唐文帥 南京財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

近年來，中國資本市場進(jìn)入快速發(fā)展時期，股票、債券、期貨及外匯等金融市場交易機制日益完善，為廣大機構(gòu)和私人投資者提供了更多的選擇和更成熟的交易系統(tǒng)。

然而，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化程度的提高，國內(nèi)外資本市場存在高度相關(guān)性，系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)一步加強，宏觀經(jīng)濟(jì)面也會對資本市場之間的相互聯(lián)系產(chǎn)生重要影響。

一、中國股票市場與經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢

對中國來說，由于資本市場的發(fā)展時間相對較短，不僅會受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，而且會受到外圍因素的干擾。以中國股票市場為例，自1990 年成立以來，股票市場的容量逐步增加。自2001 年6 月開始，中國股票市場連續(xù)四年不斷下跌，經(jīng)歷了一輪漫長的大熊市，直到2005 年5 月，跌幅已近50%。

2005 年4 月30 日，中國證監(jiān)會發(fā)布通知，宣布啟動股權(quán)分置改革的試點工作，這次改革對廣大流通股股東來說無疑是重大利好，隨后兩個月指數(shù)維持窄幅區(qū)間震蕩下行，直至6 月6 日跌至最低998 點，創(chuàng)下八年來的新低。998 點成為2005—2007 年大牛市的起點，中國的股票市場也迎來了春天。直至2007 年10 月，上證綜指站上6000 點高位，牛市到頂，這一輪上漲讓中國股市總市值達(dá)到了4.44 萬億美元，成為全球第四大證券市場。2008 年，全球金融危機爆發(fā)，并蔓延到全球各國。這一次的全球金融危機給中國的資本市場帶來了重大影響，中國股市也從之前的最高點一路下跌，多數(shù)投資者經(jīng)歷了又一次“股災(zāi)”。

為應(yīng)對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的急劇變化，防止經(jīng)濟(jì)增速過快下滑，中國人民銀行提出了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，實施了擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長的措施。2008 年12 月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作經(jīng)濟(jì)會議提出，把保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展作為當(dāng)下經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù)，隨后制定了一系列政策措施，很快形成并全面實施了有效應(yīng)對國際金融危機的一攬子計劃，宏觀經(jīng)濟(jì)開始逐漸好轉(zhuǎn)。

接下來的幾年時間，上證綜合指數(shù)在區(qū)間內(nèi)維持寬幅震蕩走勢，直到2014 年年底，為了推動新一輪高水平對外開放，資本市場對外開放占據(jù)重要地位。隨后中國證監(jiān)會正式批復(fù)互聯(lián)互通機制試點，滬港通交易通道正式開啟。該政策促進(jìn)了中國內(nèi)地與香港資本市場的雙向開放和發(fā)展，提高了對外開放的層次和水平，更是中國資本市場國際化進(jìn)程中的關(guān)鍵一步。

于是，在2015 年，中國股市迎來了歷史上第二大牛市，融資加杠桿的外資涌入市場，由于市場投資者狂熱的情緒，僅僅一年時間，上證綜指便沖上5178.19 點。滬港通有助于提高國內(nèi)外投資者的參與度，給內(nèi)地市場以外地區(qū)帶來新的投資機會，這也成為新一輪牛市的助推器。大量外資涌入中國資本市場帶來了足夠多的增量資金，同時增加了市場風(fēng)險。

2019 年年底，全球經(jīng)濟(jì)危機初步顯現(xiàn)，主要代表為中國股市和地產(chǎn)，以中國恒大集團(tuán)為主的大量地產(chǎn)企業(yè)由于大量融資杠桿導(dǎo)致負(fù)債無法承受，影響了與地產(chǎn)行業(yè)息息相關(guān)的股票市場。2019 年年初至2021 年年底近3 年時間，中國股票市場以震蕩結(jié)構(gòu)為主，可將其看作結(jié)構(gòu)性牛市行情。在結(jié)構(gòu)性行情下，投資者改變了之前的投資風(fēng)格，因此，對投資者情緒與偏好的分析成為多數(shù)學(xué)術(shù)專家研究的對象。

二、結(jié)構(gòu)性行情的因素及全球經(jīng)濟(jì)形勢分析

（一）結(jié)構(gòu)性行情的因素

近幾年，中國A 股市場雖經(jīng)歷了持續(xù)震蕩的行情走勢，但受到外資機構(gòu)投資者的一致看好，2019—2021 年，外資流入比例大幅增長，2021 年外資凈流入A 股市場達(dá)到3846 億元。在外資持續(xù)加倉的同時，國內(nèi)機構(gòu)投資者卻未能挺起A 股的脊梁，抱團(tuán)取暖投資現(xiàn)象明顯。例如，2020 年的白酒和醫(yī)藥板塊漲幅可觀，2021 年機構(gòu)資金切換主賽道，大量資金抱團(tuán)涌入新能源賽道，導(dǎo)致市場呈現(xiàn)出蹺蹺板現(xiàn)象。

