齊英　畢家寅　王子玥　王昊

【摘? 要】在醫(yī)改逐步深化和行業(yè)競爭加劇的背景下，賒銷模式導致醫(yī)藥流通行業(yè)應收賬款高企，理論上資產(chǎn)證券化能有效提升資產(chǎn)流動性，改善企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)。論文選取J公司2017年度應收賬款證券化項目作為研究對象，通過財務(wù)分析、事件研究、Z-score等方法，從財務(wù)目標效應、經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)風險3個方面對項目的財務(wù)效應進行研究，結(jié)果顯示：在事件期內(nèi)，資產(chǎn)證券化能夠為J公司帶來超額市場收益；資產(chǎn)證券化能夠改善J公司盈利能力、營運能力和凈現(xiàn)金流量3方面財務(wù)指標表現(xiàn)；資產(chǎn)證券化項目能夠在短期內(nèi)提高償債能力，但長期效果不顯著。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；應收賬款；財務(wù)效應

【中圖分類號】F275? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2023）06-0190-04

1 引言

藥品一直是醫(yī)改的重要領(lǐng)域，隨著醫(yī)改的逐步深入，醫(yī)藥行業(yè)獲得了更多更廣的投入與支持，這對于以醫(yī)院純銷業(yè)務(wù)為主的醫(yī)藥流通企業(yè)而言是利好消息，因為對于這類企業(yè)來說，等級醫(yī)院屬于高質(zhì)量客戶，一方面能夠保障銷售收入和利潤，而且壞賬發(fā)生率低，但缺點是普遍存在應收賬款回收期長的問題，也就使得醫(yī)藥流通企業(yè)可能產(chǎn)生現(xiàn)金流問題，特別是在業(yè)務(wù)擴張階段，如果利用債券融資會加大財務(wù)杠桿，給企業(yè)帶來較大的償債壓力。在這種情況下，將較高質(zhì)量的應收賬款資產(chǎn)證券化，實現(xiàn)了在不增加負債的前提下以較低的成本，高效地將流動性差的資產(chǎn)快速變現(xiàn)。J藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱J公司）在2016年應收賬款余額增至40.8億元，占流動資產(chǎn)的63.49%，應收賬款周轉(zhuǎn)率也處于同行業(yè)的下游水平，為激活企業(yè)存量資產(chǎn)，緩解企業(yè)資金壓力，J公司于2017年實施了應收賬款資產(chǎn)證券化項目。本文通過對該項目的財務(wù)效應進行分析，以期更深入地認識資產(chǎn)證券化的作用，為其他企業(yè)的資產(chǎn)證券化實踐提供借鑒與指導。

2 應收賬款證券化產(chǎn)生財務(wù)效應的機理分析

應收賬款證券化實際上就是資產(chǎn)項目重組再分配，即將流動性不高、存在壞賬風險的應收賬款轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有愿鼜?、穩(wěn)定性更好的貨幣資金，進而改善企業(yè)的財務(wù)狀況、優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)償債能力[1]、改善企業(yè)盈利能力[2]、提升公司股價[3]等。概括而言，這些積極的財務(wù)效應產(chǎn)生的主要原因在于：第一，應收賬款證券化屬于積極的融資活動，總體上利于企業(yè)發(fā)展，在資本市場上會使投資者信心增強，進而有助于提升企業(yè)市場價值。第二，應收賬款證券化為企業(yè)提供經(jīng)營資金，經(jīng)營情況好轉(zhuǎn)會使企業(yè)信用升級，降低融資成本。另外，在經(jīng)營資金充裕的情況下，企業(yè)可以酌情減少債務(wù)融資，降低財務(wù)費用支出，提升企業(yè)盈利能力。第三，應收賬款證券化將流動性較低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，能夠提升現(xiàn)金流動比率，企業(yè)有了現(xiàn)金流，可以加快各項擴大再生產(chǎn)和投資活動，如此循環(huán)使得總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率得以提升，進而提高企業(yè)的營運能力。第四，應收賬款證券化不同于傳統(tǒng)的融資方式會增加企業(yè)的負債，而是使企業(yè)未回款的資金得以釋放，減少企業(yè)資金被長期占用的情況，避免企業(yè)資金鏈在遭遇市場動蕩時斷裂，降低了企業(yè)的財務(wù)風險。

