王舒靖

摘 要：本文選取 2015年-2020 年我國(guó)A股制造行業(yè)上市公司作為樣本企業(yè)，分析了融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，以及政府補(bǔ)貼對(duì)二者的影響。研究表明：融資約束會(huì)制約企業(yè)的創(chuàng)新水平；政府補(bǔ)貼能夠緩解企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中的融資約束問(wèn)題。本文引入了政府補(bǔ)貼變量，從宏觀(guān)層面來(lái)論述在企業(yè)具有政府補(bǔ)貼的情況下是否能夠?qū)?chuàng)新過(guò)程中融資約束問(wèn)題帶來(lái)影響，從而提出具體針對(duì)性建議。

關(guān)鍵詞：融資約束；創(chuàng)新；政府補(bǔ)貼

一、引言

黨的二十大報(bào)告指出高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)。創(chuàng)新不僅是企業(yè)保持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要因素，也是國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展、增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素。不管是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，融資難已成為普遍性問(wèn)題（Fazzari et al.，2012），我國(guó)很多企業(yè)存在著融資難的問(wèn)題。融資約束問(wèn)題對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了一系列影響，在這個(gè)基礎(chǔ)之上，如何降低企業(yè)的融資約束，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新不斷落實(shí)，就成為了目前研究問(wèn)題的重點(diǎn)。

市場(chǎng)調(diào)節(jié)具有自發(fā)性，但是由于存在外部性、不完全競(jìng)爭(zhēng)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、壟斷、信息不對(duì)稱(chēng)等因素，單獨(dú)依靠市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自發(fā)性并不能夠?qū)崿F(xiàn)資源的最優(yōu)配置。創(chuàng)新活動(dòng)具有很強(qiáng)的外部性特征，同時(shí)政府補(bǔ)貼也是公共資金的重要組成部分，能夠?qū)ζ髽I(yè)的融資約束問(wèn)題發(fā)揮作用，同時(shí)又可以間接地向社會(huì)傳遞良好的信號(hào)，通過(guò)光環(huán)效應(yīng)解決融資約束問(wèn)題以促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)（Feldman mp，2006）。基于以上分析，有必要對(duì)政府補(bǔ)貼給予理論和實(shí)證上的研究，分析政府補(bǔ)貼對(duì)融資約束和創(chuàng)新的作用。

二、理論分析與研究設(shè)計(jì)

1.融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

Modigliani and Miller 提出 MM 理論，認(rèn)為完美資本市場(chǎng)下企業(yè)投資與融資無(wú)關(guān)。但是現(xiàn)實(shí)生活中資本市場(chǎng)存在眾多問(wèn)題，例如信息不對(duì)稱(chēng)以及委托代理問(wèn)題，這些對(duì)于企業(yè)的融資來(lái)說(shuō)是有一定影響的，也就導(dǎo)致了融資約束問(wèn)題的產(chǎn)生。較高的融資約束在一定程度上會(huì)對(duì)該類(lèi)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生影響。

財(cái)務(wù)因素對(duì)企業(yè)投資決策的影響有大量的文獻(xiàn)研究。從Steven Fazzari、Glenn Hubbard和Bruce Petersen（1988）的開(kāi)創(chuàng)性論文開(kāi)始，實(shí)證文獻(xiàn)研究了財(cái)務(wù)變量和投資之間的聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)融資約束確實(shí)對(duì)投資決策有影響，由于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)和不可逆的特征，且研發(fā)活動(dòng)更具有靈活性（Dongmei Li，2011），企業(yè)在創(chuàng)新活動(dòng)中易面臨較強(qiáng)的融資約束（鞠曉生，2013；唐松等，2020）。國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究普遍形成了統(tǒng)一的研究結(jié)論，認(rèn)為融資約束會(huì)制約企業(yè)的創(chuàng)新（Jing Gu，2021）。（徐坤等，2020）以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為樣本研究指出融資約束與研發(fā)投入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系?；谝陨戏治?，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：融資約束會(huì)制約企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

