張維維　黃博文　袁紅念

【摘? 要】論文利用實物期權(quán)信號博弈方法，研究股權(quán)激勵和審計對投資時間的影響。結(jié)果表明，股權(quán)激勵能促使經(jīng)理人更努力，并增加了低成本投資概率，從而提前投資。當(dāng)存在審計時，經(jīng)理人要付出更大的努力，且審計對投資時間的影響依賴于兩種相反效應(yīng)大小。當(dāng)審計所產(chǎn)生的加速效應(yīng)優(yōu)于推遲效應(yīng)時，審計能促發(fā)提前投資；反之，審計能推遲投資。

【關(guān)鍵詞】審計；投資時間；股權(quán)；激勵；實物期權(quán)信號博弈

【中圖分類號】F239.4；F832.5【文獻標(biāo)志碼】A【文章編號】1673-1069（2023）05-0050-03

1 引言

投資時間決策是公司金融中研究的熱點問題，而實物期權(quán)方法是研究不確定條件下投資時間決策的最有力工具[1]。然而，基于實物期權(quán)方法研究股權(quán)激勵和審計對投資時間影響的文獻較少。股權(quán)激勵是公司管理中使用最多的一種激勵方案，大約有近90%的公司高管都采用了這種方式[2]。大量文獻從不同的角度研究了股權(quán)激勵對公司投資決策以及公司資本結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果表明，股權(quán)激勵是減輕、緩解委托代理問題的一種有效措施。但是，對公司股東來說，除了使用股權(quán)激勵，還應(yīng)使用內(nèi)部審計——“胡蘿卜加大棒”。一方面通過股權(quán)激勵促使經(jīng)理人更加努力工作，另一方面，通過內(nèi)部審計，監(jiān)督經(jīng)理人能更好地揭示真實的經(jīng)營信息，減輕不對稱信息的成本，降低道德風(fēng)險。

關(guān)于不確定條件下委托-代理的投資時間決策問題，學(xué)者進行了相關(guān)研究。Grenadier等[3]在非對稱信息下給出了經(jīng)理人進行投資決策的時機模型。Nishihara等[4]在委托代理模型中給出了股東把投資項目的決策權(quán)委托給經(jīng)理人的最優(yōu)合同，并利用實物期權(quán)方法分析了勘探投資項目的真實成本會影響最優(yōu)投資時間。Shibata和Nishihara[5]研究了具有債務(wù)融資約束的公司最優(yōu)投資時間決策問題。盡管融資約束扭曲投資時間，但杠桿公司比非杠桿公司要推遲投資時間。但上述文獻都未考慮股權(quán)激勵和審計對投資時間的影響。

本文利用實物期權(quán)信號博弈方法，研究股權(quán)激勵和審計對投資時間的影響。模型設(shè)計如下，對稱信息下只有股權(quán)激勵沒有審計，非對稱信息下，為了激勵經(jīng)理人揭露真實信息，加入了審計，同時研究股權(quán)激勵和審計的影響。研究結(jié)果豐富了不確定條件下的投資時間決策，也擴展了實物期權(quán)方法的新應(yīng)用領(lǐng)域。

2 模型

考慮一個股東（公司）有一個投資項目。由于經(jīng)理人具有專業(yè)技能和管理經(jīng)驗，股東將項目的決策權(quán)委托給經(jīng)理人。假定雙方是風(fēng)險中性的，以最大化各自的期望收益為目標(biāo)。

3 股權(quán)激勵對投資時間的影響

對經(jīng)理人來說項目投資后可獲取利潤流x（t）及獎勵的股權(quán)，但也要付出努力。通過最大化其收益函數(shù)來確定投資決策。

目標(biāo)函數(shù)為：

4 股權(quán)激勵和審計對投資時間的影響

5 結(jié)論

本文利用實物期權(quán)信號博弈方法，研究股權(quán)激勵和審計對投資時間的影響。根據(jù)本文模型的設(shè)計，在對稱信息下，只有股權(quán)激勵沒有審計，而在非對稱信息下，既有股權(quán)激勵又有審計。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵不管在對稱信息還是非對稱信息下，都能激勵經(jīng)理人付出更大的努力水平，增大低成本投資的概率，相對沒有股權(quán)激勵來說，經(jīng)理人是提前投資。在激勵股權(quán)的機制下，高投資成本與低投資成本之差對最優(yōu)投資時間的影響是“U”型的。當(dāng)經(jīng)理人的努力使投資成本由高成本轉(zhuǎn)向低成本，導(dǎo)致投資時間減少的效應(yīng)占優(yōu)于成本之差導(dǎo)致推遲投資的效應(yīng)時，提前投資；反之，隨著成本之差增大使投資推遲。在審計的情況下，審計能激勵經(jīng)理人付出更大的努力水平，增大低成本投資的概率，相對沒有審計來說，提前投資，提高了投資的效率。但是，審計和股權(quán)激勵對投資時間的影響是不同的。審計對投資時間的影響存在相反效應(yīng)。即當(dāng)審計促進經(jīng)理人努力進而增大低成本投資的概率所產(chǎn)生的加速投資效應(yīng)，占優(yōu)于審計增加經(jīng)理人的預(yù)期投資成本所產(chǎn)生的推遲投資效應(yīng)時，審計能加速投資；反之，審計能推遲投資。

在公司財務(wù)中，實物期權(quán)是分析投資時間決策的有力工具。然而，研究不確定條件下股權(quán)激勵和審計對投資時間影響的文獻較少。本文把股權(quán)激勵和審計機制加入實物期權(quán)模型中，利用新的期權(quán)信號博弈方法研究股權(quán)激勵和審計對投資時間的影響，一方面為股權(quán)激勵和審計的應(yīng)用提供了新的理論基礎(chǔ)和支撐，另一方面也擴展了實物期權(quán)方法的新研究領(lǐng)域和應(yīng)用背景。

【參考文獻】

【1】Dixit，A. Pindyck，R.S. Investment under Uncertainty[M].Princeton：Princeton University Press，1994.

【2】陳其安，張紅真，徐禮.基于股權(quán)激勵的上市公司委托-代理模型研究[J].中國管理科學(xué)，2012，20（S1）：374-379.

【3】Grenadier， S. R.， Wang， N. Investment Timing， Agency， and Information[J].Journal of Financial Economics，2005（75）：493-533.

【4】Nishihara，M.，Shibata，T.The effects of costly exploration on optimal investment timing[J].Review of Financial Economics，2011，20（3）：105-112.

【5】Shibata，T.，Nishihara，M.Investment timing under debt issuance contraint[J].Journal of Banking &Finance，2012（36）：981-991.