應收賬款證券化產(chǎn)生財務(wù)效應的機理與路徑如圖1所示。

3 J公司應收賬款證券化基本情況

3.1 J公司應收賬款證券化項目介紹

J公司是大型醫(yī)藥流通企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為醫(yī)院藥品、高值耗材、醫(yī)療器械的銷售、物流配送業(yè)務(wù)等。在醫(yī)藥流通產(chǎn)業(yè)鏈中，J公司處于談判弱勢，對上游醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)議價能力減弱，應付賬款回收期被壓縮；對下游醫(yī)院，為搶占市場而擴大賒銷范圍，導致應收賬款占比和回收期均大幅增加，與同行業(yè)應收賬款周轉(zhuǎn)率排名第一的益豐藥房17.4相比，J公司只有3.04，處于明顯劣勢。在雙重壓力下，2017年7月，J公司選取部分優(yōu)質(zhì)的應收賬款入池進行證券化，初始發(fā)行規(guī)模為8億元，其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)募集6.74億元，占比84.25%，次級資產(chǎn)支持票據(jù)募集1.26億元，占比15.75%，到期日均為2020年7月14日。

3.2 項目參與機構(gòu)與交易結(jié)構(gòu)

J公司作為發(fā)起機構(gòu)將其打包的應收賬款資產(chǎn)池委托給發(fā)行載體管理機構(gòu)——中誠信托有限責任公司，設(shè)立“J公司藥業(yè)股份有限公司2017年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)”。中誠信托對基礎(chǔ)資產(chǎn)實施信用增級，用以滿足原始權(quán)益人、金融市場和買方的需求。信用評級機構(gòu)——聯(lián)合資信評估股份有限公司對信用增級后的資產(chǎn)實施信用評級，以滿足債券發(fā)行條件。本次資產(chǎn)支持票據(jù)通過主承銷商組織的承銷團，在銀行間市場公開發(fā)行。受托方邀請浦發(fā)銀行北京分行作為保管銀行，浦發(fā)銀行與受托人簽訂《保管協(xié)議》，按照協(xié)議的規(guī)定，對信托財產(chǎn)履行托管職責?；窘灰捉Y(jié)構(gòu)如圖2所示。

3.3 基礎(chǔ)資產(chǎn)分析

截至基準日2016年9月30日，J公司初始基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及與158家三級和三級甲等公立醫(yī)院產(chǎn)生的、結(jié)算周期為2～15個月的180筆應收賬款，債權(quán)總金額為8.89億元。基礎(chǔ)資產(chǎn)對應債務(wù)人類型分布情況如表1所示。

由以上債務(wù)人類型分布可以看出，入池的應收賬款質(zhì)量較高，但考慮到公立醫(yī)院統(tǒng)一資金劃撥的方式，債務(wù)人又存在過度集中的風險，有一定的不確定性。因此在資產(chǎn)信用增級安排中，J公司同時進行了內(nèi)部和外部的信用增級，提升了產(chǎn)品的信用評級。

4 基于事件研究法的J公司資產(chǎn)證券化財務(wù)目標效應分析

本文運用事件研究法，即通過計算J公司實施應收賬款資產(chǎn)證券化前后股票的日收益率變化，評估該事件是否會增加股東財富，為投資者帶來超額收益。

4.1 確定事件期

為弱化其他事件對股票價格和財務(wù)目標的干擾，事件期不宜過長。本文選擇J公司首次向媒體披露第一期資產(chǎn)支持票據(jù)的日期2017年7月12日為事件發(fā)生日，選擇事件日期前后10個交易日作為事件期，即[-10，10]，選取前130個交易日至前11個交易日作為事件的估計期，即[-130，-11]。

4.2 計算正常收益率

正常收益率是指該事件在不發(fā)生情況下的股票收益率。由于市場法采取的是大樣本估計，可以消除單個股票對事件的影響，減少估計誤差，因此本文運用市場法來估計股票的正常收益率。那么，個股收益率與市場的收益率存在線性關(guān)系，計算公式為：

R*=α+β×Rm? ? ? ? ?（1）

式中，R*表示股票的正常收益率，Rm為市場的整體收益率。J公司在深交所上市，因此選取399001深證成指作為市場指數(shù)，α和β為線性參數(shù)，根據(jù)估計期內(nèi)的R*值和Rm值，運用SPSS進行線性回歸，得到參數(shù)α和β分別為-0.004和0.957，將計算結(jié)果代入式（1）得到J公司在該事件中的擬合模型：

R*=-0.004+0.957×Rm? ? ? ?（2）

4.3 計算事件期內(nèi)超長收益率

若某一事件發(fā)生會引起市場效應，并影響股票價格，實際收益率則不同于正常收益率。當實際收益率高于正常收益率，二者之差為超額收益率，說明消費者對這一事件持積極態(tài)度，反之則持消極態(tài)度。J公司在該計劃中的超額收益率為該股票實際的日收益率與估計的正常收益率R*之間的差，用AR表示。累計超額收益率是事件期內(nèi)所有的超額收益率的合計數(shù)，用CAR表示，即：

