【摘? 要】房地產(chǎn)業(yè)作為我國國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，其市場平穩(wěn)健康發(fā)展事關金融市場穩(wěn)定和經(jīng)濟社會發(fā)展全局。2022年末以來為支持地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，促進改善優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債表，相關部門陸續(xù)發(fā)布了多項支持政策，論文結(jié)合當前市場上地產(chǎn)企業(yè)主要融資模式，探討了政策落地對地產(chǎn)企業(yè)融資產(chǎn)生的影響，簡要分析了地產(chǎn)企業(yè)融資策略，助力推動地產(chǎn)企業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。

【關鍵詞】地產(chǎn)企業(yè)；政策組合；融資

【中圖分類號】F299.23? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2023）06-0175-03

1 引言

2023年是貫徹黨的二十大精神的開局之年，是“十四五”承上啟下的關鍵一年，2023年政府工作報告指出，要有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險，改善資產(chǎn)負債狀況，防止無序擴張，促進房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)發(fā)展。房地產(chǎn)仍是我國國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，經(jīng)過了一系列強有力宏觀調(diào)控后，行業(yè)發(fā)展正在逐步回歸良性健康軌道，2022年年末以來房地產(chǎn)信貸、債券、股權、內(nèi)保外貸等政策陸續(xù)出臺，預計在未來一個時期內(nèi)，中國城鎮(zhèn)化仍處于較快發(fā)展階段，將有足夠的市場需求空間，為房地產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展提供支撐，市場有望逐步恢復。

2 地產(chǎn)企業(yè)融資政策分析

近年來，我國房地產(chǎn)市場高速發(fā)展，國家層面為適應房地產(chǎn)市場新變化而制定了系列宏觀調(diào)控政策，其中融資政策是主要的房地產(chǎn)調(diào)控政策之一，對平抑房地產(chǎn)周期波動具有不可替代的作用。在房地產(chǎn)不同的周期中，融資政策存在著動態(tài)的調(diào)整和變化，對于近年的政策主要分兩個階段。

2.1 融資渠道分層管控階段

基于2016年中央經(jīng)濟工作會議提出的房住不炒的總基調(diào)，為有效化解房價上漲過快、融資占比大、投資熱度高等系列問題，房地產(chǎn)審慎監(jiān)管階段性加強，自2018年開始相關監(jiān)管部門即針對不同渠道的房地產(chǎn)融資規(guī)模進行不同程度的管控，行業(yè)融資環(huán)境處于嚴監(jiān)管模式，包括企業(yè)發(fā)債用途限制、地產(chǎn)非標融資規(guī)模限制等。2020年房地產(chǎn)融資監(jiān)管在以往針對房企不同融資渠道的總量控制基礎上，進一步豐富了作用于具體房企的精細化管理手段，2020年8月，住建部、央行等多部委，聯(lián)合推動地產(chǎn)融資長效機制的建立，形成了重點地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，制定地產(chǎn)企業(yè)融資的“三道紅線”；2020年12月31日，央行和銀保監(jiān)會發(fā)布了有關房貸“兩集中”的通知，規(guī)定了銀行業(yè)金融機構的房地產(chǎn)貸款余額占比以及個人住房貸款余額占比，不得高于中國人民銀行和銀保監(jiān)會確定的管理要求上限，該規(guī)定進一步加強了對房地產(chǎn)信貸增量的調(diào)控力度，釋放了從嚴調(diào)控房地產(chǎn)市場、促進房地產(chǎn)市場長期平穩(wěn)健康發(fā)展的政策意圖。2021年3月26日，銀保監(jiān)會、住建廳、人行聯(lián)合發(fā)布了《關于防止經(jīng)營用途貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)領域的通知》，要求銀行業(yè)金融機構，進一步加強審慎合規(guī)經(jīng)營，嚴格防范經(jīng)營用途貸款違規(guī)流入房市。在這個階段，“房住不炒”的政策導向和房地產(chǎn)長效機制逐步建立，地產(chǎn)行業(yè)快速擴張的勢頭得到遏制。

