì)責(zé)任的各分項(xiàng)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)的影響。

表3展示了社會(huì)責(zé)任的分項(xiàng)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。Shareholder、Employee、Environmental、Social分別表示股東責(zé)任、員工責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任。第（1）列顯示股東責(zé)任與NCSKEW之間顯著負(fù)相關(guān)，增強(qiáng)股東責(zé)任會(huì)降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)對(duì)股東的責(zé)任包括按時(shí)分紅，及時(shí)信息披露等。提高信息透明度有利于保障股東利益，增強(qiáng)投資者信心。第（2）列顯示員工責(zé)任與NCSKEW之間不顯著，說(shuō)明企業(yè)提高員工責(zé)任對(duì)股價(jià)崩盤(pán)的抑制作用不明顯。公司的內(nèi)部管理對(duì)提高外界信息透明度的作用不大，對(duì)股價(jià)崩盤(pán)的抑制不明顯。第（3）列顯示環(huán)境責(zé)任與NCSKEW之間是顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任有助于形成響應(yīng)保護(hù)環(huán)境政策的正面形象，增強(qiáng)投資者信心和提高企業(yè)名譽(yù)。第（4）列顯示社會(huì)責(zé)任與NCSKEW之間是顯著負(fù)相關(guān)，慈善捐款、繳納所得稅會(huì)增強(qiáng)投資者信心，降低股價(jià)崩盤(pán)可能性。

4.4 異質(zhì)性檢驗(yàn)

社會(huì)責(zé)任報(bào)告存在兩種披露形式，企業(yè)自愿披露或監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)制企業(yè)披露。為進(jìn)一步探究披露形式是否會(huì)使社會(huì)責(zé)任對(duì)股價(jià)崩盤(pán)產(chǎn)生不同影響，將樣本分成兩組，自愿披露與強(qiáng)制披露，回歸結(jié)果如表4所示。第（2）列顯示強(qiáng)制組社會(huì)責(zé)任回歸系數(shù)在5%水平下顯著，第（1）列顯示自愿組不顯著。這說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任的崩盤(pán)效應(yīng)只存在于強(qiáng)制披露企業(yè)。社會(huì)責(zé)任報(bào)告容易被管理層利用來(lái)掩蓋捂盤(pán)行為，從而加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。自愿披露社會(huì)責(zé)任的企業(yè)管理者具有誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)的價(jià)值觀(guān)，會(huì)在信息透明度、盈余管理方面嚴(yán)格要求，減少壞消息累積，抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

5 研究結(jié)論與政策建議

5.1 研究結(jié)論

本文將2010-2021年我國(guó)滬深A(yù)股上市企業(yè)作為研究樣本進(jìn)行實(shí)證研究，揭示并回答了企業(yè)社會(huì)責(zé)任是否會(huì)顯著影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，得出以下結(jié)論：企業(yè)社會(huì)責(zé)任通過(guò)打破信息壁壘以緩解信息不對(duì)稱(chēng)、美化企業(yè)形象以提高企業(yè)聲譽(yù)的機(jī)制顯著抑制潛在股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。社會(huì)責(zé)任的各分項(xiàng)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)有不同的作用效應(yīng)，其中，股東責(zé)任、環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任都與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，能抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，員工責(zé)任對(duì)于降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的作用不顯著。

5.2 政策建議

①企業(yè)應(yīng)不斷提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量，積極推進(jìn)披露進(jìn)程，這有利于維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定與和諧。企業(yè)社會(huì)責(zé)任有利有弊，關(guān)鍵在于管理層對(duì)待它的態(tài)度，管理層應(yīng)好好利用企業(yè)社會(huì)責(zé)任，切實(shí)重視利益相關(guān)者訴求，發(fā)揮價(jià)值作用。②國(guó)家應(yīng)鼓勵(lì)公司發(fā)布企業(yè)社會(huì)責(zé)任公告，對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。同時(shí)應(yīng)建立統(tǒng)一的數(shù)據(jù)平臺(tái)供管理部門(mén)共享信息，加大市場(chǎng)監(jiān)管力度，并鼓勵(lì)有條件的上市公司進(jìn)行股權(quán)分置改革。③媒體應(yīng)關(guān)注和引導(dǎo)企業(yè)發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告。

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【作者簡(jiǎn)介】肖惠欣（2002-），女，黑龍江綏化人，本科在讀，研究方向：會(huì)計(jì)。