∑CAR=AR? ? ? ? ? ? ? ?（3）

將事件期[-10，10]內(nèi)對應的各項收益率代入擬合模型計算得到估計的正常收益率R*、超常收益率AR以及累計超常收益率CAR，結(jié)果如表2所示。

J公司在披露資產(chǎn)證券化的事件期內(nèi)累計超額收益率為0.085 066 80，大于0，這說明事件期內(nèi)投資者對事件做出了積極反應，且看好該事件對企業(yè)經(jīng)營的影響。為進一步判斷資產(chǎn)證券化對J公司股票收益的影響程度，對累積超額收益率進行顯著性檢驗，結(jié)果如表3所示。

如表3所示，Pr＜0.01，即累計超額收益率通過了顯著性檢驗，說明J公司在公開披露應收賬款資產(chǎn)證券化的這段事件期，投資者對于J公司的發(fā)展持樂觀態(tài)度，這一事件為其股東、投資者帶來了財富正效應。

5 J公司應收賬款資產(chǎn)證券化前后經(jīng)營業(yè)績的對比分析

本文基于對J公司資產(chǎn)證券化前后盈利能力、營運能力以及凈現(xiàn)金流3方面的對比分析，以判斷該事件對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績是否產(chǎn)生影響。

5.1 盈利能力分析

盈利能力即企業(yè)資本增值的能力，總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益是衡量企業(yè)盈利能力的核心指標。J公司這3個指標在2015-2019年的變化情況如圖3所示。如圖3所示，2017年資產(chǎn)證券化后，3項指標均呈上升趨勢，其中每股收益增長趨勢最為明顯、增長幅度最大，這有利于企業(yè)股價的市場表現(xiàn)；凈資產(chǎn)收益率在2018年小幅度上升后回落，總資產(chǎn)報酬率則保持在較為穩(wěn)定的水平，說明資產(chǎn)證券化對資產(chǎn)利用效益的促進作用不明顯，原因在于資產(chǎn)證券化的核心作用是改善資產(chǎn)的流動性，并不會直接提升企業(yè)的盈利能力。

5.2 營運能力分析

營運能力即企業(yè)運用各項資產(chǎn)賺取利潤的能力。應收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了不同資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率，是衡量企業(yè)營運能力的重要指標。如圖4所示，在實施資產(chǎn)證券化后，J公司的各項營運指標都有了明顯改善，一方面是因為資產(chǎn)證券化的實施，使得J公司的應收賬款轉(zhuǎn)為流動性更強的現(xiàn)金資產(chǎn)，補充了企業(yè)的流動資產(chǎn)；另一方面，在獲得了充足的資金后經(jīng)營規(guī)模有所擴大，收入明顯增加。

5.3 凈現(xiàn)金流量分析

凈現(xiàn)金流量資產(chǎn)比率和現(xiàn)金流量比率是衡量企業(yè)從經(jīng)營活動中創(chuàng)造凈現(xiàn)金流能力的兩個指標，分別表示經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額和年末總資產(chǎn)與年末負債總額的比值，前者反映了資產(chǎn)對創(chuàng)造現(xiàn)金流貢獻的價值，后者則是企業(yè)通過經(jīng)營獲取足夠現(xiàn)金來償還債務(wù)和兌現(xiàn)承諾的能力。實施資產(chǎn)證券化以來，J公司2017年及2018年經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量均為負值，主要是J公司為應對醫(yī)藥行業(yè)兩票制，多采用預付款及現(xiàn)款等方式支付上游供應商貨款，導致經(jīng)營活動的現(xiàn)金流出大大增加，因此凈現(xiàn)金流量資產(chǎn)比與現(xiàn)金流量比率也均為負值（見圖5）。但資產(chǎn)證券化扭轉(zhuǎn)了兩個指標下滑的趨勢，且經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量在2019年回歸正值，較2016年有了大幅增加，這說明資產(chǎn)證券化能夠使經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流增加，因此可以認為資產(chǎn)證券化對企業(yè)的現(xiàn)金流有積極影響。

6 J公司資產(chǎn)證券化前后財務(wù)風險的對比分析

6.1 償債能力的對比分析

本文選取了短期償債能力指標（流動比率和速動比率）和長期償債能力（資產(chǎn)負債率）指標對J公司2015-2019年償債能力的變化進行了分析，以認識資產(chǎn)證券化對償債能力的影響。

從圖6可以看出，無論是短期償債能力或是長期償債能力，資產(chǎn)證券化確實在一定程度上降低了J公司的償債風險，減輕了債務(wù)負擔。從變化趨勢來看，資產(chǎn)證券化改善了短期償債能力，雖然在2017年后開始下降，但整體水平仍高于前期，長期負債能力則是在顯著改善后又急劇惡化。由此看來，資產(chǎn)證券化對償債能力的改善主要體現(xiàn)在短期。