2.政府補(bǔ)貼與融資約束和企業(yè)創(chuàng)新

政府補(bǔ)貼是否能夠提高企業(yè)的創(chuàng)新效率一直以來(lái)都是國(guó)內(nèi)外研究的重點(diǎn)，研究結(jié)論也存在著明顯差異。一部分學(xué)者認(rèn)為政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入存在激勵(lì)效應(yīng)，但也有一部分學(xué)者認(rèn)為存在替代效應(yīng)，二者之間的關(guān)系存在很大的爭(zhēng)議。政府補(bǔ)貼的激勵(lì)效應(yīng)是指政府補(bǔ)貼可以為企業(yè)帶來(lái)大量的資金支持，拓寬企業(yè)的融資渠道，提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，從而刺激企業(yè)擴(kuò)大創(chuàng)新投入。Hamberg（1966）以美國(guó) 8個(gè)行業(yè)作為實(shí)證樣本，探討了財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，得出財(cái)政補(bǔ)貼與研發(fā)支出存在正相關(guān)關(guān)系。蘇暢等（2019）以 196 家江蘇省制造業(yè)上市公司為樣本實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，財(cái)政激勵(lì)政策有助于刺激企業(yè)提高 R&D 投入水平。一方面，政府補(bǔ)貼通過(guò)利用“杠桿效應(yīng)”直接緩解了融資約束、克服外部性問(wèn)題，有效解決了研發(fā)外部性帶來(lái)的市場(chǎng)失靈問(wèn)題。另一方面，政府補(bǔ)貼還能夠通過(guò)信號(hào)傳遞、認(rèn)證效應(yīng)來(lái)增加企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的融資能力，提高企業(yè)創(chuàng)新效率?；谝陨戏治?，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)2：政府補(bǔ)貼能夠緩解企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中面臨的融資約束問(wèn)題。

三、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選取我國(guó)2015年-2020年A股中制造業(yè)行業(yè)上市公司為初始樣本，樣本篩選過(guò)程如下：（1） 選取所有A股上市企業(yè)；（2） 剔除金融保險(xiǎn)業(yè)樣本；（3） 剔除 ST 或*ST 的企業(yè)；（4） 對(duì)于數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司進(jìn)行剔除；（5） 對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行了上下 1%的縮尾處理（Winsorize 處理）。本文主要采用Stata 16.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和模型回歸分析，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于上市 CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.變量定義

（1） 被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新（RDR）

企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)的衡量主要分為絕對(duì)值指標(biāo)和相對(duì)值指標(biāo)，本文參照 Amaresh 及盧馨的做法，選擇研發(fā)支出除以當(dāng)年?duì)I業(yè)收入作為創(chuàng)新的衡量指標(biāo)。

（2） 解釋變量：融資約束（FCI）

目前在融資約束的實(shí)證理論研究過(guò)程，多數(shù)采用KZ 指數(shù)、WW 指數(shù)和 SA 指數(shù)這幾個(gè)多變量指標(biāo)進(jìn)行衡量，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)是一個(gè)持續(xù)性的活動(dòng)，SA指數(shù)也更側(cè)重于企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，所以本文選取SA指數(shù)作為衡量融資約束的程度，并使FCI=-SA，因此FCI越大，企業(yè)面臨的融資約束程度越高。

FCI=-SA=-1×（0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age）（1）

（3） 調(diào)節(jié)變量：政府補(bǔ)貼（Subsidy）

本文利用政府補(bǔ)貼總額的自然對(duì)數(shù)衡量政府補(bǔ)貼（Subsidy）。

（4） 控制變量

借鑒已有文獻(xiàn)（賴(lài)?yán)璧龋?019；李從剛和許榮，2019），本文選取盈利能力（RoA）、資本密集度（CAP）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、股權(quán)集中度（TOP1）、成長(zhǎng)能力（Growth）作為控制變量，同時(shí)還控制了時(shí)間固定效應(yīng)。各個(gè)控制變量的具體定義如表1所示。

3.模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè) 1本文借鑒盧馨的研究構(gòu)建如下模型：

RDRi，t=α0+α1FCIi，t+β1ROAi，t+β2CAPi，t+β3TATi，t+β4TOP1i，t+β5Growthi，t+∑Year+εi，t（2）

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，構(gòu)建了政府補(bǔ)貼與融資約束的交互項(xiàng)，來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)3。

RDRi，t=α0+α1FCIi，t+α2Subsidyi，t+α3FCIi，t×Subsidyi，t+β1ROAi，t+β2CAPi，t+β3TATi，t+β4TOP1i，t+β5Growthi，t+∑Year+εi，t（3）

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性分析

從表2可以看出創(chuàng)新指標(biāo)的最大值為20.32，最小值為0.03，標(biāo)準(zhǔn)差為3.482，可以看出企業(yè)之間的創(chuàng)新投入水平差距較大。其次觀(guān)察解釋變量融資約束程度，最小值為3.331，最大值為4.404，標(biāo)準(zhǔn)差為0.215，可以看出樣本企業(yè)之間的融資約束程度相差不大，均值為3.82，說(shuō)明樣本企業(yè)之間都面臨著較強(qiáng)的融資約束。政府補(bǔ)貼的最小值為8.01，最大值為20.05，標(biāo)準(zhǔn)差為2.331，說(shuō)明樣本企業(yè)之間收到的政府補(bǔ)助有明顯差別。其他控制變量的描述性分析詳見(jiàn)表2。