2.2 融資審慎有序綜合施策階段

2022年，中國宏觀經(jīng)濟面臨著“需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱”等三重壓力，疊加國內(nèi)外疫情反復沖擊，受國際環(huán)境影響，經(jīng)濟增長出現(xiàn)乏力情形。在此背景下，穩(wěn)增長系列經(jīng)濟舉措發(fā)布實施，“穩(wěn)”成為地產(chǎn)行業(yè)的總基調(diào)，為確保地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，扎扎實實地做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項工作，確保滿足地產(chǎn)行業(yè)的合理融資需求，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部地產(chǎn)企業(yè)的風險，2022年末以來，多項重磅政策落地，“金融十六條”明確要給予房地產(chǎn)融資支持，支持房企債務展期，緩解企業(yè)的資金壓力，穩(wěn)定市場主體預期。上市地產(chǎn)企業(yè)股權融資5項優(yōu)化調(diào)整措施，提出了數(shù)量眾多、內(nèi)容豐富的政策工具箱，其中一是恢復涉及房地產(chǎn)的上市公司并購重組以及配套融資；二是恢復上市地產(chǎn)企業(yè)和涉及房地產(chǎn)的上市公司再融資；三是調(diào)整完善了地產(chǎn)企業(yè)在境外市場的上市政策；四是提出要進一步發(fā)揮REITs盤活地產(chǎn)企業(yè)存量資產(chǎn)的作用；五是要積極發(fā)揮私募股權投資基金的作用。2023年1月，為防范風險發(fā)生擴散，相關部門起草了關于改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負債表計劃行動的方案，聚焦于專注公司主要業(yè)務、合規(guī)經(jīng)營、資質(zhì)良好，并且具有一定的系統(tǒng)重要性的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)，重點著力推進包括“資產(chǎn)激活”“負債接續(xù)”“權益補充”“預期提升”四大方面涵蓋共21項工作任務，通過系統(tǒng)全面綜合施策，持續(xù)改善優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流情況，積極引導優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債表逐步回歸到安全的區(qū)間。2023年2月，證券投資基金協(xié)會發(fā)布了不動產(chǎn)私募投資基金試點備案的相關指引，這一項試點工作，有助于進一步發(fā)揮私募資金的靈活性和專業(yè)性的優(yōu)勢；同月，人行和銀保監(jiān)會發(fā)布了關于以金融支持住房租賃市場發(fā)展的相關文件，廣泛征集意見，探索為建設和持有長期運營租賃住房的企業(yè)，在投資開發(fā)以及運營管理等階段提供多元化的金融產(chǎn)品和金融服務體系；3月份，央行發(fā)布了降低金融機構存款準備金率0.25個百分點，其中不包含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構。在相對緊湊的時間內(nèi)，前述多項舉措陸續(xù)發(fā)布，預期未來將逐步落地實施，房地產(chǎn)行業(yè)整體的融資環(huán)境預期將有顯著改善。

3 地產(chǎn)企業(yè)融資的主要模式分析

地產(chǎn)行業(yè)屬資金密集型行業(yè)，地產(chǎn)項目的全生命周期中，從土地獲取到開發(fā)建設，各環(huán)節(jié)資金投入金額大、資金占用周期長，且前期經(jīng)營性現(xiàn)金流入較少，主要依靠融資性現(xiàn)金流入解決項目資金需求，近些年，隨著系列調(diào)控政策的出臺，為適應新形勢下的資金需求，地產(chǎn)企業(yè)融資模式在不斷創(chuàng)新，目前主要的融資模式有以下幾種。