6.2 基于Z-score模型法的財務(wù)風險對比分析

Z-score模型中的5個子項分別從不同維度對企業(yè)財務(wù)風險進行評價。綜合指標Z值的大小與企業(yè)財務(wù)健康程度成正比，Z值越大說明企業(yè)財務(wù)狀況越好，越小則越差，當其小于標準值1.8時，說明企業(yè)的財務(wù)風險較大。對J公司2015-2019年Z-score模型的指標和Z值的計算結(jié)果如表4所示。

根據(jù)表4計算結(jié)果，J公司資產(chǎn)證券化前后的Z值均大幅度高于1.8，但從2017年開始由于X4的急劇下跌帶動了Z值呈逐年減小的趨勢，但Z值的下降幅度小于X4的下降幅度。

如圖7所示，X1、X2、X3、X5四個指標趨勢相似，在資產(chǎn)證券化前后均為上升的趨勢，比較平穩(wěn)。Z值曲線和X4指標曲線呈同趨勢變化，但理論上X4應是對Z值的影響最小，但由于其基數(shù)相比其他指標較大，因此，在其他指標都上升的情況下使得Z值呈下降趨勢。深入分析可知主要原因是J公司股價在2017-2019年跌幅超過50%，同期A股上證指數(shù)下跌了13%。因此可以認為X4指標的大幅下跌受到了市場因素的影響，那么在不考慮X4指標的情況下，Z值與其他3個指標變動基本一致，呈緩慢且穩(wěn)定的上升趨勢，這說明資產(chǎn)證券化對企業(yè)的財務(wù)穩(wěn)定性有積極的作用。

7 結(jié)論

本文首先采用事件分析法對J公司2017年應收賬款資產(chǎn)證券化項目的財務(wù)效應進行分析，并對比分析了J公司在資產(chǎn)證券化前后的盈利能力、營運能力、凈現(xiàn)金流量以及財務(wù)風險狀況，結(jié)果顯示應收賬款資產(chǎn)證券化項目總體能夠改善J公司的短期財務(wù)效應，具體而言：第一，從財務(wù)目標效應看，在事件期內(nèi)，資產(chǎn)證券化是利好消息，有利于增強投資者的市場信心，能夠為J公司帶來超額市場收益，增加股東的財富。第二，從經(jīng)營業(yè)績分析結(jié)果來看，J公司的盈利能力、營運能力和凈現(xiàn)金流量3個方面的財務(wù)指標在資產(chǎn)證券化后都得到了一定程度的改善，即資產(chǎn)利用效率和效果都有了明顯的提升。第三，從財務(wù)風險角度來看，綜合了償債能力分析和Z值分析，均顯示資產(chǎn)證券化對企業(yè)的短期償債能力有顯著改善，資金利用率也得到了較大幅度的提升，但長期效果不明顯，且并不利于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

【參考文獻】

【1】李杰，盛振宇.影子信貸與資產(chǎn)證券化——基于國內(nèi)商業(yè)銀行數(shù)據(jù)的實證研究[J].金融評論，2018，10（03）：70-82+124.

【2】楊一桐，王寒笑.租賃資產(chǎn)證券化對公司盈利影響的實證研究[J].中國商論，2021（02）：95-97.

【3】王小丹.資產(chǎn)支持證券的實質(zhì)[J].中國金融，2016（16）：76-78.

【4】施東軍.資產(chǎn)證券化的會計處理探析[J].財會學習，2016（14）：245+250.

【5】付彬.企業(yè)應收賬款證券化財務(wù)效應分析[J].市場周刊（理論研究），2009（03）：65-66.

【6】張春紅.淺析應收賬款證券化的理論基礎(chǔ)[J].經(jīng)濟視角，2016（14）.

【7】付楊鈞.醫(yī)藥流通企業(yè)資產(chǎn)證券化體系設(shè)計[J].經(jīng)濟師，2017（08）：65-66.

【8】孫建軍，李莉.互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)資產(chǎn)證券化的實踐——以螞蟻花唄為例[J].中國市場，2019（36）：10-15+36.

【基金項目】哈爾濱商業(yè)大學課題《基于市場價值的文化創(chuàng)意類資產(chǎn)證券化風險與基礎(chǔ)資產(chǎn)定價模型研究》，項目編號：2019DS017。

【作者簡介】齊英（1982-），女，四川綿竹人，講師，研究方向：財務(wù)大數(shù)據(jù)、鄉(xiāng)村經(jīng)濟與鄉(xiāng)村治理、公司金融。