洪倩

【摘? 要】信息披露質(zhì)量成為我國注冊制監(jiān)管的基石，問詢函制度作為監(jiān)管體系中的重要一環(huán)，其監(jiān)管效果的深入、全面分析具有重大意義。論文通過證券交易所2015-2020年的年報問詢函數(shù)據(jù)，建立mlogit模型，分析年報問詢函持續(xù)改善公司信息披露質(zhì)量。研究發(fā)現(xiàn)，問詢函能夠改善公司信息披露質(zhì)量，但具有時滯性。論文豐富了問詢函的監(jiān)管效果持續(xù)性等相關(guān)研究，首次提供了問詢函激勵公司外部法治治理的經(jīng)驗證據(jù)，為交易所發(fā)揮一線監(jiān)管作用及實現(xiàn)國務(wù)院提出的“進一步提高上市公司質(zhì)量”要求助力。

【關(guān)鍵詞】年報問詢函；信息披露；監(jiān)管效果；訴訟風險

【中圖分類號】F832.5 【文獻標志碼】A 【文章編號】1673-1069（2023）05-0056-03

1 引言

我國監(jiān)管重心逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙孕畔⑴稙橹行摹?，資本市場高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)是健全的信息披露制度，因此披露的信息真實性和全面性一直是證券交易所等監(jiān)管機構(gòu)關(guān)注的重點問題。問詢函監(jiān)管是信披質(zhì)量監(jiān)管體系中關(guān)鍵的一環(huán)，因此本文通過研究問詢函能否持續(xù)改善信息披露質(zhì)量及其法治治理激勵作用來探討問詢函監(jiān)管的有效性。雖然，國外的相關(guān)問詢函研究更為豐富[1-3]，國外意見函研究中使用文本分析法成為主流方法，如Ege等[4]、Kubick等[5]從員工信息解析視角、Agarwal等從否定語調(diào)角度、Liu和Moffitt[6]則從語言強度角度進行問詢函相關(guān)研究。但國外學者基于國外較為成熟的資本市場和法制環(huán)境進行研究，研究結(jié)論對不同國情、不同發(fā)展程度下的我國資本市場和法制環(huán)境并沒有太多現(xiàn)實價值，自然也不適用于我國。基于此，本文基于2015-2020年我國A股上市公司的年報問詢函數(shù)據(jù)進行實證研究。研究表明，問詢函監(jiān)管能夠顯著改善公司信息披露質(zhì)量，但具有時滯性；問詢監(jiān)管持續(xù)性檢驗發(fā)現(xiàn)問詢函對信息披露質(zhì)量的提升作用持續(xù)期僅有1年。

2 理論分析及研究假設(shè)

我國相關(guān)研究中，學者劉柏和盧家銳[7]、呂可夫等[8]、米莉等[9]、張俊生等[10]都指出滬深證交所發(fā)揮著資本市場監(jiān)管體系中的一線監(jiān)管作用，在獲取信息、相關(guān)專業(yè)知識和監(jiān)管成本方面有獨特、先天優(yōu)勢。另外，上市公司在公開問詢和答復(fù)的過程中，為消除市場的信任壁壘和潛在投資者的錨定效應(yīng)，被問詢公司會在問詢后主動提高信息披露水平。從交易所和上市公司之間的信息溝通來看，雙方在問詢過程中會促進更多信息的交流和披露。

據(jù)此，本文提出假設(shè)1：年報問詢函能夠改善被問詢公司的信息披露質(zhì)量。

基于假設(shè)1，本文將進一步檢驗如果年報問詢函能夠提升被問詢公司的信息披露質(zhì)量，問詢函提升作用是否具有持續(xù)性。若證券交易所對上市公司公開問詢，根據(jù)信號傳遞理論，問詢信號會導(dǎo)致外部利益相關(guān)者對該公司產(chǎn)生信任危機，會對該公司施加外部壓力，公司會傾向于在未來若干年的公司年報中增加披露的真實性，緩解內(nèi)外部壓力。

基于以上分析，本文提出假設(shè)2：年報問詢函對被問詢公司信息披露質(zhì)量的改善作用具有持續(xù)性。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選取