2019—2021 年，A 股市場新上市公司數(shù)量增長迅速，2019 年全年上市公司數(shù)量為203 家，2020 年上市公司數(shù)量為437 家，2021 年數(shù)據(jù)增長則更為明顯，全年共524 家企業(yè)首發(fā)上市，募集資金超過5400 億元。隨著上市公司數(shù)量的增長，市場容量進(jìn)一步擴(kuò)大，但總體來看，在沒有更多的市場資金進(jìn)場的同時，過多的上市公司會分散場內(nèi)資金，使市場蹺蹺板效應(yīng)更明顯，個股賺錢效應(yīng)超過市場指數(shù)增長幅度，這也是多數(shù)投資者更傾向于選擇投資市值較小的企業(yè)股票的原因之一。

（二）全球經(jīng)濟(jì)形勢分析

從目前的經(jīng)濟(jì)形勢來看，全球通脹率位于相對高水平且國際市場流動性不強，全球金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險有明顯抬升跡象。由于通貨膨脹率上升，股息率也會隨之上升，大量資金涌入股票市場，美歐各國的股市大多處在歷史高位，資產(chǎn)高泡沫現(xiàn)象明顯。2022 年年初，美聯(lián)儲率先宣布通過加息抑制市場利率擴(kuò)大。由于當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)一體化程度較高，當(dāng)加息預(yù)期未得到充分釋放時，全球經(jīng)濟(jì)的不確定性會顯著提升。加息幅度的不確定性會引起無風(fēng)險利率的上升，投資者更愿意將貨幣持有在手中，直接導(dǎo)致全球股市面臨持續(xù)下跌風(fēng)險。股票市場的下跌勢必會導(dǎo)致全球資本回流，因此世界各國為了防止本國貨幣貶值，只能被迫選擇加息政策應(yīng)對貨幣貶值現(xiàn)象。

在現(xiàn)有的關(guān)于經(jīng)濟(jì)不確定性方面的文獻(xiàn)中，部分學(xué)者聚焦于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變化及基本面的影響研究，國內(nèi)學(xué)者對中國經(jīng)濟(jì)政策的研究也日漸成熟。

在宏觀領(lǐng)域，陳國進(jìn)和張潤澤等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，短期而言，中國股票市場與政策不確定性的波動性之間存在雙向溢出效應(yīng)，但長期而言，兩者的波動溢出效應(yīng)具有不對稱性[1]。周方召和賈少卿（2019）發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對股票市場的沖擊主要通過投資者的情緒傳播[2]。

在微觀領(lǐng)域，朱映惠和邵旭方（2019）認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性程度加劇會加強國有企業(yè)投資套利行為，弱化融資約束行為，使資金超額流入金融領(lǐng)域[3]。為此，人們構(gòu)建了EPU 指數(shù)（Economic Policy Uncertainty）用于實證研究。

全球資本市場的相關(guān)性極強，2022 年的原油價格暴漲、美元兌人民幣的匯率上漲與股票市場都存在明顯聯(lián)動性。國際原油價格指數(shù)的上升，更是引發(fā)了一系列的投機行為，王良、李璧肖等（2021）研究了中國原油期貨與國際原油期貨間的價格波動溢出效應(yīng)及其持續(xù)性，構(gòu)建了關(guān)于三種原油期貨間的三元BEKK-MGARCH 模型，厘定了國際、國內(nèi)原油期貨市場間的價格波動傳導(dǎo)機制[4]。

國外學(xué)者康拉德（Conrad）等（2014）在GARCHMIDAS 模型的基礎(chǔ)上，利用DCC-MIDAS 模型研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對美國股市和原油市場的長期動態(tài)波動性和相關(guān)性的影響[5]。在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不容樂觀的情況下，原油價格的上漲更是給全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境蒙上了陰影。

針對人民幣匯率與原油的關(guān)系，譚德凱和田利輝（2021）根據(jù)動態(tài)條件相關(guān)數(shù)據(jù)模型研究了人民幣匯率對國際原油定價的影響和機制[6]。當(dāng)前，在全球金融市場普遍存在加息預(yù)期的同時，中國人民銀行采取降準(zhǔn)降息政策，釋放流動性，提振投資者和企業(yè)信心，防止系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)一步加強。

三、中國股市未來發(fā)展前景和結(jié)構(gòu)性行情應(yīng)對措施

（一）貫徹落實全面注冊制

全面注冊制是指股市中所有企業(yè)都要實行注冊制。具體而言，申請證券發(fā)行的企業(yè)需要公開證券發(fā)行的所有信息，審查機構(gòu)只需審查是否完全公開所有公司信息即可。目前，在中國A 股市場中，只有創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的上市公司實行了注冊制，主板上市公司依舊采取核準(zhǔn)制上市方案。