2.相關(guān)性分析

對(duì)各個(gè)變量之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，具體見(jiàn)表3。解釋變量創(chuàng)新投入與被解釋變量融資約束之間呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步證實(shí)了本文的研究假設(shè)1，融資約束會(huì)制約企業(yè)的創(chuàng)新投入，關(guān)于其他研究假設(shè)可以通過(guò)下文回歸結(jié)果進(jìn)行證實(shí)。此外，控制變量例如ROA、CAP等也與被解釋變量有明顯的相關(guān)性關(guān)系，初步證實(shí)了這些控制變量確實(shí)會(huì)影響本文的研究設(shè)計(jì)。

3.回歸結(jié)果分析

由表4的實(shí)證結(jié)果可以看出，企業(yè)的融資約束FCI與企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效RDR呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為-1.748，在99%水平上顯著，說(shuō)明融資約束的存在會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新水平，實(shí)證結(jié)果證實(shí)了假設(shè)1。

從表4的列（2）可以看到在加入了調(diào)節(jié)變量政府補(bǔ)貼之后，政府補(bǔ)貼與企業(yè)創(chuàng)新之間是顯著的正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為0.05，這也初步證實(shí)了本文的研究前提，本文是基于政府補(bǔ)貼的激勵(lì)效應(yīng)所做的研究假設(shè)得以證實(shí)。

列（3）加入了融資約束與政府補(bǔ)貼的交乘項(xiàng)FCI_SUB，從表中可以看出融資約束與政府補(bǔ)貼之間交互項(xiàng)與企業(yè)創(chuàng)新RDR之間是非常顯著的正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為0.171，與列（1）的融資約束與政府補(bǔ)貼的負(fù)相關(guān)關(guān)系相比，說(shuō)明了政府補(bǔ)貼確實(shí)發(fā)揮著明顯的調(diào)節(jié)作用。因此，政府補(bǔ)貼能夠緩解企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中面臨的融資約束問(wèn)題，假設(shè)3得以證實(shí)。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

文章通過(guò)更換數(shù)據(jù)法、滯后期變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先選擇與制造業(yè)相關(guān)的食品行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析檢驗(yàn)，所得出實(shí)證結(jié)果均符合假設(shè)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)通過(guò)。其次參考虞義華、鞠曉生（2018）將解釋變量進(jìn)行滯后一期處理，結(jié)果仍然穩(wěn)健。

五、結(jié)論與建議

融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響一直都是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)研究的重點(diǎn)，本文首先對(duì)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，由此得出融資約束會(huì)制約企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)論。本文引入了政府補(bǔ)貼變量，從宏觀(guān)層面來(lái)論述在企業(yè)具有政府補(bǔ)貼的情況下是否能夠?yàn)閯?chuàng)新過(guò)程中融資約束問(wèn)題帶來(lái)影響。

通過(guò)本文的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1） 融資約束會(huì)制約企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。（2） 政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有激勵(lì)效應(yīng)。（3） 政府補(bǔ)貼能夠調(diào)節(jié)企業(yè)在創(chuàng)新過(guò)程中面臨的融資約束問(wèn)題。

針對(duì)本文的實(shí)證結(jié)果及假設(shè)提出以下啟示：（1） 拓展融資渠道，促進(jìn)融資結(jié)構(gòu)創(chuàng)新。在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)發(fā)展的背景下，制造業(yè)行業(yè)可以適當(dāng)?shù)赝卣谷谫Y渠道，譬如通過(guò)大數(shù)據(jù)金融進(jìn)行融資，這樣可以有效降低市場(chǎng)交易成本，降低制造業(yè)企業(yè)融資難度，制造業(yè)企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的發(fā)展條件來(lái)選擇合適的融資路徑。（2） 發(fā)揮政府“支持之手”作用，政府補(bǔ)貼要具有針對(duì)性。針對(duì)制造業(yè)行業(yè)融資難的問(wèn)題，政府應(yīng)當(dāng)加大對(duì)制造業(yè)企業(yè)的優(yōu)惠以及補(bǔ)貼政策，在最大程度上來(lái)推動(dòng)企業(yè)的創(chuàng)新，充分彰顯政府補(bǔ)貼的激勵(lì)效用，但是在補(bǔ)貼的過(guò)程中仍然需要根據(jù)企業(yè)的異質(zhì)性來(lái)給予不同的優(yōu)惠政策。譬如政府可以建立創(chuàng)新活動(dòng)辨別機(jī)制，對(duì)那些創(chuàng)新活動(dòng)明顯但融資約束強(qiáng)的企業(yè)給予更多的補(bǔ)助，以達(dá)到降低企業(yè)融資約束從而促進(jìn)整個(gè)行業(yè)不斷創(chuàng)新的目的。

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