鑒于兩大交易所在2014年年底開始公開披露問詢函相關(guān)信息，目前上海交易所官方網(wǎng)站中信息披露考評結(jié)果最早可追溯到2016年，因此本文選擇2015年至2020年的深市A股上市公司為研究樣本，并對樣本做如下處理：①刪除ST、*ST公司樣本；②刪除金融行業(yè)樣本；③刪除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。被解釋變量上市公司信息披露考評結(jié)果數(shù)據(jù)和解釋變量問詢函數(shù)據(jù)通過證券交易所官方網(wǎng)站進行手動收集，并通過巨潮資訊網(wǎng)進行相應(yīng)補充，訴訟相關(guān)數(shù)據(jù)來源于RESSET數(shù)據(jù)庫，其余變量數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，此外，本文對連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理以排除干擾。

3.2 變量選擇

3.2.1 被解釋變量：信息披露質(zhì)量

本文采用滬深證券交易所官方網(wǎng)站公布的每年企業(yè)信披考評結(jié)果作為評估其信披質(zhì)量的指標。本文構(gòu)建如下信息披露質(zhì)量的改善分類變量（Change）、虛擬變量（Dquality）和結(jié)果分類變量（Quality）。

3.2.2 解釋變量

本文將問詢函啞變量（Cl）定義為被問詢公司當年收到第一封年報問詢函。本文設(shè)置了上年被問詢虛擬變量（Cl1），如果公司上年收到過問詢函，上年被問詢啞變量（Cl1）取1，反之取0。

3.2.3 控制變量

借鑒現(xiàn)有研究[11-14]，本文選擇以下控制變量：①本文加入控制變量Violated，當上市公司當年收到證監(jiān)會、財政部、證券交易所等單位的處罰公告時，Violated為1，否則為0。②公司收到問詢函，說明公司日常經(jīng)營方面可能存在一些問題，因此本文引入公司資產(chǎn)（Asset）、銷售增長率（Growth）、貨幣資金（Cash）、公司規(guī)模（Size）、現(xiàn)金持有水平（Cashlevel）、審計質(zhì)量（Big4）。③考慮到公司治理方面可能存在的問題，控制了兩權(quán)合一（Dual）、股權(quán)集中度（Shrhfd5）、股權(quán)制衡（Equity）、獨立董事比例（Idr）。同時，加入年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。

4 實證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表1為變量描述性統(tǒng)計表。具體看，解釋變量Cl均值顯示6.3%的樣本會收到證券交易所的年報問詢函，信息披露質(zhì)量改善變量Change和啞變量Dquality的均值分別為2.001和0.898，意味著樣本公司總體的信息披露質(zhì)量尚可但沒有太大的改善情況。

4.2 相關(guān)性分析

本文對主要變量的相關(guān)性檢驗結(jié)果表明是否收到年報問詢函，與公司信息披露質(zhì)量未來改善概率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)預(yù)期相一致。

4.3 回歸分析

4.3.1 問詢函與信息披露質(zhì)量改善

選擇2015-2020年深市上市公司數(shù)據(jù)進行回歸，被解釋變量為信息披露質(zhì)量變化分類變量Change，多項分類模型回歸系數(shù)和勝算比結(jié)果如表2所示。

通過回歸分析，能夠看出問詢函制度能夠改善上市公司未來信息披露水平，模型1和模型2的系數(shù)分別在10%和1%水平上顯著。在模型1和模型2中，Cl1的勝算比分別為1.66、2.353，表示在控制其他變量不變的前提下，相較于沒有受到問詢的企業(yè)，上期受到過問詢的企業(yè)當年信披水平保持不變的概率是質(zhì)量降低概率的1.66倍，當年信披水平提高的概率是水平降低概率的2.353倍，概率分別高出66%和125.3%。當解釋變量為本期是否被交易所公開問詢函（Cl）時研究問詢函制度能否改善被問詢公司未來信披質(zhì)量，回歸結(jié)果并不顯著，由此可以看出問詢監(jiān)管具有時滯性，問詢對信息披露質(zhì)量的改善需要一定的時間，公司在被公開問詢后會對其信息披露質(zhì)量進行提升，但提升的效果需要一段時間才能夠體現(xiàn)出來，因此監(jiān)管部門在考評披露質(zhì)量時可將問詢監(jiān)管效果的時滯性納入考慮范圍。