3.1 企業(yè)內(nèi)部融資

地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)部融資主要是通過內(nèi)部的留存收益和利潤分配來籌集資金，內(nèi)部融資的優(yōu)勢是限制條件較少、籌資成本較低、可以保持控制權不被稀釋。目前地產(chǎn)企業(yè)獲取土地，一般需要以自有資金參與競買。同時內(nèi)部融資的缺點在于規(guī)模相對受限、在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營情況不佳時內(nèi)部融資較為困難。內(nèi)部融資一般適用于競爭優(yōu)勢明顯、經(jīng)營狀況較好、盈利能力較強、規(guī)模較大的地產(chǎn)企業(yè)。

3.2 債務融資

3.2.1 項目開發(fā)貸款

在項目開發(fā)建設前期，在取得土地證、工規(guī)證等四證后，可申請項目開發(fā)貸款，主要用途是項目開發(fā)建設資金需要，授信額度一般為項目總投資的70%以內(nèi)，具體根據(jù)不同業(yè)態(tài)進行授信。項目開發(fā)貸款要求貸款企業(yè)或關聯(lián)單位具備二級以上的開發(fā)資質(zhì)。在項目開始施工建設后，由銀行采取受托支付的方式支付給施工單位，使用期限一般為兩年以上，一般以項目的物業(yè)銷售回款作為還款來源。目前銀行要求的增信措施主要為土地抵押、在建工程抵押、股東擔保等方式。

3.2.2 經(jīng)營性物業(yè)貸款

對于地產(chǎn)企業(yè)的自持物業(yè)，在項目竣工交付且實現(xiàn)一定時期的穩(wěn)定運營之后，根據(jù)取得的現(xiàn)金流入的情況，同時結(jié)合自持物業(yè)的評估價值，可向金融機構申請獲取經(jīng)營性物業(yè)貸款，貸款資金主要用于歸還股東借款、銀行借款、物業(yè)裝修改建等?？色@取的授信額度一般通過對比預期租金流入扣除相關費用的凈值與自持物業(yè)評估價值50%，二者中取較低值，貸款期限一般不低于10年，貸款增信措施主要為自持物業(yè)抵押、擔保等。

3.3 債券融資

地產(chǎn)企業(yè)的債券融資，主要是指通過在資本市場發(fā)行債券實現(xiàn)融資，就境內(nèi)的上市地產(chǎn)企業(yè)來說，大部分是通過上市主體，發(fā)行境內(nèi)公司債或者中期票據(jù)；對于境外的上市地產(chǎn)企業(yè)來說，重點是依托境外上市主體，發(fā)行美元債實現(xiàn)資金籌集。債券融資過程中，對地產(chǎn)企業(yè)的信用評級有一定要求，同時信用評級與債券融資成本具有較強的相關性，資本市場主要通過綜合信用評級來進行債券投資。

3.4 股權融資

地產(chǎn)企業(yè)股權融資是指通過轉(zhuǎn)讓公司部分所有權以籌集資金引入新股東的融資模式，股權融資的優(yōu)勢在于無還本付息的壓力，但無法享受利息抵稅的效應，同時新股東要參與公司利潤分配、分享公司增值收益。股權融資目前主要適用于經(jīng)營狀況良好、資產(chǎn)雄厚的中型房企和上市地產(chǎn)公司。

3.5 合作開發(fā)融資

3.5.1 成立聯(lián)合開發(fā)項目公司

在參與土地競買的過程中，地產(chǎn)企業(yè)聯(lián)合成立合營公司，共同參與土地競買，獲取招拍掛土地，或者合作一方在已獲取到土地之后，采用股權融資的方式，進一步引入聯(lián)合開發(fā)公司，合作雙方采用諸如聯(lián)合操盤、一方操盤另一方合并報表、雙方區(qū)分不同業(yè)務條線操盤等各種模式，最終實現(xiàn)聯(lián)合開發(fā)。