相比于核準(zhǔn)制，全面注冊制的優(yōu)勢在于一定程度上降低了上市公司的融資難度，減少了審查機構(gòu)的工作，避免了很多煩瑣的審查步驟。全面注冊制一旦實施，可以幫助企業(yè)加快融資速度，由市場判斷企業(yè)的優(yōu)劣，業(yè)績好、成長性好的企業(yè)會得到更多投資者的青睞，市場容量進(jìn)一步擴(kuò)大，能夠吸引到更多的場外增量資金，更有利于中國股票市場未來的發(fā)展。

（二）提高廣大投資者的專業(yè)化程度

全面注冊制的實施雖然有利于企業(yè)的融資，但加大了投資者選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)的難度。對于大多數(shù)投資者而言，由于缺少專業(yè)的金融知識，不能準(zhǔn)確判斷企業(yè)公布的信息，無法辨別企業(yè)之間的差異。全面注冊制其實是將選擇權(quán)更多地交給廣大投資者，讓投資者通過調(diào)查機構(gòu)的研報、公司的財務(wù)報表，自行篩選心中的企業(yè)并作出投資決策。

因此，需要加強對投資者的專業(yè)知識的教育和培訓(xùn)，對初期接觸股票市場的投資者開展問卷調(diào)查和專業(yè)技能的測試，更好地維護(hù)廣大投資者的權(quán)益。

（三）加大監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管力度

隨著市場制度的逐漸完善，對于上市公司及投資者而言，信息的透明化程度及市場監(jiān)管力度也在逐步加強。全面實施注冊制將會對市場監(jiān)管提出更高的要求，在企業(yè)自主發(fā)布公開信息的基礎(chǔ)上，監(jiān)管機構(gòu)要規(guī)范企業(yè)的信息發(fā)布的真實性及時效性。對那些不能及時公開發(fā)布信息的企業(yè)，要采取相應(yīng)的處罰措施，絕不允許違反市場秩序的惡意操縱股價的行為出現(xiàn)，合力維護(hù)投資者的權(quán)益。

（四）機構(gòu)投資者挺起A 股的脊梁

由于當(dāng)前市場走勢無法獲得場外增量資金入場，因此，作為A 股市場中體量較大的公私募基金機構(gòu)，每一次的基金調(diào)倉都會給市場帶來極大的波動。在面對市場極端行情的情況下，機構(gòu)投資者要能夠起到表率作用，挺起A 股的脊梁。

（五）堅持穩(wěn)增長的長期發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)

我國應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實際情況及經(jīng)濟(jì)運行中的變化及時采取應(yīng)對措施，面對諸多的不確定性因素，要合理調(diào)整相關(guān)措施，應(yīng)對資本市場可能出現(xiàn)的情況。繼續(xù)保持穩(wěn)增長的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，適當(dāng)刺激經(jīng)濟(jì)需求，推動經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定并運行在合理目標(biāo)范圍內(nèi)，為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長和促進(jìn)資本市場發(fā)展提供持久動力。

（六）推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)及經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)

當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)情緒低迷，內(nèi)需不足，導(dǎo)致眾多企業(yè)長期虧損，且資本市場活躍度不高。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)需要長期的過程，以政府投資為主要來源的基建投資項目面臨可持續(xù)性的壓力。根據(jù)國研中心的調(diào)查，企業(yè)發(fā)展信心指數(shù)連續(xù)3 個月低于榮枯線水平，國家要通過降息降準(zhǔn)改變企業(yè)的觀望等待態(tài)度。

（七）宏觀調(diào)控政策間相互協(xié)調(diào)

現(xiàn)階段，無論是促進(jìn)綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展還是房地產(chǎn)去杠桿風(fēng)險，都是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要措施，但這些措施會在一定程度上抑制經(jīng)濟(jì)短期的增長，因此需高度重視長期政策的短期影響，盡量采取彈性解決辦法，做好統(tǒng)籌兼顧和宏觀平衡發(fā)展。

四、結(jié)語

隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國的資本市場尤其是股票市場受到外界因素的影響更多，國內(nèi)外的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對于股市波動的影響尤其值得投資者關(guān)注。面對形勢更為復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，從宏觀層面看，國家應(yīng)采取相應(yīng)措施維護(hù)經(jīng)濟(jì)市場平穩(wěn)運行。

對投資者而言，當(dāng)前面臨的經(jīng)濟(jì)不確定性增強及隨著市場新規(guī)的出臺，投資者需接受更為專業(yè)的培訓(xùn)，保持理性投資思維，合理配置資產(chǎn)，盡可能地降低風(fēng)險、減少損失。在當(dāng)前市場處于結(jié)構(gòu)性行情時，不能盲目地追漲殺跌，尤其是在全面注冊制到來前要做好充足的準(zhǔn)備。目前，A 股全面修復(fù)行情已啟動，投資者要繼續(xù)堅持均衡配置，積極布局估值切換和景氣拐點行業(yè)。