4.3.2 問詢函監(jiān)管效果持續(xù)性

為了解公司信息披露質(zhì)量在公開問詢前后一段時間內(nèi)的變化情況，進一步確定問詢監(jiān)管效果是否可以持續(xù)，本文對被解釋變量Change和Quality分別進行T檢驗，建立原假設(shè)：H0：diff=0，H1：diff≠0，即原假設(shè)為樣本均值未發(fā)生顯著變化，計算結(jié)果如表3所示。

結(jié)果表明：Change在被問詢樣本和未被問詢樣本的Sig.（2-tailed）等于0.000，按照p<0.05的水準，拒絕原假設(shè)；Quality在問詢前兩年和問詢當年、問詢前一年和問詢當年的T檢驗顯著性概率全部大于0.05，接受原假設(shè)H0，即信息披露質(zhì)量得分在問詢前兩年和問詢當年之間樣本均值未發(fā)生顯著變化，在問詢前一年和問詢當年之間樣本均值也未發(fā)生顯著變化。而從回歸（3）（4）（5）的差異平均值T檢驗可以看出，當被解釋變量為Quality時，問詢前和問詢后、被問詢樣本和未被問詢樣本的Sig.（2-tailed）均等于0.000。

經(jīng)過數(shù)據(jù)分析可以得出以下初步結(jié)論：①問詢前的信息披露質(zhì)量與問詢當年無明顯差異，T值檢驗結(jié)果不顯著；②問詢前信息披露質(zhì)量與問詢后有顯著差異，問詢前與問詢后的信息披露質(zhì)量T值檢驗在1%的水平上顯著；③被問詢樣本的信息披露質(zhì)量得分和信息披露質(zhì)量變化與未被問詢樣本有顯著差異，被問詢樣本與未被問詢樣本的信息披露質(zhì)量得分和信息披露質(zhì)量變化的T值檢驗均在1%的水平上顯著。

4.3.3 穩(wěn)健性檢驗

第一，增加控制變量。為驗證結(jié)論的穩(wěn)健性，在原有控制變量的基礎(chǔ)上納入資產(chǎn)負債率（Lev）、經(jīng)營收入凈現(xiàn)金含量（Cfo）、虧損（Loss）、凈利潤（Np），結(jié)果顯示問詢函系數(shù)大小略有變化，但在所有模型中仍顯著，可見結(jié)論具有穩(wěn)健性。第二，擴充研究樣本。為進一步驗證實證結(jié)論在不同樣本中的穩(wěn)健性，本文在深市A股上市公司的基礎(chǔ)上加入滬市的樣本，選取2016-2020年的公司相關(guān)數(shù)據(jù)進行無序分類模型回歸，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果和深市A股上市公司單獨的回歸結(jié)果只有系數(shù)和odds的大小略有變化，結(jié)論具有穩(wěn)健性。

5 結(jié)論與啟示

我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)是健全、完善的信息披露制度，因此證券交易所等監(jiān)管部門一直重點關(guān)注上市公司披露的信息是否真實、完整。本文建立mlogit模型，分析問詢函對企業(yè)信息披露質(zhì)量的作用。研究發(fā)現(xiàn)：問詢函能夠提高上市公司的信息披露質(zhì)量，問詢函監(jiān)管和處罰監(jiān)管發(fā)揮監(jiān)管合力，能夠起到精準、協(xié)同監(jiān)管作用；問詢制度對信息披露質(zhì)量的改善作用具有時滯性。本文對問詢監(jiān)管效果等問題進行深入分析，拓展了問詢函監(jiān)管制度、信息披露質(zhì)量相關(guān)領(lǐng)域的研究。本文的結(jié)論對政府機構(gòu)、中介機構(gòu)以及上市公司都具有一定啟示，基于本文的研究結(jié)論，得到如下政策啟示：問詢函的監(jiān)管雖然能夠提高上市公司的信息披露質(zhì)量，但具有滯后性且監(jiān)管持續(xù)性僅有一個會計年度，監(jiān)管部門應(yīng)持續(xù)關(guān)注曾被問詢的上市公司，重點監(jiān)管這些公司的信息披露質(zhì)量，并結(jié)合其他監(jiān)管方式，建立多元化監(jiān)管體系。

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