3.5.2? 引入信托及私募基金股權

一般情況下，有的地產(chǎn)企業(yè)在獲取土地時，或者在已經(jīng)取得土地使用權之后，積極引入地產(chǎn)信托、地產(chǎn)私募基金等類型的財務投資人，財務投資人僅僅提供資金，不直接參與后續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營；地產(chǎn)企業(yè)一般通過明股實債、兜底收益等合作模式取得超股比的墊資，同時在經(jīng)歷了融資渠道分層管控后，也出現(xiàn)了夾層嵌套式SPV架構及一般合伙人、有限合伙人組建合伙企業(yè)制模式等創(chuàng)新。

3.6 資產(chǎn)證券化融資

地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資主要基于存量資產(chǎn)，如地產(chǎn)企業(yè)自持的自營或出租的街區(qū)商業(yè)、商業(yè)辦公用的寫字樓、經(jīng)營性的公寓、商場或者購物中心、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等，該類資產(chǎn)一般在短期內(nèi)不會出售，通過一定時期的運營，有著穩(wěn)定的經(jīng)營性現(xiàn)金流入。資產(chǎn)證券化可以在降低融資成本和債務杠桿的同時解決資源的供需錯配問題，通過對資產(chǎn)現(xiàn)金流量的分析，借助證券市場功能，從資本市場直接融資。地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資目前的主要模式有CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）、CMBN（商業(yè)抵押貸款支持票據(jù)）、類REITs、應收物業(yè)費ABS、應收購房尾款ABS、運營收益權ABS/ABN等傳統(tǒng)及創(chuàng)新產(chǎn)品類型。

3.7 供應鏈金融保理ABS/ABN

房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS/ABN主要基于地產(chǎn)企業(yè)施工單位、材料供應商等上游供應鏈條上，因項目開發(fā)建設、材料采購等對地產(chǎn)企業(yè)形成的應收賬款債權，融資一般需要地產(chǎn)企業(yè)與上游單位之間的建筑工程承包合同、建筑材料采購合同存在真實的交易背景，在上游單位提供勞務、商品等形成應收賬款后，地產(chǎn)企業(yè)與供應商以及保理商，三方簽訂融資合同，共同約定付款主體、還款主體、還款時間等事項，當前一般要求上下游單位的資信狀況需符合供應鏈發(fā)行方的要求。供應鏈金融保理ABS/ABN目前成為地產(chǎn)企業(yè)解決應付賬款、資金來源端比較常用的方式，對于緩解地產(chǎn)企業(yè)的資金壓力比較有利。

4 政策組合落地對地產(chǎn)企業(yè)融資的影響

隨著穩(wěn)經(jīng)濟大盤、穩(wěn)定房地產(chǎn)政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，地產(chǎn)市場出現(xiàn)積極變化，多項指標較上年出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)，在地產(chǎn)融資數(shù)據(jù)上也有所反映。根據(jù)人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，一季度開發(fā)貸款累計新增約5 700億元，季度末的房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為13.3萬億元，較上年同比增長5.9%，增速相比于上年末高2.2個百分點；一季度地產(chǎn)企業(yè)，在境內(nèi)通過債券發(fā)行融資1 500多億元，較上年同比增長超過20%，同時境外債券市場的信心也在逐步恢復，呈現(xiàn)向好態(tài)勢。在國家系列政策措施發(fā)布后，地產(chǎn)企業(yè)的融資總體情況有了大幅改善，融資需求正在逐步得到滿足。隨著多項政策組合落地，對地產(chǎn)企業(yè)融資的影響主要體現(xiàn)在以下方面。

4.1 助力豐富整體融資結(jié)構

地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構，主要由資本市場類、銀行類、信托類和其他類組成，隨著信貸、債券、股權、基金等政策陸續(xù)落地、接連發(fā)力，將為地產(chǎn)企業(yè)提供更為豐富的融資方式，其中，隨著股權融資規(guī)模不斷擴容，既能緩解其融資困境，又能降低整體負債率水平，并在一定程度上構建起風險共擔機制，降低企業(yè)的償債風險。在整體資產(chǎn)負債狀況有所改善后，將有助于提升公司整體的資信狀況和市場融資能力，為信貸、債券、基金等融資方式的拓展提供有利支持，地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構將趨于穩(wěn)健、可持續(xù)。

4.2 穩(wěn)步降低綜合融資成本

系列政策組合落地推動市場融資環(huán)境改善，地產(chǎn)企業(yè)獲取資金的成本有所降低，據(jù)克而瑞研究統(tǒng)計，2023年一季度80家典型房企新增債券融資成本3.98%，比2022全年降低0.25%。2022年底，信貸融資渠道暢通后，部分地產(chǎn)企業(yè)可獲取到成本相對較低的貸款資金，在保障生產(chǎn)經(jīng)營的同時，可以置換部分資金成本較高的融資產(chǎn)品。同時隨著降息降準政策的實施，將有效增加資金投放規(guī)模，抑制地產(chǎn)信托融資等高成本融資的規(guī)模，助力地產(chǎn)企業(yè)降低融資成本，減輕資金歸還壓力。

4.3 合理管控整體融資風險

在前期行業(yè)收緊階段，不少地產(chǎn)企業(yè)的融資戰(zhàn)略與經(jīng)營戰(zhàn)略嚴重脫節(jié)，出現(xiàn)了資產(chǎn)負債率過高、融資渠道單一且額度與期限錯配等問題，進而引發(fā)了現(xiàn)金流危機，融資風險日益加劇，甚至頻繁地瀕臨暴雷邊緣。伴隨著金融市場的政策逐步調(diào)整，地產(chǎn)企業(yè)可通過多元化融資，進一步拓展融資渠道，形成多元化的融資風險分擔機制，實現(xiàn)風險分散，有效降低整體融資風險。

5 地產(chǎn)企業(yè)下一步融資策略簡析

2023年4月28日，中共中央政治局召開會議，會議指出，要有效地防范化解重點領域的風險，進一步統(tǒng)籌做好中小銀行、保險和信托機構改革的化險工作。要繼續(xù)堅持房住不炒的定位，通過因城施策，支持剛性和改善性的住房需求，做好“三保工作”，以促進房地產(chǎn)市場實現(xiàn)平穩(wěn)健康發(fā)展，推動建立房地產(chǎn)業(yè)的新模式?；诖?，地產(chǎn)企業(yè)應穩(wěn)健經(jīng)營，平穩(wěn)有序開展融資工作，推動企業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。在融資策略方面，首先要通過改善公司運營管理模式，提高融資主導權。地產(chǎn)企業(yè)的融資能力關系到企業(yè)的生存和發(fā)展，為提高融資能力，企業(yè)要持續(xù)深化行業(yè)政策研究，緊跟國家發(fā)展戰(zhàn)略，創(chuàng)新運營模式，優(yōu)化發(fā)展模式，全方位提高融資議價能力。其次要加強統(tǒng)籌謀劃，創(chuàng)新開展多元化融資。地產(chǎn)企業(yè)要充分利用資本市場直接融資功能，保證合理融資需要，持續(xù)改善企業(yè)資產(chǎn)負債表，有力推動企業(yè)借助市場創(chuàng)新融資工具，豐富融資結(jié)構。最后整合資源，優(yōu)化融資管理。為暢通資金流轉(zhuǎn)，地產(chǎn)企業(yè)應搭建更為集約、高效的融資管理機制，通過實行集中統(tǒng)一管理等管控制度，實現(xiàn)融資精細化管理，合理評估融資風險，并進行有效防控，將融資整體風險控制在可接受范圍內(nèi)。地產(chǎn)企業(yè)應秉持穩(wěn)健可持續(xù)的融資管理理念，增強企業(yè)市場競爭優(yōu)勢，提升內(nèi)源性融資規(guī)模，降低資產(chǎn)負債率，促進融資結(jié)構優(yōu)化。

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【作者簡介】杜承星（1988-），女，甘肅白銀人，會計師，初級經(jīng)濟師，研究方向：CFO與資本運營。